【华创宏观·张瑜团队】大姿态已现,小动作待证——12月FOMC纪要与非农数据点评
（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】大姿态已现,小动作待证——12月FOMC纪要与非农数据点评》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 殷雯卿(yinwenqing15) 主要观点 在11月9日报告《擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变》中我们就已提示在美联储大“姿态”+小“动作”的政策组合下，今年加息时点或将提前，美联储鹰派姿态或将较强，从而抑制通胀预期过快上行，但未来实际“动作”有多大仍存不确定性，目前市场对全年加息三次预期打的太满，但实际上1年加息三次是需要很苛刻的经济背景的，未来或有加息预期的修正。 因此，未来资产价格主要看两个阶段： 第一阶段：姿态（当前到5月之前），定价的核心是货币政策转向的确认，何时加息落地、缩表是否提前，这一阶段是比较明确的紧缩交易 第二阶段：动作（下半年），定价的核心是转向的力度，这一阶段紧缩交易或宽松交易存在不确定性，取决于经济隐藏的四大动能释放+时薪通胀螺旋形成与加息次数预期之间的相对较量。如果经济与通胀都很强，可以支撑3次以上加息，那么资产价格走势就是2018年——加息周期中收紧加速的交易；反之如果经济一般强，支撑1-3次加息，那么资产价格走势就可能是2016年——加息周期做宽松交易。 一、12月FOMC会议纪要：美联储紧缩步伐或将加速 1、美联储12月议息会议说了什么？12月FOMC会议纪要大篇幅讨论了缩表的相关问题，传递出美联储认为此轮缩表时点更靠近首次加息，且速度与幅度可能更大的信号。如果后续经济不出现超预期下滑，则目前市场预期的美联储2022年5月前后首次加息，首次加息后不久启动缩表的概率不低，此轮美联储缩表的路径或较上一轮紧缩周期提前。 2、为何2015年加息与缩表间隔较久？一则，美联储缺乏缩表经验因此避免过早缩表对利率走廊形成冲击。在金融危机后美联储货币政策框架调整为“充裕准备金”框架，如果缩表过快或造成利率走廊政策的失效，因此美联储选择在短期利率舒适地离开有效下限后再进行缩表，为货币政策应对意外变化留出更多的调整空间。二则，在2014年发布的美联储《货币政策正常化原则与计划》中，调整联邦基金利率被设定为FED调整货币政策立场的主要工具。且利率工具也能通过影响银行同业拆借成本的渠道真实对实体经济形成紧缩效果。 3、为何本次缩表或将提前？一则，当前金融市场准备金规模充裕程度或更胜于金融危机后，更早的缩表并不会对利率走廊形成冲击。目前美联储隔夜逆回购ON RRP使用规模屡创新高，有担保隔夜融资利率 (SOFR)稳定在历史低位，也反映了当前美国“银行间”市场流动性充裕。二则，美联储已设立常备回购流动性便利工具SRF，可避免缩表过快导致市场重演2019年9月“美式钱荒”的风险，并加固利率走廊上限有效性，为缩表完善了工具储备。三则，更早的缩表或可以避免收益率曲线倒挂对经济及预期的冲击。 4、如果要缩表，是何路径？ 美联储紧缩路径或是：2022Q1发布《货币政策正常化原则与计划》（确定性较高）→2022年3月完成Taper（确定性较高）→2022年5月首次加息（存在调整空间）→在首次加息1-2次后启动缩表（存在调整空间）。为给美联储货币政策留出灵活调整空间，缩表大概率在加息后落地。另外，值得注意的是，当前美国经济增长前景仍有不确定性（如疫情反复冲击、供应链冲击等），因此如果2022年后续经济增长出现显著转差，不排除全年加息次数不及预期，缩表进程相应延后的可能性。 缩表方式：或采用被动的“上限额度”模式，即将系统公开市场账户组合（SOMA）中每月超过一定限额的到期本金进行再投资；不过考虑到美联储认为此轮缩表的合适速度可能会快于上一轮，因此不排除美联储或采用主动出售资产的模式。 二、12月非农：“不好不坏”的就业报告或不改美联储紧缩进程 12月季调后非农就业人数增加19.9万人，预期增加45万人，前值由21万人上修至24.9万人，失业率3.9%，预期4.1%，前值4.2%。12月非农数据基本延续了今年下半年以来一贯的特点，即①失业率继续快速修复，②劳动参与率修复缓慢，③薪资普遍性上涨带来通胀压力，④疫情反复对就业市场形成阶段性冲击。具体来看： 1、失业率继续快速修复，劳动参与率修复缓慢。