【华泰策略|专题】新保障房时代的地产链行业比较

（以下内容从华泰证券《【华泰策略|专题】新保障房时代的地产链行业比较》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 王伟光 S0570121030045 联系人 报告发布时间：2022年1月10日 核心观点 传统地产链在新保障房时代的投资范式需要做出调整 过往商品房政策和保障房政策往往共振，而本轮保障房政策对地产链的影响或增强，行业比较及选股需要重点考虑新保障房时代特征；居民杠杆率较高带来消费端压力，低碳化成本较高带来原料端压力，但“摆在台面上的”压力往往形成机会，优选估值更低、有“非地产”逻辑叠加的细分；“下乡类”产业政策的作用相比1.0、2.0版本递减，需要寻找产业政策与产品周期共振的时点、领域；产品周期的重要性更高，信息技术、能源技术在地产链有新的应用场景；需求结构的重要性更高，租赁性保障房的配租对象切换到了更具消费力的新市民、青年人，受益消费品、受益品牌可能会发生变化。 轮保障性租赁住房vs. 过往其他保障房的特征差异 本轮保障性租赁住房相比过往保障房的建设有六点不同：1）除政府资本外鼓励社会资本加入，建设资金来源多样；2）可改建闲置及低效利用的非居住存量住房，盘活城市及企业存量资产；3）土地使用权及物业可作为抵押，市场化程度更高、各类资本参与意愿更强；4）建设位置要求交通便利，对商品房需求有推迟作用、但派生出的消费需求更大；5）不同于公租房，其租期时间暂没有限制，消费者租住房屋的时间预期长，购买折旧期限长的家庭耐用消费品的偏好更高；6）配租对象为远期具备购房能力的新市民、青年人，微观层面效果或在于即期消费力的释放、远期购房需求的推迟。 建筑&建材：保障性租赁住房是装配式建筑、装配式装修的新载体 建材方面，参考地方政府保障性租赁住房的设计指导、建设要求等，综合相关度、价格、施工难易、耐用性和绿色环保五方面考量，建议关注：1）共赢品种：水泥/钢材/保温材料/防水材料/石膏板/乳胶漆等；2）差异品种：塑钢/岩棉/实木复合板/人造板等；3）新增品种：轻钢龙骨/蒸压轻质混凝土/钢支架地脚组件/石膏空心条板等。建筑方面，政策是装配式建筑推广的最大动力，“十四五期间”其载体将是保障性租赁住房，建议关注：1）结构角度：预制混凝土（PC）>钢结构>木结构；2）产业链角度：构件设计与制造>施工>原材料，另外，厨房、卫生间等装配式装修也有望受益。 后周期消费：家电板块中厨电受益于保障性租赁住房的逻辑最强 保障性租赁住房的全装修交付要求下：大型厨电（主要指集成灶、油烟机等大型厨电）、浴电为装修需求，必需属性更强；而大部分白电（除空调）及黑电属于购置需求，可选属性更强；我们认为家电受益于新保障房建设的顺次为：厨电/浴电/空调>厨房小家电>其他白色电器>黑色电器。此外，保障性租赁住房只租不售的模式之下，家电板块前瞻指标或从商品房销售面积切换到房屋竣工面积。汽车方面，保障性租赁住房建设的地理位置要求交通便利，可能不直接对汽车板块形成叠加提振逻辑，汽车仍看更新逻辑。轻工方面，二、三线家具企业、B端/G端渠道有优势的轻工制造企业有望受益。 金融&地产：券商、地产国企的受益程度高于银行、保险 相比历史上商品房与保障房共振的时期，本轮保障房建设的突出特征是资产体量小+资产久期更长+资产证券化程度提升，我们认为这意味着：资产端优势与负债端优势的重要性相比过往反转、久期最长的权益资产优势大于债券资产和贷款资产、客户群与交易所市场更贴近的金融机构占优，在这三点之下，券商股受益程度高于银行股和保险股。地产方面，关注两类易于承担保障性租赁住房建设工作的开发商：1）城投类房地产企业及国有房地产企业；2）在保障性租赁住房建设目标较多的省份（四大经济圈）有大量闲置工商业用地的企业，有望通过保租房改建提升土地经济效益。 风险提示：保住房政策出台、建设速度不及预期；测算可能存在误差。 保障房的政策变迁、特征对比、逻辑变化 从2008年以来的三次地产政策宽松期来看，保障房政策一直作为商品房政策的补充，起到稳定、支撑地产投资增速的作用。当前市场讨论保障性租赁住房建设托底今年地产增速、稳增长作用已有很多，因此本篇报告并不过多讨论保障性租赁住房的投资体量几何。本篇报告的重点聚焦在：保障性租赁住房和以往政策推动的其他类保障性住房（廉租房、公租房等）及棚改房有何不同，保障性租赁住房会不会产生和以往不一样的投资机会？