澜起科技(688008.SH) 首次覆盖:DDR5世代迎量产,津逮服务器持续发力

（以下内容从国元证券《澜起科技(688008.SH) 首次覆盖:DDR5世代迎量产,津逮服务器持续发力》研报附件原文摘录）
　　本文来自西部证券研究所于2022年1月10日发布的报告《澜起科技(688008.SH) 首次覆盖：DDR5世代迎量产，津逮服务器持续发力》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。 分析师：贺茂飞 | S0800521110001 联系人：吴姣晨 | wujiaochen@research.xbmail.com.cn 核心结论 深耕行业十余载，全球内存接口芯片龙头厂商。公司是全球可提供DDR2到DDR5内存全缓冲/半缓冲芯片的主要供应商之一。2020年实现营收18.24亿元、归母净利润11.04亿元。2021年前三季度内存接口芯片、津逮服务平台实现营收11.16亿元、4.77亿元。公司主要客户(三星、海力士、美光)均为国际知名大厂，技术壁垒高企使公司盈利能力处行业较高水平。 需求回暖+世代升级，内存接口芯片成长动能充沛。全球四大云计算厂商亚马逊/谷歌/微软/Meta 2021前三季资本性支出达到309.72亿美元，维持+36.62%高增长。随着疫情/缺芯影响逐渐缓解、CPU更新迭代，服务器市场将迎来新一轮成长周期。IDC预计2022年全球服务器出货量1423万台，同比+9.78%。随着DDR5时代到来，内存接口芯片有望量价齐升。同时，公司DDR5世代内存模组新增配套芯片还可用于PC端，打开广阔市场空间。据测算，内存接口+配套芯片市场空间有望超过20亿美元，叠加公司市占率有望在DDR5世代中进一步提升，公司业绩有望快速提升。 围绕服务器市场打造综合解决方案平台。1)公司携手英特尔、清华大学，成功研发津逮平台，2021年4月第三代产品量产上市。公司与上下游生态建设日趋繁荣，拓展市场初见成效。2)公司布局出货PCIe Retimer芯片，4.0产品于2020年9月成功量产,投入1.2亿元研发5.0芯片,摆脱业务单一带来的风险。3)公司投资5.37亿元长线布局云端推理AI芯片，在产品迭代与品类扩充双轮驱动下，使得公司业绩成长具备更大想象空间。 投资建议：我们预计公司2021-23年归母净利润为7.53/12.59/19.43亿元。采用分部估值法，对于内存接口及配套芯片业务给予2022年85倍PE，对于津逮服务器业务给予2022年30倍PE。公司2022年目标市值在1049亿元，对应目标股价92.79元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：产品研发风险；主要客户集中度较高风险；汇率波动风险。 目录 投资要点 关键假设 1)假设服务器、PC出货量稳步增长，并且DDR5服务器 CPU将于 2022年下半年发布，内存模组厂商将提前1-2个季度备货和采购。参考前世代渗透速度，DDR5内存接口及配套芯片有望于发布后1年内渗透20-25%、2年内50-60%、3年内80-100%。 2)假设LRDIMM渗透率基本保持稳定，但单个服务器配内存模组数量提升、DDR5内存接口芯片相较DDR4产品价格显著提升。 3)假设由于IDT被瑞萨收购内存接口芯片业务战略地位或有下降、Rambus DB及相关配套芯片还未完善，公司市占率有望在DDR5世代中进一步提升。 4)假设津逮服务器主要为国内X86市场，津逮服务器渗透率逐步提升。 区别于市场的观点 市场对内存接口芯片业务空间以及盈利增速持保守态度，并且公司业务结构过于单一。 我们认为公司内存接口芯片随着DDR5时代到来，有望量价齐升。同时，公司DDR5世代内存模组新增配套芯片还可用于PC端，打开广阔市场空间。据测算，内存接口+配套芯片市场空间有望超过20亿美元，叠加公司市占率有望在DDR5世代中进一步提升，公司营收业绩有望快速提升。公司以核心技术优势为依托，布局津逮服务器已实现显著成果、PCIe4.0 Retimer、人工智能芯片，未来成长空间广阔。 股价上涨催化剂 短期：信息技术发展促数据云端转移，云厂商资本支出维持高速增长，数据中心设加速。随着疫情以及缺芯影响逐渐缓解、CPU更新迭代，2022年服务器市场将迎来新一轮成长周期。升级到DDR5世代后，公司RCD单颗价值量有望显著提升；LRDIMM芯片用量增加；DDR5世代内存模组新增1*SPD+1*PMIC+2*TS，其中SPD和PMIC还可应用于PC端，打开广阔市场空间。