【华创宏观·张瑜团队】经济预判偏一致,政策期待有分歧——2022年1季度中国信贷官调查
（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】经济预判偏一致,政策期待有分歧——2022年1季度中国信贷官调查》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 文若愚（18513486368） 事项 银行信贷官调查介绍：我们通过问卷、电话和面对面交流等方式，与国有、股份制、城市商业银行以及农村中小行负责信贷业务的管理人员进行调研，了解信贷官对 2022 年一季度信贷安排的看法。本次调研共涉及约 40 位不同银行总分支机构信贷工作者。 主要观点 经济预期——二季度是经济最低点，半数受访者认为一季度基建仅小幅回升，多数受访者认为地产投资仍将持续下滑。 经济节奏来看，67%的信贷官认为二季度为全年经济的最低点，其中绝大部分信贷官认为三四季度经济会小幅回升。对于一季度地产基建投资力度的判断，超过半数的信贷官认为一季度基建投资上行有限，超7成的信贷官认为一季度地产投资仍将持续下滑。 信贷观察——一季度信贷需求有望同比高增，城商行信贷官对一月份信贷开门红持有较高期待，大行信贷官对一季度信贷开门红则保持谨慎，投向层面，政府相关项目的信贷需求在一季度明显多增。 从信贷需求来看，一半的信贷官认为一季度的信贷需求或与2021年同期持平。其中30%的信贷官认为2022年一季度信贷需求或较2021年更为强劲。但是对于一月份能否信贷开门红，不同机构的信贷官则持有不同意见。城商行信贷官对一月份的信贷需求似乎极其乐观，仅有43%信贷官认为一季度信贷需求同比抬升的情境下，将近80%的信贷官认为一月份信贷需求或同比抬升。而大行则对一月份信贷量抬升较为谨慎，仅有12%的大行信贷官预测一季度信贷收缩的情境下，有38%的大行信贷官认为一月份信贷量收缩。投向层面来看，今年信贷需求的主力是政府类相关项目。具体投向观察，首先今年70%的信贷官反应政府类项目需求有所增加，去年同期仅有35%的信贷官认为政府类项目需求有所增加。其次，仅有21%的信贷官认为一季度房地产开发贷款同比有所抬升，24%的信贷官认为一季度个人房贷（按揭贷款）上同比行，这两类比值较去年同期均有所下滑。综合判断，房地产的寒冬似乎仍未过去。第三，认为制造业信贷需求同比上行的信贷官占比与去年同期相比也偏弱，经济下滑的态势下制造业行业短期内也难以逆势上行。 政策观察——政策预期整体分歧较大。 降息层面，对于MLF而言，信贷官对一季度降息与否的判断产生明显分歧。近半数的信贷官认为一季度MLF利率有调降的5bp可能（去年同期这一比值仅有20%）。降准层面，近半数的信贷官对于一季度降准持有期待。33%的信贷官对一季度定向降准有所期待，14%的信贷官对一季度全面降准有所期待。房贷利率层面，半数的信贷官对一季度房贷利率5-10bp的下调抱有期待。 综合来看，信贷官对于经济运行判断较为一致，但对于与政策相关的领域则分歧偏大。国有大行的信贷官整体思路与2021年下半年较为一致。多数信贷官对经济偏悲观，对基建投资偏乐观。对降息偏谨慎，但对降准持有期待。股份制银行对经济和货币数量工具的理解略有分歧。不过货币价格工具层面，三分之二股份制银行信贷官都认为一季度有MLF利率调降的可能。城商行信贷官则对一月份信贷开门红持有较高期待。城商行信贷官对于一季度基建投资发力幅度和信贷需求分歧较大。但值得一提的是，绝大多数城商行信贷官都很期待一月份信贷的开门红。政策层面，城商行整体对于货币政策的判断分歧较大。 风险提示： 货币政策超预期。 