【国信食饮】大众食品板块1月投资策略:拐点已至,布局改善

（以下内容从国信证券《【国信食饮】大众食品板块1月投资策略:拐点已至,布局改善》研报附件原文摘录）
　　大众食品板块 1月投资策略 （报告正式外发时间：2022年1月7日） 报告摘要 1.12月大众食品超额收益明显，肉制品、速冻食品领涨 12月食品饮料板块涨5.9%，板块表现稳健，细分板块均有正收益。肉制品/速冻食品板块领涨，涨幅分别为15.3%/9.2%，调味品/啤酒/休闲食品涨幅分别为9.1%/7.2%/6.4%。从估值来看，截至2021年12月31日，食品饮料板块经过过去1个月的上涨，目前估值已修复至45.5X。 2. 企业经营压力已充分释放，提价有望提振企业业绩弹性 ①啤酒：行业高端化进程加速，结构优化与常规性提价帮助各品牌吨价持续提高，叠加行业效率改善，龙头企业利润弹性有望快速释放；②乳制品：2021年原奶价格持续上涨，乳企毛利率水平承压。头部企业通过产品结构升级和减促控费对冲部分成本压力，双龙头集中度进一步提升，预计原奶价格在 2022 年或迎来向下拐点，龙头企业利润有望进一步改善。同时，乳制品龙头进军高成长的奶酪赛道，细分龙头值得重点关注。③调味品：我们认为，压制板块业绩的社区团购、需求疲软、成本压力三大因素均有望在2022年迎来改善，同时提价有望提振公司业绩并恢复渠道利润、信心，公司经营已逐步回归正轨，未来需密切关注渠道顺价情况及竞争格局变化；④速冻及休闲食品：由于餐饮端需求恢复受疫情扰动叠加行业竞争有所加剧，速冻食品板块提价传导落地效果未来仍待观察；休闲食品板块龙头正积极调整产品、渠道和费用投放，且当前已进入春节备货期，建议关注渠道备货情况。冷冻烘焙赛道渗透率低、替代力强、发展空间大，未来龙头将通过持续扩张产能的方式抢占市场份额，成长性值得期待。 3. 投资建议：大众品拐点已至，战略布局正当时 大众食品板块经过去年的调整，板块整体估值已回落至合理水平，提价有望提振相关企业今年的业绩弹性。同时从中长期来看，我们长期看好啤酒高端化的发展及乳制品/调味品/速冻食品/休闲食品等板块的中长期发展机会。在当前阶段下，我们认为，应重视兼具估值性价比、提价业绩弹性大及中长期成长稳定性的行业龙头，重点推荐青岛啤酒/伊利股份/海天味业/中炬高新/千禾味业/涪陵榨菜/立高食品/绝味食品/承德露露等。 4. 风险提示 宏观经济不达预期，需求增长不达预期，食品安全问题。 1 行业观点：大众食品板块12月表现稳健，肉制品、速冻食品板块领涨 12月上证综指涨2.13%，沪深300涨2.24%，食品饮料板块涨5.8%。食饮各子板块（中信分类）中，各板块均实现正收益，其中肉制品涨幅最大，为15.30%。从估值（整体法剔除负值）来看，截至2021年12月31日，上证综指动态PE13.9X，沪深300动态PE14.02X，食饮板块45.5X，细分板块估值：白酒47.9X，啤酒46.5X，乳制品33.1X，调味品63.7X，休闲食品36.9X，速冻食品48.6X，肉制品25.1X，其他食品27.8X。 从个股来看，12月食品饮料板块个股涨幅前五名是燕京啤酒/老白干酒/来伊份/顺鑫农业/涪陵榨菜，涨幅分别为24.56%/22.33%/19.17%/18.94%/16.31%,中小市值标的表现亮眼;跌幅前五名是水井坊/桃李面包/海天味业/洋河股份/盐津铺子，跌幅分别为-7.92%/-7.85%/-6.40%/-5.49%/-5.48%。 