12月失业率降低至3.9%，前值4.2%，预期4.1%，劳动参与率仅61.9%，前值61.8%，预期61.9%。同时，12月美国就业缺口收窄至299万人，前值356万人，其中因失业导致的就业缺口收窄至60.2万人，前值108.5万人，按目前每月消化30-50万人的速度，则2022年一季度因失业导致的就业缺口或将清零；但因退出劳动力市场导致的就业缺口为229万人，前值246万人，修复缓慢。 2、薪资普遍上涨，薪资-通胀螺旋预期走高。12月所有行业时薪环比均走高。12月非农时薪整体环比+0.6%，预期+0.4%，前值+0.3%。而从就业市场供需不匹配程度看，目前确实仍在历史峰值，时薪高增短期或难以缓解。 3、疫情反复对就业市场持续形成冲击。美国三轮疫情期间高接触性服务业就业人数均有回落，12月以来高频数据也可见美国出行与餐厅就餐指数均有回落，因此奥密克戎新一轮疫情冲击下或对2021年12月-2022年1月高接触性服务业就业再度形成暂时性冲击。 12月非农数据并未指征就业市场出现更好或更坏的实质性拐点，而是延续了今年下半年以来一贯的修复路径（失业率加速改善、劳动参与率恢复乏力）与时薪高涨趋势。从美联储12月FOMC会议纪要的态度来看，美联储对目前就业市场的恢复进展是满意的，对时薪-通胀的螺旋也已开始担忧，因此这样一份“不好不坏”的就业报告或不会改变美联储后续的货币政策正常化路径，预计美联储将延续12月FOMC会议中对经济与未来货币政策的判断，提前进入加息进程。 风险提示：美国疫情超预期 报告目录 报告正文 在通胀或长期维持高位的背景下，对美联储而言，大“姿态”+小“动作”可能是最佳收紧组合。一方面为压制加息预期，美联储今年的政策表态或偏鹰，以传递出货币政策制定者努力回归常态化的姿态，此谓大姿态；但另一方面，由于本轮政策转向的背景并非抑制需求过热，而是抑制通胀，因此加息次数不会过快过急，这样对美股和经济影响都有限，此为务实层面的小动作。在11月9日报告《擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变》中我们就已提示在美联储大“姿态”+小“动作”的政策组合下，今年加息时点或将提前，美联储鹰派姿态或将较强，从而抑制通胀预期过快上行，但未来实际“动作”有多大仍存不确定性，目前市场对全年加息三次预期打的太满，但实际上1年加息三次是需要很苛刻的经济背景的，未来或有加息预期的修正。 因此，未来资产价格主要看两个阶段： 第一阶段：姿态（当前到5月之前），定价的核心是货币政策转向的确认，何时加息落地、缩表是否提前，这一阶段是比较明确的紧缩交易 第二阶段：动作（下半年），定价的核心是转向的力度，这一阶段紧缩交易或宽松交易存在不确定性，取决于经济隐藏的四大动能释放+时薪通胀螺旋形成与加息次数预期之间的相对较量。如果经济与通胀都很强，可以支撑3次以上加息，那么资产价格走势就是2018年——加息周期中收紧加速的交易；反之如果经济一般强，支撑1-3次加息，那么资产价格走势就可能是2016年——加息周期做宽松交易。 一 12月FOMC会议纪要：美联储紧缩步伐或将加速 （一）美联储12月议息会议说了什么？ 12月FOMC会议纪要大篇幅讨论了缩表的相关问题（包括缩表时机、缩表速度、缩表幅度等问题），传递出美联储认为此轮缩表时点更靠近首次加息，且速度与幅度可能更大的信号。经济前景判断方面，美联储对当前就业市场的修复进展是满意的，对通胀的预期也已有大幅上调。因此如果后续经济不出现超预期下滑，则目前市场预期的美联储2022年5月前后首次加息，首次加息后不久启动缩表的概率不低，此轮美联储缩表的路径或较上一轮紧缩周期提前。 （二）为何2015年加息与缩表间隔较久？ 一则，美联储缺乏缩表经验因此避免过早缩表对利率走廊形成冲击。金融危机后，美联储的货币政策框架已由小额准备金模式下通过公开市场操作调控基准利率，转换为充裕准备金模式下通过利率走廊调控基准利率。在小额准备金模式下，金融市场准备金需求为向下倾斜的曲线（下图Rd），联邦基金利率对美联储小额的公开市场操作调控较敏感。而金融危机后，QE操作使得金融市场有极度宽裕的准备金供给，准备金需求曲线平坦化，对量的调整不敏感，因此美联储通过设置利率走廊上下限工具利率（IOER与ON RRP利率）来框定联邦基金利率的运行区间，以维持其符合目标利率区间。但如果过快缩表，导致金融市场的准备金收缩规模过大，重回金融危机前小额准备金模式，则利率走廊将失效，基准利率将快速走高（例如2019年因持续缩表导致准备金规模已接近合意区间，联邦基金利率一度突破利率走廊上限）。