首次深度!【东吴电新】禾迈股份:深耕微逆潜力赛道,龙头禾迈大有可为
（以下内容从东吴证券《首次深度!【东吴电新】禾迈股份:深耕微逆潜力赛道,龙头禾迈大有可为》研报附件原文摘录）
盈利预测与预估 投资要点 禾迈股份深耕微逆赛道，产品具备高性价比和强品牌力，有望成长为全球微逆龙头。公司成立于2012年，持续深耕微逆细分领域，公司核心高管是研发出身，产品性能领先，率先推出一拖四、一拖六等高性价比产品，快速放量，截至2020年底公司全球市占率7.96%，居全球第三（Enphase市占率77.8%、昱能科技市占率12.2%）。2021年H1公司出货17万台，接近2020年全年水平，我们预计2021年出货量同比翻倍，成为国内最大、全球第二的微逆公司。公司依靠产品力和营销能力享受微逆渗透率提升、出口替代两大红利，我们认为禾迈股份有望成长为全球微逆行业的龙头公司。 分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升。海外高电价+电力自供刺激下，分布式光伏方兴未艾，国内整县推进+限电限产影响下，户用和工商业光伏开始快速增长，我们预计2025年全球分布式光伏新增220GW，占比达48.5%，2021-2025年复合增速35%，增长快于地面电站。分布式市场主要是组串式和微型逆变器，由于美国有组件级关断的要求，2020年微逆全球渗透率为5.4%。往后看，越来越多国家对分布式光伏安全要求提升，而且微逆控制更精细化，高转化率，一拖四、一拖六等产品将进一步缩小组串式和微逆的价格差距，微逆性价比凸显，我们预计2025年微逆全球渗透率将持续提升至14%左右，新增需求达30.8GW，2021-2025年复合增速58%，增长快于分布式市场。 产品力+性价比+市场开拓，公司出货及市占率将快速提升。1）产品丰富功率段覆盖全面，差异化设计性能优越。公司产品迭代领先国外，从一拖一到一拖六，产品功率段覆盖0.25-2.25KW，范围更加全面，且产品性能优越，功率密度优于Enphase。2）在性能媲美海外的情况下，具备性价比优势。价格端，2020年公司售价0.75元/W，仅Enphase售价的1/3，具备明显竞争优势；成本端，自研结构设计减少元件用量降本，叠加销量提升带来的规模效应，2020年成本仅0.35元/W，远低于竞争对手，盈利能力强劲，2021年Q1-3微逆业务毛利率55%。3）深耕现有市场+持续开拓新市场，加速出口替代。公司渠道商集中在拉美、欧洲市场，共布局82家安装商和31家经销商，其中在拉美市占率达40%左右，充分受益微逆行业增长。2019年进入美国市场，美国占全球微逆需求的70%，是微逆的主力市场，公司产品获得美国市场认可，2021年在美出货同比大幅增长，后续增长潜力巨大。综合来看，我们预计公司微逆总体出货量具备连续翻倍增长的潜力。 模块化逆变器、储能等电力电子产品储备丰富。除微逆产品外，公司在电气成套设备中具备一定的生产经验和技术积累，获得较高客户认可度。在模块化逆变器、储能等电力电子产品中有技术储备和产品布局，业务方向逐步拓展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年营收为7.65/13.18/25.21亿元，同比54.63%/72.20%/91.25%，归母净利润2.01/4.51/9.05亿元，同比93.25%/124.40%/100.43%，考虑到微逆行业渗透率提升、公司产品性能领先行业且成本优势明显、对标海外美股公司，我们给予公司2022年80倍PE，对应目标价903.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、电网消纳问题限制、海外市场拓展不及预期等。 正文 1. 国产微逆领先厂商，持续耕耘微逆细分领域 1.1. 持续专注耕耘微逆细分领域 杭州禾迈电力电子股份有限公司成立于2012年，现拥有多家全资子公司，主要从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务。公司从成立至今持续耕耘微型逆变器细分领域，当前公司已经成为微型逆变器领域在技术、市场方面皆具有一定优势的企业之一，产品广泛应用于全球分布式光伏发电系统领域，客户遍及美洲、欧洲、亚洲等多个区域。公司2021年12月于科创板上市。 主营产品为电气成套设备及元器件、微型逆变器及监控设备。截至2021年3季度，两大产品总收入占比超过90%，其中微型逆变器所产生的利润占总利润的76.97%，为最主要的利润来源。公司核心产品微型逆变器作为“组件级电力电子”设备的重要代表之一，是分布式发电系统建设的优选方案之一，具有广阔的市场前景，2020年公司微逆全球市场出货量占比约为7.96%。 公司研发实力强劲。截至2021年6月30日，公司研发与技术人员157人，占员工总数超过27%。公司研发团队中拥有硕士研究生及以上学位的共计14人，其中包括博士后3人。公司核心技术人员为杨波、赵一、李威辰、禹红斌。公司核心研发团队成员主要来自浙江大学等高等院校的相关学院，具有较强的专业背景与研发实力。公司总经理、核心技术人员杨波在2016年因“高增益电力变换调控机理与拓扑构造理论”获得国家自然科学奖二等奖，该理论的衍生技术已在公司光伏逆变器产品中应用。此外，截至2021年6月30日，公司已拥有核心技术26项，发明专利17项，实用新型专利39项。于此同时，公司高度重视技术升级，研发费用逐年升高。 公司团队实力雄厚。董事会9人中，3人为博士，2人为硕士，学历水平较高。邵建雄为董事长，杨波为总经理。核心成员中，杨波、赵一、李威辰为研发部门，皆有近10年科研、研发经验，其他人系管理部门，皆有十五年以上工作及行业经验，团队整体经验丰富。 公司股权结构稳定。截至2021年12月20日，公司总股本4000万股，公司实际控制人为邵建雄，按比例计算，邵建雄通过杭开集团、德石投资、信果投资合计控制公司30.81%股权，公司股权结构清晰稳定。 1.2. 营收稳步增长，综合毛利率、净利率持续提升 营业收入稳步增长。公司2020年营业收入增速有所放缓，主要原因是2019年公司衢江项目导致模块化逆变器业务收入较高，2020年有所回落，2021Q1-3营收5.07亿元，同比增长65.94%，主要系微型逆变器出货大幅增长带动营收上涨。公司2019-2021Q1-3归母净利润分别为0.81/1.04/1.22亿元，2021Q1-3归母净利润同比增长85.99%，主要原因系微型逆变器业务销量大增导致归母净利润大幅上涨。 期间费用率稳步下降，推动净利率上升。2018年公司扭亏为盈，实现正的净利润，2019-2021Q1-3年公司毛利率分别42.01%/42.11%/42.95%，呈稳步上升态势；2019-2021Q1-3期间费用率持续下降，2021Q1-3降至18.58%，综合毛利率提升叠加期间费用率下降进而推动公司综合净利率持续提高，2021Q1-3公司净利率达23.99%。 1.3. 微逆保持高增，成为公司第一业务 微型逆变器业务成为公司第一业务。公司主营业务收入主要来自于微型逆变器及监控设备业务，2021Q1-3微型逆变器及监控设备业务营收占总营收比例达59.09%，2021Q1-3微型逆变器及监控设备业务毛利贡献占比达74.95%，公司微型逆变器业务占比不断增长，2019年微型逆变器超过电气成套设备及元器件成为公司第一大业务。 微逆营收高速增长，毛利率稳步提升。公司微型逆变器及监控设备业务持续保持高速增长，2021Q1-3微型逆变器及监控设备业务营收3.00亿元，主要系需求旺盛，公司微逆出货高增，毛利率方面微型逆变器及监控设备业务高毛利一拖X产品出货占比提升叠加海外营收占比提升，2020年微型逆变器及监控设备业务毛利率上涨至56.15%，2021Q1-3受原材料价格上涨略微下滑。 2. 光伏平价，新能源革命势不可挡 光伏降本路径明确，开启平价周期。随各国对环境保护的日益重视以及光伏发电成本的不断下降，全球光伏发电的度电成本已从2010年的0.371$/kWh快速下降至2020年的0.048$/kWh，降幅高达87%，BP预计到2050年光伏的成本较2018年将下降65-70％。