“宽信用”并非来势汹汹——利率周报【华创固收 | 周冠南团队】

（以下内容从华创证券《“宽信用”并非来势汹汹——利率周报【华创固收 | 周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047 报告导读 债市策略：“宽货币”利好定价充分，“宽信用”隐忧并不明显，长端或再回到震荡调整状态，考虑到“跨节”，可斟量减仓，降低杠杆水平。我们一直强调年初流动性有相对“相对泛滥”的可能，隔夜价格依旧下探，中短端水平处于相对低位，资金面的利好已经接近极致；“宽信用”在融资领域落地的迹象增多，但并非“来势汹汹”，整体债市仍处于相对友好的环境中；后续收益率进一步下行的动力，来自“宽信用”政策效果弱于预期的可能，以及其带来货币政策进一步放松空间的打开，似乎窗口在1季度末；故若此时减仓，“踏空”的风险仅来自“降息”的兑现，但可以规避“跨节”资金面“意外”的可能性，以及“宽信用”升温的可能性，部分止盈的性价比最高。 流动性的利好或已充分定价，关注跨节波动风险。（1）节后隔夜价格继续下探，短端品种利率再次下行至相对低位，“降息”预期不兑现，流动性宽松的利好相对充分；（2）对于年内流动性的波动，第一个关注时点在“跨节”，前期降准落地偏早，不利于“跨节”，关注波动风险；（3）债市对流动性宽松的定价接近极致，后续资金面不一定逆转为利空，但已经没什么利好空间。 “宽信用”对预期的扰动逐渐升温，但似乎来的也不强。（1）年初是信贷投放大月，“宽信用”政策持续发力情况下，信贷投放规模成为关键变量之一，近期投放发力的迹象在增多；（2）房地产相关融资需求边际上或有所修复；（3）票据直贴利率快速回升，短期融资或放量支撑信贷投放；（4）年初地方债发行较2021年同期明显提速，但可能不会出现类似于2020年5月等发行集中的高峰，发行节奏仍较为均匀，或与项目审核机制的系统性变化有关；（5）国债一季度发行计划整体与往年差异不大，贴现期数略有减少；（6）需求端配置力量或也存在空间，正在蓄力。 周度政策跟踪：首批地方债即将发行，房企并购贷款不再计入“三条红线”。就宏观政策定调而言，慎重出台有收缩效应的政策，碳达峰碳中和工作仍是推进要点；就财政政策而言，2022年首批地方债即将发行，实施更大力度组合式减税降费；就货币政策而言，2022年货币信贷工作以稳为主，人民币贬值压力不可忽视；就金融监管而言，部分地方严控中小银行理财规模，对高风险机构建立硬约束的早期纠正机制；就房地产政策而言，媒体报道房企并购贷款不再计入“三条红线”，部分地区探索租房落户制度。 周度海外疫情和疫苗跟踪：疫苗方面，海外部分国家推进疫苗第四针接种计划，美国企业加大员工防疫力度。疫情方面，国内新增确诊人数有所回落，疫情局部传播风险仍在，但总体形势可控；全球疫情继续恶化，美欧新增确诊人数加速反弹，美国新冠住院人数大幅上升接近前高。封锁政策方面，海外主要发达国家防疫政策紧缩程度分化，但仍未重启封锁。经济政策方面，美联储货币政策加速转向，关注3月提前加息的可能性和缩表相关指引。 风险提示：流动性超预期收紧 正文 新年第一周，流动性维持宽松，短端快速下行，长端在“降息”预期充分演绎后小幅回调，权益市场的下挫使得风险情绪降温，债券市场对国内信贷投放、政府债券发行的关注升温，对于美联储“缩表”的讨论增加，全周10年期国债估值收益率上行3.5BP，1年期国债估值下行1.34BP。 一、“宽信用”并非来势汹汹 （一）流动性的利好或已充分定价，关注跨节波动风险 1、短端品种节后快速下行，资金宽松窗口接近极致 节后隔夜价格继续下探，短端品种利率再次下行至相对低位，“降息”预期不兑现，流动性宽松的利好相对充分。