（详见《功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口——数论经济系列五20190716》） 因此在上一轮货币政策正常化周期中，由于美联储缺乏准确判断金融市场合意准备金规模的经验，因此若缩表提前于加息落地，则可能出现缩表进度过快导致金融市场准备金低于合意准备金，利率走廊失效的问题。伯南克在2017年发表的《Shrinking the Fed’s balancesheet》一文中就指出这一点：“由于缩表对广泛的金融状况影响尚不确定，因此谨慎的做法是在短期利率舒适地离开有效下限前不要开始缩表进程，这也为货币政策应对意外变化留出更多的调整空间”。 二则，利率工具依然是美联储紧缩货币政策的主要手段。美联储在其货币政策原则中仍将FOMC 调整货币政策立场的主要手段设定为改变联邦基金目标利率；在2014年发布的美联储《货币政策正常化原则与计划》中，调整联邦基金利率也是改变货币政策立场的主要方式。因此利率工具更能向市场传递紧缩信号，并通过影响银行同业拆借成本的渠道真实对实体经济形成紧缩效果。 （三）为何本次缩表或将提前？ 吸取了上一轮货币政策正常化经验后，美联储此轮可能更早启动缩表，可能的原因在于： 一则，当前金融市场准备金规模充裕程度或更胜于金融危机后，更早的缩表并不会对利率走廊形成冲击。目前美联储隔夜逆回购ON RRP使用规模屡创新高，ON RRP作为利率走廊下限，反映非银机构准备金冗余程度，目前冗余程度显著高于金融危机后。目前有担保隔夜融资利率 (SOFR)稳定在历史低位，也反映了当前美国“银行间”市场流动性充裕。 二则，工具储备层面，美联储已设立常备回购流动性便利工具（Standing Repurchase Agreement Facility，SRF）应对缩表对准备金的意外冲击。在2017年10月启动缩表后，美联储利率走廊上限逐步被突破，直到2019年3月起联邦基金利率正式突破IOER利率，并成为诱发2019年9月“美式钱荒”的主因。早在2019年6月起，针对IOER失效的问题，美联储就已开始讨论设置“常备回购便利（Standing Repurchase Facility）”，补充当前美联储政策工具中缺少一级交易商向央行进行回购的工具，并计划SRF工具在未来起到加固利率走廊上限、甚至替代IOER成为利率走廊新上限的作用。2019年9月“美式钱荒”期间美联储也临时启动过隔夜回购操作（overnight repo），有效缓解了流动性危机，只是新工具的设立过程被疫情打断了。因此目前SRF工具的落地，也衔接上了上一轮缩表尾声美联储发现的政策漏洞，可以规避美联储在此轮缩表周期中因无法准确判断合意准备金区间而导致市场出现流动性危机的问题，缩表的工具储备已完备。 三则，理论层面，更早的缩表或可以避免收益率曲线倒挂对经济及预期的冲击。加息操作主要影响短端利率，会触发短端快速上行，而长端在加息导致长期经济预期下行的背景下可能反而偏弱；而美联储持有资产中以中长期国债为主，缩表将减少中长期国债需求从而推高长端利率，促进收益率曲线陡峭化。过去两轮紧缩周期起点的美债10-2Y利差均达到250bps左右，而当前利差仅90bps左右，空间较前两轮也更小，为避免加息过程中出现收益率曲线倒挂，美联储或也有必要更早启动缩表以调控长端利率。 （四）如果要缩表，是何路径？ 回顾2015年开始的美联储加息-缩表路径，大致的政策顺序为：发布《货币政策正常化原则与计划》详述货币政策正常化路径（2014年9月）→启动加息（2015年12月）→讨论减少资产购买的更多细节（2017年6月）→启动缩表（2017年10月）。 根据目前美联储Taper的节奏与12月FOMC会议纪要中的内容，如果后续美联储缩表，可能的路径是：2022Q1发布《货币政策正常化原则与计划》（确定性较高）→2022年3月完成Taper（确定性较高）→2022年5月首次加息（存在调整空间）→在首次加息1-2次后启动缩表（存在调整空间）。为给美联储货币政策留出灵活调整空间，缩表大概率在加息后落地。另外，值得注意的是，当前美国经济增长前景仍有不确定性（如疫情反复冲击、供应链冲击等），因此如果2022年后续经济增长出现显著转差，不排除全年加息次数不及预期，缩表进程相应延后的可能性。 缩表方式与规模上：方式上，按照2017年缩表的经验，缩表方式或采用被动的“上限额度”模式，即将系统公开市场账户组合（SOMA）中每月超过一定限额的到期本金进行再投资；缩表的资产类别以中长期国债、抵押贷款支持债券（MBS）为主。