2 数据跟踪：酒类、饮料淡季不淡，原材料价格仍维持在高位 2.1 产销量：啤酒、饮料淡季不淡，产量仍维持正增长 产量数据：根据wind数据显示，2021年乳制品11月产量258万吨，同比增长7.5%，环比减少9%；啤酒11月产量187万千升，同比增加9.6%，环比减少14.4%；葡萄酒11月产量2.6万千升，同比减少29.7%，环比增加52.9%；软饮料9月产量1170万吨，同比增加13.3%，环比减少9.6%。 2.2 零售价：酒类、牛奶、酸奶、婴幼儿奶粉价格持续上涨 酒类：2021年11月36大中城市630ml瓶装啤酒平均价格4.79元/瓶，同比微涨0.21%；36大中城市罐装350ml啤酒平均价格4.10元/罐，同比上涨3.8%。红酒方面，2021年12月红酒价格指数为382.59，同比上涨20.83%。 乳制品：2021年12月，牛奶零售价12.81元/公斤，环比上涨0.08元/公斤；酸奶价格16.41元/公斤，环比上涨0.08元/公斤；国内外婴幼儿奶粉价格分别为218.72、265.83元/公斤，分别同比上涨4.76%、4.45%，环比基本持平。 2.3 成本：除生猪价格外，其他原材料价格仍维持在高位 2021年12月，白砂糖平均价格5810元/吨，同比增加11.5%，环比微涨0.85%；南宁糖蜜平均价格1415元/吨，同比增加18%，环比下降6.11%；生猪平均价格16.82元/千克，同比下降49.64%，环比下降2.3%；生鲜乳平均价格4.31元/公斤，同比提升3.87%，环比微升0.23%；进口大麦平均价格296.21美元/吨，同比上升28.81%，环比基本持平；大豆平均价格5290.87元/吨，环比下降2.3%，同比增长19.79%，整体保持上行趋势。包材方面，中国玻璃指数5月平均价格为1708.60元，环比上升7.58%，继续保持上涨趋势；瓦楞纸2021年12月平均价格4492.13元/吨，同比上涨20.0%，环比下降5.1%。 3 啤酒：关注春节动销备货与提价落地带来的短期催化 “春节战役”是啤酒各大厂商实现一季度业绩开门红的重要销售节点。2021年春节受暖冬以及就地过年等外部因素的影响，啤酒春节动销旺盛，据经销商反馈，2021年春节动销较2019年增长约10%。且春节期间结构升级更为明显，一方面就地过年限制了部分高线城市往低线城市的人口流动，高端消费得以释放；另一方面春节期间消费者对于价格的敏感度下降，对于高端产品需求更加旺盛。2022年的春节位于一月末、二月初，且据悉已有多地政府建议“就地过年”，以减少春运人口流动。为备战今年一月底启动的春节假期，经销商普遍开始在一月份启动备货，春节动销将很大程度上决定公司一季度开门红业绩，预计今年春节动销有望延续去年旺盛态势，有待后续跟踪。 除春节重大节日外，啤酒板块涨价有望在提价自2022年1月起逐步落地，短期内对市场情绪的提振作用亦值得关注。2020年Q2开始，原材料价格开始逐步提升，为啤酒板块带来较大盈利压力。得益于优秀的供应链议价能力与成本管控能力，各品牌通过原材料锁价、消化低价原材料库存等方式对生产成本进行了管控，原材料上涨的影响预计将会在2021Q3-Q4才开始在报表端逐步显现。为消化本次成本上涨带来的利润影响，啤酒板块多数品牌已于2021年下半年逐步启动了提价进程；并预计将以龙头为首，于2022年1月起进行产品的全面提价，提价将主要集中在优势地区与主流产品，提价幅度基本锚定成本上涨带来的影响，且受市场竞争影响，提价初期（即2022年H1）毛利率可能不会有明显提振，随着原材料价格的回落（预计2022年H2），提价带来的业绩弹性可能将逐步显现，短期来看提价消息的落地更多是提振市场情绪以及对未来业绩弹性释放的提前博弈。 