公司前瞻布局，有望在DDR5继续保持领先地位，享受行业成长带来的收入增长机会。 长期：公司持续升级津逮服务器CPU及其平台，为数据中心提供高性能、高安全、高可靠性的CPU及内存模组等产品。此外，公司在接口领域还布局出货PCIe Retimer芯片，进而摆脱业务单一带来的风险。在人工智能芯片领域，公司研发布局有竞争力的芯片解决方案。在产品迭代与品类扩充双轮驱动下，使得公司业绩成长具备更大想象空间。 估值与目标价 我们预计公司2021-23年归母净利润为7.53/12.59/19.43亿元，增速为-31.8%/+67.2%/+54.4%。由于公司主营毛利率、净利率相差较大，我们采用分部估值法。对于内存接口及配套芯片业务，选取圣邦股份/思瑞浦/卓胜微作为可比公司，2021-23年 wind行业平均PE分别为102.45、73.58、56.17倍，给予2022年85倍PE，该业务2022年预计净利润12.22亿元，对应市值1038亿元。对于津逮服务器业务，选取浪潮信息/中科曙光/紫光股份作为可比公司， 2021-23年wind行业平均PE分别为30.61、24.48、19.87倍，给予2022年30倍PE，该业务2022年预计净利润0.37亿元，对应市值11亿元。公司2022年目标市值在1049亿元，对应目标股价92.79元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 澜起科技核心指标概览 一 全球内存接口芯片龙头厂商 1.1 深耕行业十余载，客户覆盖全球三大主流DRAM厂 澜起科技于2004年5月27日创立，以IC设计为经营模式，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案。公司内存接口芯片产品行业领先，终端客户涵盖众多知名的国内外互联网企业及服务器厂商，实现国内自主研发产品在该领域的突破。 目前，公司主要产品包括内存接口芯片和津逮服务器平台。 公司在内存接口芯片领域深耕十余年，是全球可提供从DDR2到DDR5内存全缓冲/半缓冲芯片的主要供应商之一，产品在RDIMM (寄存式双列直插内存模组)及LRDIMM (减载双列直插内存模组)得到广泛应用，满足高性能服务器对高速、大容量的内存系统的需求。 公司第二大产品线是津逮服务器平台。津逮系列CPU在英特尔x86处理器的基础上集成了清华大学的DSC技术和先进的异构计算与互联技术，可与澜起科技的混合安全内存模组 (HSDIMM)搭配组成津逮服务器平台，为云计算服务器提供芯片级的预检测 (PrC)和动态安全监控功能 (DSC)。 此外，公司还推出2颗PCIe 4.0 Retimer芯片，主要解决数据中心数据高速、远距离传输时，信号时序不齐、损耗大、完整性差等问题，在研的PCIE 5.0 retimer芯片将进一步打开应用空间。公司也已初步完成了人工智能 (AI)芯片架构定义和技术可行性研究，2020年上半年开始进行相关芯片的研发工作，为公司的可持续发展提供新的业务增长点。 产品收入结构集中，津逮服务平台收入占比大幅提高。公司产品曾包含消费电子芯片(机顶盒芯片和Wi-Fi芯片)，为了集中资源聚焦内存接口芯片和津逮服务器平台的研发和销售，公司在2017年7月完成了消费电子芯片业务资产的转让。2020年公司内存接口芯片和津逮服务器占营收比分别为98.37%、1.63%。2021年前三季度内存接口芯片业务实现营收11.16亿元，约占营收比70%；津逮服务平台业务4.77亿元，拓展市场初见成效。 客户覆盖全球三大主流DRAM厂商，建立长期稳定的合作关系。公司海外收入占比较高，2021H1为91.29%；客户集中度也较高，2020年前五大客户销售占比88.22%。主要原因是公司内存接口芯片的主要终端客户如三星电子、海力士、美光科技、金士顿和海太半导体大部分都在境外，并且三星电子、海力士及美光科技三家占据了全球DRAM行业市场90%以上的市场份额。 1.2 业绩逐季向好趋势明显 营收、归母净利润环比企稳回升。公司营收、归母净利润2016-20年CAGR分别为+21.21%、+85.70%，净利润增速始终高于营收增速。2020年疫情带来大规模居家办公需求，市场回暖带动全球服务器及其核心部件内存接口芯片市场需求增加，2020实现营收18.24亿元、归母净利润11.04亿元。