不过，考虑到12月FOMC纪要中，许多与会者认为缩表的合适速度可能会快于上一轮，因此不排除这轮缩表美联储或采用主动出售资产的模式。规模上，仍需跟踪美联储对合意准备金需求的估算，目前难以进行预测；不过12月FOMC纪要中，一些与会者提出SRF的设立可能减少准备金需求规模，则合意准备金规模可能会比上一轮缩表周期更小。 二 12月非农：“不好不坏”的就业报告或不改美联储紧缩进程 12月非农数据基本延续了今年下半年以来一贯的特点，即①失业率继续快速修复，②劳动参与率修复缓慢，③薪资普遍性上涨带来通胀压力，④疫情反复对就业市场形成阶段性冲击。 综合来看，12月非农数据并未指征就业市场出现更好或更坏的实质性拐点，而是延续今年下半年以来一贯的修复路径（失业率加速改善、劳动参与率恢复乏力）与时薪高涨趋势。从美联储12月FOMC会议纪要的态度来看，美联储对目前就业市场的恢复进展是满意的，对时薪-通胀的螺旋也已开始担忧，因此这样一份“不好不坏”的就业报告或不会改变美联储后续的货币政策正常化路径，预计美联储将延续12月FOMC会议中对经济与未来货币政策的判断，提前进入加息进程。 （一）失业率继续快速修复，劳动参与率修复缓慢 12月仍呈现失业率继续快速修复，劳动参与率修复缓慢的组合。12月失业率降低至3.9%，前值4.2%，预期4.1%，劳动参与率仅61.9%，前值61.8%，预期61.9%。同时，12月美国就业缺口收窄至299万人，前值356万人，其中因失业导致的就业缺口收窄至60.2万人，前值108.5万人，按目前每月消化30-50万人的速度，则2022年一季度因失业导致的就业缺口或将清零；但因退出劳动力市场导致的就业缺口为229万人，前值246万人。今年8月以来退出就业市场后重返的人口修复速度基本停滞，11月新增的重返就业市场人口有所改善，但12月又再度放缓。 目前初期失业金人数已回归至疫情前水平，失业人口结构也基本回归至疫情前，失业率或将在2022年快速修复。疫情前周初次申请失业金人数约22-27万人左右，为经济正常增长期间合理的摩擦失业人口数量，11月以来初次申请失业金人数已回归至这一水平。失业人口结构中，失业工作以及结束临时工作（即因经济下行导致的失业）的人口占比均值在49%左右，而离职者（即因经济增长预期改善而主动离职寻求更好工作机会）的人口占比均值在11%，Q4以来二者也基本恢复到疫情前均值水平。初请失业金人数回落意味着因前期失业补贴扩大与经济下行导致的失业问题已基本解决，就业市场中失业已逐步回归至合理的摩擦失业情形，即失业率将逐步恢复正常；失业结构的恢复也同样意味着就业市场的逐步合理化。 （二）薪资普遍上涨，薪资-通胀螺旋预期走高 12月所有行业时薪环比均走高。12月非农时薪整体环比+0.6%，预期+0.4%，前值+0.3%。行业层面，12月所有行业时薪相较11月均走高，其中休闲酒店业、运输仓储业、专业和商业服务、教育和保健服务等行业时薪同比增速维持在历史峰值水平，分别录得+14.1%/5.6%/6.2%/4.7%，前值+13.6%/6.3%/6.0%/6.0%。尽管12月新增非农人数低于预期，但时薪增速超预期反而加剧了市场对时薪-通胀螺旋的担忧，并进一步巩固了市场对美联储提前紧缩的预期，推高10Y美债收益率冲高一度突破1.8%。 而从就业市场供需不匹配程度看，目前确实仍在历史峰值，时薪高增短期或难以缓解。我们以职位空缺数/雇佣数衡量行业供需缺口的紧张程度，职位空缺数反映企业正在招聘的空缺岗位，雇用数据反映企业最终招聘的员工数量二者之比可反映企业的招工需求是否能够得到满足，比值越大则说明企业需求旺盛，同时实际可招到的员工数量不足，供需缺口越大。截至11月非农整体的供需缺口紧张程度，与部分重点行业（运输业、制造业、餐饮与服务业）的供需缺口紧张程度均在高位，虽有见顶回落的趋势，但仍在历史峰值，继续支撑时薪难以回落。 部分受供给不足冲击的行业，目前看改善情况也一般，供给冲击也继续推升通胀。我们在《美国塞港问题短期“无解”，或将持续到明年中——海外双周报第21期》与《如何跟踪芯片供应链短缺现状？——海外双周报第23期》两篇报告中，分别指出针对当前美国港口拥堵与汽车芯片短缺的问题，可采用运输支持活动就业人数与机动车制造业就业人数来侧面观测供给不足问题是否有改善，从最新数据来看，11-12月改善情况一般，说明供应链短缺问题仍在发酵，继续推升通胀。 （三）疫情反复对就业市场持续形成冲击 12月奥密克戎新一轮疫情冲击下，高接触性服务业新增就业再度出现放缓。