光伏资源禀赋优异、成本快速下降带来全球平价，带来行业较大增量空间，光伏有望成长为主力能源，同时国内提出2030年碳达峰、2060年实现碳中和目标，国际上美国、欧盟、日、韩、南非等均以2050年实现碳中和为目标，且多国强调未来30年内的可再生能源发电占比目标，带动全球向“碳中和”方向发展，新能源革命势不可挡。 中国：“1+N”政策体系逐步明确，能源革命加速进行。我国逐步构建起以3060为中心的“1+N”政策体系，2021年10月24日国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作意见》，提出非化石能源消费比重在2025年、2030年、2060年将分别达20%，25%及80%以上。整县推进、风光大基地、能耗双控、绿电交易、碳减排金融支持工具等N项配套政策逐步落地，不断利好中长期风光发展。根据2025年我国非化石能源消费比例达20%，我们预计光伏和风电发电量增量占比在58%：42%，光伏年均可利用小时数在1200h，风电年均可利用小时数在2100h，测算十四五国内光伏年均装机量中值在90GW，光伏+风电年均装机量达到130GW。 欧盟：2030年碳减排55%，2050年碳减排80-95%。欧盟将2030年较1990年碳减排目标提高至55%，2050年目标为较1990年碳减排80-95%，实现碳中和。根据2030年欧盟的非化石能源消费目标达到40%计算，我们假设水电、除风光其他可再生能源发电2020-2030年复合增速分别为1%、6%；光伏和风电发电量增量占比在65%：35%，光伏年均可利用小时数在1300h，风电年均可利用小时数在2100h。按40%测算2020-2030年欧盟光伏年均装机量81GW，光伏+风电年均装机量达到106GW。 美国：2030年减排50%，2050年实现碳中和。2021年1月美国重返《巴黎协定》，并计划2035年前达到电力产业无碳污染，2050年前达成100%绿色经济、零碳排放，利好新能源产业发展。2021年4月美国总统拜登承诺在2030年将温室气体排放量从2005年的水平减少50% 。2021年11月19日，美国众议院通过《建设美好未来法案》（Build Back Better Act），批准两万亿美元的支出举措，其中5500亿美元用于应对气候变化。该法案还将光伏ITC（投资税收抵免）提升至30%并延长十年，将风电光伏PTC（度电税收抵免）提升至2.5美分/度并延续至2026年。 全球光伏装机需求高增，2025年新增装机需求达454GW。由于光伏全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，电力行业减排、发电结构的改善需要依赖低成本高效率的光伏的来实现，发展潜力较大叠加各国政策不断推动光伏发展，全球范围来看，我们预计2025年光伏新增装机达454GW，2030年光伏新增装机超1308GW。 3. 分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升 3.1. 各国政策加码支持，分布式光伏方兴未艾 2025年我们预计全球分布式光伏占比达48.5%。2016年之前，中国等发展中国家集中式光伏的快速发展，其发展速度高于分布式光伏，使得分布式光伏占比有所下降；2016年之后，欧美等清洁能源意识增强加，加上政府政策支持的推动，分布式占比有所回升，2020年全球分布式光伏占比约为38%，随着分布式光伏发电的优势逐渐发挥加之各国政策不断加码支持分布式光伏，分布式光伏方兴未艾，我们预计2025年全球分布式光伏占比达48.5%，按2025年全球光伏装机454GW测算，分布式装机量将达220GW。 美国：加州强制安装光伏系统，分布式占比有望提升。2017-2019年美国分布式光伏装机增长有所放缓，但美国加州于2019年出台政策要求从2020年起对三层以下新建建筑强制安装光伏系统，2020年美国分布式光伏装机达5.02GW，同比增长47.9%，我们预计未来分布式光伏装机持续快速增长，分布式占比有望提升。 欧洲：分布式占比较为稳定，保持高速增长。2020年欧盟分布式占比较为稳定，约为59%，2020年欧洲分布式装机量约9.7GW，未来光伏需求旺盛下欧洲分布式光伏将继续维持高速增长。 印度：规划2022年分布式光伏占比达40%。印度分布式光伏新增装机持续保持增长，但2020年受疫情影响，印度分布式光伏装机有所下滑，2020年印度分布式光伏占总新增装机21%左右，印度政府2021年4月批准PLI计划提案，将于2022-2026年投入约6亿美元刺激光伏需求，我们预计未来分布式光伏占比有望快速提升。 巴西：受益于免税政策分布式保持高增速。巴西2018年实施convention16/15公约，豁免装机容量 1MW 以下的分布式光伏发电系统用户就净计量机制下上网电量所得收入缴纳商业流转税，进一步鼓励分布式光伏发电，2020年巴西新增分布式装机2.7GW，同比增长74.4%，我们预计巴西分布式光伏将持续维持较高增速。 中国：受益于整县推进，分布式光伏有望加速提升。近年来我国不断加大分布式光伏建设，2021年5月给予户用光伏装机5亿元补贴，受益于户用补贴，2021年Q1-3分布式装机达16.41GW，占比新增装机比重达64%。2021年9月国家能源局公布整县推进试点名单，共计676个县进入名单，我们预计将达170GW装机量，打开分布式长期市场空间，随着整县推进的有序实施，我国分布式占比有望加速提升。 3.2. 他山之石：受益于美国NEC2017，SEDG与ENPH快速增长 SEDG与ENPH为MLPE领域双寡头。组件级电力电子（MLPE）是指在太阳能光伏系统中，能对单块或数块光伏组件进行精细化控制的电力电子设备，实现逆变、关断、功率优化等功能，主要包括微型逆变器、优化器等相关产品，MLPE目前主要应用于海外分布式市场，美国SolarEdge与Enphase是这一领域的双寡头，占据该领域主导地位。 美国NEC2017叠加贸易及专利限制孕育MLPE增长温床。美国NEC2017对光伏建筑进行了强制性的安全规范，要求户用装机达到“组件级关断”，在快速关断装置启动后30s 内，将光伏矩阵305mm 外的电压降低到 30V 以下，305mm 内的电压降低到 80V 以下。当时除SolarEdge及Enphase外大部分厂商难以提供满足NEC新规则产品因此市场份额逐步萎缩，同时2018年美国对中国光伏逆变器施加301关税，加上2019年华为退出美国逆变器市场以及优化器方面SolarEdge拥有美国市场PLC专利，这都为SolarEdge与Enphase增长孕育温床，从2015年到2019年二者在美国户用市场渗透率已由53%增长至80%。 受益于NEC2017，SEDG与ENPH增长快速。对于NEC2017的要求，SolarEdge采用的解决方案是组串逆变器+功率优化器的方案，Enphase采用微型逆变器方案，受益于NEC2017，二者出货量快速增长。Enphase引入使用新的IQ架构，该架构采用新的布线系统，从原来四个导体集成变成两个导体集成，2019年Enphase的新一代微型逆变器IQ7出货量大幅增长，90%+为IQ7产品，产品性能提升的同时带来单瓦成本大幅下降，2019年单瓦成本降至1.83元/W，缩小了与SolarEdge成本的差距，叠加2018年6月收购SunPower微型逆变器子公司，成为SunPower微型逆变器独家供应商后，Enphase在2019年出货量快速增长至约2GW，同比增长135%， 2019年美国户用市场二者渗透率已达80%，其中SolarEdge渗透率达61%，Enphase占比19%。2020年受疫情影响增速有所放缓。 3.3. 国内外政策利好，多优势推动MLPE渗透率提升 电价上行凸显MLPE发电增益优势。MLPE相比较组串式逆变器而言，可以实现组件级MPPT，带来5%-30%的发电增益，美国2020年电价基本稳定，但2021年电价一直处于上涨态势，2021年9月电价涨至14.19美分/千瓦时，同比上涨5.2%，电价上涨下MLPE带来的发电增益可以获得更多的收入，从而提升MLPE的性价比，EIA预计2022年美国电力需求仍会继续同比上涨，MLPE带来的发电增益优势愈发凸显。 仅需低压操作，降低昂贵软性人工成本。