钢铁行业深度研究系列二:从供给侧看中国钢铁的发展和未来【招商钢铁】

（以下内容从招商证券《钢铁行业深度研究系列二:从供给侧看中国钢铁的发展和未来【招商钢铁】》研报附件原文摘录）
　　核心观点： 中国钢铁产能是如何垒起来的？通过研究发现，2011年前我国钢铁处在“需求旺盛——钢企利润上升——钢企扩产——供过于求、利润放缓——需求上升”的扩产周期中。直到2011年人口拐点出现，社会总需求开始不济，循环被打破，产能过剩问题愈发严重，导致2012-2015年钢铁行业利润大幅下行，之后供给侧改革开启行业去产能，行业盈利才逐渐恢复。 供给侧改革和“双碳”政策是宏观调控思路的一脉相承。“十三五”时期钢铁行业开启供给侧改革，核心是去产能。起初的政策目标是淘汰产能、但未控制住新增产能，出现了“越减越多”的现象。随后产能置换政策不断趋严，由等量置换升级为减量置换，并扩大覆盖范围和置换比例。“十四五”时期，在“双碳”政策的影响下，供给侧改革由“去产能”转变为“产能产量双控”，同时，钢铁也将从能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。我们认为，以上政策均是宏观调控思路的一脉相承，预计未来钢铁行业将围绕“减碳”目标发生一系列变化。 “双碳”政策推动新一轮供给侧改革，预计钢铁行业将会迎来以下变化： 1、粗钢产量见顶回落，压产政策或将持续。预计2020年可能是中国粗钢产量的峰值，之后将维持低速负增长趋势，2030年粗钢产量将下降至8.8亿吨左右。粗钢压产是产能产量双控的重要一环，其中“十四五”期间，预计2023-2025年粗钢压产可能分别在1943、3138、1527万吨左右。 2、去产能力度或将加大，产能利用率缓慢上升。预计“十四五”期间钢铁去产能约1.8亿吨，一是来自直接淘汰落后产能、享受奖补资金和政策支持的退出产能等，合计约7500万吨；二是产能置换带来的减量，预计约1亿吨。预计未来产能利用率将保持缓慢上升态势，2025年达到83.4%。 3、钢价、成本均呈上升态势，行业盈利有望继续提升。预计未来5年钢价可能震荡上升；粗钢产量的见顶回落可能使铁矿石、焦炭价格震荡下行；环保趋严导致钢企环保成本逐渐增加；钢铁纳入碳交易也将提高钢企生产成本。综合来看，行业盈利水平仍有提升空间，我们预计2025年螺纹钢吨净利中枢可能在764元/吨左右，较2021年底上升约234元/吨。 4、超低排放改造空间大，拉动钢铁投资稳增长。目前全国约1.14亿吨粗钢产能全面完成超低排放改造，我们粗略测算未来4年将有超8亿吨粗钢产能要完成超低排放改造。在环保升级的拉动下，预计钢铁行业固定资产投资将稳定增长，2025年黑色金属冶炼及压延加工业的固定资产投资有望升至1.13万亿元左右，复合增速约10%。 5、钢铁碳交易或将启动，电炉炼钢迎发展新契机。预计钢铁行业在2022年或将纳入全国碳市场，借鉴国外经验及行业专家研究，“碳交易+碳税”双轮驱动或是合理的碳定价体系。碳交易方面，多位专家提出逐年收紧碳排放配额约束或提高碳市场基准线标准；碳税方面，为鼓励低碳技术发展，实行差别化碳税可能较为合理。此外，随着政策的支持以及废钢资源量的上升，电炉炼钢迎来发展红利。2020年电炉钢占比约10.4%，我们预计2025年这一比例将提升至17%左右，2030年提升至23.4%左右。 投资建议：“双碳”背景下，钢铁行业供给侧改革的核心在于“减碳”，建议关注以下投资机会：1）粗钢产量长期或处于缓慢下滑的趋势，未来供给或将继续收缩，钢企兼并重组的落实将提升行业集中度，优化资源要素配置，行业强者恒强趋势或加剧，龙头企业率先受益。2）在碳交易、环保评级等深度落实情况下，之前在先进节能、低碳环保技术等投入力度较大的企业，未来吨钢环保成本上升幅度或是中等偏小的，盈利能力相对更强。3）电炉钢短流程预计进行发展红利期，其占比有望从2020年的10.4%提升至2025年的17%，建议关注电炉钢技术领先的企业。4）未来钢铁行业利润率、产能利用率有望保持缓慢上升态势，整个行业生态将向低碳转型持续推进，未来钢铁行业仍有较好的结构性机会。 风险提示：宏观经济下行风险、供给侧改革不及预期、大宗商品价格剧烈波动、预测结果不一定充分。 正文目录 正文 一、中国钢铁产能是如何垒起来的？ 通过研究发现，2011年以前我国钢铁处在一个需求循环周期中。改革开放等一系列政策释放了巨大的需求，钢铁开启了产能扩张周期，加之人口结构偏年轻化，使得钢铁处在“需求旺盛——钢企利润上升——钢企扩产——供过于求、利润放缓——需求上升”的循环中。