我们下沉至保障房相关各行业内部，对各细分板块的投资优先度进行比较。 保障房政策变迁：从“居者有其屋”到“住有所居” 新中国成立以来，我国住房制度历经了三次变化：住房实物分配制度（1978年以前）→住房制度市场化改革（1978-2006年）→住房保障制度（2006年后）。住房实物分配制度是计划经济条件下的福利化制度，由国家或单位投资建设、购买住房并无偿地分配给职工，而职工只需要支付一定的租金便可以。1978年以后住房制度逐渐走向市场化，住房资源开始由市场分配，虽然充分挖掘了土地的价值，但是居民住房保障有所弱化。2007年以来，我国开始正式进入大力发展保障性住房的阶段。 2007年以来，中国住房保障制度建设思路由“居者有其屋”向“住有所居”转变，出租型住房开始取代出售型住房成为保障房制度的主心骨。目前，中国出售型保障住房包括经济适用房、限价房和共有产权房，出租型保障住房包括廉租房和公共租赁住房，更新型保障房有棚改房。中国住房保障主体由政府主导向政府和社会结合转变，中国住房保障模式也由“补砖头”向“补砖头”和“补人头”并行转变。 出售型住房保障房发展历史：经济适用房→限价商品房→共有产权房。1994年12月建设部、国务院住房制度改革领导小组、财政部发布《城镇经济适用住房建设管理办法》，标志经济适用住房制度正式确立。2006年建设部、发改委等部门发布《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》，提出限价商品住房概念。2014年4月住建部发布《关于做好2014年住房保障工作的通知》，首次提出共有产权住房这一概念，并确定北京、上海、深圳、成都、淮安、黄石为首批试点城市。 出租型保障房发展历史：廉租房→公租房→公共租赁住房（并轨）→保障性租赁住房。1998年国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，为低收入家庭租赁由政府或单位提供廉租住房。2010年6月住建部等七部委发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，提出公共租赁住房。2013年12月住建部、财政部和发改委联合发布《关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知》，宣布2014年开始公租房和廉租房开始并轨运行。2021年国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，解决部分新市民和青年人等群体住房问题，我国住房保障逐步进入以公共租赁住房和保障性租赁住房为主的租赁住房阶段。 我国保障性住房制度的变迁路径其实有迹可循。海外来看，相较于新加坡为代表的实物补贴为主、德国为代表的货币补贴为主的保障政策，新西兰公共住房与我国保障性住房的概念最为接近，都是由政府主导分配、管理，针对低收入群体提供的福利性住房，其公共住房包括国家建设的国有住房与市场收储的社会住房，可分别与我国公租房与保障性租赁住房概念相对应。参考新西兰的保障房体系建设，使低收入群体获得可负担的住房是保障性住房制度的终极目标：当公共住房住户经济条件得到改善，管理部门将帮助他们购买在其可负担范围内的住房，申请相应的补贴与优惠贷款，退出公共住房并最终获得住房所有权。 新西兰的“住房连续体”：新西兰针对不同家庭发展阶段提供相应的住房保障措施，通过相互衔接的实物与货币补贴的保障措施，帮助无家可归或居住在不安全环境中的人群获得安全住所，并逐步在住房市场上获得出租房屋，最终获得房屋所有权。 展望“十四五”，保障性租赁住房有望接力棚改房，成为地产投资的新托底力。从一般公共财政支出结构来看，2009年至今保障房支出历经了“廉租房→公租房→棚改房”的轮转，但近年来随着棚户区改造逐步进入尾声，公共财政中的保障房支出开始逐步下滑（见下图），我们认为保障性租赁住房建设有望接力棚改房，成为后续托底地产投资的力量。根据华泰固收团队在21.12.14《保障性住房投资规模会有多大？》中的测算，“十四五”期间40城建设保障性租赁住房约1005万套、建筑面积约7亿平方米、累计投资额约2.8万亿元，其中，2022年投资额6341亿元，如果保障房项目均交由房地产开发商承做，可拉动房地产投资约3.6个百分点。 