MLPE产品可以灵活适用不同的组件排布情况，因此具有更低的安装门槛，且在安装过程中只需要低压操作，降低了对安装工人的专业门槛要求，从而有利于海外初始投资中软性人工成本的下降。 与组串逆变器相比劣势差异减小。1）小功率下MLPE与组串逆变器单瓦价差逐渐缩小。组串逆变器一般会随着功率的增大而摊薄成本，在分布式光伏小功率下，MLPE与组串逆变器价差逐渐缩小，功率为3KW时MLPE仅较组串逆变器溢价0.15元/W。2)单块组件功率不断变大下带动MLPE的成本劣势进一步减弱。随着组件朝着大尺寸大功率方向发展，MLPE的输出功率也随之在变大。但MLPE逆变器功率的变大不会造成成本的线性放大，因此带动MLPE单瓦成本下降，且随着一拖X系列产品的推出，MLPE较组串逆变器的成本劣势进一步减弱。 MLPE向美工商业延伸，渗透率持续提升。除了在户用市场不断进行渗透外，MLPE产品也已开始向工商业进行渗透，美国商用屋顶的MLPE就一直处于上升态势，2018年，商用屋顶MLPE渗透率达55%。 欧洲MLPE渗透率稳步提升。欧盟2014年强制要求屋面光伏发电设施必须装设智能关断器，最高电压不得超过60V，在安全性及住户多被树木遮挡的考虑下，微逆及优化器受到欢迎，MLPE在欧洲市场的渗透率逐步上升，2019年Enphase和SolarEdge在欧洲MLPE市场的渗透率约8.4%。 中国印发分布式发电安全新要求，有望推动MLPE发展。2021年11月26日中国印发《关于加强分布式光伏发电安全工作的通知(征求意见稿)》，要求安装电弧故障断路器或采用具有相应功能的组件，实现电弧智能检测和快速切断功能，光伏组件应具有安全关断保护功能，保证逆变器关机，交流断电后，系统子阵外直流电压低于安全电压。我们预计政策或将鼓励国内分布式市场安装关断保护装置，但不改强化安全的趋势，微型逆变器、优化器、关断器等在国内应用将逐步展开。 微逆渗透率不断提升。欧美作为MLPE最主要出货区域，这两个地区MLPE不断加速渗透，随着微型逆变器与优化器之间成本差距不断缩小，性价比愈发凸显，微型逆变器在MLPE中出货占比不断提升，2020年占比已达31.78%，我们预计后续微逆占比仍将不断提升。 微逆主要用于分布式，住宅类场景更受欢迎。相比集中式与组串式逆变器，微逆具备组件级数据采集能力，MPPT数精确到1-2个组件，系统效率最高。因此从应用场景看，微逆既可以应用于住宅用户场景，亦可应用于小型工商业场景，但由于其成本偏高而在用户体验上面具有优势，因而在住宅用户市场中更具优势。 分布式光伏靠近用户端，对安全性、可靠性要求更高。光伏组串中的直流串联存在直流高压风险，包括触电风险、火灾风险、施救风险。两类方案满足要求，1）本身具有组件级控制功能的微逆，2）对组串式逆变器所接的每个组件单独配置优化器或关断器。 微逆安全性更佳、中小功率下成本更优。组串+优化器/关断器在运行中系统仍存在直流高压，存在安全隐患，故障点增加，售后运维更加复杂，在较大功率应用中成本优势更加明显，但组串+关断形式仅具备关断功能，不具备防火灾等其他功能，而微逆质保最高可达25年，在中小功率的全生命周期中经济性更佳。 欧美市场成熟度高，拉丁、亚洲新兴崛起。销售区域看，北美、欧洲是当前微型逆变器的前两大市场，该两大市场政策成熟、用户付费能力强，当前已经形成了具有梯队的竞争格局，Enphase等公司占有较大市场份额；同时，亚洲、拉丁美洲作为微型逆变器市场中的重要增长力量，由于政策成熟度相对较低，用户付费能力较弱，因而成本上具有较明显优势的国内厂商在该等市场中占有一定优势。 Enphase为微逆绝对龙头，昱能、禾迈紧随其后。根据出货量测算，2020年微逆市场美国Enphase占据龙头地位，占有77.8%市场份额，国内厂商昱能、禾迈位列第二第三，分别占12.19%，7.96%。随国内厂商快速推出一拖四、一拖六等新产品，竞争力增强，预计市场份额将不断提高。 我们预计2025年全球微逆市场规模为212.13亿元。测算假设：1）根据此前全球装机预测预计到2025年454GW；2）预计2025年全球分布式占比将提升到48.5%；3）全球微逆渗透率达14%，通过测算我们预计2025年全球分布式装机达220GW，全球微逆装机需求30.83GW，全球微逆市场空间达约212.13亿元，市场空间增长快速。 4. 差异化设计叠加成本性能优势，国产微逆加速出口替代 4.1. “三高一低”优势，构筑公司核心壁垒 电力电子技术差异体现在三高一低，高功率密度，高转换效率，高可靠性，低成本。公司微逆拓扑技术、软开关技术、功率模块主动并联技术等独创专有技术，有效提升了产品性能，降低了产品成本。 性能优越，功率密度显著优于同业对手。功率密度综合体现转换效率与成本，高功率密度意味着更高的效率和更低的成本。更高的功率密度亦可提高逆变器的便携程度，有利于现场安装，并降低运输成本。禾迈功率密度优于Enphase 39%+，这得益于公司国家级别获奖理论“高增益电力变换调控机理与拓扑构造理论”衍生出的专利技术，从而建立了元件最少、结构简洁性能优越的高增益结构。 功率范围同业最宽，产品系列最全，为终端客户提供良好选择空间。随着组件功率扩大，禾迈新推出一拖六逆变器，输出功率达2250W，公司产品目前包含一拖一、一拖二、一拖四及一拖六，国外微逆龙头Enphase仅一拖一跟一拖二。禾迈产品迭代领先国外，产品功率段覆盖0.25-2.25KW，与国内外微逆其他厂商相比，禾迈微逆产品功率段覆盖更加全面。 转换效率媲美Enphase，在弱光及复杂工况下具有一定优势。公司微型逆变器中销量较优的型号为一拖四产品，在可比产品型号中，公司产品在全功率范围内具有较优的效率水平。尤其在轻载运行的工况下（10%发电水平），公司产品转换效率良好，因而在弱光及复杂工况下具有一定优势，并一定程度上提升整体发电量。 公司微逆可定制化，且可靠性不断提升。2018年尤利卡的公建项目为在学校等公共事业单位屋顶建设分布式光伏电站，该类电站有两个主要特点：1）对于安全性的要求高，由于建设 地点是在公共事业单位屋顶，因此政府对于该项目逆变器“不起火、不触电”的 要求相对于其他项目更高；2）对于通信的要求高，公共事业单位屋顶普遍较大，存在数据采集器距离逆变器远，多个逆变器之间数据通信存在空间干扰等技术难题。针对上述特点，为了满足政府和EPC的相关要求，公司针对该项目进行了定制化研发，一方面提升了公司微型逆变器的可靠性，另一方面通过采用全新的通信方案提升了无线通信性能，避免了不同采集设备之间的干扰，保障了数据传输的稳定性。 单瓦成本显著低于同业竞争对手。材料端：公司微逆产品90%+是材料成本，直接材料成本占比超95%，2019 年下半年公司寻求原材料进口替代，公司原材料单位价格呈下降趋势；技术端：衍生于公司国家级别获奖理论的专利技术赋予禾迈优异的电路结构设计，使得元件使用减少，通过减少用量明显降低成本。同时随着公司微逆销量不断提升，规模效应开始体现，综合测算下2020年禾迈单瓦成本仅0.35元/W，远低于国内外竞争对手，具备明显成本优势，依托于公司优异的成本优势，2020年禾迈单瓦售价方面仅0.75元/W，仅SolarEdge单瓦售价一半及Enphase单瓦售价三分之一左右，售价方面具备明显竞争优势。 4.2. 全球化布局+差异化产品，具有高盈利性 4.2.1. 禾迈出货高增，规模效应开始体现 微逆市场寡头垄断，禾迈出货高增。Enphase为微逆领先龙头，昱能、禾迈紧随其后。按出货量测算，2020年市场占有率方面美国Enphase占据龙头地位，出货占比达84.47%，国内厂商昱能、禾迈位列第二、第三，其中禾迈2020年出货17.72万台，出货量约229MW，同比增长106%。禾迈2021H1销量和2020年全年相差无几，并已追赶上昱能，主要原因有：1） 禾迈重视产品迭代，禾迈跟随大功率组件进步最快，一年迭代一次，在大功率组件更新快的市场更有优势；2）禾迈重视渠道建设和市场宣传，主要做自有品牌；3） 禾迈产品品质高，故障率低；4）禾迈售后服务体系较好。 4.2.2. 海外市场+差异化产品高溢价，构筑公司高盈利性 公司海外营收占比不断提升，享受海外高溢价，海外毛利率高于国内毛利率。海外相比国内，海外产品也具有更高的售价，2020年禾迈海外毛利率高达57.98%， 比国内毛利率高约8pct。 公司差异化产品为公司带来高盈利。