【华创商社】锦江酒店(600754)深度研究报告:改革掷地有声,龙头全新征程

（以下内容从华创证券《【华创商社】锦江酒店(600754)深度研究报告:改革掷地有声,龙头全新征程》研报附件原文摘录）
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一中心三平台深化推进，降本增效可期。伴随今年6月维也纳绅士会的并入，WeHotel整合完成，合并后会员数量达到1.86亿人，未来精细化运营下，会员资产逐步丰厚，直销占比将持续提升。一中心三平台的深化推进下，部门协同效率将逐步显现，疫情下公司管理费用率的降低难以直接量化，但基本可判断处于下降趋势，需求如能回暖，公司将迎来降本增效的双击。 ？ 盈利预测、估值及投资评级：采用相对估值法，参考国内外同行业可比公司PE值，考虑公司未来三年开店规划，公司品牌孵化和升级、疫情常态化下公司成熟的应对措施等，我们预计2021-2023 年归母净利润约2.28、14.44、19.37亿元（2023年较2019年增长77.3%），对应PE为267/42/31倍；基于公司行业龙头地位和内部管理改善，给予2022年48倍估值，对应目标价65元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ？ 风险提示：疫情反复、经济恢复不如预期、出游意愿降低、出行政策限制、行业竞争加剧、跨地区拓展受阻、酒店扩张速度放缓、品牌输出不力。 投资主题 报告亮点 行业：1）本篇报告提供了定量测算来探究供给侧出清带来的业绩弹性：本轮疫情下，行业供给出清→龙头酒店可提高约6.4pct的入住率，也将传导到价格；其中加盟业主可提高2pct的净利率，酒店管理公司可提高17%的毛利。2）从行业竞争格局角度出发，我们提出经济型酒店和中端酒店的升级逻辑，并提出本土高端酒店的发展在疫后存在契机。 公司：将公司的战略逐一分解落地至量、价和费，探究其对公司收入结构的改善作用和降本增效的效果。 投资逻辑 行业供给深度出清，需求将随疫情好转、经济复苏和出行政策放宽回暖后，顺周期下酒店业绩将迎来高弹反转。公司作为酒店行业龙头，疫情下公司内部改革调整，职能资源整合：1）品牌结构重新梳理，新品牌孵化和存量品牌升级下有望带动公司RevPAR上行；2）公司轻资产加速扩张，储备店数和开业店数均处行业领先水平，未来公司规模或进一步与竞争对手拉开距离；3）一中心三平台等后端资源整合深化，需求如能回暖，公司将迎来降本增效的双击。 关键假设、估值与盈利预测 采用相对估值法，参考国内外同行业可比公司PE值，考虑公司未来三年开店规划，公司品牌孵化和升级、疫情常态化下公司成熟的应对措施等，我们预计2021-2023 年归母净利润约2.28、14.44、19.37亿元，对应PE为267/42/31倍；基于公司行业龙头地位和内部管理改善，给予2022年48倍估值，对应目标价65元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 欢迎扫码创见小程序阅读 目录 一、行业：供给深度出清，细分格局未定 （一）行业供给端量缩带来龙头价增 酒店行业的周期本质为供需错配，即在需求端景气时，酒店投资增多，而酒店的新建约需2-3年时间，存量物业改扩建约需6-9个月，当需求端景气度发生变化时，供给侧因投资时间长和投资金额大难以快速反应而产生迟滞，最终导致供需错配。若以固定资产投资完成额作为酒店供给端的衡量指标，则可以发现，2015年起，我国酒店行的供给处于较稳定状态，变化在于内部结构调整，基本进入存量整合时代。 据亚洲旅宿大数据研究院《2021-2022亚洲（中国）酒店业发展报告》，2021年新酒店投资（新物业）、存量物业改造、酒店交易（换牌）在开业酒店中的比例分别是37%、48%、15%。酒店的内部结构变化为未来的主基调——存量物业改造/单体酒店翻牌为连锁酒店带来的连锁化率提升、中高端酒店比例上升、新兴品牌不断涌现等。 2016-2019年间，我国酒店数量基本在29-35万家之间，2020年初的疫情给酒店行业供给侧造成巨大冲击，根据盈蝶咨询数据，2020年我国酒店数量减少5.9万家至27.9万家（甚至少于2016年的28.9万家），同比约下滑17.4%；客房数量下滑约13%至1533万间，约相当于2017年水平；从结构看，少于55间房的小规模酒店关店更多。 酒店供给侧数量的变化来源于新建和退出，本轮疫情导致的明显变化为：新建少、退出多，业主一般会经历从盈利→经营业绩下滑→亏损→经营性现金流转负等过程；因酒店行业物业租赁期限较长，业主转让门店也将耗费一定的时间。