但在2011年人口拐点以后，社会总需求开始不济，导致上述周期和循环被打破，产能过剩问题愈发严重，导致2012-2015年钢铁行业利润大幅下行，之后供给侧改革开启行业去产能，利润逐渐恢复。 1、2011年前：多因素拉动钢铁需求，行业迎来扩产周期 经历70余年的发展，中国已成为世界最大的钢铁生产、消费和出口国。中国粗钢产量占全球的比重已由2000年的15.1%跃升至2020年的56.7%。中国钢铁的发展和我国经济发展、人口结构等有很大的关系。从人口结构看，2010年以前，中国人口抚养比持续下降，为钢铁等工业崛起创造了良好的人口条件，城市化快速发展刺激需求，钢铁行业迎来产能扩张周期。我们将钢铁行业的扩产周期分为三个阶段：起步阶段（1949-1977年）、起飞阶段（1978-2001年）和腾飞阶段（2002-2010年）。 1）起步阶段（1949-1977）：新中国成立初期，百废待兴，我国开始了战后重建，建筑业、工业等需求逐渐升温。当时我国城市化率较低，钢铁工业基础还比较薄弱，国家重视发展重工业，为紧跟汽车、机械制造、国防工业等需求的步伐，国家把钢铁作为重点行业发展，鼓励钢铁生产，并在苏联援助下，建设了鞍钢、武钢、包钢等钢铁厂。该阶段粗钢产量由1952年的134.9万吨升至1977年的2374万吨，复合增速约12.2%。 2）起飞阶段（1978-2001）：1978年改革开放之后，国家又出台了一系列的改革措施，尤其在1994年进行了分税制改革和汇率改革，压抑的需求逐步释放。一方面，分税制改革理顺了中央与地方的分配关系，强化了中央对税收的控制，给予了地方政府土地财政的激励，同时98年取消福利分房，为房地产插上了腾飞的翅膀。另一方面，94年汇率改革取消了外汇官价，人民币经历了一次大幅贬值，我国的出口竞争力显著提升，汽车、机械、电器等出口增长带动了钢铁需求上升。该阶段粗钢产量由1978年的3178万吨升至2001年的15163万吨，复合增速约7%。 3）腾飞阶段（2002-2010）：在取消福利分房和加入WTO后，中国钢铁进入高速发展时期。房地产的崛起拉开了钢铁需求快速增长的帷幕。随着地方政府财政收入的增加，各类基建项目纷纷上马，钢材市场需求火热。尽管2008年受金融危机冲击，需求出现放缓，但随后的4万亿基建刺激计划促使需求反弹。该阶段粗钢产量由2002年的18225万吨攀升至2010年的63874万吨，复合增速约17.0%。 钢材市场的巨大需求推动了钢铁产能的扩张，2002年钢铁产能利用率高达92.4%，而2003年国务院18号文件提出将房地产列为“支柱产业”，刺激了钢铁产能加快扩张。2003-2005年累计新增炼钢产能多达1.31亿吨，其中2004年达到顶峰的5282.9万吨，之后每年新增产能稳定在2400万吨左右。2002-2009年，除2008年产能利用率低于80%以外，其余年份的产能利用率均保持80%以上。 上述我们提出了钢铁的需求循环路径（图1），从钢企利润角度来看，该周期每3-4年经历一次。行业利润高企，企业扩产意愿加强。但由于人口结构偏年轻化，市场需求依旧旺盛，该周期形成闭环。直到2011年需求拐点来临，循环被打破。 2、2011年后：人口拐点使需求放缓，产能过剩致利润下行 人口结构决定了社会总需求，是影响社会经济增长的重要因素。2011年人口抚养比出现拐点，国内需求增速开始放缓，之后的10年时间抚养比持续上升，人口红利逐渐消退。同时受人民币汇率升值、资产价格上升等影响，我国钢铁等产品的出口竞争力也在下降。在上述因素综合作用下，内外需均出现放缓，而此时钢铁产能仍处于高位，产能过剩的问题便开始显现。 从2011年下半年开始，钢铁产能利用率快速下降，从2011年的81%下降至2015年的67%，产能过剩的问题愈演愈烈。而钢材价格也进入了下行通道，综合普钢价格指数从2011年6月的173.8下降至2015年12月的69.67，四年左右的时间从高点跌幅超过60%。 随着钢价的断崖式下降，钢铁企业利润大幅收缩。2012年全国重点钢铁企业利润仅有16亿元（前三季度亏损超过55亿元），较2011年同比减少了98.17%。2015年钢铁行业更是出现全面亏损，全国重点钢铁企业利润为-645亿元，亏损企业超2200家，钢铁行业遇到了“越产越亏”的难题。 二、产能过剩驱动供给侧改革，“双碳”政策加速产业优化 1、“十三五”加速淘汰落后产能，行业利润明显改善 在供给侧改革提出前，国家就对化解钢铁产能过剩工作进行过部署。