【浙商马莉/林骥川】新澳股份八问八答

（以下内容从浙商证券《【浙商马莉/林骥川】新澳股份八问八答》研报附件原文摘录）
　　报告导读 本篇报告深度就新澳目前市场关注、但依然较为空白的多个问题进行深入探讨，希望通过对历史、经济的数据研究，清晰公司未来发展演进的路径。 投资要点 行业聚焦——格局及边际变化 1） 毛精仿纱行业：优质龙头市场份额加速提升。毛精仿纱行业，可以简单理解为通过对羊毛的精加工获取一定稳定的加工费。因此，这天然决定了毛纺行业竞争充分且分散，层次分明的格局。伴随着终端需求高质量、功能性的转变，产业规模化与品牌化已成必然趋势。2018中美贸易战、2019-2021年疫情等因素加速粗放型产能出清，优质龙头市场份额高速提升。 2） 羊绒行业：中国垄断，群雄逐鹿。羊绒是价格昂贵的天然动物纤维，是奢侈品、高端成衣不可缺少的原材料。我国对于羊绒资源具有绝对占有的垄断优势，全球超过70%的羊绒产自中国，超过90%的羊绒由中国加工。目前国内的竞争格局已由一家独大转变为群雄逐鹿。 周期聚焦——如何看待羊毛与羊绒价格周期的影响 1） 通过复盘澳洲羊毛近三十年数据，我们认为尽管短期雨水使得澳毛供给有所回暖，但整体产量依然处于历史低位，羊毛价格在目前的位置（略低于历史中枢）具有支撑，向上具备动能；公司已形成一套成熟的羊毛价格响应机制，有望受益羊毛价格提升。 2） 羊绒价格中长期亦具备向上势能。根据中国最大羊绒产地清河县的市场报价，目前羊绒价格已回暖至略低于历史中枢位置。羊绒特有的物理属性与环保天然的特质使其成为奢侈品与高档服饰必不可少的原材料，由于羊绒供给基本稳定，我们认为羊绒中长期具备向上势能。 成长驱动——如何看待公司羊毛与羊绒的未来发展 1) 羊毛业务：价量齐升，持续向好。价：受益于羊毛价格持续抬升。量：①以销促产效果显著，13万锭产能全部释放，正通过战略合作应对日益旺盛的下游需求。 2) 羊绒业务：订单结构优化+借力集团协同优势，利润率有望持续向好。①订单结构优化：自身功能性产品研发+邓肯色彩研发优势=高附加值产品；②客群拓展：借力新澳强大客户基础，产能有望延续高速释放趋势。 盈利预测及估值 我们预计公司21/22/23年收入同比增长52%/26%/20%至 34.5/43.4/52.2 亿元，归母净利润同比增长97%/35%/27%至2.99/4.04/5.13亿元。根据2022年1月9日收盘价，对应2021-2023年PE分别为11/8/7X。考虑到公司未来几年收入增长确定，利润有望高速释放，具备长足潜力，维持“买入”评级。 风险提示 羊毛价格波动过大风险；扩产不及预期；疫情反复；去库存不畅风险； 财务摘要 报告正文 1. 行业 1.1.我们该如何看待毛精仿纱行业竞争格局？ 毛精仿纱行业，最为简单的理解即通过对羊毛的精加工获取一定稳定的加工费。从这个角度来说，这天然决定了毛纺行业竞争充分且分散，层次分明的格局。 层次分明： 从全球范围来说，以意大利为代表的欧洲等国的毛纺企业，由于具有数十年乃至上百年的积淀，在工艺与设计能力方面具有显著的优势；同时，由于大量全球顶尖服饰品牌发源欧洲，天然地域集群优势使得欧洲企业在高端毛精仿纱领域具有较强竞争力。 国内企业以承接中低端市场为主。我国为全球主要的毛纺行业产能转移承接地，全球市场份额占比~40%-50%。目前而言，我国的毛精纺纱线在市场主要承接的依然是中低端市场的份额，毛纺行业平均净利率~4%。 在国内的企业中，新澳是稀缺的中高端毛纺供货商。与国内厂商相比，公司的单位价格较高，羊毛业务净利率常年维持在~10%左右区间，多年来以来稳定品质和交货能力获得了大量中高端客户的认可。从客户结构来看，公司覆盖全球4000家以上优质客户，定位中高端。国内客户主要包括宝姿、雅莹、哥弟、雅戈尔等；海外客户包括阿玛尼、巴宝莉、Prada、HugoBoss等品牌，休闲领域承接Tommy、COS等品牌。 与欧洲中高端毛纺供应商对比，公司在成本与交货方面优势显著，在产品力方面相近。1）产品竞争力方面，持续保持~3%左右的高研发投入，其产品竞争力已与海外顶尖品牌相近，并且在新功能性的开发方面持续突破。