其中，股份支付费用为2.02亿元，若剔除股份影响，归母净利润为12.95亿元，较同比+38.77%持续高增。 公司2021年前三季度实现营收15.93亿元，同比+8.46%，归母净利润达到5.12亿元，同比-41.62%。归母净利润同比下降的原因是DDR4内存接口芯片进入产品生命周期后期致使该产品线毛利率下降，以及前三季度研发投入较上年同期增加10.86%的叠加影响。公司披露三季报的同时，也正式宣布DDR5第一子代内存接口芯片及其内存模组配套的芯片成功实现了量产。我们认为，伴随全球经济复苏以及服务器市场行业去库存阶段的结束，下游需求将持续回暖，内存接口芯片量价齐升以及津逮服务器平台产品线的良好表现，将成为公司盈利质量持续改善的主要动力。 津逮服务器收入占比提升致毛利率有所下滑。从各产品毛利率来看，自2017年剥离低毛利率消费电子芯片业务后，公司整体毛利率得到显著提升。津逮服务器平台CPU完成验证逐步出货，2020年毛利率14.83%负转正，2021年前三季度津逮服务器平台毛利率为11.08%，主要是因为公司为了在产品初期抢占份额有意牺牲部分收益，而产品价值量和市场规模较大，因此未来起量后毛利有很大提升空间。 2020年内存接口芯片毛利率为73.22%，2021年前三季度为65.38%，主要原因是DDR4内存接口芯片进入产品周期后期，价格下降明显，对毛利率产生负面影响。随着DDR5第一子代内存接口芯片及其内存模组配套芯片量产出货，公司产品毛利率有望企稳回升。 成本控制有效，期间费用率变化幅度较小。公司2020年财务、销售和管理费用率分别为-3.07%、4.49%、10.29%，期间费用率为28.15%。2017年因为公司转让了消费电子芯片业务资产，因此相关职工薪酬和研发费用有所减少，期间费用率下降较为明显。公司在境外的销售模式以直销为主，代销为辅，销售佣金与公司销售金额挂钩，因此销售费用率与公司营收呈现出一定的正相关。2020年管理费用较上年度增97.31%，主要系新增股份支付费用所致。 公司议价能力强，盈利能力处于行业较高水平。澜起科技的核心专长在于数模混合设计能力，兼具模拟芯片以及数字芯片的设计优势。虽然公司客户较为集中，但由于内存接口芯片直接影响成品内存条的性能，数模混合芯片行业高进入门槛为公司赢得了更强的技术溢价，公司2020年整体毛利率达到72.24%，仅比海外可比公司Rambus低2.71%，高出可比公司卓胜微19.43%，毛利率优势较为明显。2020年公司净利率60.52%，也远高于行业平均水平。 客户优质稳定，持续优化库存管理。公司主要客户均为国际知名大厂，综合实力较强、资产规模较大、信用状况良好，因此应收账款回收风险较低，2020年应收周转率为16.63次。公司近几年致力于库存精细化管理的成效不断显现，因此存货的流动性得到了较大的提升，2020年存货账面金额1.87亿元，周转率为2.95次，有效控制了由于产品迭代快的跌价风险。2021下半年由于主要津逮CPU相关业务超预期发展，公司加大了相关原材料的采购。 1.3 科研实力强劲，核心竞争力行业领先 坚持自主研发，以创新驱动为核心。公司2020、2021前三季度的研发费用分别为3.00、2.43亿元，占公司总营收比分别为16.44%和15.24%。 公司的核心技术包括数字信号处理、内存管理与数据缓冲、模拟电路设计、高速逻辑与接口电路设计和低功耗设计技术。公司核心技术完全基于自主知识产权并突破了一系列关键技术壁垒，有效提高系统能放和产品性能，占据行业领先地位。截至2021H1，公司已获授权的国内外专利119项，上半年公司新获授权的发明专利10项，新申请20项发明专利、3项集成电路布图设计。预计公司将持续地进行研发投入，以保持公司技术的前瞻性和领先性。 管理团队阅历丰富，核心技术人员实力雄厚。公司董事长兼首席执行官杨崇和博士与Stephen Kuong-Io Tai共同创立澜起科技，管理团队拥有丰富的设计、研发和管理经验。 公司核心研发团队多毕业于国内外著名高校，在技术研发、市场销售、工程管理等领域均有着丰富的阅历和实战经验。截至2021H1，公司研发人员达到354人，占公司总员工人数70.52%，硕士及以上人数占比达到61.30%，为公司持续创新提供了重要的人才基础。 1.4 英特尔、三星电子战略持股 英特尔、三星电子入股，看好公司发展前景。截至2021Q3，公司第一大股东为中电控股持有14.30%的份额；第二大股东为Intel Capital持股8.99%；公司创始人杨崇和及其高管、技术团队通过WLT和珠海融英持股13.88%的股份。