【招商电子】珠海冠宇深度报告:产能扩充助力份额持续提升,动力布局开启第二成长曲线

（以下内容从招商证券《【招商电子】珠海冠宇深度报告:产能扩充助力份额持续提升,动力布局开启第二成长曲线》研报附件原文摘录）
　　珠海冠宇是全球领先的消费类软包锂电池供应商，廿余年深耕铸就雄厚技术实力，拥有广泛且优质的终端客户群。短期受益产能扩充、苹果客户及下游手机市场份额提升，长期有望受益动力领域产能布局，打开新增长点。建议持续关注公司消费、动力及储能领域的业务进展，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 全球领先的消费电子软包锂电池供应商。珠海冠宇以消费电芯起家，主营消费类软包锂电池，同时布局动力及储能锂电，目前已掌握从电芯/模组/PACK生产工艺到自动化设备等环节的全产业链核心技术。公司长期服务于全球知名的笔电/平板/智能手机品牌厂商，是全球消费类锂电池主要供应商之一。公司2017年从哈光宇独立后迎来快速发展期，18-20年营收和归母净利CAGR分别为21.1%和91.8%。公司2020年消费类/动力类/其他业务收入占比96.7%/0.2%/ 3.1%，其中消费类中笔电类/手机类/其他消费类收入占比65.7%/29.0%/2.0%。21Q1-3公司受益于产能的快速扩充以及下游客户需求的持续提升，营收同比+63.0%至76.5亿，归母净利同比+41.5%至8.1亿元。 消费锂电：苹果客户及手机市场份额提升望推动公司业绩增长。传统3C电子进入存量时代，可穿戴/无人机/VRAR等新兴领域迸发增量需求，预计2025年全球消费锂电规模达273亿美元，20-25年CAGR +20.27%。受益于日韩电池厂战略重心转至动力领域，公司迎来市场份额提升契机。笔电方面，公司将提升现有客户PACK自供率，且21年进入苹果笔电，22年望迎来全年放量，份额约占5成，形成十几亿收入增量；智能手机方面，公司目前市场份额约7%，22年将逐步导入苹果/三星/vivo等新客户，未来产能扩张后将持续承接苹果/三星等份额，同时提升OVMR厂商份额，共同驱动公司消费锂电高速增长。 动力及储能锂电：行业澎湃发展，产能加速扩充望打开第二成长曲线。汽车电动化进程加速推进，预计2025年全球动力锂电需求将接近1TWh，其中12V/48V微混和BEV将加速渗透。而储能市场在“双碳”政策背景下需求将保持高速增长，预计2025年其锂电需求超400GWh(CAGR超70%)。公司将以汽车启停电池切入主流车厂供应链，再逐步延伸至BEV电池；储能方面布局全面，将海外家庭储能为优先突破口。根据公司公告，公司目前已进入豪爵/康明斯/中华汽车/上汽集团等厂商供应链，现有动力产能规模3GWh，22-25年将投资40亿新建10GWh动力产能，预计21/22/23年动力营收1.1/5.5/11.0亿元。公司积极推进下游车厂产品认证，加速补齐产能短板，有望打开广阔增长空间。 投资建议。短期看好消费电池产能扩充、苹果客户及下游手机市场份额提升带动公司业绩增长；长期看好公司锂电研发实力雄厚，动力领域布局及车厂定点认证加速推进，补齐产能短板，有望打开第二成长曲线。考虑到公司21/22/23年股权激励成本3.2/1.6/0.8亿元对利润端的影响，我们预测21/22/23年营收102.0/137.3/178.2亿元，归母净利润10.3/10.8/15.7亿元，对应EPS 0.91/0.96/1.40元，当前股价对应PE为51.5/49.0/33.6倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：下游需求不及预期；动力电池业务拓展不及预期且持续亏损；上游原材料价格波动；疫情再度爆发蔓延。 一、珠海冠宇——全球领先的消费电子软包锂电池供应商 1、历史沿革：锂电芯起家，廿余年深耕成长为消费类软包锂电龙头 珠海冠宇深耕消费锂电廿余年，已成长为全球消费类软包锂电池龙头厂商。珠海冠宇前身冠宇有限于2007年5月由哈光宇电源、佳运科技、光宇国际投资设立，设立之初即以锂电池电芯的研发与生产制造为主营业务，同年在珠海建立工厂。2010年公司成为当时笔记本电脑第一品牌电池电芯供应商。2011年公司业务从电芯扩展至电池PACK领域，并率先向竞速电动摩托车提供电池方案。2012年开始向小米等厂商供应PACK产品，对客户的一站式服务能力得到提升。2015年公司跻身全球前五聚合物锂电池供应商。2017年公司从哈光宇独立，开启企业快速发展期。2018年公司由于产能扩充需要，于重庆建立了新的生产基地，进一步提升电池生产供应能力，同年4月取得惠普 PACK产品供应商代码。2019年公司正式更名为珠海冠宇，同时成立了冠宇动力电池、冠宇动力电源两家子公司 布局动力电池领域。次年5月公司变更设立为股份有限公司。2020年公司笔电、平板锂电池出货量排全球第二，智能手机锂电池出货量排全球第五。2021年10月公司成功登录上海交易所科创板上市，且于11月取得上汽集团定点项目，将于2022年向上汽智己LS7车型供应12V锂电池，标志公司在动力电池方面取得积极进展。 2、主营业务：坚持发展消费类软包锂电池，同时积极布局动力电池领域 公司主要从事消费类聚合物软包锂离子电池的研发、生产及销售，同时布局动力锂离子电池。公司消费类锂离子电池产品包括电芯及PACK，应用领域涵盖笔电、平板、智能手机、智能穿戴设备、消费类无人机等，产品具备充电速度快、能量密度高、使用寿命长、安全可靠等优点，可满足各类消费产品及终端客户对电池的各项要求。动力类锂离子电池产品包括电芯、模组及PACK，主要应用于汽车启停系统和电动摩托，产品具备能量密度高、循环寿命长、安全可靠等优点，同时公司亦积极拓展下游家庭储能应用领域。 