由于高端品牌对于产品环保性与可持续性具有极为严格的指标，公司自主研发催化设备的染整处理为国内唯一可实现无污染的设备。2）成本方面，国内劳动力成本与效率优势显著。3）交货方面，公司常规交期为 30 天，快反订单交期15天，竞争对手交期时间需2个月以上。 竞争充分且分散： 根据中国纺织工业联合会调查数据，2020年1-11月国内模以上毛纺企业整体收入水平约1200亿元，毛纱线的累计产量16.7万吨。因此，以公司同期的产能来看（可比口径预计为0.9万吨产能），预计公司在国内市占率~5%。 然而放眼全球，公司目前的产能体量（~13万锭）已为全球第二，第一为德国南方，产能约16万锭。2021年全年，在公司积极的销售策略下，该产能接近全部释放，由于订单需求过于旺盛，目前公司正积极推进与国内其他设备厂商的战略合作，为明后年持续承接低双位数以上年增长的订单打下基础。 国内毛纺板块上市公司包括江苏阳光（600220）、浙文影业（601599），目前均逐步布局多元化业务。公司国内主要竞争对手为德国杨子在国内合资公司张家港杨子（中德合资，中方占股~3%），拥有约8万锭精纺纱锭。 1.2.毛精仿纱线行业边际变化是什么？ 需求端：市场对功能性、高质量的产品需求增加。随着消费者观念的改变，羊毛产品正在舒适性、透气性、功能性方向发展。同时，由于羊毛天然具有环保性、防霉吸汗等功能，受到众多体育服饰品牌的青睐。如VF集团下知名户外品牌Icebreaker广受热捧（产品均为羊毛/羊绒材质的户外运动服饰）；Allbirds（当前市值~40亿美元）2016年推出由新西兰超细美利奴羊毛制成的羊毛鞋，其后迅速成为爆款与公司标志性产品；户外运动中，由于羊毛袜具有吸汗、保暖性强的作用，成为登山爱好者的首选；反馈到上游制造业，新澳2018年首次将目光投向运动领域，短短几年的发展，运动品类纱线销售占比超20%，覆盖瑜伽、跑步、滑雪、骑行和徒步等多个细分运动领域。 供给端：疫情加速出清，产业向规模化、标准化和品牌化方向发展。 疫情加速产业规模化、标准化、品牌化进程。宏观经济因素与环保压力加大持续推进毛精仿纱行业内部的结构调整，近年来，中美贸易战、疫情等因素使得羊毛价格异常走低，至 20Q3 达历史低点，加速了经营粗放型的毛纺产能出清。同时，由于毛纺行业天然具有资金壁垒与规模效应为新玩家的进入设置了壁垒。因此，盈利能力强的毛纺企业市场份额有望在未来实现高速提升，产业向规模化、标准化和专业化的方向发展。 优质龙头企业份额迅速提升。从公司发展复盘来看，也确实能得到一定程度的印证。公司2014年产能~5.2万锭，2020年已提升至13万锭，2021年在积极的销售策略推动下，产能实现了接近完全的释放，后续需要通过战略合作以应对下游旺盛的订单需求。 1.3.如何看待羊绒行业及其竞争格局？ 羊绒为稀缺动物纤维，单位价值量高。从全球看，产绒山羊分布在北纬35-55度，东经5-120度的高寒、半荒漠区域，是稀有的动物纤维，属高档纺织原料，受地域和产量限制，素有“软黄金”和“纤维钻石”之称。羊绒行业具有周期性、季节性、区域性和资金密集性的特点，总体规模较小，对经济周期和季节敏感，为奢侈品牌以及高价冬季成衣及配饰的必备材料。 中国具备羊绒绝对垄断优势。由于产绒的山羊生活在寒温带半干旱半荒漠的草原地区，因此主要羊绒产能分布于中国、蒙古等中亚地区。中国是山羊原绒产量最大、品质最优的国家，近十年来世界原绒产量在15,000吨左右，其中中国年均原绒产量约12000吨，约占全球总产量的70%，蒙古国约占~20%。世界上超过90%的羊绒原料在中国完成初加工，中国羊绒及制品加工数量、生产能力和出口量均居世界第一。 国内市场从一家独大转变为多足鼎立局面。中银绒业原本为羊绒领域的绝对龙头，顶峰时期最大收储量为5000吨，大约占中国羊绒年产量的40%，全球产量的1/3。2016年前后开始实施战略转型，并逐步剥离自身重资产，2020年公司羊绒单元仅保留东方羊绒、江阴绒耀两个贸易型公司。