【平安证券】地产行业深度报告-地产杂谈系列之REITs研究

（以下内容从平安证券《【平安证券】地产行业深度报告-地产杂谈系列之REITs研究》研报附件原文摘录）
　　分析师 杨 侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 郑南宏 投资咨询资格编号 S1060521120001 摘要 流动性、市场情绪、政策支持与相关板块带动，首批公募REITs表现趋好。首批9支REITs上市后先抑后扬，截至2021年底总市值较发行规模涨17%，显著跑赢同期A股，尤其环保类、仓储物流类REITs涨幅靠前。REITs表现趋好主要因：1）7月央行降准带来流动性改善，2）9、10月市场避险情绪提升，REITs稳定收益价值凸显，3）政策持续支持，11月明确险资投资REITs、提振市场信心，4）A股物流、交运板块表现较好。 首批表现趋好、第二批供应有限且资产较优，促使第二批REITs发行火热。第二批REITs发行火热，认购倍数与后续股价涨幅均优于第一批，主要因：1）首批REITs上市后表现亮眼；2）参与机构类型更加多样，其中保险在第二批配售中占比较第一批明显提高；3）第二批仅有两只产品获得发行，供应有限；4）第二批REITs本身质量亦高。其中，建信中关村产业园REIT所处的北京中关村为国内优质产业园，总部经济与科技产业实力强，底层资产出租率保持90%以上，预期分派率亦高于首批产业园REITs；华夏越秀高速公路REIT底层资产——汉孝高速公路为"九省通衢"武汉的重要交通线路，疫情冲击下交通量仍延续增长，预期分派率高于广州广河REIT。 产权类与经营权类REITs适用估值方法不同，现金分派率低于港股REITs。REITs估值方法包括绝对估值法（现金流贴现、IRR）、相对估值法（现金分派率、P/FFO），估值影响因素包括无风险利率、市场风险偏好、底层资产质量等，不同行业资产关注点存在差异。不同于产权类可采用绝对估值法与相对估值法，特许经营权类因存在明确收益期限，且各资产使用期限不同，更适用绝对估值法，尤其REIT之间横向比较时。假设未来可供分配金额年均增长3%、产权类到期资产增值幅度为0，以2021年底市值计算，6支产权类REITs的IRR均值为4.87%（其中东吴苏园产业REIT、博时蛇口产园REIT最优），5支特许经营权类REITs的IRR均值为2.24%（其中中航首钢绿能REIT最优）。但从相对估值法看，产权类REITs 2021、2022年现金分派率均值分别为3.45%、3.43%，而7支港股REITs 2019、2020年现金分派率均值分别为4.9%、6.1%，港股REITs分派率更高。 投资建议：随着公募基础设施REITs试点工作开启，两批共11支REIT顺利发行，凭借优质的底层资产与可观的预期收益率获得投资者追捧，叠加流动性趋松、政策支持，REITs上市后股价表现趋好。尽管当前REITs收益率相比海外市场吸引力或略有不足、国内尚未出台相关税收优惠，但长期来看，REITs在加快国内基础设施领域建设、降低实体经济杠杆、满足社会资本投资需求方面价值凸显，未来发展大势所趋，我们看好公募基础设施REITs后续发展，建议积极关注。 风险提示：1）因经济下行或管理人能力欠缺，基础资产项目经营不及预期；2）相关政策支持不及预期；3）后续REITs项目发行不达预期。 前言 首批公募基础设施REITs上市后备受市场关注，近期股价呈现上行趋势，显著优于A股；随后第二批2支REITs亦于12月份上市，包括华夏越秀高速REIT、建信中关村REIT，第二批发行更是备受投资者追捧，认购倍数远超第一批。在此背景下，本篇报告试图解答三个问题：近期公募基础设施REITs表现较好原因是什么？第二批REITs发行为何受到追捧，其资产质量究竟如何？如何对公募基础设施REITs进行合理估值？ 01 近期公募基础设施REITs表现较好的原因 1.1 首批REITs上市后先抑后扬，环保、仓储类表现更优 首批9支REITs上市后股价表现先抑后扬，显著跑赢A股板块。首批9支REITs自2021年6月21日正式上市，除首日表现不俗（总市值涨3%），6月至8月中旬股价表现不振，一度跌破发行总市值；但8月下旬以来整体呈现上行走势，截至2021年12月31日，首批9支REITs总市值达369亿元，较发行规模上涨17%，显著跑赢A股整体板块。 分具体REITs看，环保类、仓储物流类REITs涨幅靠前。截至2021/12/31，从底层资产类型看，生态环保类REITs平均涨幅最高，为38%，其次为仓储物流REITs，平均涨幅为29%，随后为产业园REITs，平均涨幅为21%，最后为高速公路类REITs，涨幅为8%。