复盘历史来看，不可控的危机往往加速了供给侧集中，根据弗若斯特沙利文的数据，2003年非典、2008年金融危机都加速了行业的连锁化率提升，2012年后在头部大集团的兼并收购下，连锁化率愈发加速；同时头部酒店的规模也日益庞大，在2015年首旅收购如家，2016年锦江收购维也纳和铂涛，2017年华住收购桔子后，基本形成三大头部酒店的格局。 本次新冠疫情已持续近2年之久，在今年加盟商投资多有犹豫之下，我们预计供给端进一步收缩，在不考虑三大龙头酒店自身加速拓店、且不考虑品牌声量提升带来的入住率表现优于行业的情况下，疫情正常后供给端阶段性的量缩可传导至三大龙头酒店的价升，根据我们的测算，2019年全渠道间夜数约为30亿间夜，未来正常年份下假设需求因远程办公等原因减少10%，则供给端收缩导致的需求溢出将给三大酒店集团带来6.4pct的入住率提升。 弹性测算：以75%的入住率作为基础进行弹性测算，可计算得到6.4%的入住率提升将使业主的净利润率提高约2pct，净利润增长约20%；对收取持续加盟费和CRS费用的酒店管理公司来说，假设加盟商入住率提高并不会给酒管公司增加额外的成本支出情况下，其收入可以增加8.5%，毛利可以提高17%（假设毛利率为50%）。另外，入住率的提升往往伴随着平均房价的抬升，则弹性将更为明显。 我们认为，本轮疫情持续时间长，经营不善的中小供给逐步出清，将有利于龙头公司进一步提升集中度。伴随着疫苗和药物的研发突破，需求将随着经济的好转和出行政策放宽而恢复，在此期间能够真正把握住该段难熬时光的企业，在疫后能得到可持续的改善甚至拉开与竞争对手的距离（最终仍然体现在量、价和费上）。 （二）行业整体竞争格局相对稳定，细分格局未定 1、CR3格局稳定，特色品牌成长迅速 盈蝶咨询数据显示，2016-2020年我国三大酒店龙头CR3相对稳定，锦江+华住+首旅占比除2018年外基本维持在40-45%之间，2018年CR3下滑较多主要系平台酒店OYO异军突起，当年OYO客房数量达到27万间，占据约6.5%的市场份额，其后伴随OYO模式被证伪，其市占率下滑明显（也由此带来了近1万+家存量待翻牌酒店）。近年来，以亚朵和开元酒店为代表的酒店集团发展迅速，其中亚朵主打人文关怀，开元酒店则走高端全服务路线，一方面体现了消费者对中高端酒店的品质追求，另一方面也体现了单一品牌酒店在获得市场认可后能得到快速的发展。 2、中短期：经济型酒店和中端酒店不断迭代升级，大规模单品牌加速诞生 在城镇化和持续消费升级的推动下，连锁酒店发展重心转移，高端酒店和经济型酒店两头缩小，中端及中高端酒店占比扩大。品牌和OTA评价取代老旧的星级标准，成为选择入住酒店的衡量标准。中端和中高端细分市场在所有类别中增长领先，2015-2020年中端酒店和中高端酒店数量cagr分别约为35.3%和38.6%，客房占比则分别提升11pct和4pct，根据弗若斯特沙利文的预测，至2025年中端酒店和中高端客房数量占比分别可以达到23%和16%。 我国人口超14亿，人口基数庞大，收入等级不能简单对应酒店等级，还需要考虑品牌的个性、服务和差异化。根据弗若斯特沙利文的预测，经济型酒店和中端酒店在2025年约占据7成的市场份额，两者构成了我国酒店业的基础盘。经济型酒店的升级本质是由于现有供给的产品和服务无法匹配消费者的需求。 需求拉动和供给竞争加剧带动经济型酒店升级。2015年左右开始，和颐、全季、桔子、亚朵等中端、中高端酒店品牌不断涌现，对经济型酒店造成了一定的挤压，同时经济型酒店本身的软硬件设施也到了需要更新换代的时点，典型如2005年汉庭酒店推出1.0版本，至2014年9月才提出汉庭2.0版本，我们认为2000-2015年，经济型酒店的升级主要是需求拉动的。而2016年-至今，经济型酒店品牌陆续开始推出新版本，除了需求这一原生拉力外，更重要的在于供给端的竞争加剧，表现在酒店单品牌规模较大和发展较快：2017年初，如家、7天、汉庭等品牌均已突破2000家门店水平，中端品牌如维也纳、全季、如家商旅等品牌的拓店速度也相对较快，挤压效应在增强。 我国三大龙头酒店集团过去十年凭借各自主打的经济型酒店站稳了行业第一梯队，近年来逐步发力中端酒店，当前行业格局未定，未来大规模单品牌或加速诞生。根据盈蝶咨询的数据，经济型酒店中，汉庭酒店截至21Q3门店数量已接近3000家，占据市场约11%的市场份额；如家酒店除升级为如家·NEO外，部分酒店选择翻牌为如家精选和如家商旅酒店；7天酒店于2020年推出3.0版本，1.0版本的门店将被淘汰或者被升级。