公司一拖X系列产品性能更优，具有更高的产品溢价，毛利率方面一拖二及一拖四产品明显高于一拖一产品，同时一拖二及一拖四产品出货占比超90%+，其中2020年一拖四产品占比75%+，大大提升了公司的毛利率水平。 海外营收占比不断增长+高毛利产品出货占比持续提升，公司毛利率显著优于同业。公司微型逆变器业务毛利率整体呈现上升趋势，2020年公司微逆业务实现毛利率56.15%，与可比公司差距较大，高于行业平均毛利率（33.27%）22pct+。 4.3. 传统+新兴市场双重布局，具有高成长性 4.3.1. 前期深耕巴西、欧洲市场，现布局进入美澳市场 2021年及之前公司主要市场集中在拉美、欧洲，北美、澳洲市场逐步突破。禾迈主要渠道商集中在拉美、欧洲市场，共布局82家安装商和31家经销商，其中在拉美的市占率约40%，占据较大份额。2019年开始公司进入美国市场和澳洲市场，截至2021年11月，禾迈在美国、澳洲分别已有两家销售商。美国市场，目前主要还是以中型的经销商为主，并不断开拓大型经销商；欧洲方面，由于客户分散，大中小型经销商皆有，德国、法国、波兰每个国家均有设置4-5个大型经销商。 海外渠道拓展迅速，巴西、美国共同发展。2020年微逆前五大客户中，第一大是美国本地销售商，World Technology Supply Corp，销售金额占比4.62%，第二大是巴西厂商，Genyx Solar，销售占比3.96%，表明公司在美洲地区的布局已开始放量。 4.3.2. 禾迈售价+性能+品牌三重优势，海外市场国产替代性 微逆市场主要集中在北美和欧洲地区，拉美等新兴市场占比不断提升。微逆市场主要集中在北美和欧洲地区，2020年欧美占比超85%， 其中北美占比达70%，是全球最大的微逆市场。由于美国有组件级关断的强制性标准，因而SolarEdge和Enphase在美国渗透率非常高。2020年底，美国市场,Enphase微逆+SolarEdge优化器的分布式光伏合计市占率为四分之三。欧洲方面，2014年欧盟就已立法强制要求屋面光伏发电设施必须装设智能关断器，最高电压不超60V，微逆在欧洲的市占率也稳中有升，德国、法国是西欧的主要地区，波兰等东欧渗透率也在不断升高。 新兴市场具有价格优势，传统市场出货量持续走高。北美、欧洲是当前两大微逆市场，Enphase占据较大市场份额，而在亚太、中东、拉美等新兴市场，更具成本优势的禾迈和昱能等国内厂商占据一定优势。2020年看，禾迈微逆的单瓦售价0.75元/W，而Enphase的单瓦售价为2.26元/W，在价格敏感度高的新兴市场中，禾迈占据价格优势。巴西等拉美国家占比提升快速，美国地区占据主要微逆市场份额，禾迈拥美国、巴西大客户有望持续放量。 禾迈微逆逐步向工商业推广，微逆和优化器重叠度上升，国产替代空间更大。Enphase聚焦于户用市场，即一拖一的微型逆变器市场，而SolarEdge优化器可用于户用、工商、大型组串式场景，范围更广，未来微逆和优化器的重叠度在中小型户用、工商业场景会提升。禾迈的一拖四、一拖六微逆产品，正在从纯户用市场往中小型工商业市场进行推广，我们预计未来禾迈的微逆产品适用范围更广，国产替代空间更大。MLPE在美国加州商业屋顶的渗透率也在不断提升，2016年工商业渗透率仅7%，2020年已提升至29%，渗透率提升明显。销量方面，美国地区，禾迈2019年出货1万台微逆，2020年出货2万台，2021年上半年出货6万台，实现高增长，不断渗透。 上市募资大幅扩充微逆产能，奠定市场扩张的基础。公司拟募资2.57亿元进行公司微型逆变器产能的扩张，公司现有微逆产能年产21.6万台，募资后拟新增产能年产40万台，扩产后公司将拥有产能年产61.6万台，是现有产能三倍左右，产能实现大幅扩张。 4.4. 各业务之间相互联系，充分发挥协同优势 业务相互联系，自供降本。分布式光伏发电系统通过外购组件、支架与公司自身微型逆变器及相关电气设备结合，约有10%-20%微型逆变器用于分布式光伏发电业务；模块化逆变器及其他电力变化设备是整合自身逆变器和电气成套设备资源所研发制造的系统产品，公司各业务之间相互联系。 光伏、电气设备一体化，发挥协同优势。集中式、分布式光伏发电系统，在终端业主安装时均需配套电气设备，因此具有光伏设备和电气设备一体化供应能力的厂商可以通过生产、运输和调试降低运输成本并提升交付速度，从而在竞争中占据更有利位置，禾迈可充分发挥业务协同优势。 4.5 拓宽产品矩阵，新增储能布局 全球储能市场快速增长，中国新增装机跃居第一。“双碳”背景下，光伏风电发电量占比快速提升，电网消纳有限造成资源浪费。另一方面，新能源汽车保有量的上升与快充电站的快速渗透，增加了电网的控制难度和失稳风险，因此亟需提升配储能的比重。截至2020年底，全球储能装机量191.1GW，同增3.4%；中国储能装机量35.6GW，同增9.9%，新增装机跃居第一。根据《2030年前碳达峰行动方案》，到2025年中国新型储能装机量要达到3000万千瓦以上，储能发展前景广阔。 拓宽产品布局，新增储能产能。公司顺应发展趋势布局户用储能，募投0.88亿元于储能逆变器产业化项目。新增混合型储能逆变器、交流混合储能逆变器产能5万台/年。公司借助模块化逆变器平台的经验积累和云平台的数据监控能力，当前正积极研发储能产品。一代机我们预计2021年Q4量产，二代机正在研发推进中。 5. 盈利预测 关键假设： 1）考虑到分布式光伏市场快速增长，我们预计2023年全球分布式占比将提升至45.5%，全球微逆渗透率逐步提升至10%左右，禾迈产品力突出，且不断拓展海外市场，我们预计2021-2023年公司出货分别为45、95、200万台。 2）公司较海外同类企业成本优势明显，同时受益出口加速带来盈利结构改善，我们预计公司2021-2023年毛利率将稳定在50%以上。 盈利预测及估值：我们预计公司2021-2023年营收为7.65/13.18/25.21亿元，同比54.63%/72.20%/91.25%，归母净利润2.01/4.51/9.05亿元，同比93.25%/124.40%/100.43%，对应EPS为5.03/11.29/22.62元/股。可比公司平均PE为85/52/35倍，考虑公司是逆变器领域细分赛道龙头公司，产品性能领先行业，成本优势明显，同时微逆市场快速增长，公司加速海外布局并加速扩产进行出口替代，公司有望充分受益，对标海外美股公司，我们给予公司2022年80倍PE，对应目标价903.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 竞争加剧：国内厂商昱能科技、德业股份等也均加速出海，为了争夺市场份额，竞争可能进一步加剧。 电网消纳问题限制：新能源消纳或受电网消纳的影响，虽然从度电成本来看新能源竞争力强劲，但总体装机增长受到行政上限制和干预。 海外市场拓展不及预期：光伏行业全球化趋势明显，而产业链基本都在国内，受海外各地地缘政治、经济等影响，海外销量增长存在不确定性，从而影响业内公司业绩。 三大财务预测表 往期报告： 逆变器深度： 2020.12.24：【东吴电新】固德威：组串新贵，储能龙头 2020.10.27：重磅深度！【东吴电新】阳光电源：清洁能源转换 全球领跑者 2020.10.09：【东吴电新】锦浪科技深度：逆变器新贵，组串式龙头 2020.09.14：重磅深度！【东吴电新】逆变器出海大势所趋，国产逆变乘风破浪 行业专题： 2021.12.29：【东吴电新】价格博弈拐点已现，2022年Q1淡季不淡--光伏12月专题报告 2021.12.02：【东吴电新】利好政策持续加码，价格博弈拐点将现--光伏11月专题报告 2021.08.21：【东吴电新】户用如日方升，星辰大海——户用光伏专题报告 2021.07.08：【东吴电新】碳中和大势所趋，龙头强者恒强——2021年新能源中期策略 2021.03.30： 重磅深度！【东吴电新】碳达峰、碳中和目标引领，光伏和电动车发展提速 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green_Energy）由东吴证券研究所电力设备新能源团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 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盈利预测与预估 投资要点 禾迈股份深耕微逆赛道，产品具备高性价比和强品牌力，有望成长为全球微逆龙头。