报告目录 报告正文 一 经济展望：二季度见底 （一）对经济节奏展望：二季度经济见底 对于2022年的经济修复节奏，银行信贷官普遍认为二季度为全年经济的底部。具体来看，67%的信贷官认为二季度为全年经济的最低点，其中绝大部分信贷官认为三四季度经济会小幅回升，剩下极小部分的信贷官认为三四季度会明显回升。此外，将近27%的信贷官认为二季度开始经济就将逐季回升，剩下5%的信贷官认为三季度为全年经济低点。从机构类型来看，大行信贷官对全年经济的看法似乎较为统一，均认为二季度为经济最低点，三四季度经济小幅回升。而其他金融机构的信贷官（农村中小金融机构，政策性银行，外资银行）对经济的看法与大行相比差异较为明显，其中大多其他机构信贷官认为三四季度经济将快速回升。 （二）对一季度地产基建判断：基建小幅上升，地产继续下滑 对于一季度地产基建投资力度的判断，银行信贷官对基建的看法似乎不如市场那么乐观，对地产的看法则是较为统一的偏悲观。超过半数的银行信贷官认为一季度基建投资上行有限，超过7成的信贷官认为一季度地产投资仍将持续下滑。从机构类型来看，大行信贷官对一季度地产和基建的发力力度更为谨慎，城商行和股份行的信贷官对地产基建则相对乐观一些。 二 信贷观察；政府类项目需求明显大幅增加 （一）一季度信贷：开门红可期 从信贷需求来看，今年一季度信贷需求或并不悲观。一半的信贷官认为一季度的信贷需求或与2021年同期持平。其中30%的信贷官认为2022年一季度信贷需求或较2021年更为强劲。从机构类型来看，2021年仅有25%的大行信贷官预期一季度信贷需求会同比多增，而今年有50%的大行信贷官预期一季度信贷同比多增。横向比较来看，大行信贷官对信贷需求的上行也更为乐观。 （二）一月份信贷量：不同机构视角里差异较大 值得关注的是，一月份信贷读数在不同机构的视角里差异较大。总量来看，大约32%的信贷官认为一季度信贷同比多增的情境下，40%的信贷官认为1月份信贷量或同比多增。拆分机构层面来看，结构性差异较为明显。城商行信贷官对一月份的信贷需求似乎及其乐观，43%信贷官认为一季度信贷需求同比抬升的情境下，将近80%的信贷官认为一月份信贷需求或同比抬升。而大行则对一月份信贷量抬升相对谨慎，12%信贷官预测一季度信贷收缩的情境下，有38%的信贷官预测一月份信贷量收缩。 （三）行业层面：政府信贷需求明显增加 行业层面来看，今年信贷需求的主力或是政府类相关项目。首先今年70%的信贷官反应政府类项目需求有所增加，去年同期这一比值仅有35%，一季度基建类项目的强劲可见一斑。第二，仅有21%的信贷官认为一季度房地产开发贷款同比有所抬升，去年同期这一比值为47%。并且认为个人房贷（按揭贷款）上行的信贷官的比例较去年同期相比也有所下滑。综合来看，房地产的寒冬似乎仍未过去。第三，认为制造业信贷需求上行的信贷官占比较去年相比也边际趋弱，经济下滑的态势下制造业行业短期内也难以逆势上行。 从机构的视角来看，大行和股份行的信贷官对政府类相关项目需求抬升持有较高期待。特别是股份制银行的信贷官百分百的认为政府类相关项目有需求有明显的增长。此外股份行和大行的信贷官认为房地产开发贷款同比上升的比例则相对较低。 三 政策层面：分歧明显加大 （一）MLF利率：一季度降息与否的判断产生明显分歧 对于MLF而言，信贷官对一季度降息与否的判断产生明显分歧。近半数的信贷官认为一季度MLF利率有调降的5bp可能（去年同期这一比值仅有20%）。从机构的视角观察，大行和城商行的信贷官对于MLF利率调降的判断相对保守，而股份制银行的信贷官则对MLF利率调降的期待更高。 （二）LPR利率：信贷官判断与MLF的调降幅度基本一致 信贷官对于1年期LPR利率的看法和MLF利率的看法比较接近，这意味着当前在不调降MLF的前提下，LPR或已降无可降。 （三）准备金率：大行信贷官对降准持有更高期待 近半数的信贷官对于一季度降准持有期待。33%的信贷官对一季度定向降准有所期待，14%的信贷官对一季度全面降准有所期待。值得关注的是，从机构层面观察，国有大行的信贷官对一季度降准持有更高的期待。 （四）房贷利率：未来或处于下行空间 半数的信贷官对一季度房贷利率5-10bp的下调抱有期待。对比2021年一季度，当时35%的信贷官认为未来房贷利率要边际上行。值得观察的是，大行和股份制银行的信贷官对房贷利率下调持有较为乐观的态度。 四 信贷官预期对比总结 综合来看，信贷官对于经济运行判断较为一致，但对于与政策相关的领域则分歧偏大。具体而言，信贷官整体对于经济增长，房地产投资，信贷需求，信贷投向行业的看法比较一致。对于基建投资和货币政策判断的分歧则相对较大。 国有大行的信贷官整体较为谨慎。多数信贷官对经济偏悲观，对基建投资偏乐观。对货币价格工具偏谨慎，认为一季度MLF利率大概率维持不同，但对货币数量工具较有期待，认为一季度有较大的降准的可能。 股份制银行内部的分歧相对更大。股份制银行的信贷官对于经济和基建的判断略有分歧，在难以判断经济走势的情境下，大多数股份制银行信贷官认为一季度的信贷需求量基本持平。不过货币政策层面，股份制银行对降息似乎有较高的期待，三分之二信贷官都认为一季度有MLF利率调降的可能。 城商行信贷官则对一月份信贷开门红持有较高期待。城商行信贷官对于一季度基建投资发力幅度和信贷需求分歧较大。但值得一提的是，绝大多数城商行信贷官都很期待一月份信贷的开门红。政策层面，城商行整体对于货币政策的判断分歧较大。 具体内容详见华创证券研究所1月11日发布的报告《【华创宏观】经济预判偏一致，政策期待有分歧——2022年1季度中国信贷官调查》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 张瑜：七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 文若愚（18513486368） 事项 银行信贷官调查介绍：我们通过问卷、电话和面对面交流等方式，与国有、股份制、城市商业银行以及农村中小行负责信贷业务的管理人员进行调研，了解信贷官对 2022 年一季度信贷安排的看法。本次调研共涉及约 40 位不同银行总分支机构信贷工作者。 主要观点 经济预期——二季度是经济最低点，半数受访者认为一季度基建仅小幅回升，多数受访者认为地产投资仍将持续下滑。 经济节奏来看，67%的信贷官认为二季度为全年经济的最低点，其中绝大部分信贷官认为三四季度经济会小幅回升。对于一季度地产基建投资力度的判断，超过半数的信贷官认为一季度基建投资上行有限，超7成的信贷官认为一季度地产投资仍将持续下滑。 信贷观察——一季度信贷需求有望同比高增，城商行信贷官对一月份信贷开门红持有较高期待，大行信贷官对一季度信贷开门红则保持谨慎，投向层面，政府相关项目的信贷需求在一季度明显多增。 从信贷需求来看，一半的信贷官认为一季度的信贷需求或与2021年同期持平。其中30%的信贷官认为2022年一季度信贷需求或较2021年更为强劲。但是对于一月份能否信贷开门红，不同机构的信贷官则持有不同意见。城商行信贷官对一月份的信贷需求似乎极其乐观，仅有43%信贷官认为一季度信贷需求同比抬升的情境下，将近80%的信贷官认为一月份信贷需求或同比抬升。而大行则对一月份信贷量抬升较为谨慎，仅有12%的大行信贷官预测一季度信贷收缩的情境下，有38%的大行信贷官认为一月份信贷量收缩。投向层面来看，今年信贷需求的主力是政府类相关项目。具体投向观察，首先今年70%的信贷官反应政府类项目需求有所增加，去年同期仅有35%的信贷官认为政府类项目需求有所增加。