中端酒店中，当前仅维也纳单品牌突破2000家规模，2020年占据我国连锁酒店市场约27%的市场份额，未来全季、丽枫、如家精选和如家商旅等品牌将伴随着翻牌、拓店、跨地域复制而加速连锁。 3、中长期：本土龙头突围高端化 外资品牌占据我国高端酒店市场。中长期来看，中高端酒店讲究品牌积淀，对外资品牌来说，大部分品牌都经过了半个多世纪的打磨——相对高品质的软硬件设施、标准化的从check in 到check out的服务流程、完善的酒店管理系统等等——会员粘性在一整套流畅的服务下得以保留和加强。根据盈蝶咨询数据，外资品牌占据我国高端酒店市场，排名前20的酒店中有13席为外资品牌。 国内高端酒店市场竞争加剧。根据盈蝶咨询数据，本土高端品牌CR10自2017年下滑16.4pct至2020年的26.4%，亚朵维持相对稳定的市占率（约9%），以美居、桔子水晶为代表的品牌数量虽排名持续向前，但其市占率却相对稳定，一方面说明这些品牌基本保持了高端酒店的开店速度，另一方面说明十名往后的品牌体量虽较小，但开店速度高于前排部分品牌，正如2020年施柏阁酒店和携程旗下丽呈系酒店占比突增。 在疫情下，本土高端酒店突围有了缺口。2017-2019年外资高端品牌在我国发展迅速，主要以洲际旗下的假日系列酒店和洲际酒店、万豪旗下的喜来登酒店和万豪酒店、温德姆旗下的华美达酒店和豪生大酒店为代表。2020年疫情后，高端酒店同样迎来变革，老旧门店关闭的同时新店逆势扩张。根据盈蝶咨询的数据，2020年外资高端品牌表现出净关店情形，与此同时，与内资酒店集团合作的希尔顿欢朋酒店（与锦江合作）和美居酒店（与华住合作）却逆势高增；根据迈点研究院的数据，2021年国内高端酒店占比较2019年提高16pct至35.8%。 我们认为，这一方面体现了本土酒店集团在受到不可控shock时灵活性更强，另一方面说明本土酒店品牌在向高端化加速迈进，虽当前高端品牌仍主要被外资品牌占据。当前大部分品牌的客房数量集中在1万~3万间，酒店数量集中在50~100间，单品牌规模相对较小，若本土品牌在创新、调性打磨和精细化运营下能快速成长，突围仍然可期。 今年锦江、华住和首旅在高端酒店的布局加速，战略重点不一。锦江WeHotel加快引进卢浮旗下酒店和其控股公司锦江国际-丽笙旗下酒店，如郁锦香、丽芮、丽亭、丽笙精选等，2021年6月锦江J酒店在上海中心开业。2021年3月华住与融创文旅成立合资公司——永乐华住酒店管理有限公司，加速DH旗下施柏阁等酒店的引入，截至21Q3，华住已新开10家高端酒店，新签约44家高档酒店，涉及施柏阁、SONG等多个高端品牌。8月底，首旅酒店宣布原温德姆大中华区总裁刘晨军出任首旅安诺酒店管理公司董事兼CEO，主要负责奢华酒店品牌的发展。 高端品牌需要时间沉淀和打磨，中短期看，三大酒店的高端化战略对集团意义有所不同。锦江：以超地标性建筑和海外品牌来打开知名度，更重要的是通过扩大中高端酒店的规模和占比来获取中高端客户群资产，进而构建WeHotel会员体系并加强客户粘性；华住采取和地产商合作的方式率先发力高端品牌的运营，积极探索高端品牌的商业模式；首旅则是在战略上重新梳理高端/奢华品牌的定位和发展模式，最大化发挥现有品牌资产价值。 二、锦江：疫后注重内部管理改善，支撑量价，控制费用 2016年锦江收购铂涛后，公司提出“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的方针，贯彻至今，2020年疫情后表现尤为明显。2020年5月13日，锦江酒店（中国区）成立，设立上海、深圳双总部，为公司大举改革的关键一着。在具体战略上，则主要围绕着“树品牌、轻资产、重运营”三大方面来进行，“树品牌”——影响量和价；“轻资产”扩大pipeline——影响量和收入结构（特许经营/管理加盟占比）；“重运营”——影响成本费用、协同品牌发展。 （一）内部人事变革：管理壁垒打破，赛马机制激活 重新划分品牌矩阵，内部赛马机制增强活力。锦江中国区设立后，原有事业部结构改变，公司新设立了上海总部、深圳1部和深圳2部，重新划分了品牌部门归属（截至2021.9.30，公司合计拥有品牌39个）；其中上海总部聚焦在重组和海外品牌的落地，品牌布局涵盖经济型-中端-高端，主管品牌有维也纳国际、丽亭、郁锦香、凯里亚德、7天等；深圳1部改8个分公司为5大区，重新进行优势整合，主管品牌包括维也纳酒店系列、锦江都城、锦江之星、白玉兰等；深圳2部则主要负责主力品牌的加速发展和专注新品牌的培育，且目标定位在中高端市场，涉及品牌包括丽枫、希岸、丽芮、舒与等。 