从具体REITs看，涨幅排名前三为富国首创水务REIT、红土盐田港REIT、中航首钢绿能REIT，涨幅均超过30%。 1.2 表现趋好原因：流动性趋松、市场情绪、政策支持、相关板块带动 我们认为，2021年8月以来REITs表现趋好主要因： 7月央行降准带来流动性改善。2021年7月9日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)，释放长期资金约1万亿元；从10年期国债收益率表现看，7月降准后国债收益率整体低于上半年。12月6日，央行宣布再次下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。流动性趋于宽松，有助于降低REITs折现率、提高项目估值，同时降低项目融资成本。 九、十月市场避险情绪提升，REITs稳定收益价值凸显。受疫情反复、海外能源危机、美国债务危机，以及国内经济下行压力加大、部分房企信用事件爆发等影响，九月、十月市场避险情绪明显提升，万德全A指数、沪深两市融资余额有所下行。在此背景下，公募基础设施REITs投资收益稳定、且与股债类关联度较低，可分散投资组合风险、优化资产配置，因此更容易受到投资者青睐。 政策持续支持，11月明确险资投资REITs、提振市场信心。2020年以来，北京等多地出台政策支持REITs发展，给予税收、补贴等多方优惠。2021年11月银保监发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，从制度层面明确投资规范和监管规则，进一步建立健全保险资金投资基础设施基金的长效机制。REITs低风险、稳定收益的特征能够较好契合保险机构的投资特性。从第二批REITs参与机构看，第二批REITs的获配机构中保险机构（包括保险机构资产管理产品、保险资金投资账户）占比平均值为9.3%，高于首批REITs平均值2.8%；第二批REITs获配机构中机构自营投资账户占比平均值为6.6%，低于首批REITs平均值15.9%。 A股物流、交运板块表现良好，带动相关REITs表现。2021年6月21日至12月底，高速公路(申万)指数、园区开发Ⅱ(申万)指数、物流(申万)指数、环保工程及服务Ⅱ(申万)指数分别上涨6.0%、-14.8%、8.1%、14.2%。A股物流板块、环保板块表现较好，与环保类、仓储物流类REITs涨幅靠前相一致。 02 第二批REITs发行受到追捧原因&质量如何 2.1第二批REITs认购倍数、股价涨幅高于首批REITs 第二批REITs发行获得投资者追捧，认购倍数、股价涨幅均优于第一批。从认购倍数看，华夏越秀高速REIT、建信中关村REIT的网下投资者认购倍数分别为44.2倍、56.4倍，远超过第一批REITs认购倍数（平均值仅为7.9倍、最高为15.3倍）。从股价涨幅看，截至2021年底，华夏越秀高速REIT、建信中关村REIT分别较发行规模上涨28%、39%，好于第一批REIT中交通基础设施REIT（平均涨8%、最高16%）、产业园REIT（平均涨21%、最高25%）。 第二批REITs发行热度显著提升，我们认为主要因：1）首批REITs上市后表现亮眼，投资吸引力较高；2）参与机构类型更加多样，其中保险机构在第二批REITs配售中的占比较第一批明显提高；3）第二批REITs目前仅有两只产品获得发行，产品供应有限；4）第二批REITs本身质量较优，现金分派率具备吸引力，接下来我们分别对两只REITs进行具体分析。 2.2 建信中关村产业园REIT：所处产业园优质，预期分派率、出租率双高 建信中关村产业园REIT底层资产为北京中关村产业园内三座写字楼。包括孵化加速器项目、互联网创新中心5号楼项目、协同中心4 号楼项目，总可租面积13.3万平米，据戴德梁行估计总评估价值30.3亿元（截至2021年6月30日），其中互联网创新中心5号楼、协同中心4号楼及孵化加速器估值分别为15.48亿元、7.12亿元及8.13亿元。 从所处产业园看，北京中关村作为国内优质产业园，总部经济与科技产业实力强。2020年北京中关村园区集聚国内外知名IT企业总部和全球研发中心700多家，总部经济达80%以上；在园从业人员达9.45万人，总产值3366亿元，国家规划布局内重点软件企业26家、上市企业（含分支机构）70家、中国软件百强企业16家、收入过亿企业87家。园区每平方公里产值近1300亿元，园区2.6平方公里上的单位密度产出居于全国领先地位。