其次，仅有21%的信贷官认为一季度房地产开发贷款同比有所抬升，24%的信贷官认为一季度个人房贷（按揭贷款）上同比行，这两类比值较去年同期均有所下滑。综合判断，房地产的寒冬似乎仍未过去。第三，认为制造业信贷需求同比上行的信贷官占比与去年同期相比也偏弱，经济下滑的态势下制造业行业短期内也难以逆势上行。 政策观察——政策预期整体分歧较大。 降息层面，对于MLF而言，信贷官对一季度降息与否的判断产生明显分歧。近半数的信贷官认为一季度MLF利率有调降的5bp可能（去年同期这一比值仅有20%）。降准层面，近半数的信贷官对于一季度降准持有期待。33%的信贷官对一季度定向降准有所期待，14%的信贷官对一季度全面降准有所期待。房贷利率层面，半数的信贷官对一季度房贷利率5-10bp的下调抱有期待。 综合来看，信贷官对于经济运行判断较为一致，但对于与政策相关的领域则分歧偏大。国有大行的信贷官整体思路与2021年下半年较为一致。多数信贷官对经济偏悲观，对基建投资偏乐观。对降息偏谨慎，但对降准持有期待。股份制银行对经济和货币数量工具的理解略有分歧。不过货币价格工具层面，三分之二股份制银行信贷官都认为一季度有MLF利率调降的可能。城商行信贷官则对一月份信贷开门红持有较高期待。城商行信贷官对于一季度基建投资发力幅度和信贷需求分歧较大。但值得一提的是，绝大多数城商行信贷官都很期待一月份信贷的开门红。政策层面，城商行整体对于货币政策的判断分歧较大。 风险提示： 货币政策超预期。 报告目录 报告正文 一 经济展望：二季度见底 （一）对经济节奏展望：二季度经济见底 对于2022年的经济修复节奏，银行信贷官普遍认为二季度为全年经济的底部。具体来看，67%的信贷官认为二季度为全年经济的最低点，其中绝大部分信贷官认为三四季度经济会小幅回升，剩下极小部分的信贷官认为三四季度会明显回升。此外，将近27%的信贷官认为二季度开始经济就将逐季回升，剩下5%的信贷官认为三季度为全年经济低点。从机构类型来看，大行信贷官对全年经济的看法似乎较为统一，均认为二季度为经济最低点，三四季度经济小幅回升。而其他金融机构的信贷官（农村中小金融机构，政策性银行，外资银行）对经济的看法与大行相比差异较为明显，其中大多其他机构信贷官认为三四季度经济将快速回升。 （二）对一季度地产基建判断：基建小幅上升，地产继续下滑 对于一季度地产基建投资力度的判断，银行信贷官对基建的看法似乎不如市场那么乐观，对地产的看法则是较为统一的偏悲观。超过半数的银行信贷官认为一季度基建投资上行有限，超过7成的信贷官认为一季度地产投资仍将持续下滑。从机构类型来看，大行信贷官对一季度地产和基建的发力力度更为谨慎，城商行和股份行的信贷官对地产基建则相对乐观一些。 二 信贷观察；政府类项目需求明显大幅增加 （一）一季度信贷：开门红可期 从信贷需求来看，今年一季度信贷需求或并不悲观。一半的信贷官认为一季度的信贷需求或与2021年同期持平。其中30%的信贷官认为2022年一季度信贷需求或较2021年更为强劲。从机构类型来看，2021年仅有25%的大行信贷官预期一季度信贷需求会同比多增，而今年有50%的大行信贷官预期一季度信贷同比多增。横向比较来看，大行信贷官对信贷需求的上行也更为乐观。 （二）一月份信贷量：不同机构视角里差异较大 值得关注的是，一月份信贷读数在不同机构的视角里差异较大。总量来看，大约32%的信贷官认为一季度信贷同比多增的情境下，40%的信贷官认为1月份信贷量或同比多增。拆分机构层面来看，结构性差异较为明显。城商行信贷官对一月份的信贷需求似乎及其乐观，43%信贷官认为一季度信贷需求同比抬升的情境下，将近80%的信贷官认为一月份信贷需求或同比抬升。