两大重要变化在于：1）维也纳国际分属给上海总部，旨在加大维也纳国际在华东地区的开发能力，提高其渗透率和竞争优势；2）锦江都城开设深圳公司，2020 年 1 月，锦江都城深圳公司正式运营，借鉴维也纳销售团队“高薪、高股权、内部创业”的狼性文化，提出“ 6+1”赛马机制和项目制（2020.9月中国区公司实体“深圳锦江酒店管理有限公司”在深圳设立）。 提拔原维也纳、铂涛一线人员，人事变革或带来经营变革。锦江酒店中国区董事长由张晓强担任（2019年5月，黄德满卸任维也纳CEO，由锦江股份CEO 张晓强接任，其后成立维也纳华东总部公司，统筹发展运营卢浮旗下及维也纳部分品牌）；锦江酒店中国区CEO由原维也纳高管常开创担任，深圳1部和2部总裁则分别由原维也纳高级副总裁李亚林和原铂涛希尔顿欢朋副总裁王伟担任。我们认为，2020年的人事架构调整和品牌矩阵的重新梳理真正意味着公司内部打破了子公司的管理壁垒，是从公司整体布局出发来协调品牌发展。 （二）树品牌：广布局，有重点，强激励 公司拥有近40个品牌，如何开创、打造、管理协调拳头/特色产品是重中之重，公司当前新品牌的孵化和存量品牌的升级协同进行，并分配重点资源给部分品牌以期实现单品牌的快速成长。 1、广布局：品牌矩阵丰富，增量品牌聚焦细分市场 公司品牌矩阵丰富，主打不同细分领域，集中资源发展轨道品牌。消费升级下，消费者对于酒店的要求除了基础的干净卫生、硬件舒适外，还注重审美的匹配和差异化的体验。目前公司主品牌聚焦在维也纳国际、丽枫、喆啡、希尔顿欢朋等，分别定位商旅绅士、薰衣草香氛、咖啡馆文化、宾至如归，品牌产品设计和服务具备差异化。 后台全球创新中心（GIC）：增量孵化广布局，存量进化焕新。2019年，锦江集团宣布成立一中心三平台的集团策略和后台支持体系，原锦江卢浮亚洲酒店管理公司抽调部分专攻创新、设计和品牌的团队成员组成了GIC，专攻品牌开发和运营的团队则统一接受中国区管理。GIC具体服务内容包括：孵化新品牌、进化存量品牌、本土化海外品牌、创新模块化产品方案以及前沿酒店设计及建造技术研究运用等。据环球旅讯，截至20年10月，GIC的团队不超过15人，其中10人驻扎上海，2-3名研发人员位于巴黎的第二办公室，负责设计、市场趋势调查、海外品牌落地等工作。 上海龙漕路为公司GIC主要样板间，一般3-6个月即可开发新产品，同时公司通过举办酒店设计师大赛每年进行新品牌的筛选和落地，如2020年10月首次发布17间酒店品牌样板间，21年6月发布旗下首个全新中高端公寓品牌—憬黎。从GIC发布的品牌来看，当前品牌大部分定位中高端市场，部分品牌聚焦细分市场，如原拓为国潮特色品牌，缤跃为健康运动品牌，暻阁定位禅意，欧暇·地中海则定位城市度假。存量品牌的升级也是公司携手GIC赋能品牌的结果，公司已完成对7天、IU、非繁·城品的创新升级。 2、有重点：集中资源发力，RevPAR提升由产品升级和中高端占比带动 公司通过减法的方式做精准匹配，将品牌分别置于轨道和赛道发展，即公司集中最有效的资本来发展轨道品牌，同时赛马新创品牌。从pipeline储备、产品升级、资金投入等多重维度看，维也纳国际、丽枫、7天酒店3.0、希尔顿欢朋、喆啡等为公司重点发力品牌。 多个品牌pipeline储备丰厚，开店将逐步兑现。截至2021.9.30，维也纳系列已开业2435家（其中维也纳国际开业806家，签约1200+家）、丽枫已开业841家，根据云上锦江周数据，丽枫当前签约数量达到1600+，以公司境内5074家的pipeline为计算基础，丽枫单品牌pipeline占比约16%，可见其为公司主推品牌之一。其他中端品牌希岸、喆啡、希尔顿欢朋、凯里亚德也均已超过100家规模，分别407、378、203、161家，根据云上锦江周数据，希尔顿欢朋签约超过600+，pipeline相比开业数量翻番，喆啡签约超1000家。公司pipeline增长空间较大，以当前总签约酒店数看，假设已签约酒店均能如期开业，丽枫与全季开业数量的差距将从当前的453家缩小至200+店（当前全季已签约数为1882家，丽枫为1600+家）。 加速产品迭代升级，增强品牌竞争力。公司的多个品牌历经多次升级，如维也纳国际当前已升级至5.0版本（从较为强烈浮夸的巴洛克风格转变为简欧风格，目前5.0版本酒店签约数量达到310家），维也纳3好酒店升级至4.0（北欧现代自然风），丽枫升级至为3.0版本（去掉具象化的薰衣草，用品质感、抽象化的代替。功能方面改造了体验空间，如咖啡吧台、书吧、一站式的洗衣房等）。 