目前国内羊绒市场中，新澳承接了中银绒业原有的资产，包括英国邓肯与宁夏新澳两部分（合计约为2600-3000吨区间）。目前国内其余竞争对手包括 Consinee Cashmere（宁波康赛妮。自产规模预计2000吨以上）、Zhongding Cashmere（浙江中鼎）、MoroCashmere等。 2. 周期 2.1.如何看待羊毛周期性对于公司盈利能力影响？ 公司已形成成熟价格响应机制，利润率与羊毛价格走势正相关。复盘公司2011-2021年十年期间，公司的毛利率变化与羊毛价格的走势，我们会发现其呈现完全的波动正相关性，我们可以认为，已形成一套灵活且成熟的价格反应机制以响应羊毛价格的周期波动性。 毛利率伴随公司生产和销售呈现出非常稳定的季节性特征。反映到具体的季度数据方面，我们会发现通常二季度为销售旺季，四季度为销售淡季，一三季度表现居中。其背后的逻辑在于，由于毛精纺服装大多在秋冬季节销售，品牌服装企业的生产采购需要提前，因此每年的3月份开始实际上就进入了公司的生产旺季；四季度即进入了传统的单季，往往会进入一个备货区间。公司毛利率季节波动性异常值为2020年，原因在于，2020年疫情导致Q1-3需要受抑制，需求延后至Q4释放，因此2020年Q4毛利率位于高位。 2.2.如何判断未来的羊毛价格走势？ 目前羊毛价格处于历史中枢位置，我们认为下方具有支撑，向上具有动能。 全球羊毛产量约50万吨，其中~80%产自澳大利亚澳大利亚，目前，澳大利亚已形成成熟的交易市场，由澳大利亚羊毛交易所进行每周报价。一定程度上，交易所的报价会承担部分政府职能，但很大程度上依然反应了市场化运转的价格机制。因此我们的分析主要基于澳洲官方权威机构的数据。 供给端逐步回暖，产量依处近十年低位。 我们对于1990-2020年所有澳毛产量、存栏量数据进行了梳理： 在以上图表中，我们梳理、总结出结论包括： 1）单头羊平均剪毛量恒定稳定在4.4kg上下，其波动区间为4.13-4.68kg/头，主要受影响因素为当年雨水量关。 2）市场已成熟，存栏量已稳定，目前处于近十年历史中枢低位。 1990-2000年第一个十年区间，羊毛产量由8亿吨下滑至6亿吨，绵羊存栏自1.70下滑至1亿只，主要原因系社会产业结构转型，羊毛生产效益下降导致牧民转产。 2000-2010年第二个十年区间，2008年金融风暴与外汇市场的价格冲击极大打击了牧民积极性。叠加饲养肉羊经济效益高于毛用羊、牧区人口老龄化等因素下，绵羊存栏量2008年持续下滑至0.79亿只，产量自6亿吨下滑至3.5亿吨。 2010年至今第三个十年区间，近十年绵羊存栏量基本保持在0.65-0.80亿只之间，产量区间位于0.28-0.35亿吨区间，存栏量稳定于0.7-0.75亿只区间，即便是2018-2019中美贸易战、疫情冲击、澳洲大火等因素也冲击也未发生产量市场的大幅下滑，因此，我们可以认为，羊毛产量市场已进入成熟、稳定的市场。 根据澳大利亚权威羊毛产量预测委员会（AWPFC）数据，预计2021/2022年度羊毛产量增长幅度为8.0%，维持小幅度增长，主要系11月大量降雨为羊毛生产创造良好条件。目前2021/2022年度第三次存栏量预测值为0.7亿只，仍处于近十年历史低位，下方具有强支撑。 需求端平稳回升，短期受益疫情后经济复苏，中长期受益新领域开拓及消费升级趋势。2018-2020年，受中美贸易战和疫情影响，羊毛价格超常周期持续下行，于2020年Q3达到历史低点858澳分/公斤。后疫情时代，全球消费市场复苏，羊毛价格回升至1300-1400澳分/公斤区间。中长期角度，一方面，技术升级带来新领域的旺盛需求，包括运动户外等高景气度赛道；另一方面，羊毛天然环保属性、舒适吸湿等物理属性将持续在中高端产品领域保持强势地位。 2.3.如何看待羊绒周期性与未来价格走势？ 清河羊绒产已发展超过四十年的发展，为全国最大的羊绒产业集聚地。清河分梳无毛绒价格指数自20年1月爆发疫情时快速下跌，5月达到最低点。随着国内疫情得到控制，生产经营活动逐步恢复，海外需求不断复苏，价格回暖至92.73，目前趋于稳定。 我们认为，短期内羊绒价格走势具有底部支撑，长期有望持续上行。