保障性租赁住房vs其他保障房vs商品房的差异 保障性租赁住房 vs. 传统商品房 与市场化运营的商品房相比，保障性租赁住房是依赖于政府和社会组织而存在的半公共产品。两者间的差异主要体现在以下方面： 1）土地来源：一般商品房采取招拍挂的方式获得土地，房企自身的杠杆情况、贷款的可得行和土地政策的松紧均影响一般商品房土地的获取；而保障性租赁房多以政府补贴为主，土地获取大多取决于政府规划，房地产开发公司自身的能动性不大。 2）资金来源：商品房建设的费用一般完全由房地产开发商承担，而保障性租赁住房的资金来源则是多渠道的，可以由政府独立、政府和开发商共同或政府、开发商和住户三方共同承担建设成本。此外，参与建设保障性租赁住房还可享受一定的税收及贷款优惠。 3）出租价格：商品房的出租价格基本市场化，由租房市场的供需关系决定；但是保障性租赁住房的租金受到政府调控，一般略低于同地段、同品质的商品房合理租赁价格。 保障性租赁住房 vs. 其他保障性住房 经过多年探索，当前我国已经确立了公租房、保障性租赁住房和共有产权房为主体的住房保障体系。横向对比来看，保障性租赁住房相比其他保障性住房有以下特点： 1）建设资金来源多样：保障性租赁住房鼓励社会资本加入、提倡多主体投资，相比于公租房等政府主导的投资，资金体量和放大效应更强→“保障性租赁住房的投资体量有保证。” 2）房屋来源多样化且土地供应受政策支持：《关于加快发展保障性租赁住房的意见》中规定，用于建设保障性租赁住房的土地来源有：集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地、闲置和低效利用的商业办公/旅馆/厂房/仓储等非居住存量住房等，土地供应充足。从利用效率来看，以往棚改是土地置换（市中心→郊区），而本次允许将闲置和低效利用的商业办公/旅馆/厂房/仓储等非居住存量住房用于改建、建设保障性租赁住房，是土地的再次利用。→“保障性租赁住房以低成本盘活城市、企业存量资产，社会综合效益明显增强。” 3）土地使用权及物业可作为抵押：建设保障性租赁住房的集体经营性建设用地使用权可以办理抵押贷款，企业持有运营的保障性租赁住房具有稳定现金流的，可以将物业抵押作为信用增进，发行住房租赁担保债券→“与其他保障性住房相比，保障性租赁住房的资产市场化程度高、各类资本参与投资的意愿更强。” 4）着力于一、二线城市，地理位置要求交通便利、配套设施齐全：本次保障性租赁住房主要配租于一、二线大城市，并且在规划保障性租赁住房的用地时，要求安排在产业园区及周边、轨道交通站点附近和城市建设重点片区等区域→“保障性租赁住房对商品房需求有推迟作用、但派生出的消费需求更大。” 5）租期时间暂时没有限制：不同于公租房的5年租赁时长限制，当前国家层面对保障性租赁住房的租赁市场并没有明确规定，甚至部分省市明确表示保障性租赁住房没有租赁时长限制→“消费者租住房屋的时间预期长，购买折旧期限长的家庭耐用消费品的偏好更高；同时，保障性租赁住房对REITs的适应性更好。” 6）配租对象为新市民、青年人：对比公共租赁房及棚改房，保障房的重点从低收入群体、居住条件差的原住居民，逐步过度到以年轻人代表的城市新居民→这样的转变意味着两件事：①经济动力的切换：棚改房是土地经济的延申，而保障性租赁住房则着眼于人才经济；②即期消费vs.远端购房需求：不论是一二线城市买房还是回老家买房，此次保障性租赁住房对针对的新市民的远期购房确定性是比以往保障性住房所针对的对象（低收入人群、城市原住民）要高的，因此保障性租赁住房中短期来看对商品房需求的挤压作用更强（因为针对对象具备购房潜力），“本轮保障性租赁住房推出在微观层面最大的效果或在于即期消费力的释放、远期购房需求的再推迟。” 2008年后的三轮商品房+保障房共振宽松周期复盘 如何既要保证房地产行业对经济发展提供稳定支撑，又要不以房地产作为短期刺激经济的工具，保障性租赁住房浮出水面。保障房往往作为商品房的补充来调节经济周期，从历史数据难以观测其对地产链的独立影响，商品房政策对地产链的估值起决定性作用，我们很难将保障房的作用单独剥离出来，只能从彼时公司调研纪要中略窥一二。 我们结合房屋销售面积同比、二手房价环比增长来对过去地产宽松周期进行划分：2008年后地产有三次政策宽松周期，分别是2008-2009年、2012-2013年、2014-2015年，地产宽松的表征除了商品房放松信贷、降低首付比，也配有保障性住房政策的推出（08-09年为廉租房，12-13年为公共性租赁住房，14-15年为棚改房）。 