7天酒店成立于2005年，规模发展迅速，2017年已开业约2500家酒店，该规模在当时为行业TOP1，彼时汉庭系列开业店数为2200家左右。数十年发展下，2014年后汉庭陆续推出升级版本，逐步完成升级改造，而7天酒店直至2020年9月才新推出3.0版本，品牌存在老化问题（虽在2014年推出7天优品），两者的开店数量也在2017年后表现出相反态势，截至2021.9.30汉庭门店数量比7天多了近1000家。 2020年在GIC赋能下，7天酒店升级焕新，3.0版本深度聚焦睡眠需求，并配备智能门锁、感应夜灯、智能电视手机等智能服务；同时通过模块化装配施工来缩短工期。2021年（第一阶段）公司已投入2.48亿元进行7天直营门店的升级，预计2021年底完成百城百店布局，2022年底7天酒店3.0在直营门店中占比计划达到50%。 产品升级最终表现在RevPAR的提升。我们简化公式为：境内整体RevPAR=经济型客房占比*经济型RevPAR+中高端客房占比*中高端 RevPAR=（中高端RevPAR-经济型RevPAR）*中高端客房占比+经济型RevPAR。因此RevPAR的提升可以通过1）品牌自身提价，可以通过产品升级实现；2）提高中高端酒店客房占比。 1）品牌自身提价：历史上维也纳和丽枫升级后ADR和RevPAR提升明显。2017年丽枫升级为2.0版本，2019年升级至3.0版本；维也纳2020年升级为5.0版本（2014年为3.0版本）。完成升级后的新品牌与需求升级、行业景气度爬升共振，RevPAR提升明显。 2）中高端酒店占比提升。截至2021.9.30，公司中高端酒店数量为5185家，占比已达50.9%，高于华住和首旅。公司目前大力发展的品牌主要为中端及以上，将进一步带动公司中端比例的提升，进而带动RevPAR抬升。 中高端占比上升带动RevPAR上行。疫情前，公司境内整体RevPAR增速高于中高端和经济型，2019Q1~Q3中高端和经济型RevPAR增速为负数时（受行业景气度影响，增速下滑），中高端占比的提升对冲了RevPAR的下行，疫情回暖下，RevPAR也表现出相同的特征。 弹性测算：截至21Q3，公司中高端客房数量占比为59.3%， 2019年公司境内总体RevPAR为157.3元/间，对应的中高端客房数量占比为50.2%，若将该比例提高到60%，通过简化后公式计算得到RevPAR为167.6元/间，较2019年提高6.6%。 若RevPAR仅依靠中高端客房数量占比提升拉动，当该比例达到70%时，公司RevPAR可提升近12%；叠加品牌自身提价逻辑，公司RevPAR上行弹性更大；在疫情下，中高端占比提升尚能对冲部分RevPAR下行。 3、强激励：前台BD团队给足激励 保留独立开发BD团队，加强集团内部协调。目前公司BD架构分为4个团队+1个发改委统筹协调，合计1034人：1）中国区独立开发公司（开发外包，自负盈亏）530人，与公司为合作关系；2）内部承包团队（内部承包，独立核算）281人/占比27%；3）品牌专属开发（一个团队负责一个品牌）223人/占比22%：4）中央直属（中央直属，战略突破，主打下沉市场）：统筹指挥100+；5）发改委对四大开发公司与团队在区域和战略进行平衡协调，避免内部冲突和内耗。新BD架构的成立除保证了足够的激励外，同时也可加强公司的品牌矩阵管理。 保留铂涛和维也纳团队的激励，充分发挥市场化激励。铂涛：铂涛酒店主打以平台资源吸引市场上对中高端酒店品牌开发的优质创业团队，并通过“6+2+2”股权结构设计（集团公司占60%，集团高管占20%，创业团队占20%）实现共赢发展，目前已孵化出丽枫、喆啡、希岸等多个国内领先中高端酒店品牌。维也纳：锦江收购维也纳时，已制定10%的分红权激励政策。回顾历史，2017年6月维也纳集团共分配了2.18亿股权中的35%，惠及122位员工，涵盖维也纳酒店公司、维也纳新创品牌、餐饮公司、新创业公司四大版块；暂未分配的部分仍然预留给企业优秀员工。 （三）轻资产：储备门店数量众多，加盟商关怀提振投资信心 1、加盟模式毛利高，收入占比持续提升 公司依靠兼并收购在2016年成为境内第一大规模的酒店管理公司。公司于2015、2016年分别收购卢浮集团、铂涛酒店和维也纳酒店，使其酒店规模由2014年底的968家增加4900家至2016年底的5868家，奠定了其行业规模第一的地位。截至2021.9.30，公司开业酒店数量突破1万，达到10195家，华住和首旅则分别为7466家和5455家；开业客房数量近100万间。 公司来自特许/管理加盟的收入占比高于华住和首旅，且持续提升，截至21H1，公司、首旅、华住的非自营部分收入占比分别达到48.1%、24.9%和37.1%。