3、股权结构：公司股权相对集中，股权激励增强员工凝聚力 公司股权结构集中，董事长徐延铭先生为公司实际控制人。徐延铭先生持有珠海普瑞达60.72%的股权，为珠海普瑞达的控股股东，可控制珠海普瑞达所持有的公司20.70%股份的表决权；通过珠海普瑞达、珠海普泽可控制公司股东重庆普瑞达全部股权的表决权，为重庆普瑞达的实际控制人，并因此可控制重庆普瑞达所持有的公司6.65%股份的表决权；担任公司股东珠海普明达、珠海际宇、珠海普宇、珠海际宇二号、珠海惠泽明、珠海凯明达、珠海泽高普、珠海旭宇的执行事务合伙人，为该等股东的实际控制人，可控制该等股东合计所持有的公司7.72%股份的表决权。故徐延铭先生合计控制公司35.07%股份的表决权。 公司推行员工持股计划充分，设立多个股权激励平台，增强公司凝聚力。公司自2017年起开始实施员工持股计划，陆续设立珠海普瑞达、珠海普明达、珠海际宇、珠海普宇、珠海际宇二号、珠海惠泽明、珠海凯明达、珠海泽高普、珠海旭宇有限合伙企业向员工实施股权激励。目前公司股权激励池合计持有公司28.42%的股份，增强了公司的凝聚力，充分调动了员工的积极性和创造性。而12月23日晚公司公告上市后首次限制性股权激励计划，1月10日公司股东大会通过该计划，计划授予限制性股票约2359.21万股，约占总股本2.10%，激励对象不超过763人，约占公司总员工数的5.24%，授予价格23.82元，激励目标为2022-2024年累计总收入不低于120/260/420亿元，三期授予比例分别为30%/30%/40%。激励力度加大，有利于公司激发团队的积极性。 4、经营概况：消费类软包锂电需求旺盛，营收净利快速增长 公司在软包电池在笔电及智能手机电池中的市场份额、产品ASP以及生产效率和产能规模等多种因素共同提升的影响下，公司营收利润规模持续快速增长。2018至2020年，公司营业收入分别为47.47亿元、53.31亿元和69.64亿元，2019年、2020年营业收入同比增长分别为12.30%和30.63%，近五年CAGR为33.88%；归母净利润分别为2.22亿元、4.30亿元和8.17亿元，2019年、2020年归母净利分别同比增长为93.69%和90.00%，近五年CAGR高达74.56%。2021年前三季度公司实现营收76.54亿，同比增长62.99%，受益于产能的快速扩充以及下游客户需求的持续提升，营收规模大幅增长。归母净利润8.14亿元，同比增长41.49%，受上游原材料涨价，增速低于营收规模增速，但仍保持快速增长态势。 公司主营业务收入主要来自消费类锂电池产品，营收占比达90%以上，动力类锂电收入开始逐步起量。2018年-2020年公司消费类锂电池收入占比分别为93.6% 、97.0%和 96.7%，是公司的核心产品及主要收入来。2020年公司消费类锂电池、动力类锂电池以及其他业务销售收入分别为67.38亿元、0.11亿元和2.16亿元，占总营收的比重分别为96.7%、0.2%和3.1%。其中消费类锂电池产品中又分为笔电类（包括笔记本电脑和平板电脑）、手机类和其他消费类，占总营收的比重分别为65.7%、29.0%和2.0%。动力类锂电池主要应用于电动摩托和汽车启停系统等领域，尚处于布局阶段，未大批量量产，占比较小。2021年动力类锂电池业务发展较快，上半年已实现收入0.67亿元。 从主要的消费类细分业务板块来看： 消费类-笔电类：2018-2020年营收分别为25.46亿元、31.60亿元和45.77亿元，2019年和2020年分别同比增长24.11%和44.82%。从产品价格来看，整体ASP处于下降趋势，而笔电类锂电池业务收入的增长主要得益于：1）笔电类软包电池在笔电市场中的份额持续提升，公司抓住市场需求，积极扩产产能、提高产能利用率，抢占市场份额获得更多的订单；2）笔电及平板电脑锂电池行业出货量不断向头部集中，公司作为排名靠前的厂商，顺应行业集中度提升趋势，产品销量的明显增长。 消费类-手机类：2018-2020年营收分别为17.87亿元、19.05亿元和20.23亿元，2019年和2020年分别同比增长6.61%和6.17%。从产品价格来看，整体ASP亦处于下降趋势，手机类锂电池业务收入的增长动能主要来自于销量的持续增长，具体原因：1）软包电池在智能手机领域的市场份额持续提升；2）公司与终端客户的合作粘性增强，且持续导入新的客户，订单持续扩大；3）公司产能规模及产能利用率大幅提升，为手机类电池销量增长奠定基础。 盈利能力受益于产品竞争力以及产能规模和稼动率的持续提升呈现上升趋势。2018至2020年，公司主营综合毛利率分别为16.91%、28.26%和31.17%，净利率分别为4.68%、8.10%和11.73%，呈逐年上升趋势。毛利率上升的主要原因：1）公司笔电及平板类电池和智能手机类电池的毛利率持续提升；2）公司产能规模及利用率不断提升，使得单位人工成本和单位制造费用明显下降。2021年前三季度受到上游原材料持续涨价以及限电等影响，盈利能力有所下降，毛利率下滑至26.22%，净利率下滑至10.63%。 具体看各业务毛利率情况： 消费类各细分领域业务的毛利率变动趋势基本一致，均保持逐年上涨的趋势。2020年消费类锂电池毛利率同比提升3.22pcts至31.41%，其中笔电类毛利率34.18%，同比提升3.46pcts；手机类毛利率25.43%，同比提升1.09pcts；其他消费类毛利率27.45%，同比提升4.99pcts。毛利率的持续提升主要得益于ASP保持稳定，而单位成本受益于原材料价格下降以及产能规模和产能利用率的提升而有所下降。 动力类锂电池产线独立，未形成规模效应导致毛利率波动较大。