从租金水平看，2020年互联网行业蓬勃发展下，中关村区域产业园区租金为北京地区最高，达到290.5元/平方米/月（含物业管理费），中关村所处的上地区域2016-2021H1平均租金复合增长率约5.8%。从空置率看，上地区域在2016-2021H1空置率逐渐下降，2021年上半年空置率降至8.2%。从出租率看，截至2021年上半年，上地区域内可供出租的优质研发用房的平均出租率在95%以上。 从预期收益率看，建信中关村REIT预期分派率具备吸引力。建信中关村产业园REIT 在招股书中预期2021/2022年现金分派率分别为4.62%/4.78%，相比首批产业园REITs 更具吸引力。但若以2021年底收盘价计算最新分派率，因上市后股价涨幅较高，建信中关村产业园REIT2021、2022年现金分派率降至3.07%、3.12%，低于首批产业园REITs（2021、2022年平均值分别为3.70%、3.56%）。 从出租率看，建信中关村产业园REIT出租率保持90%以上，主要服务软件信息与科技行业。建信中关村产业园REIT出租率过去三年保持90%以上，2021H1末达95%，高于首批产业园REITs中东吴苏园产业REIT、博时蛇口产园REIT出租水平。其中，协同中心4 号楼为度小满科技及其关联方整租，出租率保持100%。行业集中度方面，建信中关村产业园REIT总租户数共计69家，涵盖软件和信息技术服务（租赁面积占比54%）、科技推广和应用服务（占比28%）、商务服务业（占比8%）等。租户集中度方面，前十大租户合计租赁面积占总已出租总面积62.45%。 从租约到期看，2022-2023年到期占比高，但考虑过往出租率良好，经营风险可控。截至2021H1，建信中关村产业园REIT按租赁面积加权计算平均租赁期限为2.93年，2022、2023年租户到期占比高，分别达34%、42%，主要因标的项目租赁合同的期限一般为2-3 年，在保证租户租金持续性和稳定性的同时，也有助于灵活调控入驻企业的品牌及承租能力。考虑过往出租率保持良好，特别是2020年疫情下出租率不降反升，建信中关村产业园REIT到期经营风险可控。 2.3 华夏越秀高速公路REIT：受益武汉交通枢纽位置，最新分派率低于首批公路REITs 华夏越秀高速REIT底层资产为位于武汉的汉孝高速公路（包括公路主线及机场北连接线），全长35.996公里，为湖北省高速公路网规划“九纵五横三环”中的重要组成。 从所处区位看，汉孝高速公路为"九省通衢"武汉的重要交通线路。武汉市素有"九省通衢"的美称，处于全国经济地理的中心位置。汉孝高速主线路部分于2006年建成通车、机场北连接线部分于2011年建成通车，是武汉-银川东西向大通道的重要组成部分，承担随州、襄樊、十堰、西安、银川等武汉以西地区与武汉之间的联系；也是湖北省骨架公路网中武汉至十堰公路的重要组成部分，承担武汉以北、西北地区与武汉市以东和东南地区交通出行；同时还是武汉市的城市快速出口通道之一，承担武汉向周边城市圈的辐射功能。汉孝高速集武汉市城市快速出口通道、湖北省高等级公路网主骨架通道、以及国家高速公路通道于一体，区位条件在全国高速公路网格局中有着举足轻重的地位和意义。 从交通量看，汉孝高速近年呈波浪式增长态势，疫情冲击下仍延续增长。我国高速公路通行费属于“政府定价型”，由国务院与地方政府主导定价，高速公路企业议价权力较小，因此通行费收入几乎完全取决于车流量，而车流量多少主要取决于地理位置、宏观经济和有竞争关系的交通线路分流情况。受益于“九省通衢”的交通枢纽优势，叠加汉孝高速自身运输价值，汉孝高速近年来交通量呈波浪式增长态势，主线平均总交通量从2015 13929veh/d增长至2021年上半年24552veh/d，2015-2020年交通量年均增长率达9.70%，即使2020年以来武汉受疫情冲击较大，但汉孝高速交通量仍保持增长态势。 从到期时间看，越秀高速REIT项目特许经营权剩余15年，与广河REIT接近、高于沪杭甬REIT。汉孝高速公路主线路运营开始时间为2006 年12 月10 日，到期时间为2036 年12 月9 日，机场北连接线开始时间为2011 年10 月30 日，到期时间为2036 年12 月9 日，整体看剩余经营年限接近15年，与广州广河REIT接近、高于浙商沪杭甬REIT，广河高速（广州段）特许经营权于2036年12月16日到期，杭徽高速公路收费期限最长至2031年12月25日。 从预期分派率看，越秀高速REIT高于广州广河REIT、低于沪杭甬REIT。越秀高速REIT招股书中披露的2021-2022年预期分派收益率为7.70%、7.87%；对比之下，广州广河REIT分别为6.19%、7.20%，沪杭甬杭徽REIT 为12.40%、10.50%。