美联储会开始缩表吗?(长江宏观 于博团队)

（以下内容从长江证券《美联储会开始缩表吗?(长江宏观 于博团队)》研报附件原文摘录）
　　于博：经济学博士，长江证券宏观首席分析师。 黄文琛：经济学硕士，长江证券宏观研究员 本文于1月11日首发于微信公众号：“于博宏观札记” 作者：于博，黄文琛 核心观点： 1月5日，美联储公布了12月议息会议纪要，官员们整体态度偏鹰，其中多次提到缩表（runoff），并表示可以考虑加快加息的节奏，使得市场对美联储货币政策紧缩的担忧升温。 本文尝试问答以下问题： 1）为何美联储要在此时开始讨论缩表？主要源于对经济的乐观预期和对资产负债表过大的担忧； 2）缩表与加息有何差异？缩表、加息都是美联储货币政策正常化的手段，而缩表与加息分别作为数量型工具和价格型工具，在影响途径、作用时间、影响效果等方面存在着显著差异； 3）历史上美联储都是如何开始缩表的？回顾上一轮，缩表前美联储已经加息三次，首次讨论缩表从2017年6月开始，仅三个月后便开始正式缩表。从影响上看，上一轮缩表讨论及实施并未引发资产价格的大幅波动； 4）美联储是否会开始缩表？相比于上一轮，当前美联储资产负债表规模更大，流动性过度泛滥，并且美联储现在有充足的工具应对流动性变动带来的冲击，当前支持美联储加快货币正常化的理由更加充分。 因此，我们认为，美联储或有几率在年内开启加息之后缩表。 目录 以下是正文 1月5日，美联储公布了12月议息会议纪要，官员们整体态度偏鹰，其中多次提到缩表（runoff），并表示可以考虑加快加息的节奏，使得市场对美联储货币政策紧缩的担忧升温。美联储货币政策为何突然“急刹车”？缩表与加息有何不同？历史上美联储都是如何开始缩表的？本轮有何不同，以及美联储是否会开启缩表？这些都是本文尝试回答的问题。 缩表开始讨论，货币正常化加速 在12月议息会议举行之前，市场对加速Taper、开始加息的讨论均已有预期，但并未预期到美联储如此快速的关注到缩表。当11月Taper落地之后，市场开始不断上调加息预期，但并未预期缩表，因此本次纪要公布后引起市场的大幅波动。通过整理美联储官员的发言我们可以发现，在12月议息会议（12月14-15日举行）开始前，美联储官员们也很少对缩表发表言论，更多集中在加速Taper和加息的讨论中。 本轮宽松以来，美联储首次对缩表进行了讨论。几乎所有（Almost all）参与者都同意，在加息之后开始缩减资产负债表可能是合适的。同时与会者也认为，这次开启缩表的适当时机可能会更加接近于首次加息，即加息一次后就可以开始缩表。另有许多人认为，资产负债表缩减的速度可能会比上一次货币正常化期间更快。 官员们就货币正常化进行了充分讨论。在纪要中新增了“货币政策正常化”主题，讨论包括以往货币政策正常化的经验教训、退出宽松的替代方法、货币政策正常化的时间和顺序等话题。尽管会议中并没有就缩表做出任何决定，但开始讨论已经意味着美联储“货币正常化”已在路上。 为何美联储要在此时开始讨论缩表？源于对经济的乐观预期和对资产负债表过大的担忧。与会者认为目前美国经济前景要比预期更强，且与上一次货币政策正常化开始时相比，通胀更高、劳动力市场供需更紧张。与此同时，美联储当前的资产负债表无论是按总量计算还是相对于名义GDP来说，都比2014年底QE3结束时要大得多，这些因素都加大了美联储讨论缩表的必要性。 缩表与加息有何差异？ 缩表、加息都是美联储货币政策正常化的手段。我们可以把货币政策工具理解为一根皮筋，降息、量化宽松都是在把皮筋两端拉长，使得皮筋的长度增加；当把皮筋两端拉得过长或者长时间处于绷紧的状态，皮筋将损失弹性。货币政策正常化就是把皮筋向回收，让皮筋恢复到能够再一次“拉长”，使美联储可使用的货币政策工具保持有效性。早在2014年9月美联储发布的《政策正常化原则和计划》中，就提到了以提高政策利率（即加息）和减少资产持有（即缩表）的方式来实现货币政策正常化的构想。 而缩表与加息在作用机制和效果等方面却不尽相同。