相比直营门店需租金、能源费用、折摊、物料消耗等成本，加盟的主要成本来自于人工，如加盟店需要派驻店长，毛利率显著高于直营店。公司2017-2019年加盟毛利率基本维持在60%~64%之间，2019年直营毛利率为10.8%，整体毛利率为31.9%，自2018年后公司毛利主要来源于加盟，2019年来源于加盟的毛利占比已达到79%。 加盟酒店占比提升对收入增长的贡献并非线性。根据我们的测算，若假设1）pipeline当中加盟占比=99.5%、2）平均每个加盟店年收入=80万元，当加盟酒店数量分别达到1.5万家和2万家时，加盟比例对应分别为93.9%和95.3%，对应的加盟收入则约120亿元和160亿元（2019年加盟收入约58亿元，加盟酒店数量达到1.5万家时，加盟收入较2019年翻倍有余）。 2、公司储备店数领先，重视加盟商利益 轻资产实现放量。当前，三大酒店集团均主要以特许管理和加盟的方式快速扩大品牌的规模，一方面可以降低直营店的周期属性，另一方面则可以加快拓店的速度，海外的国际酒店集团如万豪、洲际、希尔顿，轻资产酒店占比约达到99%，而我国仍然较低，锦江的加盟酒店数量占比已超9成（91%），领先华住和首旅（分别为90.1%和86%），未来仍有提升空间。 历年锦江的开店和新签约数量领先其他两家，疫情后依然保持领先（从今年前三季度数据看，锦华住、首旅分别新开1266、1093、833家酒店，净开789、677、560家），且公司在21Q3疫情反复下受到的影响相对较小，体现在开店节奏相对稳定。锦江中国区今年计划新开业1500家，新签约2500家店；计划3年内新签约1万家酒店并新开7000家。如竞争对手未发生大型兼并收购，预计锦江可保持其境内第一大规模的酒店地位；首旅则计划于2023年达成三年万店目标；2019年12月，华住集团 CEO 季琦重申3年（至2022年）“千城万店”计划，截至9月底，华住“千城”目标已率先完成。 轻资产快速拓店的关键在于重视加盟商的利益。加盟商关注的问题具体包括期初投资金额、品牌收益率、回收期、酒管公司的响应速度以及提供的的福利/优惠/激励，再往下细究则关乎品牌的升级迭代能力、导流能力、运营能力、中后台的供应链能力等等。今年下半年自7月起疫情反复，导致加盟商观望情绪加重，根据浩华咨询，84%的受访者表示疫情对酒店业绩带来消极影响。疫情反复直接导致新开和签约数量延迟，如华住8月和10月实际开店数少于计划开店数80家。 除上述品牌树立之外，公司着重在以下几点加强加盟者投资信心：1）降低单房造价减少投资金额；2）加盟商优惠政策，给予资金扶持；3）中后台“一中心三平台”的加速建设和整合，将在下章运营部分重点介绍。 单房成本降低：疫情后资金链断链为大多数经营不善甚至倒闭门店遇到的头等难题，酒店的加盟因涉及装修改造等投入资金较大，以100间房计，经济型酒店需投入500-800万，中高端酒店则需投入1000-2000万不等，若房量较大/选址较优，期初投入更甚。公司正持续降低单房造价成本，如7天酒店3.0版本已下降至约5万元；维也纳国际5.0相较原维也纳也降低了约30-40%；维也纳酒店单房造价从13~14万下降至9~11万；凯里亚德3.0含公摊的单房造价从12万元降低至10.8万元等等。比较华住和首旅旗下品牌，经济型酒店7天造价显著较低，中高端品牌中丽枫、喆啡酒店接近全季和璞隐，维也纳系列相对较低，在资金投入端占据一定的优势。 提供加盟商优惠政策。疫情下，公司针对加盟商提出多种优惠措施，以帮助解决开业筹建的资金问题、后续运营的现金流问题等。 3、重点品牌布局重点城市 跨地域复制可以持续为品牌带来新增量。品牌大多存在地理半径的辐射圈，根据携程数据，丽枫和全季均主要在品牌总部/发源地一定范围内密集布局，如在已开业酒店数中，丽枫在广东省占比约25.5%，全季在江浙沪占比约38.6%，维也纳国际相对分散，两广、湖南和华东一带均有所布局。公司品牌众多，每个品牌在不同区域内的优势有异，未来公司主要围绕五大区域的核心城市发展，五大区域分别是京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝双城、一带一路沿线，且通过各区的中心城市带动周边核心城市发展，如北京和天津带动石家庄、保定、张家口等城市。公司当前针对不同品牌有相应的区域规划，以实现品牌在多个区域得以复制，如丽枫将逐步从华南地区向华东和华中渗透。 新一线城市和二线城市的增量发展空间较大。