观点回顾|直击贝莱德建信理财,揭开聪明资金神秘面纱

（以下内容从海通证券《观点回顾|直击贝莱德建信理财,揭开聪明资金神秘面纱》研报附件原文摘录）
　　e海通财高端访谈栏目《名人堂》跨年直播，于12月28日拉开序幕，海通证券机构与国际业务部总经理宋立民，对话贝莱德建信副总经理祝国桥，结合系统化主动投资策略，揭开“聪明资金”神秘面纱，畅谈2022年投资机会。 【观点精华】 外资对中国投资的方法论 贝莱德建信理财的投资理念就是矢志践行为持有人创造长期、可持续的超额收益[1]。 ？专业机构投资人，从优秀到卓越的过程中，投资思想理论很重要的。首先是有一套成熟体系，在实践过程中不断的试错、“翻石头”、验证、纠偏、再调整的过程，不断累积，聚沙成塔； ？我们投资业绩的创造不依赖某一个或几个明星投资经理、灵魂人物，而是依靠体系和团队的力量。具体体现在：投资逻辑验证系统化，数据采集&分析系统化、组合构建系统化、风险管理系统化。正是借助于系统化操作应用，串起了我们对内在投资逻辑的融会贯通。 ？ 获取超额收益的前提，是要严格控制风险。持仓分散是非常重要的一个维度。 ？创新能力的来源。就是很多伟大的、长盛不衰的投资，其实它是来自于智慧、来自于思想和哲学对世界观和历史的认知 ？ 中国的宏观环境跟全球略有不同，从财政政策、货币政策上看，发力还留有余地，展望明年，我们对中国的股票市场维持友好判断。 ？ 明年建议大家关注两个方向：分化与回归 【直播回顾】 Q1宋立民：作为全球资管巨头，和其他一些机构相比，贝莱德在投资风格和理念上有什么奥义？针对国内A股市场，这种投资体系方法论的精髓在哪里？ 祝国桥：我们矢志践行的投资理念就是从一而终地为投资人创造长期、可持续的超额收益。不追逐市场风格的变幻去转换投资风格，而是用一种既定的成熟理念去实践应用。所以，“从心”， 从某种程度上说明我们不忘初心，“遵从初心，方得始终”，为投资人创造收益是我们矢志追求。 01 投资理念 追求相对收益or绝对收益? 我们觉得在A股追求真正的绝对收益非常困难，特别是，想持续稳定创造超额，不容易，因为国内市场波动率相对比较大。创造1年3倍收益的管理人兴许不难找，但是做到3年1倍业绩的管理人凤毛麟角（不容易找到创造三年投资回报100%的管理人）。 中国市场，长期回报跟美国类似，都是年化收益在10%左右。但中国市场波动率远高于美国市场。因此，在长期市场年化回报10%基础上，如有投资策略能够带来长期、可持续的超额收益，从投资收益转化为持有人收益的前提是：投资人需要具备一定的风险承受意愿和能力。 在中国市场上，有很多机构投资人都有长期的业绩印证，可以做到平均每年超过市场5%。贝莱德建信理财目前采用的系统化主动投资策略，已经由贝莱德集团为海外的机构投资人在中国市场投资运作9年多，策略实盘业绩平均每年超出基准指数约8%，市场回报叠加超额收益，每年平均回报18%左右[2]，这是一个非常不错的结果。 综上，我们就是用这种理念，希望为更多、更广泛的中国投资人来带财富幸福。 宋立民：我们国内一般的普通投资者，通常普遍倾向于追个股、押行业，但是实际上专业的机构投资者是有一套方法论作为基础，首先最重要的方法论就是大数定律。第二个就是要追求胜率/赔率，那么在大数定律和胜率/赔率情况下，一定需要足够分散。 相对收益的创造，是基于股票市场长期上涨的逻辑，那么管理人的主要能力就体现为，在上涨的基础上做出一定尺度超额，在风险可控的情况下，还要可持续。也就是通俗的讲：一年赚三倍易，三年翻一倍难。 可见专业机构投资人，从优秀到卓越的过程中，投资思想理论很重要的。首先是有一套成熟体系，在实践过程中不断的试错、“翻石头”、验证、纠偏、再调整的过程，不断累积，聚沙成塔。而我们的普通散户投资者，从完全理解到掌握这套投资方法论确实有一定门槛的。 Q2宋立民：贝莱德建信是怎样构建投资组合，包括体系的搭建、架构师是做什么？背景是怎样的？介绍下投资思路或者体系的来源 祝国桥：贝莱德是全球最大的资产管理公司之一。全球资产管理大约9.5万亿美元[3]，超过中国国内公募基金、理财子公司资产管理体量总和。贝莱德建信理财秉承三方股东理念（贝莱德、中国建设银行、淡马锡），于2021年5月由银保监会批准成立。 