华润啤酒：2021年7月起借助勇闯天涯产品替换新包装的契机，每箱提价约4元，提价幅度约10%。2021年12月31日，华润雪花啤酒浙江销售分公司发布调价告知书，宣布公司将对雪花系列产品价格进行上调。 青岛啤酒：2021年8月于基地市场山东地区对纯生进行提价，提价幅度约5%。 重庆啤酒：2021年9月对疆外部分地区乌苏出厂价提价约6元每箱，提价幅度约10%。 百威亚太：2021年下半年，针对不同地区、不同产品均进行了提价，提价幅度在3%-10%不等。 我们针对过去数次提价落地窗口时期，啤酒公司相对大盘走势进行了回顾：发现过去两次提价落地时点中，即2008年1-2月以及2018年1-2月，提价幅度较大的啤酒公司相对沪深300指数均有超额收益： √ 2008年仍处于各品牌跑马圈地的阶段，竞争激烈。青岛啤酒选择在部分地区（济南及周边）针对部分啤酒进行小幅提价，提价幅度较小。燕京啤酒针对部分品种提价约5-10%，并且针对优势市场北京地区的10度清爽型产品上调了进货价，且上调幅度较大，对市场情绪提振效果更大，短期股价相对沪深300跑出超额收益。 √ 2018年中国啤酒产销量已开始逐步萎缩，各啤酒厂商通过优化产品结构寻求利润，考核导向亦由收入向利润转变，竞争格局逐步优化，高端化趋势明确，是次提价的幅度也由此加大。燕京啤酒于2017年12月率先提价，随后华润、青啤等均宣布对产品进行提价，其中青啤2018年1月提价幅度较小（小于5%）；华润针对雪花纯生、勇闯天涯等产品提价幅度均超10%；珠江啤酒受竞争态势影响，提价相对滞后，于2018年4月对金装12度产品进行提价，幅度小于10%。 中长期来看股价亦将以业绩表现为锚，提价后的终端表现仍需持续跟踪。回顾过去啤酒行业的数次提价均为被动提价，由于竞争激烈，过往数次提价不如设想顺利，未能完全覆盖原材料成本的上涨，致使各公司盈利水平在提价初期甚至受到成本压力加剧的影响出现下降；待原材料价格回落后，提价带来的额外盈利亦未能作为利润留存公司，而是通过销售费用形式继续被投入到渠道中进行市场份额的争夺，毛利率的提升未能完全传导至净利率，利润弹性未能充分释放。但在啤酒整体行业销量见顶的大背景下，各龙头啤酒品牌的考核导向均由从收入转向利润，行业整体具有产品结构提升的趋势和诉求，竞争态势较之过往已经有所缓和。同时经过多年消费升级的底蕴积累，以及消费习惯的培育和改变，主流年轻消费者对啤酒的价格敏感度在降低，更多追求品牌、产品形象以及差异化带来的新奇体验与宣扬个性的机会，我们判断竞争格局相较过往已有优化。如本次提价成功，不仅可以有效消化成本上涨的压力，在原材料价格出现回落拐点后亦能释放出业绩弹性。 重点公司点评：青岛啤酒、重庆啤酒 青岛啤酒：提价有望顺利传导释放盈利弹性。公司在2021年受极端天气与零星疫情影响较大，销量整体收到一定影响尚未恢复至2019年水平。我们预计2022年疫情带来的边际影响将会逐渐减弱，餐饮、夜店渠道将会进一步实现同比恢复，高端产品的销量增速获得支撑，高端化进程持续提升。同时在原材料价格上涨的压力下，公司预计将于2022年初对核心产品进行提价，以维护盈利水平。公司产品矩阵构建完备，品牌与品质优势明显，长期产品结构优化带来利润弹性的逻辑得到持续验证；短期看成本压力有望通过产品涨价成功转嫁，倘若提价传导顺利，那么公司有望顺利转嫁成本价格上涨压力，并在原料成本回落后释放盈利弹性。 