12月专业和商业服务、教育和保健服务新增就业分别为4.3/1.0万人，前值7.2/1.4万人，运输仓储业就业人数也有显著回落。美国三轮疫情期间高接触性服务业就业人数均有回落，12月以来高频数据也可见美国出行与餐厅就餐指数均有回落，因此奥密克戎新一轮疫情冲击下或对2021年12月-2022年1月高接触性服务业就业再度形成暂时性冲击。 具体内容详见华创证券研究所1月11日发布的报告《【华创宏观】大姿态已现，小动作待证——12月FOMC纪要与非农数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 张瑜：七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 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华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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2、为何2015年加息与缩表间隔较久？一则，美联储缺乏缩表经验因此避免过早缩表对利率走廊形成冲击。在金融危机后美联储货币政策框架调整为“充裕准备金”框架，如果缩表过快或造成利率走廊政策的失效，因此美联储选择在短期利率舒适地离开有效下限后再进行缩表，为货币政策应对意外变化留出更多的调整空间。二则，在2014年发布的美联储《货币政策正常化原则与计划》中，调整联邦基金利率被设定为FED调整货币政策立场的主要工具。且利率工具也能通过影响银行同业拆借成本的渠道真实对实体经济形成紧缩效果。 3、为何本次缩表或将提前？一则，当前金融市场准备金规模充裕程度或更胜于金融危机后，更早的缩表并不会对利率走廊形成冲击。目前美联储隔夜逆回购ON RRP使用规模屡创新高，有担保隔夜融资利率 (SOFR)稳定在历史低位，也反映了当前美国“银行间”市场流动性充裕。二则，美联储已设立常备回购流动性便利工具SRF，可避免缩表过快导致市场重演2019年9月“美式钱荒”的风险，并加固利率走廊上限有效性，为缩表完善了工具储备。三则，更早的缩表或可以避免收益率曲线倒挂对经济及预期的冲击。 4、如果要缩表，是何路径？ 美联储紧缩路径或是：2022Q1发布《货币政策正常化原则与计划》（确定性较高）→2022年3月完成Taper（确定性较高）→2022年5月首次加息（存在调整空间）→在首次加息1-2次后启动缩表（存在调整空间）。为给美联储货币政策留出灵活调整空间，缩表大概率在加息后落地。另外，值得注意的是，当前美国经济增长前景仍有不确定性（如疫情反复冲击、供应链冲击等），因此如果2022年后续经济增长出现显著转差，不排除全年加息次数不及预期，缩表进程相应延后的可能性。 缩表方式：或采用被动的“上限额度”模式，即将系统公开市场账户组合（SOMA）中每月超过一定限额的到期本金进行再投资；不过考虑到美联储认为此轮缩表的合适速度可能会快于上一轮，因此不排除美联储或采用主动出售资产的模式。 二、12月非农：“不好不坏”的就业报告或不改美联储紧缩进程 12月季调后非农就业人数增加19.9万人，预期增加45万人，前值由21万人上修至24.9万人，失业率3.9%，预期4.1%，前值4.2%。12月非农数据基本延续了今年下半年以来一贯的特点，即①失业率继续快速修复，②劳动参与率修复缓慢，③薪资普遍性上涨带来通胀压力，④疫情反复对就业市场形成阶段性冲击。具体来看： 1、失业率继续快速修复，劳动参与率修复缓慢。12月失业率降低至3.9%，前值4.2%，预期4.1%，劳动参与率仅61.9%，前值61.8%，预期61.9%。同时，12月美国就业缺口收窄至299万人，前值356万人，其中因失业导致的就业缺口收窄至60.2万人，前值108.5万人，按目前每月消化30-50万人的速度，则2022年一季度因失业导致的就业缺口或将清零；但因退出劳动力市场导致的就业缺口为229万人，前值246万人，修复缓慢。 2、薪资普遍上涨，薪资-通胀螺旋预期走高。12月所有行业时薪环比均走高。12月非农时薪整体环比+0.6%，预期+0.4%，前值+0.3%。而从就业市场供需不匹配程度看，目前确实仍在历史峰值，时薪高增短期或难以缓解。 3、疫情反复对就业市场持续形成冲击。美国三轮疫情期间高接触性服务业就业人数均有回落，12月以来高频数据也可见美国出行与餐厅就餐指数均有回落，因此奥密克戎新一轮疫情冲击下或对2021年12月-2022年1月高接触性服务业就业再度形成暂时性冲击。 