02 投资方法论 系统化投资策略——兼容并蓄 我们所有投资策略都遵从既定的投资框架，贝莱德建信理财采用的就是集团体系内旗舰的投资策略——系统化投资策略。一个关键词：包容。这个体系中，我们投资业绩的创造不依赖某一个或几个明星投资经理、灵魂人物，而是依靠体系和团队的力量。 投资逻辑与通常的主动投资非常相似，但是用系统化方式去演绎。具体体现在：投资逻辑验证系统化，数据采集&分析系统化、组合构建系统化、风险管理系统化。正是借助于系统化操作应用，串起了我们对内在投资逻辑的融会贯通。 比如， 在不同的主动投资风格中，价值、成长、趋势等，我们会把不同的投资逻辑系统化，然后集中应用于一个投资组合中。这种投资组合构建的逻辑，有助于分散风险。 此外，当某一种投资逻辑，在某时某刻某一种市场环境失效或不工作的当口， 能够保证其他逻辑持续有效。通过不断创新挖掘超额增长点，保持多维度分散风险，从而坚定信心，保证持续产生超额收益的能力及长期性。 03 分散 科学决策的重要考量 宋立民：没错，我们客户可能买过很多公私募基金产品，但是区分不同产品间的超额收益稳定性、收益来源持续性挑战是很大。 公募基金每季度都会公布前10大持仓，可参考持股集中度，如单一标的或行业过于集中，那么阶段性超额业绩可能会非常好，但一定埋下了牺牲组合业绩波动率的种子。理论上，产品组合中乘载标的越分散，单一标的对整体组合贡献影响越小，那么该组合收益的长期性、持续性就越强。 针对分散程度很高的一种投资组合方式，如果长期验证下来仍保持较理想业绩体验，那么相对而言，这种投资理念，未来所创造的超额长期性、持续性就比集中持股的理念和方法论，从投资体验上更舒适。 系统化投资正是这样，分散制度的设计得益于系统提示信号，一般不同的指标、不同信号对应超额收益来源呈散点分布，更多情境下以随机漫步的负相关状态呈现。 综上，这种方法论投资逻辑所获取的超额， 拉长周期看长期性、稳定性就比押注单一标的、行业或赛道体验好很多。这也是贝莱德系统化投资策略中多维度分散风险、团队作战、不依赖灵魂人物，组合收益来源多点开花的魅力所在。 祝国桥：没错，沿着您的逻辑进一步拆解，我们的投资目标是长期、可持续地产生超额收益。前提，是要严格控制风险。持仓分散是非常重要的一个维度。 我们知道一般的主动投资，通常一个产品持仓30—50个标的。超此范围，对主动投资基金经理身、心就提出非常大的挑战。 但是借助于系统化投资，一般持仓标的都在200只左右，超额收益的来源是严格控制行业风格、个股风险暴露。 比如，白酒行业，我们超额收益创造，很少依赖押注龙一、龙二， 或者猜测行业涨跌。相反，我们是深度挖掘，在行业中“翻石头”，寻找优秀标的。 在维持白酒权重的情况下，自由选择超配或低配持仓标的。在均衡选择行业暴露、针对200+股票进行布局，以此产生的超额收益，长期验证下来，就对比其他主动集中投资风格所获取的超额收益可持续性更高。 04 系统化投资与量化投资的区别 Q3宋立民：最近几年，A股市场的量化投资发展很快，特别从去年到今年二季度，持有人对量化产品都取得了较好的投资体验。然而从三季度至目前，量化超额受到挫折。这种挫折对市场的应用性方面，可否谈谈贝莱德系统化投资与量化投资的异同以及针对中小投资者在量化方面配置的建议。 祝国桥：量化投资可以包含很多投资策略：趋势类投资CTA、高频交易、一般性因子投资等。 在我们看来，贝莱德系统化投资策略定义非常宽泛，而一般的量化投资这种定义范围可能偏窄一些。贝莱德系统化投资与主动投资的逻辑更接近， 都从一个经过市场检验的投资逻辑做为出发点，与量化创造收益的方式并不相同。 贝莱德投资逻辑分成三大类：基本面、市场情绪、宏观主题。 每一类投资逻辑背后都有十几信号。每一个信号实际上就代表一个投资逻辑，需要根据策略和市场上的动态要非常深入主观了解和研判。那么以此产生的策略差异性、独立性和独特性是能够有保障的。 从现象上来看，得益于贝莱德系统化投资策略，投资逻辑非常分散，比如最近3个月时间，市场环境是很不友好的，但是从超额收益获取上，效果是非常稳健的。 从表观现象、持有体验上， 就很直观反应系统化投资策略与国内的量化策略还是有很大差异原因之一。 