2013年10月国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，提出消化一批、转移一批、整合一批、淘汰一批“四个一批”化解产能过剩的思路，提出在“十二五”期间压缩钢铁产能总量8000万吨以上，这是供给侧结构性改革的雏形。从实际效果来看，“十二五”期间共淘汰炼铁产能9089万吨、炼钢产能9486万吨，超额完成目标。期间淘汰的主要是落后生产工艺装备和产品，如生产地条钢、普碳钢的工频和中频感应炉、规模较小的高炉、转炉、电炉等。但这一时期未对新上项目严格限制，导致粗钢产能由2011年的8.63亿吨继续升至2015年的12亿吨，产能利用率由72%下降至67%，产能出现“边减边增”的问题。 为进一步深化解决落后或过剩产能问题，2015年4月工信部提出，钢铁项目建设须实施等量或减量产能置换；同年11月中央首次正式提出“供给侧结构性改革”；2016年，国务院印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，拉开了钢铁行业去产能的序幕。《意见》提出从2016年开始，用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨，同时严禁新增产能，鼓励企业通过主动压减、兼并重组、转型转产、搬迁改造、国际产能合作等途径，退出部分钢铁产能。 此外，2017年钢铁去产能实施方案中，特别要求“地条钢”产能彻底退出。地条钢是以废钢铁为原料、经过感应炉等熔化、不能有效地进行成分和质量控制生产的钢及以其为原料轧制的钢材，产品直径、抗拉强度等均难以符合国家标准，大部分产品存在脆断的情况，质量存在严重隐患。且地条钢生产耗电量大，对环境极为不友好；产量大，严重影响钢材市场价格。因此，取缔地条钢势在必行。到2017年10月我国共取缔、关停“地条钢”生产企业600多家，1.4亿吨“地条钢”产能全部出清，大量废钢流向正规企业。 总体来看，随着供给侧改革的落实，钢铁行业产能过剩状况逐渐缓解，落后产能逐步出清，供给结构逐渐优化。去产能方面，到2018年底，已提前完成“十三五”确定的钢铁去产能1.5亿吨的上限指标，该阶段主要去的是地条钢产能；黑色金属冶炼加工业亏损企业减少到了1100家，和2012年初相比减少了60.29%，全国重点钢铁企业利润也提升至2863亿元，达到了近十年来的高点。 2、产能置换政策趋严，置换比例不断提升 （1）产能置换推动粗钢产能进入存量时代 随着供给侧改革的进一步深化，钢铁行业由强调淘汰落后产能过渡至严禁新增冶炼产能，钢铁产能置换让我国粗钢产能正式进入存量置换时代。早在2013年产能置换就已提出，但实际执行从2017年才开始严格起来，通过几年政策的迭代，标准越发严格。2013年10月国务院文件首次正式提出钢铁行业产能置换，但未涉及量化指标。2015年3月，工信部发布，提出京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域置换比例执行不低于1.25：1，其他地区等量置换。而当时在钢铁产能置换方面存在着置换范围不清晰、没有严格执行产能置换的比例要求，普钢特钢产能折算系数差别较大等问题。 为此工信部在2017年发布《钢铁行业产能置换实施办法（2017）》，对于钢铁等过剩行业，无论建设项目属新建、改建、扩建还是“异地大修”等任何形式，只要建设内容涉及建设炼铁、炼钢冶炼设备，就必须实施产能置换方案，置换条件也变严格，将此前的“其他地区等量置换”替换为“其他地区减量置换”。 随着去产能工作取得一定成效，2018年钢企利润快速反弹，在利益推动下，企业增产的欲望可能加大，粗钢产量增幅又重新上扬。部分企业可能放慢了产能置换的步伐，导致实际产能增长，同时2011年以后图1的需求路径被打破。随着地产调控加码，地方隐性债务严管导致基建增长乏力，钢铁需求放缓，钢企利润再次被压缩。2019年，全国重点钢铁企业利润降为1890亿元，同比下降了33.99%。2020年初，突如其来的新冠疫情进一步冲击了钢铁行业的生产和需求，尤其停工、停产等对房地产、基建需求端的冲击较强，用钢需求骤降，去产能遇到了新的问题。为此，发改委和工信部于2020年1月联合发文《关于完善钢铁产能置换和项目备案工作的通知》，暂停钢铁产能置换和项目备案。 