前十大股东合计持股约56.04%，公司股权较分散，不存在控股股东及实际控制人。 英特尔和三星电子是公司重要的合作伙伴，都看好公司未来盈利前景和技术实力，2016年分别通过Intel Capital和SVIC No. 28 Investment增资入股。此举加强了公司与两家国际巨头公司的紧密合作关系，进一步提升公司竞争力。 二 需求回暖+世代升级，内存接口芯片成长能充沛 信息技术发展促数据云端转移，全球四大云计算厂商亚马逊、谷歌、微软、Meta 2021前三季资本性支出达到309.72亿美元，维持+36.62%高增长。随着疫情以及缺芯影响逐渐缓解、CPU更新迭代，2022年服务器市场将迎来新一轮成长周期。IDC预计2022年全球服务器出货量1423万台，同比+9.78%。同时，随技术升级，单个服务器配内存模组数量提升，带动内存接口芯片需求提升。 升级到DDR5世代后，公司RCD单颗价值量有望显著提升；LRDIMM由1*RCD+9*DB升级为1*RCD+10*DB，用量增加；DDR5世代内存模组新增1*SPD+1*PMIC+2*TS，其中SPD和PMIC还可应用于PC端，打开广阔市场空间。据测算，内存接口+配套芯片市场空间有望超过20亿美元。行业竞争壁垒高企，澜起、IDT寡头格局稳固，公司前瞻布局，有望在DDR5继续保持领先地位，享受行业成长带来的收入增长机会。 2.1 服务器景气度提升，带动内存接口芯片需求提升 信息技术发展促数据云端转移，云厂商资本支出维持高速增长。随着云计算、5G、AI等新一代信息技术的发展和成熟，云服务访问性、可展性和灵活性的优势进一步凸显，企业数字转型加速提升云端服务的渗透率，据IDC预测，2021、2022年云系统基础设施服务(IaaS)市场分别同比+32.59%、+29.45%。 云计算厂商资本开支是IDC需求的先行指标，全球四大云计算厂商亚马逊、谷歌、微软、Meta 2021前三季的资本性支出总和达到309.72亿美元，同比+36.62%，维持高增长。Meta预计2021年的资本支出为190亿美元，2022年资本支出大幅增长至290-340亿美元，用于支撑元宇宙转型下的AI与机器学习支出。云基础设施的投入将不断刺激数据中心设加速，提升服务器需求。 服务器市场全面回暖，备货周期已至。2020-21年服务器出货量受到较多方面影响。1)中美贸易摩擦、疫情影响等宏观环境不稳定性因素的影响，企业IT预算缩减，对服务器采购转向租用导致服务器采购订单暂缓。2)由于英特尔新一代CPU延迟发布，使云端数据中心、品牌商拉货趋于保守。3)受芯片短缺影响，长短料问题影响整体出货量。 展望2022年，随着疫情以及缺芯影响逐渐缓解、支持DDR5新平台英特尔Sapphire Lake、AMD Genoa有望推出，刺激各大厂商采购搭载新一代CPU的机种。从伺服器主机当中必备的远端管理芯片 (BMC)需求来看，全球最大供应商信骅科技2021年10、11月分别实现营收0.82、0.70亿元，同比+84.57%、+33.22%，业绩持续增长显示备货周期已至。IDC预计2022年全球服务器出货量1423万台，同比+9.78%，2021-25年全球服务器出货量CAGR将达+7.18%，服务器市场将迎来新一轮成长周期。 单个服务器配内存模组数量提升，带动内存接口芯片需求提升。随着服务器数据存储和处理负载能力不断增加，服务器DRAM需求提升，单个服务器中配置内存数量随之增长。根据Gartner数据，服务器平均单台内存容量也将从2020年的405GB增长至2024年的810GB，2020-24年服务器内存容量CAGR将达到+18.92%。根据Trendforce预期，2025年服务器将超越移动端成为DRAM第一大下游应用，bit用量占比超过48%。 目前服务器可搭载1-4颗CPU、连接6-24个内存通道，平均每个通道可配备2个内存模组。相同内存需求下，内存模组数量多的方案可以提供更快的运算速度。目前多数服务器尚未实现满插，内存模组数量尚存在较大增长空间 CPU与内存读取速度差距日益拉大，接口芯片重要性日趋凸显。内存接口芯片是内存模组的核心控制芯片，其主要作用是提升内存数据访问的速度及稳定性，以匹配CPU日益提高的运行速度及性能。内存接口芯片按功能通常可分为三类：寄时钟驱动器(RCD)、数据缓冲器(DB)和内存缓冲器(MB/AMB)。 