若以2021年底收盘价计算最新分派率，因越秀高速REIT上市后涨幅较高，最新分派率降至5.56%、5.64%，低于首批两只高速公路REIT，广州广河REIT分别为5.87%、6.82%，沪杭甬杭徽REIT 为10.10%、8.54%。 03 如何对公募基础设施REITs估值 3.1 REITs估值：可从REITs整体和底层不动产两个维度进行评估 从估值方法看，可以从REITs整体与底层不动产两个维度进行评估。 若从REITs整体看，与上市公司股票类似，估值方法包括绝对估值法、相对估值法： 绝对估值法：可利用FFO、AFFO或股利分红进行贴现。FFO指营运现金流（Fund From Operations），在净利润基础上加回不动产的折旧与摊销，并扣除资产的处置损益；AFFO指调整营运现金流（Adjusted Funds From Operation），是在FFO的基础上扣除了资本开支。股利分红要求方面，根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，国内公募基础设施REITs的收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，避免因基础资产折旧多致现金流与利润不匹配，使得大量现金无法分配，现金分配口径更近似FFO而非净利润。若从收益率视角，可计算REITs全周期内部收益率（Internal Rate of Return (IRR)），即净现值等于零时的折现率，初始现金投入可按照募集规模或当前市值。 相对估值法：可参考P/FFO、P/AFFO、现金分派率。类似于常用的PE指标，REITs相对估值法常用股价与每股FFO、每股AFFO的比值构建估值乘数指标，现金分派率则类似于股息率概念，通过这些指标的横向和纵向对比，以判断当前估值水平。 若从底层不动产看，可计算资产净值之和对REITs估值，常用方法包括成本法、收益法、市场比较法： 成本法：指以当前条件下重新购建相同的被评估不动产所需的成本，后扣减其已损耗的价值为基础来确定不动产价值。 收益法：类似于上面绝对估值法，指不动产的价值为未来收益现值之和，常用计算指标包括NOI、Cap rate、NAV等。根据中基协《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引》，基金管理人和评估机构在确定基础设施项目或其可辨认资产和负债的公允价值时，应当将收益法中现金流量折现法作为主要的评估方法，并选择其它分属于不同估值技术的估值方法进行校验。 市场比较法：是指比照相同或类似不动产市场价格，并经过流动性等必要调整确定评估价值，适用于交易活动频繁、市场信息透明的不动产。 从估值影响因素看，REITs按照绝对估值法可分为分子端与分母端。分母端即贴现率，主要受无风险利率与市场风险偏好的影响，无风险利率下行或者市场风险对于REITs偏好提高，将导致贴现率降低，REITs估值抬升，此外市场利率下行亦将导致底层资产融资成本降低，带来分子端盈利改善；分子端即底层资产盈利情况，影响因素包括宏观经济环境、市场格局、底层资产质量等，其中对不同行业底层资产质量，REITs定价上关注点存在差异。例如，产业园区、仓储物流项目重点关注项目选址、配套资源、租金水平、出租率、租约到期等；环保类项目重点关注特许经营权期限、国补退坡时间、垃圾处理服务费价格、生活垃圾处理量等；交通设施项目关注特许经营权期限、所属路段、收费里程、收费标准、客货比例等。 3.2 产权类与经营权类REITs适用估值方法存在差异 产权类REIT可采用绝对估值法与相对估值法。产权类包括产业园类与仓储物流类，不仅可以获取稳定租金收入，还能享受资产增值，类似可获得分红的股票，既可用相对估值法、亦可用绝对估值法，进行REITs之间横向对比或自身历史纵向对比。 特许经营权类REITs更适用绝对估值法，尤其横向比较时。特许经营权类包括高速公路类与环保类，仅可获得稳定的经营收入，存在明确的使用期限。例如，广州广河REIT在招股书中明确广河高速（广州段）特许经营权于2036年12月16日到期，特许经营期满政府主管部门对高速公路养护情况验收后，项目公司将按照国家有关规定向政府办理高速公路无偿移交手续。由于各支REITs使用期限存在差异，相对估值法不适用REITs横向间对比，仅适用自身历史纵向对比（包括对比P/FFO倍速与特许经营权使用期限）；REITs横向对比时需用绝对估值法，计算净现值或IRR。 