原因包括： 1）羊绒供给稳定，生产成本逐渐上升。世界原绒产量~1.6-1.7万吨，中国~1.2-1.2万吨，占世界原绒产量的75%以上，是名副其实的羊绒大国。山羊的畜牧数量与草场面积有密切关系，而过度放牧导致内蒙古、新疆、陕西等地的草场出现超载现象，并进而导致草原沙漠化。国家自2003年开始启动“退牧还草”工程，限制了放牧区域，同时引导山羊饲养方式从放养向舍饲圈养方式转变，提高了养羊成本。我国山羊存栏数自2005年开始保持稳定在14000-15000万只之间，预计未来山羊数量难以出现大幅提升，同时山羊出绒率受到自然限制。 2）羊绒制品是高端服饰必不可少的材料。羊绒纤维平均细度比羊毛更细，纺织制造过程中羊绒纤维的排列更加紧密，羊绒制品具有非常好的保暖性能，约为羊毛制品的1.5-2倍。除此之外，羊绒制品更加轻薄，同时柔软有弹性，具有很强的亲肤性，是高端服饰制造必不可少的材料。在原料环保趋势下，高端服饰的需求强烈。 3. 成长驱动 3.1.羊毛业务的核心成长驱动是什么？ 量：销售策略转变，激发公司内在潜能。公司早期采用以销定产模式，将自产无法覆盖的订单分派给外协加工处理。21年新总经理上任，将销售战略由以销定产转变为以产促销，同时员工收入与销量直接挂钩。发挥4000家优质客户存量优势，并积极开拓家纺、运动领域新客户。改革措施效果显著，今年全年有望实现可比口径~40%增长。目前公司自有产能已完全释放，已就羊毛战略合作与其他设备厂达成合作，以满足下游旺盛的订单需求。 价：羊毛价格中长期有望持续抬升。①供给端:羊毛供给回暖，但产量依然处于历史低位；②需求端：短期内受益疫情恢复；长期受益消费升级+高景气度新领域应用。 3.2.如何看待公司未来的羊绒业务发展？ 主要承接国内快反订单，规模逾深圳产能。公司目前肇庆厂房的发展细节仍在规划整理，预计于2023年第四季度投入运营，未来将推进维珍妮在中国内地的长远发展。生产基地位于广东省中西部珠三角地区，承接目前深圳厂区所有产能，覆盖胸围及贴身内衣、运动鞋和消费电子类全产品。该基地所在区域交通便捷，人力成本相较深圳具有显著优势，未来将面向中国国内市场业务，主要负责承接国内快反订单。 首年销量成绩斐然，为开拓市场牺牲部分利润率。2020年为公司羊绒品牌（XINAO）首次进入市场，全年产能利用率超50%，实现量上巨大突破，并迅速获得下游客户的认可。由于是首年进入市场，因此为提升品牌知名度在利润率方面有所牺牲。 产品结构方面亦具有巨大调整空间，有望为公司带来重要利润增量。产品结构方面，今年订单中有20%-30%左右订单为加工单，利润率较低，未来加工单比例将持续降低；剩余的70%左右的订单为经销单，经销单的内部结构中亦有大量低利润率的纯羊绒订单（目前大部分厂商也以做纯羊绒订单居多，纯羊绒订单单位价值量高利润率低）。未来两年，公司或将通过以下途径对于羊绒经销单订单结构进行转变： 1）持续加码研发投入，打造差异化、功能性的高附加值绒产品。公司持续加大研发投入，主攻具有差异化的高附加值功能性产品，如可机洗羊绒、抗起球、抗菌等羊绒产品。新产品含绒量低、功能性强、附加价值高，应用场景广阔。 2）借力邓肯色彩研发与客户基础，构筑竞争优势。传统意义上的羊绒订单主要分为100%纯羊绒、70%混纺羊绒、50%混纺羊绒、30%混纺羊绒。羊绒的重要竞争力在于其色彩的研发，色卡亦是订货会最为重要的指标。英国邓肯作为全球最顶级的羊绒生产商，百来年仅供货给全球爱马仕、PRADA等奢侈品品牌，在色彩的研发上具有强技术壁垒。公司借力英国邓肯色彩研发实力，同时亦通过邓肯触达顶级设计师与中高端客群。 技术改造扩张产能，销售借力公司客户基础，打造业务协同平台。量方面，公司通过技术改造对于现有产能进行扩充。同时，由于羊毛与羊绒客户具有高度重合性，公司销售团队将借力新澳原有4000家优质客户优势进行业务协同。基于公司资深的营销实力（业内最早设立marketing 部门的企业之一，具备渠道优势与充分营销实力）积极拓展新客户，有望带动产能快速释放。 4. 