12月非农数据并未指征就业市场出现更好或更坏的实质性拐点，而是延续了今年下半年以来一贯的修复路径（失业率加速改善、劳动参与率恢复乏力）与时薪高涨趋势。从美联储12月FOMC会议纪要的态度来看，美联储对目前就业市场的恢复进展是满意的，对时薪-通胀的螺旋也已开始担忧，因此这样一份“不好不坏”的就业报告或不会改变美联储后续的货币政策正常化路径，预计美联储将延续12月FOMC会议中对经济与未来货币政策的判断，提前进入加息进程。 风险提示：美国疫情超预期 报告目录 报告正文 在通胀或长期维持高位的背景下，对美联储而言，大“姿态”+小“动作”可能是最佳收紧组合。一方面为压制加息预期，美联储今年的政策表态或偏鹰，以传递出货币政策制定者努力回归常态化的姿态，此谓大姿态；但另一方面，由于本轮政策转向的背景并非抑制需求过热，而是抑制通胀，因此加息次数不会过快过急，这样对美股和经济影响都有限，此为务实层面的小动作。在11月9日报告《擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变》中我们就已提示在美联储大“姿态”+小“动作”的政策组合下，今年加息时点或将提前，美联储鹰派姿态或将较强，从而抑制通胀预期过快上行，但未来实际“动作”有多大仍存不确定性，目前市场对全年加息三次预期打的太满，但实际上1年加息三次是需要很苛刻的经济背景的，未来或有加息预期的修正。 因此，未来资产价格主要看两个阶段： 第一阶段：姿态（当前到5月之前），定价的核心是货币政策转向的确认，何时加息落地、缩表是否提前，这一阶段是比较明确的紧缩交易 第二阶段：动作（下半年），定价的核心是转向的力度，这一阶段紧缩交易或宽松交易存在不确定性，取决于经济隐藏的四大动能释放+时薪通胀螺旋形成与加息次数预期之间的相对较量。如果经济与通胀都很强，可以支撑3次以上加息，那么资产价格走势就是2018年——加息周期中收紧加速的交易；反之如果经济一般强，支撑1-3次加息，那么资产价格走势就可能是2016年——加息周期做宽松交易。 一 12月FOMC会议纪要：美联储紧缩步伐或将加速 （一）美联储12月议息会议说了什么？ 12月FOMC会议纪要大篇幅讨论了缩表的相关问题（包括缩表时机、缩表速度、缩表幅度等问题），传递出美联储认为此轮缩表时点更靠近首次加息，且速度与幅度可能更大的信号。经济前景判断方面，美联储对当前就业市场的修复进展是满意的，对通胀的预期也已有大幅上调。因此如果后续经济不出现超预期下滑，则目前市场预期的美联储2022年5月前后首次加息，首次加息后不久启动缩表的概率不低，此轮美联储缩表的路径或较上一轮紧缩周期提前。 （二）为何2015年加息与缩表间隔较久？ 一则，美联储缺乏缩表经验因此避免过早缩表对利率走廊形成冲击。金融危机后，美联储的货币政策框架已由小额准备金模式下通过公开市场操作调控基准利率，转换为充裕准备金模式下通过利率走廊调控基准利率。在小额准备金模式下，金融市场准备金需求为向下倾斜的曲线（下图Rd），联邦基金利率对美联储小额的公开市场操作调控较敏感。而金融危机后，QE操作使得金融市场有极度宽裕的准备金供给，准备金需求曲线平坦化，对量的调整不敏感，因此美联储通过设置利率走廊上下限工具利率（IOER与ON RRP利率）来框定联邦基金利率的运行区间，以维持其符合目标利率区间。但如果过快缩表，导致金融市场的准备金收缩规模过大，重回金融危机前小额准备金模式，则利率走廊将失效，基准利率将快速走高（例如2019年因持续缩表导致准备金规模已接近合意区间，联邦基金利率一度突破利率走廊上限）。（详见《功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口——数论经济系列五20190716》） 因此在上一轮货币政策正常化周期中，由于美联储缺乏准确判断金融市场合意准备金规模的经验，因此若缩表提前于加息落地，则可能出现缩表进度过快导致金融市场准备金低于合意准备金，利率走廊失效的问题。伯南克在2017年发表的《Shrinking the Fed’s balancesheet》一文中就指出这一点：“由于缩表对广泛的金融状况影响尚不确定，因此谨慎的做法是在短期利率舒适地离开有效下限前不要开始缩表进程，这也为货币政策应对意外变化留出更多的调整空间”。 二则，利率工具依然是美联储紧缩货币政策的主要手段。