【华创宏观·张瑜团队】今年全球通胀:上半年看海外,下半年看国内——12月通胀数据点评

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】今年全球通胀:上半年看海外,下半年看国内——12月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
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综合考虑春节错位、短期油价上涨、疫情等因素影响，1月CPI读数或会小幅回升；但就今年上半年来看，CPI同比走势基本无忧，可能在1.5%左右。一是上半年翘尾因素普遍较低，平均仅0.4%左右；二是猪肉阶段性供给过剩格局仍未改变，短期消费需求回落后，猪肉大概率仍将下跌，预计春节过后至上半年，猪肉价格仍将保持震荡偏弱走势；三是虽然受欧洲能源冲击、OPEC+增产乏力和需求持续修复等影响，油价短期将维持高位震荡，但随着基数走高，同比读数将倾向于回落。 PPI：三个价格加速同比下行 12月工业品价格跌幅较大，PPI环比自去年5月以来首次转负，主要有三个因素：一是煤炭保供稳价政策成效显著，煤价继续回落，前期煤价大跌的影响也在逐渐显现；二是受奥密克戎疫情影响，国际油价受挫；三是冬季建筑活动偏弱，钢材水泥等建材需求偏弱，黑色和非金属矿制品价格下跌。 PPI同比在今年上半年或将快速下行，下半年有可能转负。1）翘尾因素在上半年快速回落，1月为9.2%，6月回落至3.7%。2）供给压力缓解（国外是疫情影响趋弱，国内是政策压力减轻），需求增长边际放缓，今年国内外的供需格局均指向改善方向，再叠加海外流动性收缩，国内外大宗品价格均有继续回落空间（也意味着PPI指数上涨趋势或已结束，价格将开始下跌）。 风险提示： 海内外通胀走势超预期。 报告目录 报告正文 一 今年全球通胀看点：上半年看海外，下半年看国内 国内通胀数据平淡“收官”，PPI同比加速下行迹象已现；短期因素消退后，CPI同比再度回落。随着经济增长势头趋弱，市场更加关注政策（尤其是货币政策）的发力，短期内，基本已确定下行趋势的通胀暂时不再成为市场的关注点。 站在2022开年时点，如果大致展望今年全球通胀走势，我们提出一个观察的时间窗口以供市场参考：上半年先看美国，下半年再来看国内。 上半年看美国：今年美国CPI同比大概率呈前高后低走势，二季度可能会较快回落，但上半年的读数仍然很高（5%以上）。随着美国通胀高企，美联储对通胀鹰派的“大姿态”已现，上半年美联储货币政策转向的确认，通胀无疑是核心变量。就国内而言，上半年PPI同比快速下行，CPI同比温和，通胀已不是货币政策宽松的掣肘因素。 下半年看国内：下半年看国内的含义有两层：1）年中以后猪周期的走势关系到下半年CPI同比的斜率；2）就算消费修复推升核心通胀的担忧可能变成现实，也要到下半年才能看到。就美国而言，美联储货币政策转向力度的确认在下半年，但未来的实际动作有多大多快仍不确定，目前市场对全年加息三次的预期打得太满（实际上1年加息三次需要苛刻的经济背景），当下半年美国通胀回落后，未来或有加息预期的修正。 二 CPI：三个因素拖累同比回落 （一）CPI总体情况：环比转跌，同比明显回落 CPI同比明显回落，小幅低于市场一致预期。12月CPI同比上涨1.5%，预期1.7%，前值2.3%；环比由上涨0.4%转为下降0.3%，季节性看，低于历史平均水平。 本月CPI同比回落主要有三个因素：一是鲜菜价格下跌和猪肉价格涨幅回落带动食品价格由涨转跌；二是受国际油价影响，相关的能源价格由涨转跌且跌幅较大；三是基数效应影响，翘尾因素消失拖累0.7个百分点。核心CPI走势基本符合季节性，影响不大。 （二）CPI分项情况：食品价格转跌，核心CPI环比符合季节性 一方面，受鲜菜价格下跌、猪肉价格涨幅回落影响，食品价格由涨转跌。上市量增加，鲜菜价格从高位下跌；冬季腌腊需求下降，叠加生猪出栏有所加快，猪肉价格涨幅大幅回落。另一方面，双节效应或部分抵消了多地疫情散发的影响，核心CPI环比持平，走势符合季节性。 食品价格同比由上月上涨1.6%转为下跌1.2%，环比由上月上涨2.4%转为下跌0.6%。 同比视角，猪肉价格跌幅扩大，其余食品价格涨幅均有所回落。鲜菜价格上涨10.6%，较上月回落20个百分点，拉动CPI约0.23个百分点；猪肉价格下跌36.7%，较上月扩大4个百分点，拖累CPI约0.81个百分点；蛋类、水产品价格分别上涨12.7%和7.9%，拉动CPI上涨约0.08、0.14个百分点。 