公司成立于2012年，持续深耕微逆细分领域，公司核心高管是研发出身，产品性能领先，率先推出一拖四、一拖六等高性价比产品，快速放量，截至2020年底公司全球市占率7.96%，居全球第三（Enphase市占率77.8%、昱能科技市占率12.2%）。2021年H1公司出货17万台，接近2020年全年水平，我们预计2021年出货量同比翻倍，成为国内最大、全球第二的微逆公司。公司依靠产品力和营销能力享受微逆渗透率提升、出口替代两大红利，我们认为禾迈股份有望成长为全球微逆行业的龙头公司。 分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升。海外高电价+电力自供刺激下，分布式光伏方兴未艾，国内整县推进+限电限产影响下，户用和工商业光伏开始快速增长，我们预计2025年全球分布式光伏新增220GW，占比达48.5%，2021-2025年复合增速35%，增长快于地面电站。分布式市场主要是组串式和微型逆变器，由于美国有组件级关断的要求，2020年微逆全球渗透率为5.4%。往后看，越来越多国家对分布式光伏安全要求提升，而且微逆控制更精细化，高转化率，一拖四、一拖六等产品将进一步缩小组串式和微逆的价格差距，微逆性价比凸显，我们预计2025年微逆全球渗透率将持续提升至14%左右，新增需求达30.8GW，2021-2025年复合增速58%，增长快于分布式市场。 产品力+性价比+市场开拓，公司出货及市占率将快速提升。1）产品丰富功率段覆盖全面，差异化设计性能优越。公司产品迭代领先国外，从一拖一到一拖六，产品功率段覆盖0.25-2.25KW，范围更加全面，且产品性能优越，功率密度优于Enphase。2）在性能媲美海外的情况下，具备性价比优势。价格端，2020年公司售价0.75元/W，仅Enphase售价的1/3，具备明显竞争优势；成本端，自研结构设计减少元件用量降本，叠加销量提升带来的规模效应，2020年成本仅0.35元/W，远低于竞争对手，盈利能力强劲，2021年Q1-3微逆业务毛利率55%。3）深耕现有市场+持续开拓新市场，加速出口替代。公司渠道商集中在拉美、欧洲市场，共布局82家安装商和31家经销商，其中在拉美市占率达40%左右，充分受益微逆行业增长。2019年进入美国市场，美国占全球微逆需求的70%，是微逆的主力市场，公司产品获得美国市场认可，2021年在美出货同比大幅增长，后续增长潜力巨大。综合来看，我们预计公司微逆总体出货量具备连续翻倍增长的潜力。 模块化逆变器、储能等电力电子产品储备丰富。除微逆产品外，公司在电气成套设备中具备一定的生产经验和技术积累，获得较高客户认可度。在模块化逆变器、储能等电力电子产品中有技术储备和产品布局，业务方向逐步拓展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年营收为7.65/13.18/25.21亿元，同比54.63%/72.20%/91.25%，归母净利润2.01/4.51/9.05亿元，同比93.25%/124.40%/100.43%，考虑到微逆行业渗透率提升、公司产品性能领先行业且成本优势明显、对标海外美股公司，我们给予公司2022年80倍PE，对应目标价903.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、电网消纳问题限制、海外市场拓展不及预期等。 正文 1. 国产微逆领先厂商，持续耕耘微逆细分领域 1.1. 持续专注耕耘微逆细分领域 杭州禾迈电力电子股份有限公司成立于2012年，现拥有多家全资子公司，主要从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务。公司从成立至今持续耕耘微型逆变器细分领域，当前公司已经成为微型逆变器领域在技术、市场方面皆具有一定优势的企业之一，产品广泛应用于全球分布式光伏发电系统领域，客户遍及美洲、欧洲、亚洲等多个区域。公司2021年12月于科创板上市。 主营产品为电气成套设备及元器件、微型逆变器及监控设备。截至2021年3季度，两大产品总收入占比超过90%，其中微型逆变器所产生的利润占总利润的76.97%，为最主要的利润来源。公司核心产品微型逆变器作为“组件级电力电子”设备的重要代表之一，是分布式发电系统建设的优选方案之一，具有广阔的市场前景，2020年公司微逆全球市场出货量占比约为7.96%。 公司研发实力强劲。截至2021年6月30日，公司研发与技术人员157人，占员工总数超过27%。公司研发团队中拥有硕士研究生及以上学位的共计14人，其中包括博士后3人。公司核心技术人员为杨波、赵一、李威辰、禹红斌。公司核心研发团队成员主要来自浙江大学等高等院校的相关学院，具有较强的专业背景与研发实力。公司总经理、核心技术人员杨波在2016年因“高增益电力变换调控机理与拓扑构造理论”获得国家自然科学奖二等奖，该理论的衍生技术已在公司光伏逆变器产品中应用。此外，截至2021年6月30日，公司已拥有核心技术26项，发明专利17项，实用新型专利39项。于此同时，公司高度重视技术升级，研发费用逐年升高。 公司团队实力雄厚。董事会9人中，3人为博士，2人为硕士，学历水平较高。邵建雄为董事长，杨波为总经理。核心成员中，杨波、赵一、李威辰为研发部门，皆有近10年科研、研发经验，其他人系管理部门，皆有十五年以上工作及行业经验，团队整体经验丰富。 公司股权结构稳定。截至2021年12月20日，公司总股本4000万股，公司实际控制人为邵建雄，按比例计算，邵建雄通过杭开集团、德石投资、信果投资合计控制公司30.81%股权，公司股权结构清晰稳定。 1.2. 营收稳步增长，综合毛利率、净利率持续提升 营业收入稳步增长。公司2020年营业收入增速有所放缓，主要原因是2019年公司衢江项目导致模块化逆变器业务收入较高，2020年有所回落，2021Q1-3营收5.07亿元，同比增长65.94%，主要系微型逆变器出货大幅增长带动营收上涨。公司2019-2021Q1-3归母净利润分别为0.81/1.04/1.22亿元，2021Q1-3归母净利润同比增长85.99%，主要原因系微型逆变器业务销量大增导致归母净利润大幅上涨。 期间费用率稳步下降，推动净利率上升。2018年公司扭亏为盈，实现正的净利润，2019-2021Q1-3年公司毛利率分别42.01%/42.11%/42.95%，呈稳步上升态势；2019-2021Q1-3期间费用率持续下降，2021Q1-3降至18.58%，综合毛利率提升叠加期间费用率下降进而推动公司综合净利率持续提高，2021Q1-3公司净利率达23.99%。 1.3. 微逆保持高增，成为公司第一业务 微型逆变器业务成为公司第一业务。公司主营业务收入主要来自于微型逆变器及监控设备业务，2021Q1-3微型逆变器及监控设备业务营收占总营收比例达59.09%，2021Q1-3微型逆变器及监控设备业务毛利贡献占比达74.95%，公司微型逆变器业务占比不断增长，2019年微型逆变器超过电气成套设备及元器件成为公司第一大业务。 微逆营收高速增长，毛利率稳步提升。公司微型逆变器及监控设备业务持续保持高速增长，2021Q1-3微型逆变器及监控设备业务营收3.00亿元，主要系需求旺盛，公司微逆出货高增，毛利率方面微型逆变器及监控设备业务高毛利一拖X产品出货占比提升叠加海外营收占比提升，2020年微型逆变器及监控设备业务毛利率上涨至56.15%，2021Q1-3受原材料价格上涨略微下滑。 2. 光伏平价，新能源革命势不可挡 光伏降本路径明确，开启平价周期。随各国对环境保护的日益重视以及光伏发电成本的不断下降，全球光伏发电的度电成本已从2010年的0.371$/kWh快速下降至2020年的0.048$/kWh，降幅高达87%，BP预计到2050年光伏的成本较2018年将下降65-70％。光伏资源禀赋优异、成本快速下降带来全球平价，带来行业较大增量空间，光伏有望成长为主力能源，同时国内提出2030年碳达峰、2060年实现碳中和目标，国际上美国、欧盟、日、韩、南非等均以2050年实现碳中和为目标，且多国强调未来30年内的可再生能源发电占比目标，带动全球向“碳中和”方向发展，新能源革命势不可挡。 