2018-2020年毛利率分别为9.29%、-134.40%以及-225.98%，正变为负且持续下降的主要原因：1）动力类业务处于布局阶段，公司目前动力类电池主要应用于电动摩托、汽车启停系统等领域，新产品的产品类型、容量差异较大以及小批量生产各批次良品率差异较大；2）自19H2起，公司将动力类与消费类锂电池产线分开，且动力类锂电池独立产线尚未形成规模效应，分摊的固定成本较多。 期间费用方面，公司管理费用与研发费用占比较高。由于公司客户集中度较高，前五大客户收入占比接近70%，通过深度绑定大客户以缩减市场开拓及推广费用，销售费用率保持在0.5%左右的较低水平。财务费用率除2020年因汇兑损益影响有较大波动外，其余年份均保持在1%左右。管理和研发费用率近几年呈现上升趋势，主因员工薪酬以及研发投入持续提升，目前保持在6%左右。 运营周转方面，公司存货周转以及应收账款周转持续改善。2021年前三季度，公司存货周转天数为63.3天，较2020年末下降2.4天；应收账款周转天数为90.4天，较2020年末下降14.8天。 5、研发实力：核心管理团队经验丰富，研发投入持续加码铸就产品竞争优势 公司自成立以来一直专注于锂电池的研发、生产和销售，拥有一支专业背景突出、行业经验丰富的核心管理团队。公司董事长徐延铭先生从事锂电池行业超过25年，对锂电池行业有深刻的理解和广阔的视野，对市场发展趋势和产品技术方向的把握具有较强的敏感性和前瞻性。研发中心总工程师李俊义先生从事锂电池研发工作近20年，及时了解跟踪行业应用和基础科研动态，准确把握下游客户的需求，使研发工作始终处于前沿。副总经理谢斌先生拥有超过20年的制造管理经验，其中从事锂电池制造相关工作超过10年，通过对锂离子电池制造过程的流程改善、设备优化，推动公司产品的生产效率不断提高、制造成本逐渐下降。董事兼副总经理林文德先生从事锂电池行业近20年，负责国内外市场推广工作，对业务竞争态势和市场行情具有高度敏感性，不断扩展公司市场销售渠道，提升公司产品的市场占有率。 研发投入持续加码，研发团队不断扩大。2018-2020年公司研发费用分别为1.70亿元、3.19亿元和4.06亿元，研发费用率分别为3.59%、5.98%和5.83%，整体呈增长趋势，主要系公司经营势头良好，规模持续扩张，持续加大对研发的投入。公司研发团队亦不断扩大，从2018年的889人增长至2021年上半年1736人，占公司总人数的比例为9.83%。目前公司已取得境内专利329项，其中发明专利43项，实用新型专利280项，外观设计专利6项。 在锂离子电池领域深耕多年，拥有丰富的核心技术储备。公司通过多年自主研发和技术创新，已经掌握了覆盖电芯、模组及PACK等多个环节的锂离子电池全产业链核心技术，已成为行业内少数几个可充分满足全球知名客户对聚合物软包锂离子电池性能及品质要求的锂离子电池供应商。公司目前取得了多达18种主要核心技术，如高温电池技术、数码电池电解液技术、高能量密度电池关键材料应用技术、快充电池关键材料应用技术、STP技术、全自动异形叠片技术、固态金属锂电池技术、动力电池电解液技术等，各类核心技术广泛应用于公司主要产品的生产制造过程中。公司主要产品具备领先的市场竞争力，性能与国际龙头ATL产品基本一致，属于行业第一梯队。 此外，公司拟投资4.1亿元用于研发中心升级建设项目，加强在消费类锂电池、车用动力锂电池、储能锂电池和下一代电池等四个方向的技术研发。 二、消费锂电：苹果客户及手机市场份额提升望推动公司业绩增长 1、传统消费锂电处于存量市场，新兴消费电子迸发增量需求 全球锂电池行业受益下游电动汽车、储能等旺盛需求以及消费电子领域的持续创新，有望继续保持中高速增长。锂电池相较于铅酸电池、镍镉电池，具有体积小、能量密度高、循环寿命长、环境污染小等优点，在消费类电子产品、电动汽车、储能装置等领域的应用逐渐加深，市场需求大且保持快速增长。根据GGII数据以及Mordor Intelligence统计，2019年全球锂离子电池出货量达到227.30GWh，市场规模达到468.50亿美元，预计于2025年达到1049.40亿美元，2020-2025年CAGR预计达到19.97%。而2019年全球消费类锂离子电池市场规模达到115.80亿美元，预计于2025年达到273.30亿美元，2020-2025年CAGR预计达到20.27%。 而我国锂电池市场增长呈现加速趋势，根据国家统计局及赛迪智库数据，2020年我国锂离子电池产量为188.45亿只，同比增长19.86%，2014-2020年CAGR达23.59%，2021年1-11月我国锂电池累计产量同比增长25.1%至209.24亿只，超过去年全年产量。按电池容量来看，2020年我国锂电池总出货量达158.5GWh，同比增长20.4%。 锂电池根据应用领域可大致分为动力锂电、储能锂电、消费锂电。2020年全球锂电池市场结构加快调整，根据赛迪智库数据，动力电池受益于新能源汽车市场高速增长，市场占比由2019年46.7%提升至2020年的53.7%；储能电池需求快速增长，市场占比由2019年5.1%提升至2020年的6.4%；而消费电子市场需求保持稳步增长，整体市场占比有所下滑，由2019年的40.0%下滑至2020年32.8%。而国内锂电池市场与全球市场结构基本一致，2020年中国动力锂电、消费锂电和储能锂电的市场占比分别为59.4%、32.2%和8.4%，动力锂电和储能锂电的下游应用需求持续高涨，消费锂电市场占比将有所下滑。 消费电子可分为传统消费电子产品（如笔记本电脑、平板、智能手机等）与新兴消费电子产品（如智能可穿戴、消费级无人机、VRAR设备、电子烟、智能音箱等）。