美联储在其货币政策原则中仍将FOMC 调整货币政策立场的主要手段设定为改变联邦基金目标利率；在2014年发布的美联储《货币政策正常化原则与计划》中，调整联邦基金利率也是改变货币政策立场的主要方式。因此利率工具更能向市场传递紧缩信号，并通过影响银行同业拆借成本的渠道真实对实体经济形成紧缩效果。 （三）为何本次缩表或将提前？ 吸取了上一轮货币政策正常化经验后，美联储此轮可能更早启动缩表，可能的原因在于： 一则，当前金融市场准备金规模充裕程度或更胜于金融危机后，更早的缩表并不会对利率走廊形成冲击。目前美联储隔夜逆回购ON RRP使用规模屡创新高，ON RRP作为利率走廊下限，反映非银机构准备金冗余程度，目前冗余程度显著高于金融危机后。目前有担保隔夜融资利率 (SOFR)稳定在历史低位，也反映了当前美国“银行间”市场流动性充裕。 二则，工具储备层面，美联储已设立常备回购流动性便利工具（Standing Repurchase Agreement Facility，SRF）应对缩表对准备金的意外冲击。在2017年10月启动缩表后，美联储利率走廊上限逐步被突破，直到2019年3月起联邦基金利率正式突破IOER利率，并成为诱发2019年9月“美式钱荒”的主因。早在2019年6月起，针对IOER失效的问题，美联储就已开始讨论设置“常备回购便利（Standing Repurchase Facility）”，补充当前美联储政策工具中缺少一级交易商向央行进行回购的工具，并计划SRF工具在未来起到加固利率走廊上限、甚至替代IOER成为利率走廊新上限的作用。2019年9月“美式钱荒”期间美联储也临时启动过隔夜回购操作（overnight repo），有效缓解了流动性危机，只是新工具的设立过程被疫情打断了。因此目前SRF工具的落地，也衔接上了上一轮缩表尾声美联储发现的政策漏洞，可以规避美联储在此轮缩表周期中因无法准确判断合意准备金区间而导致市场出现流动性危机的问题，缩表的工具储备已完备。 三则，理论层面，更早的缩表或可以避免收益率曲线倒挂对经济及预期的冲击。加息操作主要影响短端利率，会触发短端快速上行，而长端在加息导致长期经济预期下行的背景下可能反而偏弱；而美联储持有资产中以中长期国债为主，缩表将减少中长期国债需求从而推高长端利率，促进收益率曲线陡峭化。过去两轮紧缩周期起点的美债10-2Y利差均达到250bps左右，而当前利差仅90bps左右，空间较前两轮也更小，为避免加息过程中出现收益率曲线倒挂，美联储或也有必要更早启动缩表以调控长端利率。 （四）如果要缩表，是何路径？ 回顾2015年开始的美联储加息-缩表路径，大致的政策顺序为：发布《货币政策正常化原则与计划》详述货币政策正常化路径（2014年9月）→启动加息（2015年12月）→讨论减少资产购买的更多细节（2017年6月）→启动缩表（2017年10月）。 根据目前美联储Taper的节奏与12月FOMC会议纪要中的内容，如果后续美联储缩表，可能的路径是：2022Q1发布《货币政策正常化原则与计划》（确定性较高）→2022年3月完成Taper（确定性较高）→2022年5月首次加息（存在调整空间）→在首次加息1-2次后启动缩表（存在调整空间）。为给美联储货币政策留出灵活调整空间，缩表大概率在加息后落地。另外，值得注意的是，当前美国经济增长前景仍有不确定性（如疫情反复冲击、供应链冲击等），因此如果2022年后续经济增长出现显著转差，不排除全年加息次数不及预期，缩表进程相应延后的可能性。 缩表方式与规模上：方式上，按照2017年缩表的经验，缩表方式或采用被动的“上限额度”模式，即将系统公开市场账户组合（SOMA）中每月超过一定限额的到期本金进行再投资；缩表的资产类别以中长期国债、抵押贷款支持债券（MBS）为主。不过，考虑到12月FOMC纪要中，许多与会者认为缩表的合适速度可能会快于上一轮，因此不排除这轮缩表美联储或采用主动出售资产的模式。规模上，仍需跟踪美联储对合意准备金需求的估算，目前难以进行预测；不过12月FOMC纪要中，一些与会者提出SRF的设立可能减少准备金需求规模，则合意准备金规模可能会比上一轮缩表周期更小。 二 12月非农：“不好不坏”的就业报告或不改美联储紧缩进程 12月非农数据基本延续了今年下半年以来一贯的特点，即①失业率继续快速修复，②劳动参与率修复缓慢，③薪资普遍性上涨带来通胀压力，④疫情反复对就业市场形成阶段性冲击。 综合来看，12月非农数据并未指征就业市场出现更好或更坏的实质性拐点，而是延续今年下半年以来一贯的修复路径（失业率加速改善、劳动参与率恢复乏力）与时薪高涨趋势。