其实，“十三五”时期去产能也出现了越减越多的现象，一方面可能是受到“上大压小”导致的统计口径误差，例如某钢厂由于生产规模极小，产量未被统计局纳入，随着小钢厂的减少以及新上的项目规模较大，产量被统计局纳入；另一方面，产能置换实施过程可能存在一些问题，一是产能置换比例偏低，非重点地区没有明确具体的置换比例要求；二是产能认定标准不统一，置换过程中存在玩“数字游戏”、打“擦边球”等现象；三是全流程监管体系不健全，存在置换设备未及时拆除到位、“以停代关”问题；四是存在“僵尸企业”复活的风险，部分地方出于经济发展和利益驱动，想方设法盘活本应出清的“僵尸企业”，导致实际产能增长。 此外，该阶段主要目标是去产能，并未提及去产量。去产能的目的是去除低端无效的供给能力、增加有效供给，提升行业整体效益、优化产业结构。从“去产能”成果看，虽然“去除的产能”数量不少，但多为被国家明确列入淘汰范围的落后产能，因此出现产能越去产量越多，这也为“双碳”时期的“产能产量双控”目标提供了经验和教训。 （2）置换比例提升，覆盖范围扩大 为完善产能置换工作，工信部对产能置换实施办法进行修订，2021年4月出台新版的《钢铁行业产能置换实施办法（2021）》，明确用于产能置换的冶炼设备须在上报国务院备案去产能实施方案的设备清单内，并提出大气污染防治重点区域（京津冀、长三角、珠三角、汾渭平原等地区以及其他“2+26”大气通道城市）置换比例不低于1.5:1，其他地区不低于1.25:1。为鼓励企业兼并重组，提高产业集中度，对完成实质性兼并重组后取得的合规产能用于项目建设时，大气污染防治重点区域的置换比例可以不低于1.25:1，其他地区的置换可以不低于1.1:1。此外，为避免“一刀切”的行为，文件指出对六种情形可以实行等量置换。对比之前的版本，新版本对置换比例要求更高，强管控区域更广，监督更透明。为完成碳达峰目标和钢铁产量的压减任务等，预计后续产能置换将面临更强监管，从政策导向来看有利于行业集中度的提升、电炉等环保技术的发展。 综上，“十三五”时期供给侧改革的总体思路是去产能，围绕这一主线和实际效果，政策进行不断的修订和完善。起初的政策效果是淘汰产能、但未控制住新增产能，造成产能仍旧上升。随后国家对产能置换不断趋严，由部分地区减量置换变为全部区域减量置换，再到减量置换比例不断提升。为鼓励钢企兼并重组和转型升级等，政策对这一类企业又给予了一定优惠，并对符合超低排放条件的钢企给予税收优惠。随着国内外环保趋严，钢铁行业作为排碳大户，国家也开始对低碳生产、节能环保等提出一定要求，为之后的“双碳”政策奠定了基础。 3、“双碳”政策是近年来宏观调控思路的一脉相承 中国是全球碳排放量最高的国家，其中我国钢铁行业碳排放量占全国碳排放总量的15%左右，是31个制造业门类中碳排放量最大的行业，钢铁是名副其实的“用碳大户”。2020年，为减缓全球气候变暖问题，“碳达峰”、“碳中和”政策目标应运而生。目前，各国政府之间已经采取了一系列措施，合理推进全球碳减排进程。国内已出台“30-60”双碳目标，推动经济“绿色复苏”。当前全国碳交易市场仅覆盖发电行业，我们预计钢铁行业有可能在2022年纳入全国碳市场。 “双碳”政策下，钢铁行业的核心是减碳，因此不仅要去产能，还要减产量，同时提升生产技术水平。我们认为，落实“双碳”政策不仅是对钢铁行业供给侧改革政策的一脉相承，也是对近几年来整体宏观政策的一脉相承。把行业发展置于整体经济发展来看，“不以GDP论英雄”、“供给侧改革”、“去杠杆”、“双碳”是一脉相承的，有着共同的内涵，都是要应经济规律的内在要求转变经济增长方式，同过去“重投资、高投入、高能耗”的发展模式告别，在收入分配中更加倾向于劳动、而不是资本，更加做到以人为本。这就要求规范和限制地方政府的投资冲动，限制社会资源、居民储蓄向房地产领域的无序倾斜，社会的减碳、投资的减碳、钢铁的减碳便应运而生。减碳有两个路径，首先是减量，这也是符合经济发展规律的内在要求；其次是采用先进设备、工艺提高经营效率，减少单位产出的碳排放强度，这将可能推高企业的生产成本。 在“双碳”目标的总体要求下，钢铁行业的各项减碳政策相继出炉。地方政府相继发布“双碳”政策的行动方案，天津、上海、湖南等省份的方案中提及重点关注钢铁行业实现“碳达峰”目标。此外，2021年以来，中国宝武、河钢、包钢、鞍钢等多家钢企也发布了碳中和行动计划，基本目标为在“十四五”期间实现“碳达峰”。 中央政府方面，各项政策也继续加码。