传统消费电子领域逐渐进入存量市场，公司将凭借技术优势、产品竞争力及产能扩充提升公司在细分市场的份额，从而获取稳步增长；在新兴消费电子领域，产品迭代式创新不断催生新的增量需求，公司作为消费锂电龙头厂商，将持续受益行业的快速增长。 （1）笔电及平板：WFH带动短期需求增加，存量竞争时代市场趋于集中 短期受疫情影响，笔电及平板因居家办公、远程教学等需求有所增加，长期市场需求将逐渐趋于稳定。根据Digitimes Research数据，2020年全球笔电出货量2.0亿台，同比增长26.8%，因人们在疫情期间已形成不可逆的远程工作生活习惯，2021年笔电市场需求有望继续增加，预计全球笔电出货量将同比增长16.5%至2.34亿台，到2024年全球笔电出货规模将逐步回落至2.1-2.2亿台。平板电脑方面，根据IDC数据，2015-2019年因手机屏幕尺寸不断变大以及平板换机周期长，全球平板需求逐渐下滑，2020年全球平板因疫情短期影响，出货量同比增长13.6%达1.64亿台。2021年上半年下游市场对平板需求持续旺盛，21H1全球平板出货量同比增长24.4%至0.80亿台，21Q3因上游缺料、物流问题及去年高基数，全球平板出货同比下降9.4%至0.42亿台。IDC预计2021年全年平板出货量将同比增长3.4%至1.70亿台，实现小幅增长。 从竞争格局来看，笔电市场CR6稳定在90%左右，平板市场集中度逐年提升。根据Digitimes Research统计，2017年至2020年，惠普、联想、戴尔、苹果、华硕及宏碁六大品牌笔电的合计出货占比保持在90%左右，预计2021年这六大品牌出货份额为89.2%，同比提升0.6pct，其中惠普/联想/戴尔/苹果/华硕/宏碁份额分别为26.5%/20.6%/17.5%/8.8%/8.1%/7.7%。而平板方面，根据IDC数据，2015-2020年平板市场CR5呈现逐年上升趋势，2020年CR5达78.5%，较2015年提升了27.1pcts，其中苹果/三星/华为/联想/亚马逊分别占有32.5%/19.1%/9.8%/8.6%/8.5%的市场份额。未来随着头部品牌产品质量及技术实力的不断提高，市场集中度将进一步提升。 新款MacBook Pro miniLED版外观/显示/性能大幅升级，苹果笔电出货量有望进一步提升。从2021年苹果秋季新品发布会来看， MacBook Pro屏幕尺寸升级至14.2/16.2寸窄边框MiniLED背光XDR全面屏，呈现刘海屏外观，极具辨识度，分辨率、亮度和对比度亦大幅提升，并支持最高120Hz的ProMotion自适应刷新；搭载专业级M1 Pro/Max芯片，带来性能和续航的颠覆性提升，MacBook Pro 16.2/14.2相较上代CPU性能最高提升至2/3.7倍，M1 Pro版GPU性能最高提升至2.5/9倍，而M1 Max版最高提升至4/13倍，ML性能最高提升至5/11倍，视频播放时长较上代提升至17/21小时，且首次将快充应用于Mac产品。我们认为凭借外观/显示/性能/续航方面的大幅升级，MacBook Pro系列年出货量将有望从大几百万提升至千万量级。根据Finaria数据，2020年全球苹果MacBook出货量预计同比+23%至1550万台，而TrendForce预测2021年苹果MacBook出货量将超1700万台。而伴随Apple Silicon M系列处理器持续迭代提升，Mac产品矩阵愈趋完整，以及产品效能显著提升下，我们预计苹果MacBook出货量未来有望突破2000万台。 （2）智能手机：供应短缺问题有望缓解，未来将呈现恢复性增长趋势 全球智能手机已处于存量时代，市场需求回暖、供给逐步缓解带来疫情后手机市场恢复性增长。智能手机在度过2007-2016年行业高速成长期后进入到存量时代，2017-2020年全球智能手机出货量呈现逐年下滑趋势，由14.68亿下降至12.76亿，CAGR为-4.56%，其中2020年由于疫情对全球供应链和市场需求的负面影响，全球智能手机出货量同比下降超7%。2021年随着疫情控制形式趋好，下游需求得到逐步释放，21H1全球智能手机出货量同比增长18.9%至6.59亿，而21Q3再因上游物料供应短缺、物流运输紧张以及国内限电等问题，全球智能手机出货量同比下降6.7%至3.3亿，Q4物料短缺有望趋于缓和，21年全年智能手机出货量较2020年有所回升。 5G换机需求仍为全球智能手机未来增长主线。2019年世界移动通信大会上，华为、小米、OPPO等国内手机厂商率先发布5G手机，积极推动中国国内手机市场的5G进程。根据IDC数据，至21Q3中国5G智能手机的出货占比达77%，5G终端已成为国内市场的主流。而随着苹果、三星等国际品牌在5G手机上不断发力，尤其是iPhone12/13系列手机的发售，预计2021年全球5G手机出货量同比增长130%至5.87亿，渗透率超40%。IDC预计2021-2023年预计全球智能手机市场受益于疫情缓解、5G手机加速渗透等因素将呈现恢复性增长，IDC预计2021年智能手机出货量同比增长7.4%至13.7亿台，2022年和2023年将分别增长3.4%。5G手机将保持双位数增速持续增长，到2023年出货量将超9亿台，渗透率达60%以上。 竞争格局方面，21Q3全球品牌厂商都面临供应链缺芯少料的压力，而苹果以强大的供应链管控能力以及新款iPhone13更佳的市场策略，取得市场份额的大幅提升，尤其是在高端市场中占比的提升。根据IDC数据计算，21Q3苹果市占15.2%居第二，同比提升3.4pcts；三星市占20.8%居第一，同比下降1.9pcts；小米市占13.4%居第三，同比基本持平。从前三季度来看，苹果与国内OVM等品牌市占率均有所提升，整体市场集中度有所强化。 （3）新兴消费电子：可穿戴/VRAR/无人机等新兴产品带来需求持续增长动力 尽管传统消费电子终端增长逐步放缓，但随着技术的不断迭代创新，以TWS耳机、智能手表手环等可穿戴设备、ARVR设备以及无人机等新兴消费电子产品不断涌现，且发展速度迅猛，为消费电子行业的持续增长带来动力。 具体来看： TWS耳机：2020年全球TWS总出货量增长118.5%至5.2亿副，其中白牌TWS出货量3亿副，约占60%市场份额；品牌TWS出货量2.2亿副，市占42.3%。随着手机厂商对可穿戴设备的重视程度不断加深，产品性能及技术的持续迭代，TWS耳机的市场需求将保持较快增速。根据EVTank预测，到2025年全球TWS出货量将增长至13.4亿副，CAGR达20.8%，其中品牌TWS出货量达12.4亿副，CAGR高达40.1%，市场份额将超90%。 智能手表及手环：伴随着运动管理、健康检测等创新功能的加入，智能手表及手环的目标群体不断扩大，市场需求有望持续提升。根据CCS Insights数据及预测，2020年全球智能手表出货量同比增长19%达1.15亿部，智能手环同比增长28%至0.78亿部，预计到2025年全球智能手表及手环出货量将分别提升至2.58亿部和1.30亿部，CAGR分别达17.5%和10.8%。 ARVR：2020 年行业总体出货量增长较为显著，市场反响持续升温，VR已进入产业化放量增长阶段。根据VR陀螺研究院数据显示，VR 头显 2021 年全球出货量已突破千万量级，达到 1110 万台，同比提升 72%，预计到2024 年年出货量将达6000万台，CAGR为75.5%，硬件市场规模将达1400亿元。而AR眼镜目前仍以B端市场为主，C端市场尚处起步阶段，未出现爆款的C端产品，全球出货规模较小。根据VR陀螺院预测，2021年全球AR眼镜出货量达57万台，同比增长42.5%，预计到2022年全球出货量将达百万量级，此后将呈现爆发式增长。 无人机：无人机可分为军用和民用，其中民用无人机又可分为工业级和消费级。目前无人机被广泛应用于军事侦察、环境监测、航空测绘、电力巡检、农林信息化以及个人航拍等领域，是欧美日以及新兴国家的发展重点。根据Mordor Intelligence数据及预测，2020年全球无人机市场规模达338.6亿美元，预计到2025年市场将高速增长至740.1亿美元。CAGR达22.4%。 2、公司：竞争格局趋好，扩充产能积极承接苹果/三星等份额 从整体格局来看，国内龙头厂商在消费类软包电池中替代日韩厂商的市场份额具有较大潜力。根据EVTank统计，2020年全球小软包锂电池市场中，ATL以25.9%份额居于第一，公司以4.4%份额居第四，而排名靠前的日韩厂商如三星SDI、LG化学和村田（2017年收购了索尼的锂电池业务）的市场份额合计19.2%。从近几年主流消费锂电厂商的份额变化趋势可以看出，三星SDI业务发展呈现颓势，从2018年15.1%下降至2020年的13.0%，预计2021年其市占率将进一步下滑至9.4%；LG Chem则由2018年的14.4%下降至2020年的11.9%；ATL份额从18年的31%提升至20年36%以上，提升明显且有望维持稳定；公司伴随着产能不断扩张和客户拓展，市场份额从18年的8.5%提升20年11.9%，呈现逐年上升趋势，而公司替代日韩厂商的市场空间较大，未来有望将进一步提升。 海外电池厂商发展重点纷纷转向动力锂电，逐步退出消费锂电。目前公司作为全球消费类聚合物软包锂电池主要供应商之一，在国际上主要与ATL、三星SDI、LG Chem、松下开展竞争，在国内主要与比亚迪锂电池、欣旺达、亿纬锂能、鹏辉能源等竞争。而三星SDI，LG Chem、松下等均逐渐放慢发展甚至退出消费锂电领域，战略重心均转移至动力领域： 三星SDI：2020年开始生产锂电池，2003年开发出当时最高容量的圆柱电池，并于2010年达到全球消费锂电市占率第一，23%份额，并连续保持五年第一，而2016-2017年三星Note 7爆炸事件后，其市占率显著下滑。2020年三星SDI锂电池在笔电及平板中出货量排全球第四，手机中排全球第二。而近年三星SDI大举进军动力和储能电池领域，2020年其在韩国、中国、欧洲、美国等地的产能合计接近30GWh，2021年随着其匈牙利电池厂的逐步投产，其动力电池产能将达40GWh，配套宝马、大众、戴姆勒等车企，预计2023年其总产能将扩充至62GWh。 LG Chem：1997年开始研发锂电池，是最早一批锂电池企业，早期顺利进入惠普、诺基亚等龙头供应链，但2005年因供给苹果笔电的电池出现质量问题而遭召回，品牌受损，错失智能手机爆发期，且LG Chem产品定位高端圆柱电池，因圆柱电池下游应用主要以中低端产品为主，导致其战略失误，在消费锂电市场份额不断下滑。2020年LG Chem锂电池在笔电及平板中出货量排全球第三，手机中排全球第三。目前LG Chem战略重心放在动力领域，2020年其动力锂电产能达120GWh，规划到2023年和2025年产能将分别达到260GWh和430GWh。 松下：1994年研发出锂离子充电电池，并开始生产圆柱、方形电池，率先占领消费锂电市场。2000年后消费电子定制化需求显著提升，但松下因主要对内供货以及缺乏灵活性的经营风格，市场份额被逐渐稀释。2010年又因忽视软包电池技术的开发而进一步丧失市场地位。2021年3月松下宣布将欧洲两座消费电池工厂出售，转而重点发展动力电池，预计在欧洲挪威新建一座产能约38GWh动力电池工厂。目前松下在日美中共拥有7个动力电池工厂，预计到2025年总产能规模达160GWh。 从笔电及平板锂电池和手机锂电池等细分市场来看，行业集中度普遍较高，少数知名厂商占据着大部分市场份额。