环比视角，1）猪肉价格：冬季腌腊需求下降，叠加生猪出栏有所加快，猪肉价格上涨0.4%，较上月的12.2%明显回落，拉动CPI约0.01个百分点。2）鲜菜价格：上市量增加，鲜菜价格高位回落，环比由上涨6.8%转为下跌8.3%，拖累CPI约0.21个百分点。3）鲜果价格：季节性上涨3.4%，拉动CPI约0.06个百分点。 非食品价格同比2.1%，较上月回落0.4个百分点；环比由平转为下跌0.2%。 同比来看，工业消费品价格上涨2.9%，涨幅回落1个百分点；服务价格上涨1.5%，涨幅持平上月；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅持平上月。 环比来看，能源价格相关，受国际原油价格下行影响，汽油和柴油价格分别下降5.4%和5.8%，带动水电燃料价格下跌0.2%，交通工具用燃料价格下跌5.2%。核心CPI环比持平，符合季节性走势。耐用品方面，家用器具价格明显上涨，交通和通信工具价格基本持平。服务价格方面，因春节临近，家政服务价格上涨1.3%，家庭服务价格上涨0.6%；多地散发疫情影响居民出行，宾馆住宿价格下降0.8%。 （三）CPI趋势预判：上半年走势基本无忧 综合考虑春节错位、短期油价上涨、疫情等因素影响，1月CPI读数或会小幅回升；但就今年上半年来看，CPI同比走势基本无忧，可能在1.5%左右或以下。一是上半年翘尾因素普遍较低，平均仅0.4%左右；二是猪肉阶段性供给过剩格局仍未改变，短期消费需求回落后，猪肉大概率仍将下跌，预计春节过后至上半年，猪肉价格仍将保持震荡偏弱走势；三是虽然受欧洲能源冲击、OPEC+增产乏力和需求持续修复等影响，油价短期将维持高位震荡，但随着基数走高，同比读数将倾向于回落。 三 PPI：三个价格加速同比下行 （一）PPI总体情况：环比转负，同比继续回落 PPI同比大幅回落，PPI环比转负。12月PPI同比上涨10.3%，预期10.8%，前值12.9%；PPI环比由平转为下降1.2%。生产资料价格同比上涨13.4%，环比下跌1.6%；生活资料价格同比上涨1%，环比持平。 （二）PPI行业情况：煤价、油价和建材价格带动PPI环比下跌 12月工业品价格跌幅较大，PPI环比自去年5月以来首次转负，主要有三个因素：一是煤炭保供稳价政策成效显著，煤价继续回落，前期煤价大跌的影响也在逐渐显现；二是受奥密克戎疫情影响，国际油价受挫；三是冬季建筑活动偏弱，钢材水泥等建材需求偏弱，黑色和非金属矿制品价格下跌。 同比来看，40个工业行业中，价格上涨的有37个，与11月相同，但绝大多数行业价格涨幅均在回落。价格涨幅回落的主要行业有：煤炭采选（66.8%，前值88.8%）、油气开采（45.6%，前值68.5%）、石油煤炭加工（36.4%，前值53.1%）、黑色金属冶炼和压延（21.4%，前值31%）、有色金属冶炼和压延（20%，前值26.5%），价格涨幅扩大的有：燃气生产和供应（12.5%，前值10.9%）、电力、热力生产和供应（4.8%，前值2.4%）。 环比来看，价格下跌的主要行业有：1）保供稳价政策推动煤炭价格持续下跌，煤炭采选业价格下跌8.3%，煤炭加工价格下跌15.4%。2）冬季建筑业活动放缓，建材需求偏弱，黑色冶炼和压延价格下跌4.4%，非金属矿物制品业价格下跌1.4%。3）国际原油价格受挫，带动国内相关行业价格下降，比如油气开采（-6.9%）、精炼石油产品制造（-4.0%）、化学原料和化学制品（-2.1%）、化纤制造（-3.1%）。价格上涨的主要行业有：1）欧洲能源危机持续冲击，进口液化天然气价格上涨，燃气生产和供应业价格上涨5.3%。2）电价改革推动电价上涨，电力、热力生产和供应业价格上涨3%。 （三）PPI趋势预判：上半年同比或快速下行 预计PPI同比今年上半年或将快速下行，下半年有可能转负。1）翘尾因素在上半年快速回落，1月为9.2%，6月回落至3.7%。2）供给压力缓解（国外是疫情影响趋弱，国内是政策压力减轻），需求增长边际放缓，今年国内外的供需格局均指向改善方向，再叠加海外流动性收缩，国内外大宗品价格均有继续回落空间。 具体内容详见华创证券研究所1月12日发布的报告《【华创宏观】今年全球通胀：上半年看海外，下半年看国内——12月通胀数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 张瑜：七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 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