下表中，我们对历史上三轮地产宽松周期的宏观背景、地产政策、表现优异的行业及原因进行了分析，发现：1）地产产业链（上游的水泥、玻璃等建材，下游家电、轻工、汽车等可选消费）在地产政策宽松期想要估值显著提升、取得绝对收益+相对收益需要供需两侧均出现变化，仅有需求侧的变化是不够的。供给侧的变化例如汽车下乡、家电下乡、新能源汽车、全屋定制家具、稀土出口限制令等，需求侧的变化往往较为直接（销售增速回升或产品价格提升，通常由地产小周期回升带动）；2）供给侧变化的影响也分强弱，1.0刺激政策对板块的提振效果最明显，而后续2.0、3.0刺激政策所带来的相对受益、估值提升都比较弱，典型的如汽车的两次购置税刺激政策发布后市场表现得差异。 本轮新保障房时代的A股地产链投资逻辑变化 本轮保障性租赁住房建设的背景下，实体经济的五方面相关趋势需要关注： 1）商品房不再是信用派生和经济刺激的理想主力； 2）保障房对地产链需求端和供给端的影响有限——整体居民杠杆率较高是消费端的约束、低碳化趋势下原料价格较高成为原料端的约束； 3）产业政策的刺激作用大概率递减，尽管近期家电下乡、汽车下乡的刺激政策再次提出，但其对消费的带动可能不及过往1.0、2.0版本提出时； 4）需求结构的重要性更高——租赁性保障房的配租对象切换到了更具消费力的新市民； 5）产品周期的重要性更高——相比10年前，信息技术、能源技术在地产链出现了新的技术应用、有了新的需求场景。 对标以上五方面，传统地产链在新保障房时代的投资范式需要做出五点调整： 1）缺少了商品房政策的刺激，保障房政策对地产产业链的影响力会更强，地产链内部的行业比较及选股思路需要重点考虑新保障房建设的特性； 2）在地产链的边际变化不够大的情况下，要优先选择估值更低、有“非地产链”叠加逻辑的细分行业； 3）对地产链的估值修复力度保持清醒，寻找产业政策与产品周期共振的时点、细分领域； 4）消费需求释放的源头不同，对应受益的消费品、受益的品牌可能会发生变化； 5）地产链与电子链、电力链融合的领域存在具备潜力的投资机会，会使得传统地产链的投资逻辑发生偏移，重视“老树开新花”的领域。 新保障房时代的地产链：行业比较及选股思路 地产产业链的内部关系可简化为：房地产企业从金融机构获得资金、从政府部门获得土地资源后，由设计院按照要求进行建筑设计，房地产企业或施工单位采购建材，最后施工单位进行房屋建设、初步装修；房屋建设好后，由房地产企业负责销售；消费者购置完房产后，按照各自的消费能力和消费偏好，进行房屋的进一步装修，而后购置家电、家具等。我们沿着地产产业链的共性、考虑保障性租赁住房的特性，挖掘新保障房时代的投资机会。 之于金融：新保障房资产少+久期更长+证券化，券商受益程度优于银行保险 正如前文所述的保障性租赁住房vs.传统商品房、保障性租赁住房vs.其他保障性住房，本轮保障性租赁住房的突出特征是资产体量较低+资产久期更长+资产证券化程度提升，我们认为这意味着：资产端优势的重要性将高于负债端优势的重要性（券商离资产端更近、银行保险负债端优势更强）、久期最长的权益资产优势大于债券资产和贷款资产、客户群与交易所市场更贴近的金融机构占优，这三点都意味着券商股受益程度高于银行股和保险股。 保障性租赁住房的资金需求低于商品房，银行业在保障性租赁住房产业链中的地位不及其在商品房产业链中的地位。房地产企业在开发一般性商业房地产项目的时候，出于后续拿地资金需求的考虑，会偏向从银行体系获取尽可能多的贷款，来维持其运营的稳定。但保障性租赁住房由于本身具有公共品或半公共品的属性，政府对保障性租赁住房建设会提供政策支持以保障其在开发过程中的资金来源渠道和资金使用量。此外，保障性租赁住房以政府划拨为主的土地获得方式使得其获地成本低于商品房，其信用派生的能力低于商品房。 2021年7月，国务院颁布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，其中提出要进一步加强对保障性租赁住房的金融支持，包括加大信贷支持力度、支持长期贷款投放、支持金融债券投放以及对保障性租赁住房贷款实施差别化管理等。银行保障性安居工程贷款2018年曾高达约1.5万亿元（背后有央行提供PSL支持），其中政策性银行约占七成、商业银行约三成。