随着技术升级，CPU主频由3.73GHz提升至5.30GHz，由于DRAM工艺节点突破的难度越来越高，内存颗粒核心频率只从133MHz提升到了200MHz，内存读取速度的提升远不及CPU计算速度的提升。在DRAM与CPU之间添加的缓存控制模块，可以在不影响内存容量的情况下提升内存数据访问的速度及稳定性，以匹配服务器CPU对内存模组日益增长的高性能及大容量需求，重要性日趋凸显，公司作为业内龙头有望充分受益于接口芯片需求的提升。 2.2 DDR技术升级推动内存接口及配套芯片量价齐升 DDR5有望成为下一代主流技术。随着内存由DDR2、DDR3演进到DDR4，数据传输速率由800MT/s、1600MT/s演进到3200MT/s，工作电压由1.8V、1.5V演进到1.2V，DDR技术不断向着高速度、低功耗的方向演进。DDR5 JEDEC相关标准已发布，与DDR4相比，DDR5采用了更低的工作电压 (1.1V)，其支持的最高速率可超过6400MT/S，是DDR4最高速率的2倍。参考前世代渗透速度，DDR5有望于发布后1年内渗透20-25%、2年内50-60%、3年内80-90%。 DDR5第一子代内存接口芯片成功实现量产。根据DDR内存技术和公司接口芯片推出时间显示，内存接口芯片紧跟DDR技术的更新换代而不断演进，平均每5-6年发生一次大世代变革。2021年10月，公司披露已完成符合JEDEC标准的第一子代DDR5 RCD及DB芯片正式量产前的准备工作。第一子代产品可实现4800MT/s的传输速率，是DDR4最高运行速率的1.5倍。公司将在此基础上将继续研发5600MT/s，6400MT/s的产品，实现更高的传输速率和支持更大的内存容量。 LRDIMM升级，增加内存接口芯片用量。目前服务器采用的内存模组主要有RDIMM和LRDIMM两种形式。在DDR4世代，RDIMM仅搭配一颗RCD芯片，而LRDIMM搭配有1颗RCD芯片和9颗DB芯片。据公司招股说明拆算，公司DDR4 LRDIMM内存条上所使用的10颗芯片 (1RCD+9DB)套装的价格大约是RDIMM上的1颗内存缓冲芯片价格的7倍。 到了DDR5世代，RDIMM搭配有1颗RCD芯片和10颗DB芯片，芯片用量增加。LRDIMM在内存带宽、负荷减载和降低时延方面具备明显优势，但由于价格相对昂贵，目前多用于高端服务器市场。根据行业调研，目前服务器领域采用 (1+9)DB的渗透率约是5-10%，未来有望随着LRDIMM成本下行、应用场景拓宽持续提升RDIMM渗透率，推动单个内存模组内存接口芯片价值量的增长。 DDR5配套芯片打开广阔市场空间。根据JEDEC标准，DDR5世代内存模组 (主流模式)上还集成一颗串行检测芯片 (SPD)、一颗电源管理芯片(PMIC)及两颗温度传感器(TS)。其中SPD和PMIC不仅适用于DDR5系列服务器内存模组 (LRDIMM、RDIMM、UDIMM、SODIMM等)，应用范围还包括台式机及笔记本内存模组。 SPD：芯片内部集成了8Kbit EEPROM用于存储内存模组的相关信息以及模组上内存颗粒和相关器件的所有配置参数，主板BIOS在开机后会根据读取到的信息来配置内存控制器和内存模组。SPD可通过I2C/I3C总线访问数据，也可通过总线集线器 (Hub)连接系统主控设备 (CPU、BMC)和内存模组上的本地组件 (RCD、PMIC、TS)。该芯片还内置了TS，可连续监测SPD所在位置的温度，提高系统工作的稳定性。 TS：芯片可以在时钟频率分别高达1MHz I2C和12.5MHz I3C总线上工作。CPU可经由SPD芯片与之进行通讯，从而实现对内存模组的温度管理。 PMIC：芯片包含4个DC/DC降压转换器，两个LDO线性稳压器 (1.8V和1.0V)，为内存模组上的其他芯片 (DRAM、RCD、DB、SPD和TS)提供电源支持。 技术升级，DDR5接口芯片单价大幅提升。内存接口芯片每一次世代升级都会拉升产品的单价。根据公司披露的数据，公司内存接口芯片主销产品从2016年DDR4 Gen1.5升级为2018年DDR4 Gen2.0子代，平均单价从15.39元/颗增长到18.14元/颗。从2020年开始，DDR4产品进入生命后周期，因此价格持续下滑。我们预计，随着DDR世代升级，公司互连类芯片单颗价值量有望显著提升。 我们假设DDR5服务器CPU将于2022年下半年发布，内存模组厂商将提前1-2个季度备货和采购。