05 最糟糕的贝塔or最丰厚的阿尔法 宋立民：直白一些，即国内的量化机构和主动多头管理人内卷严重，包括组织架构、策略相似性很高。而海外机构已经走过了“拔苗助长、野蛮生长”阶段，进而形成了自己在资产管理领域独门优势。所以，国内管理人可能还面临着再次分化、优化、重新洗牌的过程。 此外， 国外很多量化机构包括主动管理人，对贝塔部分是不收费的。而我们国内大多数机构，不仅收取阿尔法，贝塔也要收费，但是超额获取的效果并不理想。 所以贝莱德建信理财的投资策略用5%的偏离度，要做到超过偏离度的超额出来，正是体现了“螺蛳壳里面做道场”的细化功底和能力，这是与国内机构非常与众不同的地方。 建议国内投资人无论选择量化还是主动产品，以对标业绩比较基准指数为参考依据，以此来衡量管理人的能力更客观。 祝国桥：业内流传一句话，“A股可能有全球最“糟糕”的贝塔，但也是最好的阿尔法”，“糟糕”的β体现在波动率，回撤非常大，基本上是美国市场的两倍左右。但是，阿尔法远远超过这个美国市场。比如说贝莱德应用的系统化投资策略，在中国可以产生过去9年平均年化超额收益8%[4]。反观我们在海外的不同的市场，同样的策略，超额收益平均年化就没有那么有吸引力。 想象一下，如果投资人坚信长期的力量，且具备相应风险承受能力和意愿，应用相同的系统化投资策略，同时投资美国的市场和中国的市场，目前的数据来看，在中国市场的策略较美国市场运行的策略从投资结果来看会更加好一些。 宋立民：所以，贝莱德作为外资中最积极主动投身中国资本市场的华尔街巨头，包括贝莱德建信理财采用的累积复利方法论，虽然看起来绝对收益可能并不吸引眼球，但是投资回报胜率较高，是值得关注的。 06 成长历程 贝莱德历史底蕴深厚 Q4宋立民：请谈谈莱德的发展历程吧。 祝国桥：贝莱德1988年成立，英文BlackRock。不熟悉的投资者很多把我们与黑石（Blackstone）混淆。贝莱德确实是从黑石分离出来，我们全球创始人Larry Fink（拉里·芬克），此前在First Boston投行做卖方。在1987年经历美国股灾之后，他非常坚信未来买方需要优秀的风险管理。1988从First Boston辞职加入黑石，成立了投资管理部（Blackstone Financial Management）。1994年从黑石分立出来，成立了贝莱德。 贝莱德非常重要的历史时刻：2006年和2009年，分别收购了两家公司。2006年收购了美林投资管理公司，2009年收购了巴克莱全球投资（Barclays Global Investors，下称BGI）。 07 收购巴克莱全球投资 其中2009年12月收购巴克莱全球投资BGI，是一个重要里程碑。两家强强联手以后，贝莱德成为彼时全球最大的资产管理公司，代表全球各地的个人与机构投资者管理资产，提供种类繁多的证券、固定收益、现金管理与另类投资产品。除此之外，贝莱德集团还面向数量不断增长的机构投资者提供风险管理、投资系统外包与财务咨询服务。 而我们的系统化投资策略，实际上是从这个BGI继承过来的。 巴克莱全球投资BGI团队最先源于70年代富国银行的投资部。 当时70年代初期时候，在金融学术理论界有一些非常大的突破性事件，包括《有效市场理论》、《现代投资组合理论》，《市场定价理论》。 在富国银行70年代初的时候，有效市场理论的提出者尤金·法默(Eugene Fama)，现代投资组合理论的奠基人之一哈利·马克威茨（HarryMarkowitz），以及资本市场定价理论的威廉·夏普（William Sharpe），他们都是当时富国银行投资部的顾问。 08 富国银行首创了指数投资 1971年，世界上第一只被动量化基金由富国银行创立； 1975年左右，开始尝试主动量化投资； 1977年，世界上第一只主动量化基金也由富国银行发行。 这个原创团队从富国银行—巴克莱全投资—贝莱德，现在已经具备三四十年的量化系统化投资历史。那么历经年代之间的积累和更新迭代，可看到不同理念运用的变迁。 最早，第一个量化方法应用于主动投资，我们称为Alpha Tilts，就是只偏离一点点，从而产生超额收益。它偏离是高分红的公司，来长久期，长期收益会超过市场中一般公司。