2021年1月26日，工信部提出从四方面压减钢铁产能：严禁新增钢铁产能、完善相关的政策措施、推进钢铁行业兼并重组、坚决压缩钢铁产量。5月7日，工信部印发修订后的《钢铁行业产能置换实施办法》，大幅提高产能置换要求，明确产能核定依据。在4月和7月，财政部又连续出台了取消钢铁产品出口退税等政策。在此之后，发改委于9月16日发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，明确要强化和完善能耗双控制度，深化能源生产和消费革命，推进能源总量管理、科学配置、全面节约等一系列目标，表明在未来一段时间，钢铁产量压减力度或将会更强，钢铁企业兼并重组将会加速推进。 2021年10月24日，中共中央、国务院发布了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，要求制定钢铁领域碳达峰实施方案，开展钢铁去产能“回头看”，巩固去产能成果，严格落实产能减量置换，同时加快推进低碳工艺革新和数字化转型。两天后，国务院正式发布《2030年前碳达峰行动方案》，对于钢铁行业提出，推动钢铁行业碳达峰，深化钢铁行业供给侧结构性改革，严格执行产能置换，严禁新增产能，淘汰落后产能，推进钢铁企业跨地区、跨所有制兼并重组，提高行业集中度。同时以京津冀及周边地区为重点，继续压减钢铁产能。在生产技术方面，《方案》还提到：要促进钢铁行业结构优化和清洁能源替代，大力推进非高炉炼铁技术示范，提升废钢资源回收利用水平，推行全废钢电炉工艺；推广先进适用技术，深挖节能降碳潜力，鼓励钢化联产，探索开展氢冶金、二氧化碳捕集利用一体化等试点示范，推动低品位余热供暖发展。预计未来钢铁行业兼并重组将会逐步深入落实，电炉短流程炼钢将得到较快发展。 2021年粗钢压减工作取得积极成效。2021年11月，粗钢产量降低至6931万吨，同比下降22.0%，日均产量231万吨，环比增长0.06%。1-11月，全国累计粗钢产量9.46亿吨，同比下降2.6%，预计2021年全年粗钢产量10.40亿吨左右，同比下降约2.3%。 从“十三五”时期开始，钢铁行业供给侧结构性改革的措施不断完善和深化。从严禁新增冶炼产能，到暂停产能置换和项目备案，再到“双碳”时期提出的去产量，钢铁行业实现从“去产能”到“产能产量双控”的政策延续，推动“十四五”时期供给侧改革进一步深化。同时，2021年12月的中央经济工作会议提出，尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制。我们认为，以上政策均是宏观调控思路的一脉相承，预计未来钢铁行业将围绕“减碳”目标发生一系列变化。 三、“双碳”背景下对我国钢铁行业的五大预测 1、粗钢产量与压产预测：未来粗钢产量或将低速负增长，压产政策或将持续 粗钢压产是产能产量双控的重要一环，自执行以来对打压进口铁矿石价格、改善行业利润、加速企业转型升级等取得了良好成效。2021年7月以来，单月粗钢产量持续负增长，且降幅呈扩大态势，对应铁矿石价格快速下行。根据生意社数据，6月底现货铁矿石价格为1488.78元/吨，11月底已降至684.67元/吨，降幅达到54%。此外，2021年1-10月，重点钢企实现利润总额3450亿元，创历史最高水平，同比增长108.3%，效益明显提升。 得益于需求的快速下滑，2021年粗钢产量压减任务得以完成。考虑政策的延续性和稳定性，以及钢铁需求可能进一步下降，我们认为未来继续压减粗钢产量是有必要的。此前我们发布报告《从美日钢铁行业发展史看我国钢铁业的现状和未来》，对未来10年中国粗钢产量进行了预测，具体预测方法请参考上述报告。根据我们修正后的预测，预计2021年粗钢产量为10.40亿吨，2022年为10.45亿吨，之后预计维持低速负增长趋势，2030年粗钢产量将下降至8.8亿吨左右。 根据我们预测，未来我国人口抚养比将呈持续上升态势，在2024年达到50.1%，人口红利也将逐步消失。随着建筑业增加值增速放缓以及制造业增加值增速稳定，我国的用钢需求将呈缓慢下降态势。短期来看，考虑到2022年经济以稳为主，钢铁行业需求端可能比之前预期会稍强一些。根据预测，2030年前我国可能需要共计压减1.7亿吨以上的粗钢产量，环保评级不达标的企业可能是主要的压减对象。其中“十四五”期间，预计2023-2025年粗钢压产可能分别在1943、3138、1527万吨左右。 