9月中旬后，逆回购“高投放”模式带来流动性宽松窗口的持续，隔夜价格中枢持续在2%以下；12月降准落地，年末逆回购投放规模不大，但资金面总体平稳，未显著收紧；跨年后，流动性需求走弱，但由于跨年央行投放规模不大，年初回收规模也相对有限，叠加12月中降准资金落地，MLF操作规模超预期，中长期流动性处于相对充裕状态，12月末或有较大规模财政支出下达，促成流动性短期有所“泛滥”，隔夜价格中枢持续下行；资金面的宽松和市场对“降息”预期是共生关系，“降息”是“表”，资金宽松是“里”，但其对短端和长端收益率的定价已经相对充分，上周国股行NCD价格个别交易日突破2.65%的震荡下沿，最低发到2.62%，3年到5年期品种也创新低。 2、“降准”偏早有“后遗症”，跨节资金面有波动加大风险 对于年内流动性的波动，第一个关注时点在“跨节”，前期降准落地偏早，不利于“跨节”，关注波动风险。（1）对于跨节，今年春节在1月底，节前取现规模按照春节在1月和2月初的年份估计，规模或在1.5万亿以上，缴税等带来的政府存款增加规模或在6千亿附近，1月存款增长带来2千余亿的缴准，故跨节时点的季节性流动性缺口规模是偏大的，另外还可能有地方债集中发行等因素的扰动；（2）历史上12月降准落地比较罕见，2021年12月降准落地意味着2022年1月再次落地降准的概率偏低，节前流动性安排存在压力。本次降准为历史上12月落地降准的第三次，更是近年少有的情况。跨节季节性资金缺口规模较大，央行也通常做出一些特殊的流动性安排，2021年是央行近年来首次未使用特殊的流动性安排，仅以逆回购对冲跨年缺口压力。故2022年1月降准概率的压缩，也排除了央行一个更为稳妥的跨节流动性安排选项，虽然只是操作层面的问题，不影响货币政策的政策方向，但操作层面仍可能对资金面波动产生影响。 “降息”预期不兑现，收益率的下行短期可能很难进一步突破。债券市场年末对于“降息”预期的定价，是流动性宽松的产物，没有支撑央行将于近期操作的“硬逻辑”，鉴于央行操作的灵活性，以及当前对资金面和“降息”预期充分定价的状态，后期很难有出自流动性的强力利好驱动；“跨节”资金面有“技术性因素”带来的波动风险，持续处于相对高位的质押回购规模，意味着债市总体杠杆水平的维持，头寸规模较大本身也增加了“跨节”的难度。简要总结，债市对流动性宽松的定价接近极致，后续资金面不一定逆转为利空，但已经没什么利好空间了。 （二）“宽信用”对预期的扰动逐渐升温，但似乎来的也不强 债市的另一条线索是“宽信用”的进度，前期我们预判年初扰动或有所加大，近期发力的迹象在增多，但并不强烈。 1、信贷投放的“开门红”迹象有所显露 年初是信贷投放大月，“宽信用”政策持续发力情况下，信贷投放规模成为关键变量之一，近期投放发力的迹象在增多。其一，房地产相关融资需求边际上或有所修复。央行满足合理融资需求的指向下，房地产销售端年初开局水平并未显著低于往年。具贝壳研究院跟踪，12月103个重点城市中，40%的城市房贷利率环比下行，超过80%的城市放款周期缩短，故12月部分城市销售的边际改善以及1月份进度的加快，或使得房地产相关融资不至于明显拖累年初信贷投放。 其二，票据直贴利率快速回升，短期融资或放量支撑信贷投放。2021年11月票据利率大幅下行，但融资规模并未激增，票据承兑和贴现规模未放量；12月最后一周和1月第一周，国股行足年直贴利率已经回升至2.68%，与资金利率显著修复；年初票据承兑和贴现发生规模高于历史同期，尤其贴现发生额显著高于前两年年初，预计在到期压力不大的情况下，年初票据规模激增或明显支撑融资，反映在表内的新增信贷和表外的社融分项中。 