伴随城市发展，一线城市土地成本攀升、土地资源相对紧张，酒店业态相对饱和且竞争较为激烈，根据盈蝶咨询数据，一线城市的连锁化率已达到48.2%，高于副省级城市和省会城市（40.7%）和其他城市（24.3%）。相比之下，新一线城市和二线城市当前仍处于扩张发展阶段，酒店作为新城区的配套设施，投资需求相对活跃。根据浩华咨询的数据，2020年新一线城市和二线城市对新酒店的投资比例高于一线城市和低线城市，同时中高端品牌则为新酒店投资的主要青睐对象。从公司区域战略看，主要采取一线城市和新一线城市带动二三线城市发展，品牌持续渗透下，仍有较大的增量空间。 锦江在高线城市占比也有提升空间。对标华住来看，华住在一线和新一线城市的开业酒店数量占比约43.8%，高于锦江8.5pct，其中一线城市和新一线城市分别贡献了6.2pct和2.3pct。以丽枫、维也纳国际、全季为例，全季一线和新一线酒店数量占比接近5成，高于丽枫（42.3%）和维也纳国际（32.6%），但三者的新一线城市占比相差无几，丽枫和维也纳国际在长沙和武汉等地的绝对数量则是超过了全季。由于维也纳和铂涛均从华南起家，南方地区的渗透率相对较高，现今公司规划分品牌在重点城市布局开发，如2020年丽枫品牌在武汉开业10+酒店。 品牌跨区域的复制需要时间，品牌在跟随城市发展的进程中，率先在高价值地段获取物业，除了可以保障稳定的入住率和获取高弹性的平均房价的弹性外，更重要的是打造相对标杆性的高回报旗舰店，以吸引当地的加盟商进行品牌投资。 （四）重运营：降本增效 中后台整合以降本增效。公司于2017年开始启动财务、采购、WeHotel会员的整合，2020年公司以提质增效和改善结构为目标，加快推进内部整合。锦江国际集团通过引入“互联网+共享经济”理念，构筑起“一中心三平台”格局：锦江酒店全球创新中心（在“树品牌”部分已介绍，不过多赘述）、WeHotel全球旅行产业共享平台、全球统一采购共享平台（GPP）和全球酒店财务共享平台（FSSC）。 1、WeHotel：中台体系打通，奠定会员资产 2017年2月，锦江系（锦江资本、锦江酒店、锦江股份）联合联银创投、西藏弘毅、国盛投资共同投资10亿元成立WeHotel齐程网，主要发挥三大功能：1）会员整合、2）渠道整合、3）系统重构，并于2018年底正式推出。 会员：会员为酒店品牌的重要资产，会员的复购为酒店长期维持高入住率的关键，同时针对会员的精准营销和差异化服务则可以实现费用端的压缩。对业主来说，拥有高复购率/高忠诚度的会员除了保证现金流正常和获取超额收益外，还避免了通过OTA平台15~20%的抽佣率的支付，降低其费用开支（OTA抽佣率约为12~15%，CRS费用率一般3%~9%）。疫情后，消费者更加关注酒店的卫生和安全，获得品质认可的安心酒店忠诚度将提高，如华住20年1-5月的预订数据显示，通过CRS预订的反弹幅度强于OTA，侧面印证了疫情后我们的行业观点：供给的阶段性出清虽带来暂时的入住率提升，但疫情下深耕品牌管理和会员管理的公司将获得可持续的入住率改善。 WeHotel已纳入锦江集团下辖所有酒店品牌，且新增了丽笙、J酒店等高端品牌，可以扩大受众范围并完成有效的资源转化。今年6月后，维也纳的绅士会的并入标志着WeHotel整合的完成，现原锦江、铂涛、维也纳的会员体系均统一纳入“锦江酒店app”中，合并后会员数量达到1.86亿人（华住21Q3会员数量达 1.89亿，两者接近）；会员预订的贡献率达到73.3%，略低于华住（正常年份维持在76%左右），伴随着WeHotel的统一运营，会员贡献率仍有提升空间。 渠道：WeHotel整合带动直销占比快速提升。2020年6月，中国区品牌支持中心与锦江WH联合组建互联网小组，通过会员发展与权益优化、线上资源整合和预订体验提升、私域流量建设与驱动等策略的实施，直销率快速提升。2021年4月，中国区全品牌统一中央直销收费方案5%，2021年6月完成对维也纳绅士会的合并，已售房的直销占比接近60%。 2、全球统一采购共享平台GPP：意在高效和保质，助力GIC创新落地 GPP为公司官方唯一的集中采购平台，由锦江在线、锦江酒店、红星美凯龙注资3亿人民币成立，目前已为全球40多个品牌、14000+家酒店提供从筹建到运营全链条智能化、数字化、平台化的采购和供应链管理。当前优质供应商达到2000+、gmv达100亿，SKU多达14.73万个，服务在营门店9315家，服务的筹建项目数为2018家，年订单量约50万+。 2020年GPP推出总包集成服务“锦集成”服务，主要针对酒店加盟商在筹建、升级改造期提供一站式服务，针对酒店投资者现金流紧张的实际情况，酒店品牌将适当联合GPP推出专项金融服务政策，用于酒店在筹建和升级改造阶段进行装修和筹建施工。