2、行业产能利用率预测：去产能力度或将加大，推动产能利用率缓慢上升 自钢铁行业供给侧改革以来，供需得到明显改善，产能利用率由2015年低点的67%升至2020年的78.8%，随之而来的是钢材价格的上升，综合普钢价格指数从2015年12月的69.67升至2021年10月的201.57，涨幅约189%。展望未来，“双碳”目标下我国大概率仍将实行产能产量双控，为此我们对“十四五”期间去产能进行预测，从而得出未来产能利用率走势。 2021年底工信部引发《“十四五”原材料工业发展规划》，提出到2025年，粗钢、水泥等大宗产品产能只减不增。考虑到钢铁行业兼并重组、转型升级、环保趋严等因素，我们预计“十四五”期间钢铁去产能约1.8亿吨。通过测算，去产能主要来自两部分，一是直接淘汰落后产能、享受奖补资金和政策支持的退出产能等，这部分不得用于产能置换，预计可减少约7500万吨；二是产能置换带来的减量，新修订的《钢铁行业产能置换实施办法（2021）》大幅提高了产能置换比例，其中大气污染防治重点区域置换比例不低于1.5:1，其他地区置换比例不低于1.25:1，同时对满足政策导向的企业置换比例有所放松。综合来看，我们假设“十四五”时期整体的产能置换比例为1.25:1，通过减量置换预计可减少产能约1亿吨。加之我们之前对粗钢产量的预测，得出未来产能利用率将保持缓慢上升态势，2025年将达到83.4%。 3、行业盈利预测：钢价、成本均呈上升态势，行业盈利有望继续提升 行业盈利方面，我们通过测算未来钢价、原材料价格、环保成本以及碳交易成本来大致判断未来吨盈利水平。 1）钢材价格方面，从历史数据来看，钢铁产能利用率与钢材价格呈现高度正相关，我们将普钢综合价格指数、螺纹钢现货价格分别与产能利用率进行拟合，相关性系数分别为0.825和0.828。因此，我们通过预测产能利用率，对未来钢价做了大致粗略的判断。根据我们测算，未来5年钢价可能将呈震荡上升趋势，预计普钢综合价格指数2025年在5326元/吨左右，较2021年底上涨约6%；螺纹钢价格2025年在5222元/吨左右，较2021年底上涨约10%。 2）原材料价格方面，随着中国粗钢产量见顶回落，预计铁矿石、焦炭等价格将可能震荡下行。我们选取2013年以来的粗钢产量累计增速分别与焦炭、铁矿石价格的半年度数据进行拟合（剔除21年3季度限产限电造成的数据失真），得出相关性系数分别为0.74、0.69，粗钢产量增速与原材料价格呈高度正相关。根据我们测算，预计焦炭价格2025年为2357元/吨左右，较2021年底下降约5.5%；预计铁矿石价格2025年为798元/吨，较2021年底下降约4%。 3）环保成本方面，环保趋严导致钢企生产成本逐渐增加。近年来钢铁企业的环保投入呈上升趋势，主要用于大气污染治理、新产品研发、技术升级等方面，加快推进超低排放相关工作。以标杆企业宝钢股份为例，公司2012-2016年环保投入温和上升，随着2017年环保政策的趋严，环保支出大幅增加，2017年环保投入共计80.34亿元，同比增长102%，此后在高基数下保持稳增长。宝钢股份的环保投入占营收比重已由2012年的1.71%上升至2020年的3.43%；吨钢环保成本由2014年的149元/吨升至2020年的214元/吨，增幅43.6%。得益于环保的不断投入，宝钢的吨钢综合能耗持续下降，2020年将至573千克标煤。为此，我们将吨钢环保成本、吨钢综合能耗进行拟合，相关性系数为-0.91，两者高度负相关，预计该趋势可能适用于行业整体。 我们预计“十四五”期间吨钢环保成本仍将增加。2021年底，工信部印发《“十四五”原材料工业发展规划》，提出到2025年，钢铁行业吨钢综合能耗降低2%的目标。根据我们测算，2025年钢铁行业吨钢环保成本较2020年可能增加74元/吨左右。 4）此外，我们预计2022年钢铁有望纳入碳交易市场，这也将进一步提高钢企成本。我们做了大致粗略测算，在逐年收紧碳配额约束、碳价逐年上升的假设下，由碳交易增加的吨钢成本在2025年可能上升至84元/吨左右。 综上所述，未来钢企的生产成本可能震荡上升。考虑到2022年需求的预期回升，开工季后钢价还可能上涨。根据我们的预测，2022年螺纹钢吨净利中枢可能在438元/吨左右，较2021年底有所下降，主因铁矿石等原材料成本上涨幅度较大，随后钢铁行业的吨盈利有望持续上升，2025年螺纹钢吨净利中枢可能升至764元/吨左右。需要注意的是，未来钢企的盈利水平可能受碳交易成本、环保成本的影响较大，因此碳排放占比高、绿色溢价低的企业这部分的成本可能会较高，将促使不达标的企业退出市场或加快低碳转型的步伐，这符合碳排放总量和强度“双控”的思路。 