从美联储12月FOMC会议纪要的态度来看，美联储对目前就业市场的恢复进展是满意的，对时薪-通胀的螺旋也已开始担忧，因此这样一份“不好不坏”的就业报告或不会改变美联储后续的货币政策正常化路径，预计美联储将延续12月FOMC会议中对经济与未来货币政策的判断，提前进入加息进程。 （一）失业率继续快速修复，劳动参与率修复缓慢 12月仍呈现失业率继续快速修复，劳动参与率修复缓慢的组合。12月失业率降低至3.9%，前值4.2%，预期4.1%，劳动参与率仅61.9%，前值61.8%，预期61.9%。同时，12月美国就业缺口收窄至299万人，前值356万人，其中因失业导致的就业缺口收窄至60.2万人，前值108.5万人，按目前每月消化30-50万人的速度，则2022年一季度因失业导致的就业缺口或将清零；但因退出劳动力市场导致的就业缺口为229万人，前值246万人。今年8月以来退出就业市场后重返的人口修复速度基本停滞，11月新增的重返就业市场人口有所改善，但12月又再度放缓。 目前初期失业金人数已回归至疫情前水平，失业人口结构也基本回归至疫情前，失业率或将在2022年快速修复。疫情前周初次申请失业金人数约22-27万人左右，为经济正常增长期间合理的摩擦失业人口数量，11月以来初次申请失业金人数已回归至这一水平。失业人口结构中，失业工作以及结束临时工作（即因经济下行导致的失业）的人口占比均值在49%左右，而离职者（即因经济增长预期改善而主动离职寻求更好工作机会）的人口占比均值在11%，Q4以来二者也基本恢复到疫情前均值水平。初请失业金人数回落意味着因前期失业补贴扩大与经济下行导致的失业问题已基本解决，就业市场中失业已逐步回归至合理的摩擦失业情形，即失业率将逐步恢复正常；失业结构的恢复也同样意味着就业市场的逐步合理化。 （二）薪资普遍上涨，薪资-通胀螺旋预期走高 12月所有行业时薪环比均走高。12月非农时薪整体环比+0.6%，预期+0.4%，前值+0.3%。行业层面，12月所有行业时薪相较11月均走高，其中休闲酒店业、运输仓储业、专业和商业服务、教育和保健服务等行业时薪同比增速维持在历史峰值水平，分别录得+14.1%/5.6%/6.2%/4.7%，前值+13.6%/6.3%/6.0%/6.0%。尽管12月新增非农人数低于预期，但时薪增速超预期反而加剧了市场对时薪-通胀螺旋的担忧，并进一步巩固了市场对美联储提前紧缩的预期，推高10Y美债收益率冲高一度突破1.8%。 而从就业市场供需不匹配程度看，目前确实仍在历史峰值，时薪高增短期或难以缓解。我们以职位空缺数/雇佣数衡量行业供需缺口的紧张程度，职位空缺数反映企业正在招聘的空缺岗位，雇用数据反映企业最终招聘的员工数量二者之比可反映企业的招工需求是否能够得到满足，比值越大则说明企业需求旺盛，同时实际可招到的员工数量不足，供需缺口越大。截至11月非农整体的供需缺口紧张程度，与部分重点行业（运输业、制造业、餐饮与服务业）的供需缺口紧张程度均在高位，虽有见顶回落的趋势，但仍在历史峰值，继续支撑时薪难以回落。 部分受供给不足冲击的行业，目前看改善情况也一般，供给冲击也继续推升通胀。我们在《美国塞港问题短期“无解”，或将持续到明年中——海外双周报第21期》与《如何跟踪芯片供应链短缺现状？——海外双周报第23期》两篇报告中，分别指出针对当前美国港口拥堵与汽车芯片短缺的问题，可采用运输支持活动就业人数与机动车制造业就业人数来侧面观测供给不足问题是否有改善，从最新数据来看，11-12月改善情况一般，说明供应链短缺问题仍在发酵，继续推升通胀。 （三）疫情反复对就业市场持续形成冲击 12月奥密克戎新一轮疫情冲击下，高接触性服务业新增就业再度出现放缓。12月专业和商业服务、教育和保健服务新增就业分别为4.3/1.0万人，前值7.2/1.4万人，运输仓储业就业人数也有显著回落。美国三轮疫情期间高接触性服务业就业人数均有回落，12月以来高频数据也可见美国出行与餐厅就餐指数均有回落，因此奥密克戎新一轮疫情冲击下或对2021年12月-2022年1月高接触性服务业就业再度形成暂时性冲击。 具体内容详见华创证券研究所1月11日发布的报告《【华创宏观】大姿态已现，小动作待证——12月FOMC纪要与非农数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 张瑜：七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 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