随着棚改模式退潮，近两年保障性安居工程贷款与PSL余额均下滑。但保障性租赁住房的顶层支持政策落地以来，商业银行已加大对保障性租赁住房的授信力度，截至2021年8月建行已为保障性租赁住房授信658亿元。 此外，公募REITs也有望解决保障性租赁住房的资金问题。2021年7月，发改委印发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，将积极支持保障性租赁住房项目开展REITs试点。保障性租赁住房现金流（租金、出租率、租金增长率）稳定、成长属性强、产权清晰，适合做成公募REITs。而反过来，公募REITs 也可以解决保障性租赁住房获取建设资金的问题，促进保障性租赁住房快速推进。 之于建材：地域与渠道权重上升，石膏板、复合地板、保温材料等更受益 居住需求、生活品质需求的位次差异一定程度上影响了保障性租赁住房和商品房对建材品质的要求。在购买一般商品房后，房屋一般由工程公司进行装修或居住者自行装修，装修的出发点在满足居住需求的逻辑上叠加了一层提升生活品质的需求，因此精装修/自行装修往往选择高端建材；而保障性租赁住房一般由工程公司进行全装修，装修出发点的重心在于满足居住需求（满足居住需求>提升生活品质），因此参考公租房，装修材料可能会选择中低端产品，此外考虑到参建保障性租赁住房项目的利润率低于一般商业项目，政府在确保装修材料质量达到国家或各地的质量标准的前提下，可能会让渡装修材料的选择权给承包商，选择符合要求的中低端产品有助于其提升项目利润率。 住建部2021年9月发布《关于集中式租赁住房建设适用标准的通知》，将集中式租赁住房（包含保障性租赁住房）分为宿舍型及住宅型，要求两类租赁住房的建设标准分别按照《宿舍建筑设计规范》（改建宿舍型也可参考《旅馆建设设计规范》）及《住宅建筑规范》来执行，但《通知》中缺少对保障性租赁住房在实际建设中的细节指引。各地政府在实际规范保障性租赁住房的建设标准时，多自行制定标准或参考过往建设公共租赁住房的标准。如成都住建部在2021年8月发布《成都市租赁住房规划设计技术导则（试行）》、上海市城乡管理委等在2020年10月发布《上海市租赁住房规划建设指导》、温州市暂时参考2014年4月发布的《浙江省保障性住房建设标准》。 综合考虑各地方政府租赁性住房的设计指导、保障性租赁住房的配售对象、建设要求等，我们认为受益于保障性租赁住房建设的建材企业或满足以下标准：①保障性租赁住房建设对其需求的提振作用强；②与相同功能或可替代的建材相比，价格中等或偏低（满足工程企业对项目的盈利需求，单价较高的建材一般不会用于保障性住房的建设）；③该建材的施工工序简单快速（易于大面积及快速施工）；④耐用性要比较强（保障性租赁住房没有类似公租房的租住时间限制，因此翻新的周期较长）；⑤满足绿色环保的要求（政府主导的房屋建设项目政策性>收益性）。 此外，作为参考我们还测算了2022年保障性租赁住房建设对各类建材需求量/价的提振作用如何（相比2021年）。我们按照房屋建设的一般流程，将整体工序分为主体建设工程、屋面工程、水电工程、瓦面工程、土木工程、油工工程、安装工程这七个环节，分别列出各个环节中可能需要的建材种类并测算保障性住房建设对其的需求的提振作用。在测算过程中，我们有如下假设： 1）参考华泰固收团队12.14《保障性住房投资规模会有多大？》，2022年保障房新开工面积约1.7亿平米，对应249.24万户； 2）考虑到住建部及各地方政府文件中提倡在保障性租赁住房建设中推广装配式建筑，假设在新建保障性租赁住房中装配式建筑的渗透率为50%，其中，装配式PC建筑占比65%、装配式钢结构占比35%、装配式木结构占比0%（分布基于2020年各结构装配式建筑的比重进行调整：木结构不适于保障性租赁住房，因此将木结构部分的占比调给更适配保障性租赁住房的PC结构）； 3）各类材料2021年的需求量数据来自前瞻产业研究院、咨询公司报告、华泰行业团队（地产团队11.14《2022年地产展望：向死而生》、建材团队11.14《消费建材峰回路转,工业材料勇攀高峰》）的测算等，若无测算数字则按照2015-2020对应建材需求量的年化复合增速进行线性推算； 4）2022年保障性住房建设需求量的测算由保障性租赁住房预测建设面积*该建材的单位面积使用强度得出，使用强度数据来自土巴兔、中国装修网等。 