可以想象，现在用这种逻辑去投资很难产生超额收益，但是在70年代，这是一个非常有效的主动创造超额收益的方式。 09 团队成员背景丰富 多领域求新求变应对市场挑战 贝莱德现在团队成员依然继承了创始团队学术理论界深厚背景与传奇的履历。比如，现任贝莱德全球股票研究主管唐纳德·康恩(Ronald Kahn)，他是一个充满神奇色彩的人物。他在哈佛大学的博士论文题目是《宇宙大爆炸》（The Big Bang Theory），博士后的研究是在斯坦福大学，研究方向是彗星撞击地球引起恐龙灭绝。 当他完成博士后研究以后，就想做一些贴近现实的事情。 此后，机缘巧合，理论界的学术泰斗将他带到了投资界，目前在投资界服役已经超30年。 除此之外，贝莱德还有很多背景、履历非常丰富的同事，比如此前美国宇航局NASA首席科学家，善长于数据分析。 团队成员还有很多会计学、经济学背景，因为不同的成员带来不同的视野，可以能够更好的去发掘全市场的投资机会，然后用一些最先进的方式去实现这些机会。 这也是贝莱德系统化投资团队30多年积累得出非常重要结论——如要领先市场，唯有脚步不停挖掘新事业、新方法，从而满足新诉求。 Q5宋立民：祝总谈到的，其实就是创新能力的来源。就是很多伟大的、长盛不衰的投资，其实它是来自于智慧、来自于思想和哲学对世界观和历史的认知。我还见过一个很偏执的公司，他们只招收学音乐、学历史、学物理的人。 确实有些时候思想有多远、认知有多远， 投资才能护送到达远方。我也希望我们的投资者也要不断的学习，提高认知，在能力范围以内做投资，不要眼里只有收益，而忽略了风险。 为了响应投资者的关切，请您再谈谈明年针对市场的观点和看法，包括对大类资产配置的投资建议。 祝国桥：短期过分的关注、预测市场，可能对投资不一定产生很好效果。但也是我们的必修课。 从全球角度 首先从全球的角度来出发，很多国家面临通胀压力，那么央行就有加息压力，从而维持通胀在合理可控范围 鉴于疫情的影响，不过经济体都面临不确定性，央行在加息面前也投鼠忌器，从而可能形成名义利率有所上升，但同时通胀高于往年，那么这种情况下，实际利率未必显著上升，有的地方反而会下降。 因此，我们判断明年宏观上，对风险资产是有利的，包括股票、其他风险资产是中性偏友好的。在风险资产中间就配置性价来说，看好权益类股票投资。 逻辑在于，信用债目前估值已不便宜，那么信用债upside能够带来超额收益与面临的风险收益比不如股票；对国债而言，国债可能在很多发达国家，明年可能会承压，在于央行有加息压力。但幅度可控，因为某种程度上已经price in 了。所以作为一个非常好的分散风险的方法，觉得还是应该做一些适当的配置。但对国债，明年维持比较中性的态度，我们判断股票表现会更好一些。 从国内投资角度 中国的宏观环境跟全球略有不同。得益于中国通胀压力优于全球发达经济体；此外， 从财政政策、货币政策上看，发力还留有余地，我们看到在今年上半年经济承压情况下，三季度开始，从政策层面上有已经有了一定程度的宽松，我们乐观预计可能会继续到明年。 因此对风险资产也是有利的，所以展望明年，我们对中国的股票也是维持友好判断。 从商品投资角度 今年原材料、能源普遍有亮眼的表现，很多原因造就。其中疫情、库存，政策调整带来的供需错配不平衡不充分的缺口有很大关系。我们判断明年推动原材料价格上涨的因素呢，对比今年情况会得到缓和。由此商品的不确定因素就会很高。 所以从中国的角度，展望明年，我们对股市看好；利率债在宽松背景下，明年可能也会有较好表现。但对商品谨慎。 Q6宋立民：没错，诚如您观点，通胀实际上在中国压力没有美国大。但是美股市场对个股的偏好，对中国资本市场的影响如何评估？美国Taper及不可预知的政策面导致美国市场一些资产价格出现变动，它会对中国市场造成多大程度扰动？我们还是需要高度关注通胀可能跟预期变化不一致的地方，以此产生对相关资产价格变化的影响。 祝国桥：我在加入贝莱德建信理财之前，在贝莱德集团已工作了20年。其中最近三年，是负责中国多资产策略和客户服务解决方案。 在贝莱德20多年中，全球投资人对中国市场的关注度是逐年提升。 我们在早些年，确实是相信美国政策的动向对全球市场包括中国市场都会有很大的影响。 