主要存在四个方面的差异： 一是工具类型不同。 加息是价格型工具，而缩表是数量型工具，分别影响资金的价格和数量。货币政策工具可以被区分为价格型货币政策工具和数量型货币政策工具。具体来说，价格型货币政策工具包括超额准备金利率政策和汇率政策，主要通过资产价格变化来进行宏观调控，传导到微观主体的借贷成本和收入预期，从而对经济产生影响；数量型货币政策工具则主要包括法定存款准备金利率、公开市场操作、再贴现政策等，调整货币供应量来影响市场流动性。 二是影响途径不同。 加息主要指调整联邦基金目标利率，即银行同业隔夜拆借利率。美联储设定联邦基金目标利率后，美联储通过公开市场操作使联邦基金利率向目标利率靠近，进而影响短期借贷成本，对流动性和经济进行调控。 缩表指美联储持有资产到期不续作，随着到期资产越来越多，资产负债表规模也将逐步缩减。值得注意的是，缩表在减少美联储证券资产的同时，也会减少美联储负债中的超额准备金存量，这部分到期资产所提供的流动性同步冲销，将直接影响货币市场流动性。 三是作用时间不同。 加息直接作用于短端利率，影响银行间隔夜拆借利率进而影响长端利率。由于市场交易的活跃，利率传导速度的作用时间较短。而缩表速度与到期资产规模的大小有关，由于美联储持有不同期限的资产，缩表将会是一个持续较长期的过程，对流动性的影响也将与到期资产的多寡有关，美联储目前主要持有的中长期国债和MBS，假如美联储开始缩表，短期内资产负债表规模也难以快速下降。 四是影响程度不同。 从对整体经济活动的影响来看，加息的影响相对更大，而缩表的影响主要集中于流动性层面，对经济的影响非常间接。具体来看，加息通过利率直接影响了资金的借贷成本，将使得个人及实体企业贷款意愿受到抑制，整体经济活动将受到影响。缩表则是减少了货币市场的流动性，对实体经济的影响非常间接。 回顾上轮经验，缩表实质影响有限 上轮缩表时美联储已经退出宽松，并试探性加息三次。我们现在的时间点类似于2014年初，处在Taper将要结束、联储即将退出宽松的阶段。上轮整体货币政策调整的步伐相对更慢，从2013年12月宣布开始Taper到2014年10月Taper结束，时隔一年之后美联储才于2015年12月正式宣布加息。截至2017年缩表启动前，联邦基金目标利率已调升3次，至1.25%。 缩表的酝酿从2017年6月开始，仅三个月后便开始正式缩表。2017年6月首次正式讨论缩表时，官员们就明确提出了可能会在年内开始缩表。美联储对于缩表的决定几乎没有任何犹豫，在随后7月的会议上再次强化了这一预期，并预告缩表节点临近。2017年9月，美联储正式宣布次月开始缩表。 事实上在第三轮QE前，联储就已经开始讨论货币政策正常化的问题，并且于2011年6月正式提出了“退出战略原则（ExitStrategy Principles）”，为政策收紧做好了充足准备。更为重要的是，美联储资产负债表在3轮QE后已经大幅扩张，资产总额占GDP比重从5%提升到了25%，经济基本面也逐渐企稳，支持美联储缩表的理由已经十分充分。因此，尽管上一轮缩表开始讨论的时点较晚，但加快了正式开始实施的节奏。 缩表讨论及实施并未引发资产价格的大幅波动。开始讨论缩表时，10年期美债收益率攀升较快，但后续并未持续上行，美元指数也仅是小幅走弱，股票市场则是在7月会议强调缩表临近时有小幅震荡。实施缩表之后，10年期美债收益率趋于平坦，18年初缓慢回升，长短端利差开始走平，美元指数也出现小幅上行，整体资产价格的变动幅度较小。 开启缩表之后，美联储仍在继续加息。根据美联储公布的缩表时间表，缩表规模实行季度累进制，并设定最终每月的减持上限，每月减持的国债规模起点是60亿美元，每3个月增加60亿美元，直到300亿美元上限；减持的MBS初始规模是40亿美元，每3个月增加40亿美元，上限为200亿美元。值得注意的是，缩表并未改变加息进展，加息、缩表在货币正常化后期阶段同时进行，开始缩表后美联储继续加息5次，截至2018年底，联邦基金目标利率区间已经升至2.25-2.5%。 