重庆啤酒：五年计划收官之年，大城市计划稳步推进。2022年为公司五年计划扬帆22的收官之年，公司借助乌苏的网红特征作为敲门砖持续全国化进程，大城市计划推进顺利。公司产能利用率接近80%，生产效率领先行业。公司盐城工厂的投产以及未来在华南地区广东佛山工厂50万吨产能的布局，不仅可以支撑产品在疆外继续快速放量，更是有望通过均衡产能布局，降低长距离运输带来的高额运输费用，进一步压缩供应链成本。公司计划2022年对疆外市场进行分产品、分区域的产品提价，提价幅度约4%-8%，以对冲原材料上涨带来的压力。由于公司产品渠道利润丰厚，提价有望被渠道部分消化，真正对终端价格与需求影响较小，预计乌苏可保持高速增长势头持续贡献业绩。 4 乳制品：奶价小幅回落，液奶景气不减 成本端，12月生鲜乳价格小幅回落，乳企成本端压力有望得到缓解；需求端，随着民众的健康饮食观念提升，乳制品消费升级趋势明显，年末常、低温奶消费景气不减。此外，奶酪消费趋于零食化，市场正高速扩容。 重点公司点评：伊利股份、妙可蓝多 伊利股份：低、常温均表现良好，提价效应&控费提效下有望进入利润提升通道。根据渠道调研，当前液奶消费景气不减，公司常、低温产品年末表现良好；且根据wind数据，生鲜乳年末价格小幅回落，公司或在22年进入利润提升通道。当前公司常温白奶、酸奶情况稳定，高端白奶和低温鲜维持较高速增长，奶酪产品市占率快速提高，叠加今年春节提前，预计四季度增速仍有保障。展望明年，原奶成本增速放缓，在规模效应、产品结构提升的影响下，公司盈利能力有望进一步增强，长期看龙头稳增可期，利润弹性大。 妙可蓝多：Q4收入稳健增长，常温奶酪业务值得期待。Q4销售旺季，公司产品终端动销良好，常温产品经销商已开始二次拿货，终端消费高景气。22年，公司将利润、现金流等纳入考核体系，公司费效比有望逐渐优化。展望22全年，常温奶酪逐渐放量、爱氏有望实现注入，我们预计公司奶酪业务仍有望实现快速拓展。公司作为中国奶酪行业的先行者和龙头企业，有望充分受益于奶酪行业高速发展的红利，且蒙牛入主后有望全方面赋能公司，未来稳增可期，建议重点关注。 5 调味品：关注企业提价落地情况及边际改善机会 团购平台间竞争更加规范，调味品龙头加强应对，冲击边际减弱。客观看，当前疫情仍有扰动，消费需求仍显疲软，但行业内主要上市公司业绩已于21Q2-Q 3陆续触底。目前来看，疫情和消费恢复仍存在不确定性，但社区团购冲击和渠道高库存等压力，边际上有所减轻。中小型社区平台已陆续推出市场，平台间竞争已更加规范。同时，调味品龙头企业也已开始积极拥抱社团渠道，企业已探索出了跟社区团购的多种合作方式，并研发生产了社区团购的定制款产品，渠道利润和渠道信心逐渐修复，新兴渠道的直接冲击边际有所减弱，传统渠道库存也已恢复至良性水平。 板块已进入消费旺季，提价落地有望助推板块盈利改善。目前涨价企业正全力推进顺价工作：以海天为例，根据我们的渠道调研，目前公司农贸、流通端的顺价工作已完成，但因餐饮端库存高、KA流程复杂等原因，顺价还没完成，我们预计公司春节前餐饮和KA端将完成顺价工作。我们复盘了之前两轮行业集体性提价后的报表表现，可以发现：提价后调味品龙头毛利率逐季改善，且毛利率上行平均为4个季度左右，净利率平均上行3-4个季度，由于个股差异，提升幅度出现分化。考虑到企业价格体系调整需要时间，我们预计本轮调味品企业的利润弹性将在2021年Q4开始体现。 