GPP是加盟商和公司的共赢：对加盟商来说，GPP提供全链条的供应链管理，且可以通过集采降低投资成本，缩短投资周期；对公司来说，1）GPP可以实现GIC孵化的创新品牌落地，2）基于GPP对锦江品牌的熟悉程度，能够快速匹配合适物业，将筹建项目落地，缩短工期，加快已签约酒店的开业，同时能够保证加盟品牌在硬件上的质量要求。 3、财务共享平台（FSSC）：优化进行时 公司集团系统复杂，涵盖不同的品牌和系统，财务共享平台的搭建利于子公司制度统一化、分散的财务数据集约化、加快中国区和欧洲区（卢浮）的整合、提升财务人员的整体审核效率，助力公司实现业财融合、实现降本增效和赋能酒店管理的目标。目前维也纳酒店集团财务已纳入，2020年公司财务人员在数字化下进行优化，人数减少241人至702人。 公司费用率仍有降低空间，费用率在后台整合下有望优化。2017-2019年公司营销费用率和管理费用率虽有所降低，但较华住仍有降低空间，2019年锦江ebitda margin 18.9%，低于华住14.4pct；销售费用率为6.5%，高于华住2.7pct；管理费用率13.6%，高于华住4.1pct；最终扣非净利率来看，锦江为5.9%，与华住的15.8%相差9.9pct。疫情下，收入缩减一般将拉高费用率水平，而公司2020年和2021H1销售费用率波动，管理费用率水平基本维持甚至略有下降，或已部分反应了控费的效果（因目前酒店行业仍受疫情影响，且华住于2020年收购DH酒店，管理费用率提升较为明显，此处并非完全可比）。从人员数量看，据调研，后端和门店分别约优化1000人和8000人，优化率均超30%；从年报披露口径看，公司疫情期间销售人员数量下降，行政人员数量上升主要系公司采取双重事业部制。 三、盈利预测和投资评级 公司管理改革下，品牌矩阵重排，前中后台职责逐步厘清，各部门的协同将逐步体现： 1） 轻资产下快速扩张和升级：公司储备门店数量领先于同行，且近年来品牌迭代更新加快，以丽枫3.0、维也纳5.0、7天3.0为代表的品牌将加快完成加盟店的扩张和现有门店的升级替换； 2） 重点区域渗透下沉：公司大多中高端品牌在华南地区布局领先，但品牌力在华东、华中、华北等地稍弱，在不同品牌聚焦不同区域的战略下，品牌的跨地域复制能力将伴随着城市的发展而逐步展现，以此品牌规模空间进一步打开； 3） 一中心三平台的协同，降本增效：GIC持续创新和赋能品牌发展和更新；WeHotel体系搭建完成，直销占比提升，销售和管理费用率有望得到优化，会员资产也将在逐步顺滑和流畅的服务体系下逐步积累增厚；叠加GPP和FSSC的效率提升下，降本增效可期。 根据上述，公司收入拆分如下： 采用相对估值法，参考国内外同行业可比公司PE值，考虑公司未来三年开店规划，公司品牌孵化和升级、疫情常态化下公司成熟的应对措施等，我们预计2021-2023 年归母净利润约2.28、14.44、19.37亿元，对应PE为267/42/31倍；基于公司行业龙头地位和内部管理改善，给予2022年48倍估值，对应目标价65元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 疫情反复、经济恢复不如预期、出游意愿降低、出行政策限制、行业竞争加剧、跨地区拓展受阻、酒店扩张速度放缓、品牌输出不力。 具体内容详见华创证券研究所1月10日发布的《锦江酒店（600754）深度研究报告：改革掷地有声，龙头全新征程》 华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方/姚婧/尚静雅/吴晓婵13916254323 相关报告 【华创商社】首旅酒店（600258）深度研究报告：行业景气度回暖，公司α逻辑凸显 【华创商社】酒店行业深度报告：与疫情共存18个月：酒店行业跟踪与投资逻辑再梳理 【华创商社】国庆假期数据点评：旅游出行尚处恢复期，周边游仍为主旋律 【华创商社】2021年11月社零数据点评：整体增速放缓，实物网上渗透率提升 【华创商社】商贸社服行业2022年度策略报告：云霞出海曙 【华创商社】复星旅游文化（01992.HK）跟踪分析报告：高端休闲度假标杆，看好长期需求回暖 【华创商社】海内外大市值餐企复盘——不同阶段股价驱动因素与估值 【华创商社】服务消费业海内外复苏比较：分化持续，差异加大 —END— 法律声明 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