5）此外，参考各省市保障性租赁住房的建设标准，我们按照与保障性租赁住房的相关程度将所有涉及的建材分为了五类：①与保障性租赁住房强相关的建材，②与保障性住房强相关的建材，③建造房屋必需的建材、且其主要的应用领域为建筑，④单价较高的高端建材（保障性租赁住房建设不会采用），⑤建造房屋过程中用到的材料，但其下游需求大部分并不在建筑领域。 测算结果见下表： 综合上文提及的五点筛选标准和测算结果，我们认为保障性租赁住房产业链中建材的投资机会可以沿着三个方向考量： 1）保障性租赁住房和商品房在建设过程中需要的无差别建材，如水泥、钢铁、管材、保温材料、防水材料、涂料、石膏板、乳胶漆等，尽管其在保障性租赁住房建设带动下的需求增速从弹性角度来看并不高，但绝对量较为可观，在2022年地产下行筑底的背景下，有望给相关企业业绩打一剂强心针； 2）保障性租赁住房和商品房在建设中需求具备差异的品种，如塑钢、岩棉、实木复合板、刨花板等，差异主要来源于建材品质的差异。 3）建筑技术进步（装配式建筑的推广）、低碳绿色政策推广下产生的需求品种，如轻钢龙骨、蒸压轻质混凝土（ALC）、钢支架地脚组件、石膏空心条板、水性漆等。 个股层面的筛选还需要加入地域和渠道的考量。前期保障性租赁住房的建设预计主要靠各地政府和城投平台，因此在建材的使用方面会具备较强的地域特征，开工规模较大的省份的企业能获得较大的保障房建设需求。根据华泰固收团队12.14《保障性住房投资规模会有多大》中对十四五各省保障性租赁住房建设规划的测算，保障性租赁住房的建设主要集中于四大经济圈（京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈），除此之外河南省也有相当数量的保障型租赁住房建设规划。渠道方面，华泰建材团队在1.3《2022地产产业链关键判断及讨论》中提及，保障性租赁住房有望成为“十四五”消费建材重要的需求来源之一。我们认为本轮保障性租赁住房建设前期的主推力仍是政府及地方城投平台，待运营及盈利模式通顺后，社会资本的参与力度才会逐步起来，因此渠道端来看，G端>B端>C端。 之于建筑：保障性租赁住房成为装配式建筑、装配式装修的新载体 政策是装配式建筑推广的最大动力，载体是保障性租赁住房。2020年以来，各地政府或相关部门便开始陆续出台各类政策，在保障房建设中推广装配式建筑，北京市政府更是自2017年便开始要求所有新纳入保障房建设的项目必须采用装配式建筑，在政策推动下近年来装配式建筑的渗透率不断提升，根据住建部数据，新建装配式建筑面积占新建建筑面积的比重从2015年的2.7%提升至2021年的20.5%。展望看，“十四五”期间政策或仍是装配式建筑发展的最大推力，而其载体便是保障性租赁住房。 微观角度，装配式建筑使得保障性租赁住房的承建企业可以向时间要收益。从企业微观角度看，传统装修模式下，由于保障房项目回款时间慢、没有预付金且租金低廉，既无价格优势也无时间优势，因此房地产企业的参与意愿较低。而装配式建筑可以有效得缩短施工的工期，这意味着保障性租赁住房可以提前交付给租住者并产生现金流，相比商业性租赁住房，尽管保障性租赁住房没有价格优势，但是可以向时间要收益，因此对承建企业的吸引力要高于以往。 从装配式建筑结构来看，预制混凝土（PC）>钢结构>木结构。无论是国家政策还是地方计划，都对装配式建筑的施工提出以下要求，第一是要绿色环保，第二是要迅速完成。木结构建筑成本较高，制作周期长而且防火能力较差，加上市场培育程度不高，不能符合要求。相比于钢结构，预制混凝土结构具有制造成本低、防火性好、防腐蚀性好等特点，而劣势在于施工过程中排放要高于钢结构。我们认为对于保障性租赁住房来说，制造成本低、防火性和防腐蚀性好更重要，且住房和城乡建设部标准定额司司长田国民在《关于推动城乡建设绿色发展的意见》上的发言表示地方在保障性住房和商品住宅中积极应用装配式混凝土结构，因此在居住应用上，PC结构>钢结构。 从产业链内部角度来看，构件设计与制造>施工>原材料。装配式建筑产业链可以分为，上游的原材料（如水泥、石膏、钢铁）、构件设计与制造、施工和下游的房地产企业、政府等。房地产商和政府属于产业链中最强势的一个环节，话语权较高且决定了上游订单的来源，有着较强的议价能力，因此施工企业的压力较大；上游的原材料价格受供给端影响高于需求端，且下游应用较广，装配式建筑对其整体需求影响较小，因此其利润水平高低与装配式建筑景气度的相关性有限。