根据Techno Systems Research数据，2020年全球笔电及平板锂电池出货量前五的厂商分别是ATL、珠海冠宇、LG Chem、三星SDI以及比亚迪锂电池，市场份额分别为34.44%、23.67%、15.37%、7.27%以及4.67%，CR5约为85%。笔电和平板市场集中度较高，少数知名品牌商占据了大部分市场份额。公司笔电及平板锂电池出货量全球排名第二，仅次于ATL。而在笔电细分市场，公司市场份额已超过30%，居于全球第一。而手机锂电池行业2020年全球出货量前五的厂商分别是ATL、三星SDI、LG Chem、比亚迪、珠海冠宇，市场份额分别为37.96%、11.12%、9.85%、9.31%以及7.00%，CR5约为75%。公司手机锂电池份额居于第五，提升潜力较大。 从公司下游客户来看，笔电方面，公司长期与惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等全球知名笔电品牌提供锂电池产品，并建立了稳定持续的合作关系。尽管目前公司在笔电领域已占据较大的市场份额，但公司笔电类锂电业务仍具成长性，理由：1）公司持续加强PACK封装能力建设，未来在下游现有客户中PACK自供比例将持续提升；2）公司2021Q3成功进入苹果MacBook供应链，目前公司给苹果预备产能较大，预计22年迎来全面放量增长，成为公司笔电业务未来增长的重要引擎。 智能手机方面，目前公司产品已进入全球主流手机品牌供应链，成为华为、荣耀、OPPO、小米、摩托罗拉、中兴等全球知名手机企业的供应商，但公司的手机市占率仍低，未来具有较大成长性，理由：1）安卓客户结构调整，华为受限后，公司加大对荣耀、小米、OPPO等现有客户的供应；2）苹果、三星、vivo等新客户逐步导入，预计22-23年迎来放量增长；3）公司电芯产品性能优异，公司目前正大力扩张手机锂电产能，将有效解决前期的产能瓶颈，有望快速提升公司在智能手机市场中的份额。 其他领域方面，公司已与大疆、BOSE、Meta（前Facebook）等无人机、智能穿戴厂商建立了长期稳定的合作关系。在VRAR领域公司亦有布局，目前公司是Oculus Quest2电池的主力供应商。 从产能方面来看，珠海冠宇近年来扩产节奏持续加速，望快速形成规模效应。2020年珠海冠宇消费电池产能达2.88亿只，同比增长23.3%。2021年伴随着公司珠海及重庆两地产能的持续扩张，预计到2021年底公司消费电池月产能可达4500万只，年产能超5亿只，同比增长80%以上。2022-2023年随着募投扩产项目：珠海聚合物锂电池生产基地建设项目和重庆锂电池电芯封装生产线项目的逐步实施，公司电芯产能及PACK封装产能将得到进一步提升，预计形成1.55亿只消费锂电池电芯产能和1.12亿个手机类和穿戴类锂电池PACK产能，公司总体电池月产能2022年有望达到6-7千万只，进一步提高对下游客户综合服务能力。 三、动力及储能锂电：行业澎湃发展，产能加速扩充望打开第二成长曲线 1、动力领域：汽车电动化大趋势，动力锂电市场前景广阔 目前汽车电动化路线可分为5类：12V轻混（Micro Hybrid）、48V中混（Mid Hybrid）、全混动（Full Hybrid ）、插电混动（Plug-in Hybrid）和纯电动（BEV）。从汽车电动化的发展路径来看，最早是由12V启停系统替换传统铅酸电池开始，逐步向48V中混，再向全混动和插电混动发展，最后再走向纯电动的发展路径。 12V系统中仍大量使用铅酸电池，锂电池替代空间较大。12V电池系统主要作用是冷启动，同时满足车中低功率设备的用电需求。目前12V系统中铅酸电池因其技术成熟、安全性高、成本低等优点仍有大量使用，但其倍率性能一般、能量密度低、循环寿命短（一般2-3年需要更换一次，而锂电池寿命一般在10年以上）且产品本身不环保，这使得锂电池有望在12V系统中逐步对其进行替代。 相比之下，48V系统是电动化路线中性价比最高的。从系统结构上来看，48V系统是在12V启停系统的基础上仅增加了DC/DC转换器和BSG电机，其中48V电池通过DC/DC转换器给12V供电，智能启停等功能仍由原12V系统完成，而电动助力、制动能力回收等功能则需要更高功率支撑，故由48V锂电池供电。从节油率和成本增加两方面来看，48V系统在增加5000元左右的成本（其中电池的成本大概在2000元左右），即实现了20%左右的节油率水平（降低1%油耗对应成本250元），明显优于12V系统的2000左右成本对应5%节油率以及中混 /深混/插电式系统万元级的价格。 目前全球汽车电动化进程正加速由轻混向中混，再逐渐向全混动和纯电动发展，中长期48V中混及BEV汽车的渗透率望持续提升。根据IHS Markit数据及预测，2020年全球12V轻混+48V中混+BEV市场份额合计占71%，其中12V轻混市占率约为62%，48V中混4%，BEV 5%，而燃油车的占比仅为26%，较19年下降9pcts。IHS Markit预计到2027年全球燃油车份额将大幅萎缩至2%以下，而12V轻混+48V中混+BEV合计份额将提升至82%，其中48V中混、BEV分别提升至40%和22%。 国内48V系统渗透仍低，潜在市场空间广阔。根据wind数据，我国国内近几年普混电动车占总体乘用车产量的比重呈现上升趋势，但渗透率仍低，2020年仅为1.2%。相比日本、欧洲及全球水平，2020年普混汽车渗透率分别为35%、12.1%和4.4%，其中48V系统渗透率为11%、5.4%和1.3%，均远高于国内水平。而根据工信部和中国汽车工程协会的节能与新能源汽车技术路线图来看，2025年、2030年和2035年我国国内混动新车的占比要分别达到50%、75%和100%。