【中粮视点】宏观:国内周期的领先属性

（以下内容从中粮期货《【中粮视点】宏观:国内周期的领先属性》研报附件原文摘录）
　　摘要 自2020年初新冠疫情爆发以来，可以发现内外的经济周期持续保持螺旋错位，或者说国内的经济周期持续领先于欧美端。这种领先无论在政策调控还是经济数据均有较为鲜明的体现。新冠疫情的管控是内外周期节奏错位的逻辑基础，只要新冠疫情持续构成影响政策的核心因素，那么2022年中国对欧美周期的领先性可能继续维持。这对投资者来讲，即有利用预期差去打出先发优势，也可以参考领先指标去寻求更强的确定性。 一 中美周期回顾 首先经济端以制造业PMI为例，中国遭受新冠疫情脉冲之后，率先进入了经济修复阶段。随着新冠全球的蔓延，美国遭受冲击的时点显著滞后2个月。由于在2020年中开始受到改革推进的影响，传统制造业的政策支持逐渐衰减，因而带动制造业PMI开启下行趋势，且在2021年处于加速下行的态势。反观美国的高点相对中国滞后4个月，且在2021年在高位长期维持，直到2021年12月才出现加速下行的态势。此阶段美国处于繁荣周期的时间大幅长于国内，带来节奏的进一步滞后。因此当美国出现潜在的经济触顶时，中国却开始存在复苏的迹象，在此刻中美周期正巧构成了螺旋反向的结构。 从政策调控的角度，早在2020年中我国的刺激政策就开始悄然回收，例如财政政策逐渐要求精准投放、房住不炒定位的持续抬升。直到2021年3月的两会，政策回收与加速改革双轨推进下，高压限制下传统权重带动总体经济下滑加速。早在2021年7月，中央已经重新开始审慎平衡改革与经济的关系。自三季度以来，国内的政策趋向逐渐从紧缩转换为宽松。反观美国，美联储自2021年11月宣布Taper之后，在12月、今年1月不断加速收紧的节奏，叠加拜登新一轮财政刺激受阻，美国的政策紧缩期可能刚刚开始。 如果思考领先性的原因及领先时限，各国防疫效果的差异性是构成周期分化最为核心的逻辑。早期中国防疫效果的优越性，让国内经济能够更快得到修复，经济快速从衰退转为复苏、繁荣。美国由于松散的管控，致使病毒不断在国内蔓延，经济修复的速度较慢。但是由于国内仍处于高质量转型的大周期内，叠加外部需求红利，国内在恢复的较早时期就顺势收紧政策。供给侧改革伴随的上游商品涨价，导致了国内周期快速从繁荣步入了滞胀环境。美国在天量刺激之后，鉴于疫情反复带来经济修复的缓慢性，政府坚持的政策刺激延长了修复期内复苏与繁荣阶段的长度。直到美联储开启Taper之后，可能经济的惯性下美国经济在2-3个月后正式触顶。 然而表象而论，随着变种病毒传染性的持续增强，中国的严防死守对比欧美的相对宽松带来的优势正在逐渐缩减。例如此轮奥密克戎的传染性相对Delta更为夸张，导致美国每日新增确诊突破前高，死亡率却保持逐渐降低的状态。欧美的共存策略，导致病毒对经济的冲击幅度越来越小。而中国的严控策略，在面对传染性更强的变种时，伴随的经济损耗是不断放大的状态。欧美相对宽松防控策略，风险在于如果面对毒性强化的突变，将会遭受更毁灭性的打击。只是在当前病毒传染性持续强化、毒性有所减弱这种路径的简单线性推演下，如果内外疫情防控不出现重大调整，今年内外周期的分化可能持续且更为显著。类似美国在2021年坚持宽松的选择，中国此轮的政策宽松周期可能相较自身历史更为持久。 二 周期分化对大类资产的影响 周期分化对应到大类资产，呈现非常鲜明的强弱特征。我们从境内外商品偏好，境内外的权益偏好，境内外商品相对权益偏好三种对比，能够发现与周期的错位呈现较为契合的对应。 通过内外偏好对比，可以发现权益端国内只有在2020年1月至6月中两次短暂的领先期时出现了明显的优势，其余时间在内外政策的巨大分化下逐渐跑输美国股指。这与我国早在2020年6-7月政策由松到紧的拐点相契合。大宗商品的强弱除了跟随内外需求的强弱，还需配合供给侧改革节奏的综合而定。所以重心跟随境内需求转弱，但是间歇性的供给侧调控给内外商品强弱注入了高波动。 复盘后疫情时代权益商品的偏好对比，可以发现与周期切换仍然相符。在2020年上半年国内处于复苏至繁荣前期状态时，权益明显跑赢境内商品指数。但是在2020年9月经济领先指标触顶，2021年初需求确认顶部之后，国内快速切换为滞胀-衰退周期，权益显著跑输于商品。而在2021年二季度政治局会议确认政策由紧向宽的拐点之后，权益相对商品的表现便处于底部振荡的形态。美国在2020年权益偏强之后，在11月辉瑞疫苗出现之后，经济逐渐由修复进入了确定性繁荣期。而2021年在美联储强货币宽松的一再坚持及政府压制通胀的行政干预下，美股艰难维持着相对商品的韧性。 所以根据当前政策鲜明的内宽外紧，以及国内防疫难度及影响的逐渐加大，国内的政策宽松时限及幅度可能构成新年最大的预期差，与欧美收紧的背离是今年行情继续分化的基础。国内的周期将在今年继续领跑欧美，或者说欧美进入滞胀衰退之时，国内反而率先步入下一轮的复苏（大转型周期下的反弹）。国内小复苏的预期，与美国收紧后外需渐顶的预期组合后，境内权益很可能在年内将有相对强势的表现。境内商品从理论的角度，也将相对境外强势，但是在稳供给的政策限制之下，确定性可能会弱于权益。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 投资咨询资格证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）