综合来看，在装配式建筑大力提倡的当下，处于产业链中游的构建设计与制造企业的盈利性和运营能力要由于施工企业，且自身账上充足的现金流可以保障企业的产能扩张速度，单位时间内会比施工公司享受到更多的益处。 装配式装修也有望受益于保障性租赁住房的建设。《上海市租赁住房规划建设导则》中提到，要在保障性租赁住房中鼓励装配式装修的使用，在满足人体尺度和舒适性的前提下，减小卫生间、厨房等的使用面积；成都政府也在《成都市租赁住房规划设计技术导则》中提及，租赁住房应采用装配式装修，厨房、卫生间等设备需要高度集成。 综合来看，保障性租赁住房的建设将成为“十四五”期间装配式建筑、装配式装修发展的新载体，推荐预制混凝土构件及装配式装修，建议关注钢结构及装修检测机构。 之于地产：地方国有地产企业是开发主力，产业园区类企业或受益 在较好的盈利模式还未出现前，房地产企业自主参与的意愿预计仍较低：根据住建部披露数据，过往商品房开发的利润率平均而言在11%-13%左右，相比之下保障性租赁住房利润率约为6%左右。 在此背景下，有两类开发商易于承担保障性租赁住房的建设工作：1）地方政府控制的城投类房地产企业及国有房地产企业，这些公司一是以往就承担了大量保障性住房的建设工作，二是其在商品房开发市场缺乏竞争力，这些因素会使其积极参与到保障性住房的建设中，其中，一二线城市的本地国有房地产开放商>一二线城市其他开发商>其他线城市房地产开放商；2）在保障性租赁住房建设目标较多的省份（四大经济圈）有大量闲置工商业用地的企业。国务院在《关于加快发展保障性租赁住房的意见》中提出，对闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋，经地方政府同意后允许改建为保障性租赁住房。从非居住存量房屋转换为居住房屋将提升土地的价值，账目上有较多限制工商业用地的企业有更强的意愿去改建保障性租赁住房。 之于消费：厨电卫浴受益程度更高，家具关注中端品牌 前文我们提及，本轮保障性租赁住房政策的推出在微观层面最主要的效果或在于即期消费能力的释放、远期购房需求的再推迟。首先，保障性租赁住房主要配租于房价较高的一、二线大城市，并且在规划保障性租赁住房的用地时，要求安排在产业园区及周边、轨道交通站点附近和城市建设重点片区等区域，“高房价+保租房本身的便利性”会使得租住者推后其购房计划，购房计划推迟意味着每月进行大规模储蓄的压力降低，储蓄压力的减小会使得居民现在的消费意愿提升；其次，从保障性租赁住房针对的人群来看，不论是一二线城市买房还是回老家买房，此次保障性租赁住房对针对的新市民的远期购房能力是比以往保障性住房所针对的对象（低收入人群、城市原住民）要高的，因此本次保障性租赁住房的推出对商品房需求的挤出效应更强，转向消费领域的购买力更多。 保障性租赁住房中，厨电（主要指集成灶、油烟机等大型厨电）、浴电的配置强度要高于白电、黑电。我们以上海、成都政府出台的租赁性住房建设规划为样本（上海、成都相关文件要求的较为具体），来考察各类家电在保障性租赁住房里的配置强度。如下图所示，可以发现①无论是住宅类还是宿舍类的租赁住房，均要求配置油烟机、坐便器、节水龙头、取暖器（指浴霸）及空调，②此外燃气灶、电磁炉、热水器、电冰箱的配置需求也较高，③小家电一般属于建议配置，④住宅性租赁住房一般会配置洗衣机，但宿舍类租赁性住房不会。进一步我们将各类家电以热力标记的形式展现在房屋平面图上，可以发现使用场景为厨房、浴室的家电的配置强度较高。 我们认为原因在于：全装修下，大型厨电、浴电属于装修需求（必需属性更强），而大部分白电（除空调）及黑电属于购置需求（可选属性更强）。随着未来保障性租赁住房的建设量的增加，装修需求将在“十四五”期间大幅增加，具备装修属性的厨房电器、卫浴电器及空调最先受益，主要包括集成灶、油烟机、热水器、取暖器、空调等。保障性租赁住房为全装修交付，这些产品在房屋交付给用户前就需要设计、安装好。与普通家电相比，这些产品一是必需属性更强，如果不安装这些产品，则保障性租赁住房无法完成考核交付，二是需求发力的渠道发生变化，由以前的C端转向B端及G端。 同样，作为参考我们测算了2022年保障性租赁住房建设对各类家电需求量的提振作用如何（相比2021年）。我们依据上海、杭州租赁住房建设指导中提及到的家电品类列出家电名单进行测算，测算假设如下： 1）参考华泰固收团队12.14《保障性住房投资规模会有多大？》