新价盘将修复渠道利润提振渠道信心。海天2017年提价之后，其产品价格体系趋于稳定和透明，渠道利润逐渐被摊薄。根据我们的测算，海天的渠道利润率从17年的39.8%下降至20年的32.2%。由于2021年社区团购快速发展，叠加2020年和2021年春节期间经销商囤货较多，经销商更偏好周转更高的社区团购渠道出货，其供货价甚至贴近或击穿出厂价，行业渠道利润进一步被压缩。我们认为调味品此轮提价预计将修复渠道利润，以海天为例，本次出厂价提高幅度在3-7%，据渠道反馈，待提价理顺后，预计终端价格提升幅度为10-12%，从而推动渠道重回健康发展。 重点公司点评：海天味业&中炬高新&千禾味业&颐海国际 海天味业：提价修复渠道信心，渠道扩张将重回正轨。受原材料成本上涨、社区团购冲击、需求疲软影响，海天2021年业绩有所承压。目前社区团购冲击边际减弱，而提价落地后，公司成本压力有所缓解，若今年原材料价格大幅下降，公司利润弹性有望充分释放。同时，渠道利润及渠道信心明显修复，渠道扩张进度已重回正轨，低线市场消费潜力巨大，公司仍有较大加密空间。中长期看，调味品行业高度分散，海天仍将凭借自身竞争优势，持续扩大份额。 千禾味业：经营拐点已现，渠道扩张将助推高增长。公司业绩已于21Q2见底，21Q3环比恢复明显，而随着需求回暖及人员组织架构的调整完毕，公司Q4收入有望环比继续加速增长。目前千禾已经完成了大部分全国性KA商超的覆盖，预计未来公司将重点向BC店、流通等家庭渠道发力，渠道扩张将助推公司保持较快增长。同时，提价也将在公司收入端及利润端贡献增量，公司2022年利润弹性较大。 中炬高新：经营持续恢复，关注治理端的边际变化。根据我们的渠道跟踪，公司10-11月份调味品收入转正，且目前公司渠道库存已恢复至良性水平，同时社区团购冲击边际减弱叠加基数压力消除，我们预计共公司21Q4业绩将有所改善。中长期看，张卫华总重新回归管理团队赋能美味鲜，随着未来股权激励落地，看好公司在治理改善带动下，竞争优势强化的同时补齐短板。 颐海国际：行业竞争趋缓，第三方业务有望加速恢复。下半年以来复合调味品行业竞争有所趋缓，主要复调企业费用投放环比有所收缩，竞争压力有所缓解。未来公司对海底捞的销售仍是基本盘，第三方业务则将受益于行业扩容和集中度提升，成长可期：颐海第三方业务所覆盖网点数依然有较大提升空间，三四线及非优势区域仍待深耕；中式复调及方便速食处于品类快速扩张期。目前公司已将调味品和方便速食的经销商做了拆分，调味品经销商覆盖不到的网点在渠道下沉及品类扩张的带动下第三方业务将保持快速增长。 6 速冻及休闲食品：提价有望缓解成本端压力，疫情影响减弱需求有望回暖 在成本端压力下，以安井食品为代表的速冻食品企业和以洽洽食品为代表的休闲食品企业大多对产品进行提价，其中，休闲食品企业的价格调整较早，到Q3-Q4已基本调整完毕，速冻食品企业价格调整多在11月后，价格仍在传导过程中。22年春节提前，1月份处于消费者春节备货期，需求呈现回暖趋势，企业经营稳健。 速冻食品重点公司点评：立高食品 立高食品：旺季供不应求，提价有望缓解成本端压力。1月5日公司发布提价公告对部分主要的冷冻烘焙食品及烘焙原材料的产品出厂价格进行调整，上调幅度为3%-8%不等，调整后价格自2022年1月4日起按各产品调价通知执行。本次提价产品主要是挞皮和牛奶奶油等，我们认为提价有望缓解公司的成本端压力，当前油脂等原材料价格仍处于高位，22年价格或回落，带来一定利润超预期可能。