DDR5内存接口及配套芯片有望于2022上半年开始逐步渗透，其价格也显著高于DDR4产品。根据IDC服务器、PC出货量稳步增长的预测，内存接口+配套芯片市场空间有望超过20亿美元。 2.3 技术+认证壁垒高企，澜起、IDT寡头格局稳固 内存接口芯片需要三重认证，进入壁垒高，市场“小而美”。内存接口芯片市场相对封闭，新进入者需要经过CPU、DRAM、OEM厂商三重全方位严格认证，才能大规模商用。 由于内存接口芯片研发周期长，资金投入大 (每代标准间替换周期约为4-6年，需提前2-3年研发，每一标准下又分为多个子代，平均12-18个月进行一次升级)，从DDR2升级到DDR5，行业参与者不断减少。到DDR4阶段，经查询Intel以及内存厂商三星电子官网资料，目前全球只有澜起科技、IDT和Rambus三家公司通过了DDR4内存接口芯片产品的认证并量产，其中澜起科技及IDT市占率保持在40-45%区间内，Rambus市占率16%左右，因IC设计企业属于资金和技术密集型产业，进入门槛高，内存接口芯片市场呈现稳定的寡头竞争格局，强者恒强。 参与DDR标准制定，建立宽厚护城河。公司虽然在DDR2、DDR3世代产品滞后于竞争对手，但从DDR4世代开始，由公司发明的“1+9”分布式缓冲内存子系统框架，突破了原先集中式架构设计，大幅减少CPU与DRAM之间的负载，降低了信号传输损耗，解决了内存子系统大容量与高速度之间的矛盾。该技术架构最终被JEDEC (全球微电子产业领导机构)国际标准采纳，提升了公司在内存接口芯片领域的国际话语权。回顾内存接口芯片发展历史，在行业标准升级的过程中，掌握行业标准话语权的公司能够主导将自身优势技术写入标准，从而提高行业进入门槛，建立宽厚护城河。 与英特尔、三星合作紧密，优势明显。据IDC，在X86服务器市场，英特尔CPU占据了91%左右的份额。据TrendForce，在DRAM市场，三星占据了38%左右的份额。公司引入英特尔、三星电子作为战略股东，进一步绑定生态链核心资源。凭借战略股东资源，公司能够在技术迭代、产品验证过程中取得先机，持续保持公司的竞争力。 市占率有望在DDR5世代进一步提升。 IDT实力强劲，于2017年10月发布DDR5服务器PMIC；2018年1月发布DDR5首个RCD；2019年3月发布DDR5首个SPD；2019年10月发布DDR5 PC PMIC；2020年9月发布DDR5 DB。但由于IDT于2019年被瑞萨收购，主要看重IDT在模拟混合信号领域的竞争优势，旨在增强其在自动驾驶和5G领域的市场地位，内存接口芯片业务战略地位或有下降，未来市占率可能会有一定程度降低。 Rambus成立于1990年，2020年收入为2.46亿美元，其中版税占34.3%、内存缓冲芯片产品收入占46.3%、半导体IP的合同等占19.4%。2021年10月发布DDR5第二代RCD，业界第一个将频率做到了5600MHz，但DB及相关配套芯片相对还未完善，在DDR5时代很难赶超澜起科技和IDT。 公司前瞻布局，有望在DDR5继续保持领先地位，享受行业成长带来的收入增长机会。 三 拓展新赛道，围绕服务器市场打造综合解决方案平台 公司持续升级津逮服务器CPU及其平台，为数据中心提供高性能、高安全、高可靠性的CPU及内存模组等产品。此外，公司在接口领域还布局出货PCIe Retimer芯片，进而摆脱业务单一带来的风险。在人工智能芯片领域，公司研发布局有竞争力的芯片解决方案。在产品迭代与品类扩充双轮驱动下，使得公司业绩成长具备更大想象空间。 3.1 津逮平台彰显技术实力，国产替代进程加速 硬件安全问题频出，动态监测愈发得到重视。当前处理器芯片电路规模庞大 (10-200亿颗晶体管)、制作流程复杂，不管是硬件木马或后门还是疏忽带来的漏洞或前门，往往会带来潜在的系统安全风险。2018-19年“熔断” (Meltdown)、“幽灵” (Spectre)、“预兆” (Foreshadow)、“骑士” (VoltJockey)硬件漏洞曝光，亿万台服务器、台式机、移动终端等因此受到严重的安全威胁。硬件漏洞无法仅靠软件手段单独检测到，信息系统安全界需要从软件扩展到硬件，在其中又以动态检测更加可靠。 携手英特尔、清华大学，成功研发津逮平台。2018年底，由公司负责整体模块及部分芯片的设计、清华大学提供可重构计算处理器(RCP)的算法、Intel提供CPU内核芯片的津逮服务器平台研发成功，并于2019年5月具备批量供货能力。 津逮服务器平台DSC系统在安全可控方面优势显著。