4、行业固定资产投资预测：超低排放改造空间大，拉动钢铁投资稳增长 参考美日钢铁行业供给侧改革经验，他们都借助了污染治理、技术改进等手段提升钢铁行业的环保水平，通过严格的环境治理措施倒逼不达标企业退出市场，具体内容可参考我们外发的报告《从美日钢铁行业发展史看我国钢铁业的现状和未来》。该方式同样适用于我国钢铁行业的供给侧改革，自供给侧改革以来，环保政策层层加码。2017年环保部发布文件，提出9月底前制定错峰限停产方案，采暖季钢铁产能限产50%。随后生态环境部提出超低排放目标，全行业开始加大对环保的投入力度。 目前钢铁行业已开展环保评级工作，通过生产工艺水平、治理技术等多项指标制定绩效评级细则，将钢铁企业分为A、B、C、D级，在环保重点区域采取分级停限产的政策。其中，国家级标杆企业列为A级企业，除特殊恶劣天气对一定工序停限产外，其余时间不停、不限、不搬；对于在行业内领先，但在某些环节未达到超低排放标准的省内标杆企业将被评为B级，在错峰生产时段采取少限，重污染天气则加大管控比例；对于环保指标较差的企业被列为C级或D级，错峰生产时段采取多限，还需保证预警期间落实应急减排。对于C级和D级企业，严格的管控措施将倒逼其加大环保升级改造力度，否则面临被淘汰的风险。 目前我国钢铁行业的超低排放改造空间很大。截至2021年12月上旬，全国共19家钢企约1.14亿吨粗钢产能全面完成超低排放改造，并通过评估监测；229家企业约5.7亿吨粗钢产能正在实施超低排放改造。生态环境部提出到2025年底前，全国力争80%以上粗钢产能完成超低排放改造，粗略测算未来4年可能超8亿吨粗钢产能要完成超低排放改造。在环保升级的拉动下，预计钢铁行业固定资产投资将稳定增长，2025年黑色金属冶炼及压延加工业的固定资产投资有望升至1.13万亿元左右，复合增速约10%。 5、碳市场与电炉钢预测：钢铁碳交易或将启动，2025年电炉钢占比有望升至17%左右 “双碳”政策下，绿色低碳已经成为钢铁行业发展的核心任务。2021年中央经济工作会议提出，要创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制。我们认为，对于未来钢铁行业的供给侧改革，或应制定相关政策来激励供给侧的技术进步，从而实现减污降碳的目标。目前实行碳市场、碳税、绿色溢价补贴、碳汇等一揽子碳定价政策，或将降低企业的减排成本，对全行业的低碳转型具有重要意义。 关于钢铁行业碳定价政策，借鉴国外发达国家经验及中国社会科学院庄贵阳团队的研究，“碳交易+碳税”双轮驱动的方式或是合理的碳定价体系，具体流程见下图所示。目前全国碳市场仅覆盖电力部门，对于钢铁等高排放行业或应考虑逐步纳入。长期来看，为保证更好的减排效果，生态环境部多位专家表示需要通过碳市场交易逐年收紧碳排放配额约束或提高碳市场基准线标准。另外，为实现经济政策的公平性，针对未达到碳排放纳入门槛的企业，建议择机开征碳税，与碳交易机制双轮驱动促进市场化减排。同时为鼓励低碳技术发展，应实行差别化碳税，对排放占比低、绿色溢价高的企业征收低税率碳税。总之，钢铁企业参与碳市场交易以及碳税征收，将增加钢企的边际成本，通过经济手段倒逼相关企业尽快完成低碳转型。 在以上供给侧激励约束下，我们认为钢铁行业的低碳技术路径将会得到快速发展。目前的碳减排路径多，电炉炼钢、球团制造、DRI、能效提升等成熟度高、实用性强的低碳冶金技术都具备降碳潜力。其中，电炉炼钢的发展潜力巨大，相比长流程，电炉短流程炼钢可显著降低能源消耗。长流程平均吨钢排碳量两吨左右，而电炉短流程生产工艺流程平均吨钢排碳量为0.6吨左右。电炉钢占比每增加10%，相应吨钢能耗可降低50千克标准煤，吨钢二氧化碳排放可减少0.14吨。 目前，中国钢铁行业以长流程为主导，2020年中国电炉钢产量占比仅10.4%，与世界平均水平30%左右、美国近70%、中国以外其他地区50%左右相比，仍有较大差距。究其原因，一方面是由于我国电炉炼钢成本高于长流程炼钢，未形成有效的激励机制；另一方面是由于我国工业化时间较短，废钢资源相对短缺；此外，过去电力供应也较为紧张，短流程炼钢发展受限。 但是近年来，我国电弧炉转炉化受到追捧，相关专利不断涌现，在绿色清洁生产、智能检测与控制等方面取得了较大进步，电弧冶炼节奏加快。2021年11月12日，发改委等十部门联合引发《“十四五”全国清洁生产推行方案》，强调突出抓好工业清洁生产，钢铁行业要大力推进非高炉炼铁技术示范，推进全废钢电炉工艺。