此外，公司当前产品供不应求，随着产能扩张，营收有望维持高增速。公司是高成长赛道稀缺龙头，是底仓配置的优秀品种，建议逢低买入。 休闲食品重点公司点评：盐津铺子 盐津铺子Q4营收稳健，有望迎来经营拐点。22年1月5日，公司发布公告下调股权激励目标，我们认为下调股权激励目标能够绑定公司管理层利益，助力渠道改革的推进。公司在9月底进行组织构架的裂变改革，引入原卫龙副总裁张小三总负责公司的经销板块的运作，Q4经营稳健。从目前公司的发货进程来看，四季度有望继续实现环比改善。展望明年，公司渠道改革最难的时期已经过去，经销端的布局逐渐进入业绩兑现期，有望迎来经营拐点。 其他重点公司点评：承德露露 承德露露21年全年业绩达到预期，期待公司22年新品落地。公司是我国杏仁露行业的绝对龙头，品牌势能强、北方市场根基深厚，新一任董事长上台后各项改革政策逐渐落地，叠加22年春节提前，公司21Q4销售良好，带动全年营收达到市场预期。当前公司①南方市场拓展稳步推进，已进入大润发、永辉等KA渠道，②餐饮渠道加速覆盖，已拓展餐饮空白点约10万家，③新品开发已进入口味测试阶段，22年有望落地，④研发总监、品牌总监均已到位，人员构架已基本完成，综合来看，公司的一系列改革正平稳推进，静待22年新品落地，未来公司有望进入新的成长通道。 7 投资建议 因市场风格逐渐切换，部分资金从涨幅较大的行业流出，逐渐流入估值具备性价比的消费行业，故近期大众食品板块整体上涨明显。我们认为当前阶段下，应重视兼具估值性价比及中长期成长稳定性的行业龙头，重申2022年投资的三条主线：1. 优选成长潜力充足的赛道，以长期视角审视公司价值；2. 优选边际改善显著，具有估值性价比的公司；3. 优选业绩确定性强、估值合理的行业龙头。 基于以上投资主线，我们继续看好啤酒、乳制品、调味品、休闲食品等板块龙头的中长期发展机会，重点推荐高端化进程稳步推进的青岛啤酒；原奶涨价集中度持续提升的伊利股份、市场空间广阔的妙可蓝多；业绩有望逐级改善的海天味业、中炬高新、涪陵榨菜；收入增速提速的立高食品、未来发展逻辑清晰的盐津铺子、绝味食品等。 8 风险提示 宏观经济不达预期，需求增长不达预期，食品安全问题。 本报告分析师： 证券分析师：陈青青，电话0755-22940855，证券投资咨询执业资格证书编码S0980520110001，邮箱chenqingq@guosen.com.cn 证券分析师：廖望州，电话0755-22940911，证券投资咨询执业资格证书编码S0980521010001，邮箱liaowangzhou@guosen.com.cn 相关研究报告： 《食品饮料行业2022年投资策略：白酒景气周期延续，食品至暗时刻已过》 ——2021-12-29 《白酒板块12月投资策略：板块迎来密集催化，把握白酒优质龙头》 ——2021-12-09 《白酒板块11月投资策略暨三季报总结：基本面稳中有进，估值回落配置价值凸显》 ——2021-11-09 《国信证券-大众食品板块2021年三季报总结暨11月投资策略：大众食品板块环比改善，关注提价行情》 ——2021-11-04 《大众食品板块10月投资策略：经营压力充分释放，关注提价预期催化》 ——2021-10-08 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 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