由此可以看出48V系统未来在国内有着巨大的提升空间。根据IHS及高工产研预测，到2025年全球及中国搭载48V系统的轻混汽车销量将增长至1050万辆和450万辆，20-25年CAGR分别达84.6%和68.6%，则48V系统锂电市场规模有望分别达到185亿元和79亿元，CAGR分别为79.2%和62.4%。 BEV为最大的动力锂电下游应用市场，全球旺盛需求带动销量持续高涨。根据EVTank数据预测，尽管2020年全球汽车供应链受到疫情冲击，但全球新能源汽车总销量仍达331.0万辆，同比增长35.1%，预计到2025年全球新能源汽车总销量达1800万辆，2020-2025年复合增长率将达到40.3%。长期来看，到2030年全球新能源汽车总销量将以复合增长率17.3%增长至4000万辆。而在国内相关产业政策的大力扶持与消费需求的拉动下，我国新能源汽车产销规模迅速扩大。根据中国汽车工业协会数据显示，2014-2020年我国新能源汽车产销量分别由7.9万辆和7.5万辆增长至130.8万辆和132.1万辆，CAGR分别高达59.65%和61.30%。 电动摩托车呈现加速增长态势，锂电池需求将保持高速增长，渗透率持续提升。根据EVTank数据及预测，2020年我国电动两轮车总产量达4834万辆，同比增长27.2%，其中锂电两轮车占比达23.5%，相比2019年提升7.3pcts。2020年我国两轮车用锂电池出货量达10.7GWh，同比增长91.1%。EVTank预测到2025年我国两轮车用锂电池需求量将达45.9GWh，CAGR高达33.8%。 2、储能领域：“双碳”背景下，市场需求望保持高速增长 “双碳”背景下政策持续利好，储能市场需求旺盛。根据GGII数据显示，2020年中国储能市场规模达175亿元，同比增长35%，储能锂电池出货量达16.2GWh，同比增长70.5%；全球储能电池需求规模达26.7GWh，同比增长51.7%。随着政策对新型储能支持力度加大、电力市场商业化机制建立、储能商业模式清晰、锂电池成本的持续下降。2021上半年储能锂电市场呈现爆发式增长，2021年上半年，全球储能锂离子电池出货量达18.2GWh，同比增长80.2%，其中中国储能锂离子电池出货量为11.1GWh，同比增长101.8%。这主要得益于：1）各地发电集团积极响应政策，可再生能源配置锂电储能项目急剧增多；2）欧美家庭储能市场保持持续高速增长态势；3）欧美MW级集中式风光电站储能配套加速，刺激国内储能大幅出口；4）国内通讯运营商不断释放锂电池需求。 全球及国内储能电池出货量未来五年CAGR分别超60%和70%，市场总规模将超1700亿美元。根据GGII对产业链的调研，2021年以来储能锂电池企业普遍进入订单爆满、产能不足与计划大幅扩产的状态。与此同时，政策层明确储能独立市场地位，并提出2025年30GW的装机量目标。此外，电力市场化改革正深入推进，有利于储能商业模式真正形成。GGII预计2025年中国储能锂电池出货量达到180GWh，5年CAGR超60%，市场规模有望超过1500亿元。2025年全球储能电池出货量将达416GWh，未来5年CAGR约为72.8%，根据前瞻产业研究院测算，全球储能市场规模2025年将超过1700亿美元。 从竞争格局来看，目前储能锂电市场尚未形成稳定竞争格局。主要供应厂商集中在东亚，如日韩的松下、三星SDI、LG Chem等，中国的CATL、力神、海基新能源、亿纬锂能、国轩新能源、比亚迪（弗迪电池）、派能科技、南都电源、国轩高科等。欧美也有特斯拉、Northvolt等参与全球储能锂电池业务。 欧洲家用储能年装机量突破GWh，未来需求将延续高增趋势。根据欧洲光伏行业协会（SPE）报告，2020年欧洲家用储能电池系统安装量达14万套，新增装机容量达1.07GWh，同比增长44%。随着欧洲各国对新型储能市场发展的支持以及出台的财政激励政策，有望持续刺激欧洲家用储能市场需求的增长。SPE预计到2025年欧洲储能电池出货量将达2.51GWh，CAGR达18.6%，累计市场容量将增长4倍多达12.8GWh。 竞争格局方面，欧洲家用储能市场集中度高，CR5达70%。根据EuPO Research数据，欧洲家用储能市场中排名前5名厂商分别为Sonnen（德国，份额18%）、比亚迪（中国，16%）、LG Chem（韩国，14%）、E3/DC（德国，11%）、SENEC（德国，11%）。公司目前储能业务主要聚焦于欧美家用储能市场，业务处于起步阶段，将持续受益于欧美下游家用储能需求的高速增长。 3、公司：以12V/48V及家用储能为切入口，加速补齐产能短板 动力发展策略：以汽车启停系统电池切入主流车厂供应链，逐步延伸至BEV电池。公司目前动力锂电产品以12V启停电池、48V微混电池和电动摩托电池为主，整体产能产量规模较小，2020年公司动力锂电产能仅0.5GWh。因受制于产能扩张的进度，公司结合自身产品产能的特点，优先从启停系统电池导入主流车厂供应链，再逐步打开业务拓展局面，向BEV动力电池延伸。目前公司产品已进入豪爵、康明斯、中华汽车等厂商的供应链体系，11月5日公司公告收到上汽集团定点通知，预计2022年为其智己LS7车型的 12V锂电池量产供货。 储能发展策略：优先发展家用储能及商业储能。目前公司储能业务方面，公司尚处起步阶段，目前公司已在数据中心储能、通信储能、工业储能以及家庭储能方面积极布局，预计2021年将在欧美家庭储能领域取得突破。 产能规划方面，公司正加速产能扩充，补齐短板。2022年初公司于浙江嘉兴将有2.5GWh的动力电池产能建成投产，形成总产能3GWh，其中预计将有40%左右产能用于储能锂电领域。