但是就是在最近几年，我们判断这种影响在持续减弱。因为中国的货币政策对比美国的货币政策现在有非常明显的背离。刚才我们提到了美联储明年全年上都有加息压力。但是中国，我们不觉得中国明年有加息压力，相反判断可能还会有一定程度政策上面的放松。 那么在这种情形下，美国的政策影响对中国股市传导造成波及程度是非常有限的。从全球投资人的角度，一般在美联储加息时，他们就会有一种削减风险资产配置的倾向。包括新兴市场的配置，比如对中国配置。 所以在加息过程中，或者是以前我们看到的Taper过程中，全球投资人削减就是在新兴市场，包括中国的投资. 但是这种影响对现在，内地A股市场连续40-50平均每天超过万亿交易量中，它的影响的幅度我认为是非常有限的。我本人认为美国政策的变动对中国的股市的影响是有限的、可控的。 Q7宋立民：外资机构管理人发行的产品和国内内资的公募或者私募管理人对比来讲，有哪些优势和劣势？ 祝国桥：市场展现的机会是均等的。每一家机构都有各自的侧重与优势，或者是看待市场的方法，我觉得都有它的价值。 不同投资的方式来做优劣的判断不是很容易。作为一个比较成熟的投资人，应该从多个维度去分散风险。这其中就包括去选择具有不同投资策略、理念、风格的管理人。 作为贝莱德建信理财，我们本着这样的指导原则，推出了对比市场同类策略中，具有非常明显的差异化策略产品——即系统化投资策略。所以建议投资人也可以考虑分散投资同时， 考虑配置系统化投资策略一定权重。 宋立民：我跟投资者分享一下我们如何选合作机构的。 首先，公司具备长远的战略目标。所以大的头部公司，客观上是重视声誉风险，爱惜羽毛的。从管理能力维度出发，头部首选。 第二，如果管理人依赖个别明星产品，或过度捆绑灵魂人物以此获得产品业绩，吸引眼球，这是有风险隐患的。我们更青睐依托体系、平台与集体团队优势，不靠单打独斗，凭借成熟投资体系和健全的投资风控构架建设，这是管理人业绩稳定、可持续的重要支撑。 第三，我们非常看重贝莱德健全完整的体系构建及与贝莱德集团的合作，因为真正懂投资的人，风控肯定是首位。贝莱德对风险控制的文化，是对于我们持有人最大保障，而非其他。 Q8宋立民：最后，请祝总对投资人致赠言。 祝国桥：首先，希望大家在新年身体健康，这个是最重要的；在投资方面，祝收获丰厚。 贝莱德建信理财自6月份开业以来，9月份发行第一个产品，目前正在发行第二只产品，敬请关注。后期也会为大家提供更多独立性、原创性策略，丰富大家在投资配置层面的选择。 10 关键词：分化与回归 宋立民：明年建议大家关注两个方向。 第一是分化。景气赛道，包括祝总提到的赛道可能面临分化。在细分子领域，拥有定价权的个股，在定价环节性价比确定性依然尚可的企业，对这类标的仍然可维持关注。 第二是回归。上游原材料价格、产业链各环节价格波动可能很难把握。但在后疫情时代，特别是对中、下游受扰企业，今年处于疫情原因，业绩表现受压制，但是明年这类企业产业链的利润也许会更加顺滑，可能对中、下游的企业会有一些帮助。最后祝大家投资顺利！ 编辑：海通证券机构与国际业务部 郑莲吉 [1]超额收益是指策略超过业绩比较基准的相对收益 [2]数据来源：贝莱德，截至2021年9月30日，为同一策略的美元海外基金的费前收益，基准指数为MSCI China AOnshore Net Total Return (USD)；过往业绩只供参考，并不代表未来表现，不等于理财产品实际收益。同策略产品海外团队管理的业绩不构成对本产品的业绩保证，投资需谨慎。 [3]数据来源：贝莱德，截至2021年9月30日。 [4]数据来源：贝莱德，截至2021年9月30日，为同一策略的美元海外基金的费前收益，基准指数为MSCI China AOnshore Net Total Return (USD)；过往业绩只供参考，并不代表未来表现，不等于理财产品实际收益。同策略产品海外团队管理的业绩不构成对本产品的业绩保证，投资需谨慎。 名人堂 | 投资工具 | 基金 股票组合 | 风险关注 更多推荐 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