2、债券发行的“开门红”似乎不太急 就地方债而言，已经公布的一季度发行计划超过9千亿，但年初发行尚未开始。截至2022年1月9日，有17个省市发布了一季度或者1月的发行计划，加上公布的下周发行招标信息，地方债合计发行规模将在9千亿以上；逻辑上讲，年初的政策发力诉求较强，并且春节在2月份，2月工作日较少，一季度或应该集中在1月发行，但已知公布的一季度计划中，2月新增专项债规模仍高于1月份，1月份至今未开启发行。故年初地方债发行较2021年同期明显提速，但可能不会出现类似于2020年5月等发行集中的高峰，发行节奏仍较为均匀，或与项目审核机制的系统性变化有关。 就国债而言，一季度整体发行计划与往年差异不大，贴现期数略有减少。年初公布的一季度国债发行计划中，共列21期附息国债，与往年持平，但期限分布上较去年少一只50年期，多一只30年期；共列贴现国债12期，较去年少两只3个月期限；考虑到全年财政政策发力诉求较强，但支出端的刚性和收入端的压力同时存在，对于举债空间的依赖或有所加大，故全年中央赤字或国债发行规模可能继续增长，发行节奏上仍需关注单只发行规模是否激增。 3、配置力量的“开门红”正在蓄力 需求端配置力量或也存在空间，正在蓄力。2021年末地方债发行边际倍数回落到5倍以下，表明随着收益率的快速下行和发行规模的减少，配置需求有所下降，积极为年初蓄力；考虑到当前品种和期限利差等均已经有相当程度的压缩，地方债由于其定价优势，或仍存在相对的配置价值。年初配置需求“开门红”，或也随地方债发行而发力。 总体而言，年初政策诉求“实物投资量”，“宽信用”在预期层面的扰动增加，信贷投放、政府债券发行、基建项目或将成为债市关注焦点，目前来看有所升温，但并非“来势汹汹”。 （三）债市策略：震荡调整期，可斟情降杠杆 “宽货币”利好定价充分，“宽信用”隐忧并不明显，长端或再回到震荡调整状态，考虑到“跨节”，可斟量减仓，降低杠杆水平。如上文所言，我们一直强调年初流动性有相对“相对泛滥”的可能，隔夜价格依旧下探，中短端水平处于相对低位，资金面的利好已经接近极致；“宽信用”在融资领域落地的迹象增多，但并非“来势汹汹”，整体债市仍处于相对友好的环境中；后续收益率进一步下行的动力，来自“宽信用”政策效果弱于预期的可能，以及其带来货币政策进一步放松空间的打开，似乎窗口在1季度末；故若此时减仓，“踏空”的风险仅来自“降息”的兑现，但可以规避“跨节”资金面“意外”的可能性，以及“宽信用”升温的可能性，部分止盈的性价比最高。 二、周度政策跟踪：首批地方债即将发行，房企并购贷款不计入“三条红线” 就宏观政策定调而言，慎重出台有收缩效应的政策，碳达峰碳中和工作仍是推进要点。人民日报刊发发改委的《要保持平稳健康的经济环境》一文指出，2022年要把稳增长放在更加突出位置，可在区间调控基础上加强结构性调控政策的运用，强调慎重出台具有收缩效应的政策；中央财经委发文将地方稳定宏观经济从经济问题提升到政治问题的高度，同样强调慎重出台有收缩效应的政策，并要求以“稳中求进”的策略来推动碳达峰碳中和这一长期任务；发改委召开专题会议研究碳达峰碳中和工作，2022年要重点完善碳达峰碳中和“1+N”政策体系、审核衔接各地区碳达峰实施方案、完善能耗双控政策等工作。 就财政政策而言，2022年首批地方债即将发行，实施更大力度组合式减税降费。