中国：“1+N”政策体系逐步明确，能源革命加速进行。我国逐步构建起以3060为中心的“1+N”政策体系，2021年10月24日国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作意见》，提出非化石能源消费比重在2025年、2030年、2060年将分别达20%，25%及80%以上。整县推进、风光大基地、能耗双控、绿电交易、碳减排金融支持工具等N项配套政策逐步落地，不断利好中长期风光发展。根据2025年我国非化石能源消费比例达20%，我们预计光伏和风电发电量增量占比在58%：42%，光伏年均可利用小时数在1200h，风电年均可利用小时数在2100h，测算十四五国内光伏年均装机量中值在90GW，光伏+风电年均装机量达到130GW。 欧盟：2030年碳减排55%，2050年碳减排80-95%。欧盟将2030年较1990年碳减排目标提高至55%，2050年目标为较1990年碳减排80-95%，实现碳中和。根据2030年欧盟的非化石能源消费目标达到40%计算，我们假设水电、除风光其他可再生能源发电2020-2030年复合增速分别为1%、6%；光伏和风电发电量增量占比在65%：35%，光伏年均可利用小时数在1300h，风电年均可利用小时数在2100h。按40%测算2020-2030年欧盟光伏年均装机量81GW，光伏+风电年均装机量达到106GW。 美国：2030年减排50%，2050年实现碳中和。2021年1月美国重返《巴黎协定》，并计划2035年前达到电力产业无碳污染，2050年前达成100%绿色经济、零碳排放，利好新能源产业发展。2021年4月美国总统拜登承诺在2030年将温室气体排放量从2005年的水平减少50% 。2021年11月19日，美国众议院通过《建设美好未来法案》（Build Back Better Act），批准两万亿美元的支出举措，其中5500亿美元用于应对气候变化。该法案还将光伏ITC（投资税收抵免）提升至30%并延长十年，将风电光伏PTC（度电税收抵免）提升至2.5美分/度并延续至2026年。 全球光伏装机需求高增，2025年新增装机需求达454GW。由于光伏全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，电力行业减排、发电结构的改善需要依赖低成本高效率的光伏的来实现，发展潜力较大叠加各国政策不断推动光伏发展，全球范围来看，我们预计2025年光伏新增装机达454GW，2030年光伏新增装机超1308GW。 3. 分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升 3.1. 各国政策加码支持，分布式光伏方兴未艾 2025年我们预计全球分布式光伏占比达48.5%。2016年之前，中国等发展中国家集中式光伏的快速发展，其发展速度高于分布式光伏，使得分布式光伏占比有所下降；2016年之后，欧美等清洁能源意识增强加，加上政府政策支持的推动，分布式占比有所回升，2020年全球分布式光伏占比约为38%，随着分布式光伏发电的优势逐渐发挥加之各国政策不断加码支持分布式光伏，分布式光伏方兴未艾，我们预计2025年全球分布式光伏占比达48.5%，按2025年全球光伏装机454GW测算，分布式装机量将达220GW。 美国：加州强制安装光伏系统，分布式占比有望提升。2017-2019年美国分布式光伏装机增长有所放缓，但美国加州于2019年出台政策要求从2020年起对三层以下新建建筑强制安装光伏系统，2020年美国分布式光伏装机达5.02GW，同比增长47.9%，我们预计未来分布式光伏装机持续快速增长，分布式占比有望提升。 欧洲：分布式占比较为稳定，保持高速增长。2020年欧盟分布式占比较为稳定，约为59%，2020年欧洲分布式装机量约9.7GW，未来光伏需求旺盛下欧洲分布式光伏将继续维持高速增长。 印度：规划2022年分布式光伏占比达40%。印度分布式光伏新增装机持续保持增长，但2020年受疫情影响，印度分布式光伏装机有所下滑，2020年印度分布式光伏占总新增装机21%左右，印度政府2021年4月批准PLI计划提案，将于2022-2026年投入约6亿美元刺激光伏需求，我们预计未来分布式光伏占比有望快速提升。 巴西：受益于免税政策分布式保持高增速。巴西2018年实施convention16/15公约，豁免装机容量 1MW 以下的分布式光伏发电系统用户就净计量机制下上网电量所得收入缴纳商业流转税，进一步鼓励分布式光伏发电，2020年巴西新增分布式装机2.7GW，同比增长74.4%，我们预计巴西分布式光伏将持续维持较高增速。 中国：受益于整县推进，分布式光伏有望加速提升。近年来我国不断加大分布式光伏建设，2021年5月给予户用光伏装机5亿元补贴，受益于户用补贴，2021年Q1-3分布式装机达16.41GW，占比新增装机比重达64%。2021年9月国家能源局公布整县推进试点名单，共计676个县进入名单，我们预计将达170GW装机量，打开分布式长期市场空间，随着整县推进的有序实施，我国分布式占比有望加速提升。 3.2. 他山之石：受益于美国NEC2017，SEDG与ENPH快速增长 SEDG与ENPH为MLPE领域双寡头。组件级电力电子（MLPE）是指在太阳能光伏系统中，能对单块或数块光伏组件进行精细化控制的电力电子设备，实现逆变、关断、功率优化等功能，主要包括微型逆变器、优化器等相关产品，MLPE目前主要应用于海外分布式市场，美国SolarEdge与Enphase是这一领域的双寡头，占据该领域主导地位。 美国NEC2017叠加贸易及专利限制孕育MLPE增长温床。美国NEC2017对光伏建筑进行了强制性的安全规范，要求户用装机达到“组件级关断”，在快速关断装置启动后30s 内，将光伏矩阵305mm 外的电压降低到 30V 以下，305mm 内的电压降低到 80V 以下。当时除SolarEdge及Enphase外大部分厂商难以提供满足NEC新规则产品因此市场份额逐步萎缩，同时2018年美国对中国光伏逆变器施加301关税，加上2019年华为退出美国逆变器市场以及优化器方面SolarEdge拥有美国市场PLC专利，这都为SolarEdge与Enphase增长孕育温床，从2015年到2019年二者在美国户用市场渗透率已由53%增长至80%。 受益于NEC2017，SEDG与ENPH增长快速。对于NEC2017的要求，SolarEdge采用的解决方案是组串逆变器+功率优化器的方案，Enphase采用微型逆变器方案，受益于NEC2017，二者出货量快速增长。Enphase引入使用新的IQ架构，该架构采用新的布线系统，从原来四个导体集成变成两个导体集成，2019年Enphase的新一代微型逆变器IQ7出货量大幅增长，90%+为IQ7产品，产品性能提升的同时带来单瓦成本大幅下降，2019年单瓦成本降至1.83元/W，缩小了与SolarEdge成本的差距，叠加2018年6月收购SunPower微型逆变器子公司，成为SunPower微型逆变器独家供应商后，Enphase在2019年出货量快速增长至约2GW，同比增长135%， 2019年美国户用市场二者渗透率已达80%，其中SolarEdge渗透率达61%，Enphase占比19%。2020年受疫情影响增速有所放缓。 3.3. 国内外政策利好，多优势推动MLPE渗透率提升 电价上行凸显MLPE发电增益优势。MLPE相比较组串式逆变器而言，可以实现组件级MPPT，带来5%-30%的发电增益，美国2020年电价基本稳定，但2021年电价一直处于上涨态势，2021年9月电价涨至14.19美分/千瓦时，同比上涨5.2%，电价上涨下MLPE带来的发电增益可以获得更多的收入，从而提升MLPE的性价比，EIA预计2022年美国电力需求仍会继续同比上涨，MLPE带来的发电增益优势愈发凸显。 仅需低压操作，降低昂贵软性人工成本。MLPE产品可以灵活适用不同的组件排布情况，因此具有更低的安装门槛，且在安装过程中只需要低压操作，降低了对安装工人的专业门槛要求，从而有利于海外初始投资中软性人工成本的下降。 