这是继10月26日国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》后，国家有关部门再度发文，明确大力推进非高炉炼铁技术示范，提升废钢资源回收利用水平，推行全废钢电炉工艺。 目前，中国废钢资源已具备一定规模，2020年中国废钢资源总量约为2.6亿吨，废钢占粗钢产量比例约24%。根据冶金工业规划研究院预测，2025年、2030年中国废钢资源产生量将分别达到3.4亿吨、4亿吨以上。结合我们对粗钢产量的预测，2025年、2030年废钢比有望分别达到35%、45%左右，这将为电炉炼钢提供充足的废钢资源。参考美、日等发达国家经验，电炉炼钢均是在粗钢产量峰值区中后期兴起，其中，美国在20世纪70年代粗钢产量见顶后电炉炼钢占比逐渐增加，平均每年增长1个百分点。考虑到2020年很可能是我国粗钢产量峰值，加之在“双碳”目标以及碳交易、碳税等推动下，预计我国电炉炼钢占比呈上升趋势。根据测算，到2025年，我国电炉炼钢占比可能提升至17%左右，2030年占比可能提升至23.4%左右。 四、投资建议 “双碳”背景下，钢铁行业供给侧改革不论是“产能产量双控”还是“碳排放总量和强度双控”，我们认为核心均在于“减碳”，预计行业将迎来新一轮结构优化，建议关注以下投资机会： 1）粗钢产量长期或处于缓慢下滑的趋势，未来供给或将继续收缩，钢企兼并重组的落实将提升行业集中度，优化资源要素配置，行业强者恒强趋势或加剧，龙头企业率先受益。 2）在碳交易、环保评级等深度落实情况下，之前在先进节能、低碳环保技术等投入力度较大的企业，未来吨钢环保成本上升幅度或是中等偏小的，盈利能力相对更强。 3）电炉钢短流程预计进行发展红利期，其占比有望从2020年的10.4%提升至2025年的17%，建议关注电炉钢技术领先的企业。 4）未来钢铁行业利润率、产能利用率有望保持缓慢上升态势，整个行业生态将向低碳转型持续推进，未来钢铁行业仍有较好的结构性机会。 五、风险提示 1、宏观经济下行风险。当前我国人口老龄化逐步加深，经济增速持续下滑，建筑行业发展速度整体放缓，而目前建筑用钢仍未我国主流市场，若建筑行业景气度超预期下行，将对钢铁需求造成不利影响。 2、供给侧改革不及预期。我国钢铁企业数量众多，中小企业比重较大，考虑到部分钢企出于短期利益，在行业盈利水平较高时，可能会出现环保升级、减碳目标等落实不到位的现象。 3、大宗商品价格剧烈波动。近期全球受新冠疫情、供需失衡等影响，以铁矿石、焦炭为例的上游原材料价格波动较大，若短期内大宗商品市场仍旧处于剧烈波动的情况，行业利润的频繁波动将加大业绩不确定性。 4、预测结果不一定充分。报告中行业产能利用率、吨净利等预测是基于关键变量假设得出的，可能会忽略一些关键的影响因素，导致预测结果的不充分。 证券研究报告：《钢铁行业深度研究系列二：从供给侧看中国钢铁的发展和未来》 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 本报告基于合法取得的信息，但招商证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商证券及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。招商证券或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到招商证券可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归招商证券所有。招商证券保留所有权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，招商证券将保留随时追究其法律责任的权利。 唐笑 首席分析师 联系电话：15002199686 邮箱：tangxiao2@cmschina.com.cn 岳恒宇 资深分析师 CPA 联系电话：13021250915 邮箱：yuehengyu@cmschina.com.cn 贾宏坤 分析师 CFA FRM 联系电话：18916920590 邮箱：jiahongkun@cmschina.com.cn

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