津逮服务器平台DSC系统主要由RCP(可重构计算处理器)监控CPU活动、ITR(I/O跟踪芯片)跟踪外围通信、MTR(内存跟踪芯片)进行内存数据检测。能够在运行过程中快速检测出由于遭受恶意硬件攻击或者由于硬件漏洞、前门、后门被非法利用而引起的CPU非预期行为，是全球第一款用第三方硅模块来动态监控处理器内核硬件安全状况的商用CPU芯片，具有领先优势。 津逮服务器平台产品性能大幅提升，快速起量。2020年津逮服务器平台实现收入2965万元，同比+82.13%。2021年4月，澜起第三代津逮服务器平台量产上市，第三代CPU采用10nm制程工艺，支持64通道PCIe 4.0，最高支持8通道DDR4-3200内存，单插槽最大容量6TB，其最高核心数为28核，最高基频为3.1GHz，最大共享缓存为42MB，实现了较大幅度的性能提升。2021前三季度实现相关销售收入为4.77亿元，占营收比重30%提升明显。 公司产品获得多家国产服务器厂商积极响应，如新华三、联想、宝德、长城超云等均已推出支持津逮CPU的服务器产品，津逮平台已应用到政府、交通、金融等领域中。公司与服务器生态链上下游企业紧密合作，与中标软件、百敖软件等各方持续合作，大力拓展与服务器、操作系统、BIOS、内存模组等软硬件厂商的产品兼容互认，生态建设日趋繁荣。根据公司公告，公司2021年津逮服务器平台与英特尔公司关联交易额从1亿已上调至15.84亿元，预计2022年交易额为25亿元，表明公司对该项业务未来发展的信心。 市场空间超50亿美元，仍大有可为。据IDC数据，2020年中国市场x86服务器出货量为327万台，预计在2024年将达到464万台，2020-24年CAGR+9.12%。若按一台服务器含有2颗CPU，每颗CPU约700-800美元的价值量来计算，中国x86服务器市场规模超50亿美元。假设我们以公司与英特尔公司关联交易额为总成本、11%的毛利率来计算产品收入，2021、22年公司津逮服务器渗透率仅为4.60%、7.09%，仍大有可为。 3.2 研发PCIe 4.0 Retimer，打造新增长点 在接口领域布局的另一产品为PCIe 4.0 Retimer。PCIe Retimer芯片是适用于PCIe高速数据传输协议的超高速时序整合芯片，这是公司在全互连芯片领域布局的一款重要产品。 PCIe升级带来信号完整性问题，PCIe 4.0 Retimer重要性日趋凸显。PCIe是一种点对点串行的外设连接标准，作为主要的主板级互联总线将主机系统处理器与集成外设和附加外设 (扩展卡)连接在一起。自2004年英特尔发布PCIe 1.0开始，历经多次更新，随着AMD率先支持PCIe 4.0规范的服务器处理器，超微、英特尔2021年相继在服务器市场推出具备PCIe 4.0的新平台。 从PCIe 3.0升级到4.0，最直观的变化是带宽上升到了2GB/s，数据传输速度提高到了16GT/s。数据传输速度翻倍、工作频率提高的同时带来了信号衰减和参考时钟时序重整问题。受限于硬件尺寸不能缩短导线长度，通常会在链路中加入Retimer芯片。其内部具有CDR(数据时钟恢复)芯片，借由DSP功能重建PCIe信号并按照串行通道发送信号副本到达下一硬件。 PCIe 4.0 Retimer芯片成功量产，仅有三家厂商有所布局。公司的PCIe 4.0 Retimer芯片产品于2020年9月成功量产,产品可应用于NVMe SSD、AI服务器、Riser卡等典型应用场景。据谱瑞估算，2021年服务器所用PCIe 4.0 Retimer约5500万颗芯片，市场价值约为5-8亿美金，随着服务器需求增加及PCIe Gen4渗透率提升，PCIe 4 Retimer需求量也将持续成长。 目前，PCIe 4.0 Retimer全球供货商仅有Astera labs、澜起以及谱瑞有所布局。Astera Labs曾与英特尔一起制定PCIe 4.0/5.0标准，于2020年8月率先量产PCIe 4.0 retimer芯片，并完成PCIe 5.0 retimer芯片的实验室调试。谱瑞已完成PCIe 4.0 retimer芯片的量产，被英业达、广达等服务器OEM/ODM大厂所采用，并开始着手研发PCIe 5.0 retimer芯片。公司拟投入1.2亿元研发PCIe 5.0 Retimer芯片，截至2021H1，公司PCIe 5.0高速接口物理层关键IP研发取得重要进展，为顺利完成PCIe 5.0 Retimer芯片的研发奠定基础。 