而大行则对一月份信贷量抬升相对谨慎，12%信贷官预测一季度信贷收缩的情境下，有38%的信贷官预测一月份信贷量收缩。 （三）行业层面：政府信贷需求明显增加 行业层面来看，今年信贷需求的主力或是政府类相关项目。首先今年70%的信贷官反应政府类项目需求有所增加，去年同期这一比值仅有35%，一季度基建类项目的强劲可见一斑。第二，仅有21%的信贷官认为一季度房地产开发贷款同比有所抬升，去年同期这一比值为47%。并且认为个人房贷（按揭贷款）上行的信贷官的比例较去年同期相比也有所下滑。综合来看，房地产的寒冬似乎仍未过去。第三，认为制造业信贷需求上行的信贷官占比较去年相比也边际趋弱，经济下滑的态势下制造业行业短期内也难以逆势上行。 从机构的视角来看，大行和股份行的信贷官对政府类相关项目需求抬升持有较高期待。特别是股份制银行的信贷官百分百的认为政府类相关项目有需求有明显的增长。此外股份行和大行的信贷官认为房地产开发贷款同比上升的比例则相对较低。 三 政策层面：分歧明显加大 （一）MLF利率：一季度降息与否的判断产生明显分歧 对于MLF而言，信贷官对一季度降息与否的判断产生明显分歧。近半数的信贷官认为一季度MLF利率有调降的5bp可能（去年同期这一比值仅有20%）。从机构的视角观察，大行和城商行的信贷官对于MLF利率调降的判断相对保守，而股份制银行的信贷官则对MLF利率调降的期待更高。 （二）LPR利率：信贷官判断与MLF的调降幅度基本一致 信贷官对于1年期LPR利率的看法和MLF利率的看法比较接近，这意味着当前在不调降MLF的前提下，LPR或已降无可降。 （三）准备金率：大行信贷官对降准持有更高期待 近半数的信贷官对于一季度降准持有期待。33%的信贷官对一季度定向降准有所期待，14%的信贷官对一季度全面降准有所期待。值得关注的是，从机构层面观察，国有大行的信贷官对一季度降准持有更高的期待。 （四）房贷利率：未来或处于下行空间 半数的信贷官对一季度房贷利率5-10bp的下调抱有期待。对比2021年一季度，当时35%的信贷官认为未来房贷利率要边际上行。值得观察的是，大行和股份制银行的信贷官对房贷利率下调持有较为乐观的态度。 四 信贷官预期对比总结 综合来看，信贷官对于经济运行判断较为一致，但对于与政策相关的领域则分歧偏大。具体而言，信贷官整体对于经济增长，房地产投资，信贷需求，信贷投向行业的看法比较一致。对于基建投资和货币政策判断的分歧则相对较大。 国有大行的信贷官整体较为谨慎。多数信贷官对经济偏悲观，对基建投资偏乐观。对货币价格工具偏谨慎，认为一季度MLF利率大概率维持不同，但对货币数量工具较有期待，认为一季度有较大的降准的可能。 股份制银行内部的分歧相对更大。股份制银行的信贷官对于经济和基建的判断略有分歧，在难以判断经济走势的情境下，大多数股份制银行信贷官认为一季度的信贷需求量基本持平。不过货币政策层面，股份制银行对降息似乎有较高的期待，三分之二信贷官都认为一季度有MLF利率调降的可能。 城商行信贷官则对一月份信贷开门红持有较高期待。城商行信贷官对于一季度基建投资发力幅度和信贷需求分歧较大。但值得一提的是，绝大多数城商行信贷官都很期待一月份信贷的开门红。政策层面，城商行整体对于货币政策的判断分歧较大。 具体内容详见华创证券研究所1月11日发布的报告《【华创宏观】经济预判偏一致，政策期待有分歧——2022年1季度中国信贷官调查》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 张瑜：七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 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