流动性偏紧局面迫使美联储开始考虑提前结束货币正常化。持续的缩表使得联邦基金市场中的超额准备金流动性逐渐干涸，另一方面，特朗普上任后大规模减税使得财政部赤字规模不断扩大，财政部增发国债也吸收了市场中的资金，加剧了流动性偏紧的局面。2018年10月，联邦基金利率与超额准备金利率（IOER）之差缩小到历史极值点，接近美联储设定的联邦基金目标利率技术上限，使得美联储控制短期利率的有效性受到限制，2019年年初美联储开始考虑提前结束货币正常化。 美联储2019年7月决定停止缩表，资产负债表规模并未能回到危机前水平。2019年7月停止缩表时，美联储总资产降到了3.8万亿美元，仅比缩表开始前减少了6760亿美元。实际上，根据美联储最初的计划，2017年这轮缩表最多也仅能缩减1万亿的美元，资产负债表规模并不能完全回到危机前的水平。一方面，美国经济的增长需要更大的资产负债表规模支持，另一方面，考虑到美国的财政状况，随着政府债务和财政赤字的扩大，美联储难以大幅削减国债规模，缩表力度也相对有限。 这次有何异同？ 回顾上一轮缩表的进程可以发现，缩表作为货币政策正常化的手段之一，其对资产价格、经济的影响相比于加息更小，而对流动性的影响更加直接。当经济前景及美联储的就业、通胀双目标逐渐改善，美联储倾向于在加息之后通过缩表来加快货币正常化的进度。我们认为，美联储或有几率年内开启加息之后缩表。 相比于上一轮，当前支持美联储加快货币正常化的理由更加充分： 首先，疫情以来美联储资产负债表规模扩张过大，货币正常化有利于为未来的冲击创造更多的安全垫。 与此同时，资产负债表规模的大幅扩张创造了大量流动性，2021年8月以来，美国隔夜逆回购工具使用规模持续超万亿，超额准备金市场流动性泛滥，不再需要美联储购债以提供更多流动性。因此，美联储如果在年内选择缩表，充足的流动性将会大幅抵消缩表对市场带来的冲击。 更为重要的是，美联储现在有充足的工具应对流动性变动带来的冲击。市场担心缩表会像2017年时一样导致流动性大幅收紧、收益率曲线扁平化，但是与上一次美联储主动缩表时相比，美联储拥有了更多可供选择的货币政策工具。2021年8月，美联储新设立一个名为国内常备回购便利工具（SRF）的政策工具，使银行可以通过抵押美国国债、MBS等证券资产向美联储换取流动性，能够避免类似18年底出现的货币市场流动性干涸的现象，使得流动性更加平衡，或将令缩表对流动性的冲击大大降低。 美联储或在加息后更快开启缩表，参考上轮经验，缩表难改资产价格的变动趋势。参考上轮经验，缩表或对资产价格的实质影响相对较小，而当前加息预期已经对资产价格产生影响，从近期的资产价格走势可以看到，美债收益率大幅走高升破1.7%，美股尤其是以科技股为主的纳斯达克板块也连续下挫。尽管美联储主席鲍威尔明确表示将在1月FOMC会议上进一步讨论缩表的事宜，本次缩表或来得比上轮更早，但也要看到，主导资产价格变动的仍然是加息而非缩表。 最后需要提示的是，由于当前市场对美联储决策的讨论十分敏感，资产价格的变动或大幅提早于货币政策决定时点。流动性泛滥的另一个影响就是导致市场对美联储的决策十分敏感，目前资产价格的变动显示市场已经提前对Taper和加息Price in。在预期的博弈中，资产价格的变动可能会抢跑于FOMC利率决议，使得整体资产价格的振幅变大。 风险提示 1.国内疫情反复； 2.政策方向调整。 研究报告信息 证券研究报告：美联储会开始缩表吗？ 对外发布时间：2022-1-10 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 黄文琛 邮箱：huangwc1@cjsc.com.cn 相关链接 2022-01-05｜抓手在哪：从部委视角剖析稳增长（长江宏观 于博，刘承昊） 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