3.3 长线布局云端推理AI芯片，具有技术优势 长线布局AI芯片，具有技术优势。公司拟投资5.37亿元用于人工智能芯片研发项目，开发高效能可编程和数据中心AI处理器以及SoC芯片，相关芯片将应用在新一代数据中心服务器上，实现高效低延迟云端推理人工智能应用。 依托在消费电子芯片、内存接口芯片、PCIe Retimer芯片和服务器方面的研发经验和人才基础，公司2019年已初步完成了人工智能相关芯片架构定义和技术可行性研究，建立了人工智能算法研究与评估软件环境，开发出基于FPGA的系统演示和验证平台，并完成多个人工智能算法的运行验证。2020年上半年已开始进行人工智能相关芯片的研发工作，并与产业合作伙伴进行了原型适配。截至2021H1，部分重要IP及算法获初步验证通过。 AI芯片市场超高速发展，规模潜力大，未来有望享受快速发展的AI市场带来的红利，摆脱业务单一带来的风险，使公司未来业绩成长具备更大想象空间。 四 盈利预测&投资建议 4.1 营利预测 我们对公司主营业务给出关键假设： 内存接口芯片：公司目前正在经历产品和市场规格由DDR4向DDR5转变的过程，支持DDR5平台产品有望于2022下半年出货，公司DDR5系列产品有望于2022年上半年批量出货。DDR5升级带来的内存接口芯片量价齐升趋势仍将持续，其配套芯片不仅可用于服务器，还可以应用于PC端，预计将成为公司新的成长点。并且，由于该行业壁垒较高，公司有望持续领跑行业，实现强者恒强。我们预计公司2021-23年全球内存接口及配套芯片营收增速有望达到-16.5%/+71.7%/+57.4%。随着产品结构优化，毛利率70.0%/71.0%/74.0%有望稳步提升。 津逮服务器平台：公司已推出第三代津逮？CPU，持续的市场拓展已初见成效，相关产品正逐步打开市场，2021Q3放量明显。因此我们预计2021-23年服务器平台渗透率仍将稳步提升。我们预计公司2021-23年津逮服务器平台营收增速有望达到+3732.4%/+19.5%/+16.3%。 其他：PCIe Remiter和AI推理芯片是公司的重点投入业务，预计2021-23年将为公司贡献0.04/0.06/0.18亿元的收入。 预计公司2021-23年营业收入分别为26.39/39.36/56.47亿元，增速分别为+44.7%/+49.2%/+43.4%。 4.2 相对估值 公司目前主要营收来源于内存接口及配套芯片以及津逮服务器业务。由于两者毛利率净利率相差较大，我们特采用分部估值法。 对于内存接口及配套芯片业务，选取圣邦股份、思瑞浦、卓胜微作为可比公司，根据wind一致预测，2021-23年行业平均PE分别为102.45、73.58、56.17倍。考虑到公司产品处于量价齐升的增长阶段，给予2022年85倍PE，该业务2022年预计净利润12.22亿元，对应市值1038亿元。 对于津逮服务器业务，选取浪潮信息、中科曙光、紫光股份作为可比公司，根据wind一致预测，2021-23年行业平均PE分别为30.61、24.48、19.87倍，给予2022年30倍PE，该业务2022年预计净利润0.37亿元，对应市值11亿元。 综上，公司2022年目标市值在1049亿元，对应目标股价92.79元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 4.3 绝对估值 假设WACC为7.20%、三年过渡期增速为45%、永续增长率为4%，则得到2022年公司股权价值1040亿元，每股股价为91.91元。 五 风险提示 产品研发风险。公司新产品的开发存在周期较长、资金投入较大的特点，在产品规划阶段，存在对市场需求判断失误的风险，可能导致公司产品定位错误。由于先发性对于公司产品占据市场份额起到较大的作用，若产品迭代期间，竞争对手优先于公司设计生产出新一代产品，公司有可能丢失较大的市场份额，从而影响公司后续的发展。 主要客户集中度较高风险。公司的产品为内存接口芯片，下游客户主要为三家DRAM大厂三星、美光和海力士，客户集中度较高，如果这三家厂商采购公司内存接口芯片的订单有所减少，公司的收入可能面临不及预期的风险。 汇率波动风险。公司的下游客户为国外大厂，公司与下游客户的结算均采用美元结算，如果美元兑人民币的汇率有较大波动，公司的收入可能相应出现较大的波动。

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