与组串逆变器相比劣势差异减小。1）小功率下MLPE与组串逆变器单瓦价差逐渐缩小。组串逆变器一般会随着功率的增大而摊薄成本，在分布式光伏小功率下，MLPE与组串逆变器价差逐渐缩小，功率为3KW时MLPE仅较组串逆变器溢价0.15元/W。2)单块组件功率不断变大下带动MLPE的成本劣势进一步减弱。随着组件朝着大尺寸大功率方向发展，MLPE的输出功率也随之在变大。但MLPE逆变器功率的变大不会造成成本的线性放大，因此带动MLPE单瓦成本下降，且随着一拖X系列产品的推出，MLPE较组串逆变器的成本劣势进一步减弱。 MLPE向美工商业延伸，渗透率持续提升。除了在户用市场不断进行渗透外，MLPE产品也已开始向工商业进行渗透，美国商用屋顶的MLPE就一直处于上升态势，2018年，商用屋顶MLPE渗透率达55%。 欧洲MLPE渗透率稳步提升。欧盟2014年强制要求屋面光伏发电设施必须装设智能关断器，最高电压不得超过60V，在安全性及住户多被树木遮挡的考虑下，微逆及优化器受到欢迎，MLPE在欧洲市场的渗透率逐步上升，2019年Enphase和SolarEdge在欧洲MLPE市场的渗透率约8.4%。 中国印发分布式发电安全新要求，有望推动MLPE发展。2021年11月26日中国印发《关于加强分布式光伏发电安全工作的通知(征求意见稿)》，要求安装电弧故障断路器或采用具有相应功能的组件，实现电弧智能检测和快速切断功能，光伏组件应具有安全关断保护功能，保证逆变器关机，交流断电后，系统子阵外直流电压低于安全电压。我们预计政策或将鼓励国内分布式市场安装关断保护装置，但不改强化安全的趋势，微型逆变器、优化器、关断器等在国内应用将逐步展开。 微逆渗透率不断提升。欧美作为MLPE最主要出货区域，这两个地区MLPE不断加速渗透，随着微型逆变器与优化器之间成本差距不断缩小，性价比愈发凸显，微型逆变器在MLPE中出货占比不断提升，2020年占比已达31.78%，我们预计后续微逆占比仍将不断提升。 微逆主要用于分布式，住宅类场景更受欢迎。相比集中式与组串式逆变器，微逆具备组件级数据采集能力，MPPT数精确到1-2个组件，系统效率最高。因此从应用场景看，微逆既可以应用于住宅用户场景，亦可应用于小型工商业场景，但由于其成本偏高而在用户体验上面具有优势，因而在住宅用户市场中更具优势。 分布式光伏靠近用户端，对安全性、可靠性要求更高。光伏组串中的直流串联存在直流高压风险，包括触电风险、火灾风险、施救风险。两类方案满足要求，1）本身具有组件级控制功能的微逆，2）对组串式逆变器所接的每个组件单独配置优化器或关断器。 微逆安全性更佳、中小功率下成本更优。组串+优化器/关断器在运行中系统仍存在直流高压，存在安全隐患，故障点增加，售后运维更加复杂，在较大功率应用中成本优势更加明显，但组串+关断形式仅具备关断功能，不具备防火灾等其他功能，而微逆质保最高可达25年，在中小功率的全生命周期中经济性更佳。 欧美市场成熟度高，拉丁、亚洲新兴崛起。销售区域看，北美、欧洲是当前微型逆变器的前两大市场，该两大市场政策成熟、用户付费能力强，当前已经形成了具有梯队的竞争格局，Enphase等公司占有较大市场份额；同时，亚洲、拉丁美洲作为微型逆变器市场中的重要增长力量，由于政策成熟度相对较低，用户付费能力较弱，因而成本上具有较明显优势的国内厂商在该等市场中占有一定优势。 Enphase为微逆绝对龙头，昱能、禾迈紧随其后。根据出货量测算，2020年微逆市场美国Enphase占据龙头地位，占有77.8%市场份额，国内厂商昱能、禾迈位列第二第三，分别占12.19%，7.96%。随国内厂商快速推出一拖四、一拖六等新产品，竞争力增强，预计市场份额将不断提高。 我们预计2025年全球微逆市场规模为212.13亿元。测算假设：1）根据此前全球装机预测预计到2025年454GW；2）预计2025年全球分布式占比将提升到48.5%；3）全球微逆渗透率达14%，通过测算我们预计2025年全球分布式装机达220GW，全球微逆装机需求30.83GW，全球微逆市场空间达约212.13亿元，市场空间增长快速。 4. 差异化设计叠加成本性能优势，国产微逆加速出口替代 4.1. “三高一低”优势，构筑公司核心壁垒 电力电子技术差异体现在三高一低，高功率密度，高转换效率，高可靠性，低成本。公司微逆拓扑技术、软开关技术、功率模块主动并联技术等独创专有技术，有效提升了产品性能，降低了产品成本。 性能优越，功率密度显著优于同业对手。功率密度综合体现转换效率与成本，高功率密度意味着更高的效率和更低的成本。更高的功率密度亦可提高逆变器的便携程度，有利于现场安装，并降低运输成本。禾迈功率密度优于Enphase 39%+，这得益于公司国家级别获奖理论“高增益电力变换调控机理与拓扑构造理论”衍生出的专利技术，从而建立了元件最少、结构简洁性能优越的高增益结构。 功率范围同业最宽，产品系列最全，为终端客户提供良好选择空间。随着组件功率扩大，禾迈新推出一拖六逆变器，输出功率达2250W，公司产品目前包含一拖一、一拖二、一拖四及一拖六，国外微逆龙头Enphase仅一拖一跟一拖二。禾迈产品迭代领先国外，产品功率段覆盖0.25-2.25KW，与国内外微逆其他厂商相比，禾迈微逆产品功率段覆盖更加全面。 转换效率媲美Enphase，在弱光及复杂工况下具有一定优势。公司微型逆变器中销量较优的型号为一拖四产品，在可比产品型号中，公司产品在全功率范围内具有较优的效率水平。尤其在轻载运行的工况下（10%发电水平），公司产品转换效率良好，因而在弱光及复杂工况下具有一定优势，并一定程度上提升整体发电量。 公司微逆可定制化，且可靠性不断提升。2018年尤利卡的公建项目为在学校等公共事业单位屋顶建设分布式光伏电站，该类电站有两个主要特点：1）对于安全性的要求高，由于建设 地点是在公共事业单位屋顶，因此政府对于该项目逆变器“不起火、不触电”的 要求相对于其他项目更高；2）对于通信的要求高，公共事业单位屋顶普遍较大，存在数据采集器距离逆变器远，多个逆变器之间数据通信存在空间干扰等技术难题。针对上述特点，为了满足政府和EPC的相关要求，公司针对该项目进行了定制化研发，一方面提升了公司微型逆变器的可靠性，另一方面通过采用全新的通信方案提升了无线通信性能，避免了不同采集设备之间的干扰，保障了数据传输的稳定性。 单瓦成本显著低于同业竞争对手。材料端：公司微逆产品90%+是材料成本，直接材料成本占比超95%，2019 年下半年公司寻求原材料进口替代，公司原材料单位价格呈下降趋势；技术端：衍生于公司国家级别获奖理论的专利技术赋予禾迈优异的电路结构设计，使得元件使用减少，通过减少用量明显降低成本。同时随着公司微逆销量不断提升，规模效应开始体现，综合测算下2020年禾迈单瓦成本仅0.35元/W，远低于国内外竞争对手，具备明显成本优势，依托于公司优异的成本优势，2020年禾迈单瓦售价方面仅0.75元/W，仅SolarEdge单瓦售价一半及Enphase单瓦售价三分之一左右，售价方面具备明显竞争优势。 4.2. 全球化布局+差异化产品，具有高盈利性 4.2.1. 禾迈出货高增，规模效应开始体现 微逆市场寡头垄断，禾迈出货高增。Enphase为微逆领先龙头，昱能、禾迈紧随其后。按出货量测算，2020年市场占有率方面美国Enphase占据龙头地位，出货占比达84.47%，国内厂商昱能、禾迈位列第二、第三，其中禾迈2020年出货17.72万台，出货量约229MW，同比增长106%。禾迈2021H1销量和2020年全年相差无几，并已追赶上昱能，主要原因有：1） 禾迈重视产品迭代，禾迈跟随大功率组件进步最快，一年迭代一次，在大功率组件更新快的市场更有优势；2）禾迈重视渠道建设和市场宣传，主要做自有品牌；3） 禾迈产品品质高，故障率低；4）禾迈售后服务体系较好。 4.2.2. 海外市场+差异化产品高溢价，构筑公司高盈利性 公司海外营收占比不断提升，享受海外高溢价，海外毛利率高于国内毛利率。海外相比国内，海外产品也具有更高的售价，2020年禾迈海外毛利率高达57.98%， 比国内毛利率高约8pct。 公司差异化产品为公司带来高盈利。