，2022年保障房新开工面积约1.7亿平米，对应249.24万户； 2）我们以户为单位考量每个家电品类的配置密度，配置密度数据以2020年各品类家电在我国的渗透率做替代，数据来源于Wind，奥维云网； 3）各类材料2021年的需求量数据来自前瞻产业研究院、咨询公司报告及Wind的2021年销售量测算数据，若无测算数字则按照2015-2020各家电对应销售量的年化复合增速进行线性推算； 4）2022年保障性住房建设需求量的测算由保障性租赁住房预测户数*该家电的配置密度得出。 测算结果见下图： 最后，我们参考了当前精装修房屋各类家电的配置情况，作为保障性租赁住房全装修的参考。下图为2021年中国精装修房屋各类家电的配置率，可以发现配置率角度：卫浴电器≈厨房大家电>厨房小电器≈白色电器>黑电。配置率高低顺序与我们从地方政府租赁性住房建设标准文件中总结的配置强度顺序类似，因此在保障性租赁住房体系下，我们认为厨电/卫浴/空调>厨房小家电>其他白色电器>黑色电器。 此外，保障性租赁住房以租赁为核心的模式会使得家电的前瞻指标发生变化，从商品房销售面积切换到房屋竣工面积。2015年以来（截至2021年12月），家具零售额同比增速与商品房销售面积累计同比的相关性要高于与房屋竣工面积累计同比的相关性，这是因为2015年以来家电板块的主要推动力是商品房（对应需求指标为商品房销售面积）；但我们预计2022年商品房政策仍偏紧，家电板块的主要推动力将切换至保障性租赁住房，而保障性租赁住房只租不住，因此房屋竣工数据对家电销售数据的指引性会更强。 对比历史上三轮保障性住房政策发布期，我们认为本轮保障性租赁住房建设对家电板块的影响与2012-2013年最类似：1）2008-2009年除了推出廉住房政策，还推出了限价商品房政策，出售型保障房对家电板块的带动与商品房类似；2）2014-2015年大力推广棚改房，同时也推出了共有产权房，棚改房本身以财政补贴和房屋置换为主，棚改后建设的新房仍有大部分向外出售，因此其对家电的拉动也与商品房类似；3）2012-2013年在政策端只推出了公共租赁房，且地产整体调控偏紧，与当下类似（2008、2015地产调控政策均偏宽松），因此我们认为本轮保障性住房建设对家电的影响与2012-2013年类似。从历史数据来看，表现为家电零售额和房屋竣工面积的相关度提升，而与商品房销售面积的相关度下降。 保障性租赁住房建设的地理位置要求交通便利，可能不直接对汽车板块形成提振逻辑。从租赁用地的位置分布来看，大部分处于远郊，且这种现象在一线城市更加明显。但远郊并不意味着交通不方便，从实际情况来看，位于远郊的这些租赁用地一般临近产业园区，居住户大部分都是产业园里的企业员工，企业一般会安排班车接送，对汽车出行的需求较弱；此外，这些租赁用地一般起到缓解中心城市人口密度压力的作用，在建设初期便规划好地铁、公交车站等交通工具，对汽车需求的提振作用有限，汽车行业仍主要是电动车和智能车的更新性需求。 保障性租赁住房对装修品质的要求整体略弱于商品房，二三线家具企业、B端/G端渠道有优势的轻工制造企业有望受益。上文中我们提及，保障性租赁住房对建材品质的要求低于商品房，因此诸如多层实木复合板、刨花板、强化复合板等中低端建材有望受益，对应到家具企业，便是产品使用这类材料的木门、橱柜和地板企业。此外，考虑到当下数字化发展迅速，智能门锁有望随着保障性租赁住房的大面积建设而放量，建议关注相关标的。 风险提示 （1）保障性租赁住房政策出台、建设速度不及预期：如果保障性租赁政策出台不及预期，则会影响投资者对保障房产业链投资节奏的判断，也会影响市场的交易情绪；如果保障房建设速度不及预期，则其对上下游板块的拉动作用将偏小。 （2）测算可能存在误差：对保障性租赁住房的建设面积、各类建材的使用强度、各类家电的配置密度等估计出现偏差。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 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China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

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