根据最新的动力锂电池投建项目公告，公司将在浙江海盐投资40亿元用于新建10GWh的动力产能，项目实施周期为3年，预计2023/2024年公司总动力产能将达7/13GWh，若此次动力电池产能的规划顺利实施将有利于公司抓住动力电池行业的发展大机遇，进一步扩大动力电池业务规模，逐步增强公司在新能源行业中的影响力和竞争力，为后续发展奠定良好基础。 四、盈利预测与投资建议 1、盈利预测 公司主营业务为消费类锂电池和动力类锂电池，综合公司下游客户拓展情况以及客户需求、产能扩张进度以及动力业务拓展等情况，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为102.0/137.3/178.2亿元，同比增长46.5%/34.6%/29.8%，归母净利润为10.3/10.8/15.7亿元，同比增长25.6%/5.2%/45.7%。 各主营业务预测： （1）消费类锂电池：目前公司消费类锂电池营收占据绝对比重，主要包含电芯和PACK，下游客户涵盖惠普/联想/戴尔等全球知名笔电厂商、华为/OPPO/小米等手机品牌商以及大疆/BOSE等新兴电子厂商，同时亦进入苹果/三星/vivo等供应链，望明后年逐步放量。当前整体消费电子行业保持稳步增长，随着公司募投扩产项目的逐步实施，其消费锂电池电芯和封装产能将进一步提升，公司在消费类锂电池市场中份额将稳步提升。我们预测消费类锂电池21/22/23年营收98.1/128.6/163.6亿元，同比增长45.6%/31.0%/27.3%。 （2）动力类锂电池：动力类锂电池是公司重要战略发展方向之一，主要产品为汽车启停系统电池及电动摩托车电池，目前业务规模较小，处于起步阶段。公司将逐步延伸至纯电动汽车电池及储能电池上，不断扩大公司动力电池业务规模。随着新的产能逐步建成投产、新的车厂客户的不断导入以及储能业务的顺利开拓，我们预测动力类锂电池21/22/23年营收1.1/5.5/11.0亿元，同比增长900.0%/400.0%/100.0%。 2、投资建议 珠海冠宇是全球领先的消费类锂电池供应商，掌握包括电芯/模组/PACK等锂电池全产业链核心技术。公司目前产品以消费类锂电池为主，客户涵盖惠普/联想/戴尔等全球知名笔电厂商、华为/OPPO/小米等手机品牌商以及大疆/BOSE等新兴电子厂商，同时进入苹果/三星/vivo等供应链。此外，公司亦积极布局动力电池领域，已与豪爵/康明斯/中华汽车/美国通用/上汽集团等建立合作。公司是板块内具备领先的技术研发能力、盈利能力较强，量产规模化能力和“电芯+PACK”垂直一体化能力不断优化的头部厂商。考虑到公司股权激励成本对未来三年利润端的影响，我们预测珠海冠宇21/22/23年营收为102.0/137.3/178.2亿元，归母净利润为10.3/10.8/15.7亿元，对应发行后EPS 0.91/0.96/1.40元，对应PE为51.5/49.0/33.6倍。我们短期仍看好公司消费电池产能扩充、苹果及下游手机市场份额提升带动公司业绩持续增长；长期看好公司锂电研发实力雄厚，将加速动力领域布局、车厂客户的导入及储能业务，补齐产能短板，打开第二成长曲线，首次覆盖给予“强烈推荐-A” 评级。 五、风险提示 （1）下游需求不及预期的风险。公司目前主要产品为消费锂电池，下游包括笔电及平板、智能手机、无人机、可穿戴设备等，不可避免地受到下游整体景气度的影响。若下游行业景气度下滑，则公司业绩也有受到较大的负面影响。 （2）动力电池业务拓展不及预期且持续亏损的风险。公司目前动力电池尚未形成规模化，而动力电池产业为重资产、资本密集的科技制造行业，前期资产及研发投入需求较大，但研发成果转化及市场开拓存在较大不确定性。 （3）上游原材料价格波动的风险。公司直接材料占主营业务成本比例较高，未来若钴酸锂等原材料价格出现大幅波动，会对公司利润产生不利影响。 （4）疫情再度爆发蔓延的风险。病毒变异恐引起全球疫情再度爆发蔓延，对全球经济和供应链带来负面冲击。 团队介绍 （团队亟需有志于硬科技产业研究的优秀人才加入，新招人员将以深圳为主，兼顾上海和北京，如有意向，请准备简历和一份深度研究代表作，通过微信或yanfan@cmschina.com.cn邮箱发送给鄢凡，也欢迎各位业内朋友推荐优秀人才） 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，13年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 张益敏：上海交通大学工学硕士。2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 卢志奇：复旦大学电子工程本科、资产评估硕士，3年Synopsys工作经验，2019年在东方阿尔法基金，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 程鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学统计学硕士，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 联系方式 鄢 凡 18601150178 张益敏 15821186637 卢志奇 13662588732 曹 辉 15821937706 王 恬 18588462107 程 鑫 13761361461 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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