盈利预测与估值 毛精纺纱线业务：价格方面，考虑到羊毛供给端较为平稳，需求端逐步回暖， 伴随市场集中度持续提升，中长期羊毛价格有望持续提升。销量方面，公司以销促 产效果显著，下游订单需求强烈，由于公司产能已完全释放，未来将通过战略合作 保持销量的抵双位数增长。 1) 假设毛精纺纱线到通过战略合作的方式在今年的基础上保持 10%的年均复合增 速。 2) 假设羊毛温和上涨，22 年/23 年价格分布上涨 5%/5% 3) 公司毛精纺纱业务成本结构稳定，原材料成本占比超 80%（历年波动位于 80%~87%之间，人工成本历年波动占比 5%~8%），毛利率与羊毛价格显著相关。因 21 年 H1 毛精纺纱线部分订单为 20 年年底（羊毛价格处于历史低点）接单， 因此预计全年毛利率处于温和恢复的过程，考虑到羊毛价格上涨对于毛利率的 提升具有一定滞后性，因此假设 2021-2023 年毛精纺纱线业务毛利率分别为 21%/22%/22%。 羊毛毛条业务：羊毛毛条是公司分部抵消的主要来源之一，为了便于核算，我 们模型均以分部抵消后的业务数据为基础。我们的核心假设包括： 1) 公司上半年因消化 2020 年年底（历史低点）订单而保持较低均价，假设今年羊 毛毛条业务均价回暖至 2020 年同期水平，2022-2023 年价格分别上涨 5%/5% 。 2) 公司毛条会优先供给新澳，考虑到公司毛纺纱线需求旺盛，预计公司在分部抵 消后外协订单增速为 5%/5% 。 3) 毛条主要成本也为原材料（直接材料成本占比历年超 90%）。因公司具有产业链 一体化优势，可平滑该业务的毛利率波动，假设 21/22/23年分别为 10%10%/10%。 羊绒业务：公司订单结构差异对于羊绒业务的均价具有非常显著的影响，以目前的市场价 格来看，纯羊绒订单价格可高达 80 万元每吨以上，若为混纱订单，则价格则将位于 30-50 万元不等。 我们的核心假设包括： 1) 假设羊绒价格稳定上涨，考虑到公司订单结构持续优化，假设 2021-2023 年羊 绒业务平均价格分别上涨 3%/4%/3%； 2) 2020 年羊绒业务销售 278 吨，由于公司运营改革效果显著，预计 2021-2023 年 销量增速分别为 260%/60%/50%； 3) 成本结构中，直接材料占比为 84%，人工成本占比为 8%。假设羊绒发展态势平 稳，2021-2023 年羊绒毛利率水平分别为 12%/14%/16%。 可比公司方面，我们选取同为上游原材料制造企业的百隆东方、安利股份、华孚时 尚为可比公司，PE 均值为 18 X/14X/11X。短期来看，销售激励和以产促销模式促进产能 释放，羊毛温和上涨趋势下公司产品提价并进入业绩上行周期。中长期来看，羊绒业务 或 带 来 可 观 利 润 增量 。我 们 预 计 公 司 21/22/23 年 收 入 同 比 增 长 52%/26%/20% 至 34.5/43.4/52.2 亿元，归母净利润同比增长 97%/35%/27%至 2.99/4.04/5.13 亿元。根据 2022 年 1 月 9 日收盘价，对应 2021-2023 年 PE 分别为 11/8/7X。考虑到公司未来几年收入增 长确定，利润有望高速释放，具备长足潜力，维持“买入”评级。 5.风险提示 1、疫情反复：若疫情反复，或再次打击下游需求、影响公司日常运营，或打击公司经营状况。 2、羊毛价格波动过大风险：羊毛价格与公司利润水平呈现强相关性，若羊毛价格波动过大，或影响公司利润水平。 3、存货去化不畅带来风险：若公司存货积压过多，将导致存货减值压力。 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 林骥川 消费行业资深分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，六年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 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