公司一拖X系列产品性能更优，具有更高的产品溢价，毛利率方面一拖二及一拖四产品明显高于一拖一产品，同时一拖二及一拖四产品出货占比超90%+，其中2020年一拖四产品占比75%+，大大提升了公司的毛利率水平。 海外营收占比不断增长+高毛利产品出货占比持续提升，公司毛利率显著优于同业。公司微型逆变器业务毛利率整体呈现上升趋势，2020年公司微逆业务实现毛利率56.15%，与可比公司差距较大，高于行业平均毛利率（33.27%）22pct+。 4.3. 传统+新兴市场双重布局，具有高成长性 4.3.1. 前期深耕巴西、欧洲市场，现布局进入美澳市场 2021年及之前公司主要市场集中在拉美、欧洲，北美、澳洲市场逐步突破。禾迈主要渠道商集中在拉美、欧洲市场，共布局82家安装商和31家经销商，其中在拉美的市占率约40%，占据较大份额。2019年开始公司进入美国市场和澳洲市场，截至2021年11月，禾迈在美国、澳洲分别已有两家销售商。美国市场，目前主要还是以中型的经销商为主，并不断开拓大型经销商；欧洲方面，由于客户分散，大中小型经销商皆有，德国、法国、波兰每个国家均有设置4-5个大型经销商。 海外渠道拓展迅速，巴西、美国共同发展。2020年微逆前五大客户中，第一大是美国本地销售商，World Technology Supply Corp，销售金额占比4.62%，第二大是巴西厂商，Genyx Solar，销售占比3.96%，表明公司在美洲地区的布局已开始放量。 4.3.2. 禾迈售价+性能+品牌三重优势，海外市场国产替代性 微逆市场主要集中在北美和欧洲地区，拉美等新兴市场占比不断提升。微逆市场主要集中在北美和欧洲地区，2020年欧美占比超85%， 其中北美占比达70%，是全球最大的微逆市场。由于美国有组件级关断的强制性标准，因而SolarEdge和Enphase在美国渗透率非常高。2020年底，美国市场,Enphase微逆+SolarEdge优化器的分布式光伏合计市占率为四分之三。欧洲方面，2014年欧盟就已立法强制要求屋面光伏发电设施必须装设智能关断器，最高电压不超60V，微逆在欧洲的市占率也稳中有升，德国、法国是西欧的主要地区，波兰等东欧渗透率也在不断升高。 新兴市场具有价格优势，传统市场出货量持续走高。北美、欧洲是当前两大微逆市场，Enphase占据较大市场份额，而在亚太、中东、拉美等新兴市场，更具成本优势的禾迈和昱能等国内厂商占据一定优势。2020年看，禾迈微逆的单瓦售价0.75元/W，而Enphase的单瓦售价为2.26元/W，在价格敏感度高的新兴市场中，禾迈占据价格优势。巴西等拉美国家占比提升快速，美国地区占据主要微逆市场份额，禾迈拥美国、巴西大客户有望持续放量。 禾迈微逆逐步向工商业推广，微逆和优化器重叠度上升，国产替代空间更大。Enphase聚焦于户用市场，即一拖一的微型逆变器市场，而SolarEdge优化器可用于户用、工商、大型组串式场景，范围更广，未来微逆和优化器的重叠度在中小型户用、工商业场景会提升。禾迈的一拖四、一拖六微逆产品，正在从纯户用市场往中小型工商业市场进行推广，我们预计未来禾迈的微逆产品适用范围更广，国产替代空间更大。MLPE在美国加州商业屋顶的渗透率也在不断提升，2016年工商业渗透率仅7%，2020年已提升至29%，渗透率提升明显。销量方面，美国地区，禾迈2019年出货1万台微逆，2020年出货2万台，2021年上半年出货6万台，实现高增长，不断渗透。 上市募资大幅扩充微逆产能，奠定市场扩张的基础。公司拟募资2.57亿元进行公司微型逆变器产能的扩张，公司现有微逆产能年产21.6万台，募资后拟新增产能年产40万台，扩产后公司将拥有产能年产61.6万台，是现有产能三倍左右，产能实现大幅扩张。 4.4. 各业务之间相互联系，充分发挥协同优势 业务相互联系，自供降本。分布式光伏发电系统通过外购组件、支架与公司自身微型逆变器及相关电气设备结合，约有10%-20%微型逆变器用于分布式光伏发电业务；模块化逆变器及其他电力变化设备是整合自身逆变器和电气成套设备资源所研发制造的系统产品，公司各业务之间相互联系。 光伏、电气设备一体化，发挥协同优势。集中式、分布式光伏发电系统，在终端业主安装时均需配套电气设备，因此具有光伏设备和电气设备一体化供应能力的厂商可以通过生产、运输和调试降低运输成本并提升交付速度，从而在竞争中占据更有利位置，禾迈可充分发挥业务协同优势。 4.5 拓宽产品矩阵，新增储能布局 全球储能市场快速增长，中国新增装机跃居第一。“双碳”背景下，光伏风电发电量占比快速提升，电网消纳有限造成资源浪费。另一方面，新能源汽车保有量的上升与快充电站的快速渗透，增加了电网的控制难度和失稳风险，因此亟需提升配储能的比重。截至2020年底，全球储能装机量191.1GW，同增3.4%；中国储能装机量35.6GW，同增9.9%，新增装机跃居第一。根据《2030年前碳达峰行动方案》，到2025年中国新型储能装机量要达到3000万千瓦以上，储能发展前景广阔。 拓宽产品布局，新增储能产能。公司顺应发展趋势布局户用储能，募投0.88亿元于储能逆变器产业化项目。新增混合型储能逆变器、交流混合储能逆变器产能5万台/年。公司借助模块化逆变器平台的经验积累和云平台的数据监控能力，当前正积极研发储能产品。一代机我们预计2021年Q4量产，二代机正在研发推进中。 5. 盈利预测 关键假设： 1）考虑到分布式光伏市场快速增长，我们预计2023年全球分布式占比将提升至45.5%，全球微逆渗透率逐步提升至10%左右，禾迈产品力突出，且不断拓展海外市场，我们预计2021-2023年公司出货分别为45、95、200万台。 2）公司较海外同类企业成本优势明显，同时受益出口加速带来盈利结构改善，我们预计公司2021-2023年毛利率将稳定在50%以上。 盈利预测及估值：我们预计公司2021-2023年营收为7.65/13.18/25.21亿元，同比54.63%/72.20%/91.25%，归母净利润2.01/4.51/9.05亿元，同比93.25%/124.40%/100.43%，对应EPS为5.03/11.29/22.62元/股。可比公司平均PE为85/52/35倍，考虑公司是逆变器领域细分赛道龙头公司，产品性能领先行业，成本优势明显，同时微逆市场快速增长，公司加速海外布局并加速扩产进行出口替代，公司有望充分受益，对标海外美股公司，我们给予公司2022年80倍PE，对应目标价903.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 竞争加剧：国内厂商昱能科技、德业股份等也均加速出海，为了争夺市场份额，竞争可能进一步加剧。 电网消纳问题限制：新能源消纳或受电网消纳的影响，虽然从度电成本来看新能源竞争力强劲，但总体装机增长受到行政上限制和干预。 海外市场拓展不及预期：光伏行业全球化趋势明显，而产业链基本都在国内，受海外各地地缘政治、经济等影响，海外销量增长存在不确定性，从而影响业内公司业绩。 三大财务预测表 往期报告： 逆变器深度： 2020.12.24：【东吴电新】固德威：组串新贵，储能龙头 2020.10.27：重磅深度！【东吴电新】阳光电源：清洁能源转换 全球领跑者 2020.10.09：【东吴电新】锦浪科技深度：逆变器新贵，组串式龙头 2020.09.14：重磅深度！【东吴电新】逆变器出海大势所趋，国产逆变乘风破浪 行业专题： 2021.12.29：【东吴电新】价格博弈拐点已现，2022年Q1淡季不淡--光伏12月专题报告 2021.12.02：【东吴电新】利好政策持续加码，价格博弈拐点将现--光伏11月专题报告 2021.08.21：【东吴电新】户用如日方升，星辰大海——户用光伏专题报告 2021.07.08：【东吴电新】碳中和大势所趋，龙头强者恒强——2021年新能源中期策略 2021.03.30： 重磅深度！【东吴电新】碳达峰、碳中和目标引领，光伏和电动车发展提速 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green_Energy）由东吴证券研究所电力设备新能源团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 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