另外，若从底层不动产维度看REITs价值，由于产业园区、仓储物流项目在区位价值方面具备稀缺性，且交易活动不频繁、流动性折价高，成本法与市场比较法适用性不高。 3.3 产权类REITs：IRR均值为4.87%，现金分派率低于港股REITs 从绝对估值法看，6支产权类REITs的IRR均值为4.87%，其中东吴苏园产业REIT、博时蛇口产园REIT最高。我们以2021年至各支REIT土地使用权到期日为计算周期，初始资金投入按照2021年底REIT市值；每年收益以2021年或2022年可供分配金额为基数，假设年均增速为1%、3%、5%三种情形（基于审慎原则，若2022年可供分配金额小于2021年，则从2022年开始计算未来可供分配金额，否则从2021年开始计算）；考虑产权类项目面临土地使用权到期后续签风险、长期使用下需要大量维修费用、资产流动性差，我们假设到期日资产增值幅度为0%、10%、20%三种情形（相对于初始发行规模而言）。计算结果显示，假设资产增值幅度为0%，可供分配金额年均增速为3%，6支产权类REITs的IRR均值为4.87%，其中东吴苏园产业REIT、博时蛇口产园REIT优于其他REITs。 从相对估值法看，国内产权类REITs现金分派率低于港股REITs。从现金分派率看，以2021年底最新收盘价计算，全部产权类公募基础设施REITs的2021、2022年现金分派率均值分别为3.45%、3.43%，对比股票市场而言具备一定吸引力，但对比港股REITs看处于偏低水平，2019/2020年7支港股REITs现金分派率平均值分别为4.9%、6.1%。 3.4 特许经营权类REITs：相同可供分配金额增速假设下，IRR低于产权类REITs 浙商沪杭甬REIT曾在招股书中披露，若以41.35亿为募集底数，全周期IRR不低于6%。华夏越秀高速REIT在招股书中披露，假设拟募集规模为19.55 亿元，本项目存续期内全周期IRR约为6.80%。考虑上市后股价表现较好，按最新收盘市值计算的IRR将低于招股书预期值。 若同样假设可供分配金额年均增速为3%，特许经营权类REITs的IRR均值为2.24%，低于产权类REITs。参考产权类IRR计算方法，我们以2021年至各支REIT特许经营权到期日为计算周期，初始资金投入为2021年底市值；每年收益以2021年或2022年可供分配金额为基数，假设年均增速为1%、3%、5%三种情形（基于审慎原则，若2022年可供分配金额小于2021年，则从2022年开始计算未来可供分配金额，否则从2021年开始计算），到期日资产价值降至0。计算结果显示，假设可供分配金额年均增速为3%，5支特许经营权类REITs的IRR均值为2.24%，其中中航首钢绿能REIT优于其他REITs；若可供分配金额年均增速为5%，5支特许经营权类REITs的IRR均值为3.90%。 若参考越秀高速公路REIT招股书收入预计，估算IRR与上述方法差异在1PCT左右。为验证上述方法准确性，我们参考华夏越秀高速REIT中披露的2021-2035年乐观、中性、保守三种收入预测，以及运营成本预测（包括管理费用、养护工程费用、机电工程费及其他费用），假设不考虑财务等其他成本、企业所得税25%、现金分派率100%，则乐观、中性、保守三种情形下2021-2036年现金流年均增速分别为5.7%、5.3%、4.8%（注：2021年现金流低于当年可供分配金额），按照2021年底市值粗略估算全周期IRR分别为4.67%、4.19%、3.68%，高于上述方法5%假设下收益率3.03%，但整体看差异不大。 04 投资建议 随着公募基础设施REITs试点工作开启，两批共11支REIT顺利发行，凭借优质的底层资产与可观的预期收益率获得投资者追捧，叠加流动性趋松、政策支持等，REITs上市后股价表现趋好。尽管当前REITs收益率相比海外市场吸引力可能略有不足、国内尚未出台相关税收优惠，但长期来看，REITs在加快国内基础设施领域建设、降低实体经济杠杆、满足社会资本投资需求方面价值凸显，未来发展大势所趋，我们看好公募基础设施REITs后续发展，建议积极关注相关产品投资机会。 05 风险提示 1）因经济下行或管理人能力欠缺，基础资产项目经营不及预期； 2）REITs相关政策支持不及预期； 3）基础设施REITs试点要求严格，若企业在手项目不满足相关要求，或存在REITs推进不达预期风险。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 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