据中债信息网，河南省决定于2022年1月13日发行城乡发展、社会事业、棚改等共9期专项债，合计规模为382.01亿，成为2022年首批开启地方债发行的省份；国务院召开减税降费座谈会，为确保一季度经济平稳开局、稳住宏观经济大盘，要针对市场主体需求实施更大力度组合式减税降费，具体体现为继续对小微企业和个体工商户、制造业企业、服务业等特殊困难行业、市县基层等主体提供减税降费政策和财力支持；财政部召开专家座谈会，贯彻前期中央经济工作会议对积极财政政策的定调以及落实全国财政工作会议部署的十项重点工作。 就货币政策而言，2022年货币信贷工作以稳为主，人民币贬值压力不可忽视。央行上海总部召开2022年货币信贷工作会议，再次强调近期政策层反复提及的三个“稳”——货币信贷总量稳定增长、金融结构稳步优化、综合融资成本稳中有降，工具方面要用好支农支小再贷款再贴现这类结构性货币政策工具，主要包括两项货币政策直达工具转换接续，再贷款、再贴现、普惠小微贷款支持工具，碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款两类支持碳达峰碳中和的专项工具等；央行主管《金融时报》发表评论文章，指出2022年存在由本外币利差缩小、经济增长差变化、对外贸易差缩小、风险预期差逆转这“四差变化”带来的人民币贬值风险，关注后续跨境资本流动宏观审慎管理相关政策的落地。 就金融监管而言，部分地方严控中小银行理财规模，对高风险机构建立硬约束的早期纠正机制。（1）地方省级监管部门年前发文要求辖内暂仍内设部门开展理财业务的中小银行要严控现有理财产品规模。（2）央行金融稳定局局长孙天琦发言表示，针对高风险机构，要建立具有硬约束的早期纠正机制，真正做到早发现、早预警、早纠正、早处置。（3）国资委对前期发布的《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》一文进行说明，明确监管范围包括央企各级子企业，央企存量违规融资担保业务力争两年内整改50%，原则上三年内全部完成整改。（4）央行发文完善外贸新业态跨境人民币业务管理，加大对外贸新业态跨境人民币结算需求的支持力度。（5）银保监会发文要求金融租赁母子公司遵循并表管理原则、穿透管理原则管理项目公司，实施全面风险管理。 就房地产政策而言，媒体报道房企并购贷款不再计入“三条红线”，部分地区探索租房落户制度。（1）政策基调：2022年货币信贷工作会议要求继续稳妥实施房地产金融审慎管理，购房者合理住房需求需要满足，与前期保持一致。（2）房企并购贷款：据财联社，银行已告知部分房企相关收并购贷款不再计入“三条红线”考核指标，广东省政府开会为多家国企央企收并购出险房企项目“牵线搭桥”，特殊支持政策作用下利于推动房地产行业信用风险出清。（3）保障房、长租房：北京市政府工作报告提出将筹集建设保障性租赁住房15万套，竣工各类保障房8万套；山东发文探索逐步实现租房落户、租房者子女就近入学等措施保障租房者基本公共权益。（4）鼓励购房政策：广州再降房贷利率，首套房降至5.65%左右，二套房降至5.85%左右；广西玉林发布购买首套房可享受购房补贴、财政补贴购房契税、申请住房公积金贷款等购房优惠政策。 三、国内外疫情和政策跟踪：美欧疫情继续恶化，美联储加息缩表预期升温 （一）海外开始推进疫苗第四针接种，美国企业加大员工防疫力度 海外部分国家推进疫苗第四针接种计划，美国企业加大员工防疫力度。中国方面，截至1月6日，中国居民加强针接种率达到22.92剂/100人；钟南山院士表示，目前中国新冠疫苗注射率已超过83%，理论上已经实现一定程度的群体免疫，呼吁民众接种疫苗加强针。美国方面，截至1月7日，美国居民加强针接种率上升至22.2剂/100人；美国部分大型企业加强实施员工防疫，花旗集团要求员工接种疫苗，否则就解职，成为华尔街疫苗接种标准最严格的大型银行，星巴克呼吁美国合作伙伴在2月9日前接种新冠疫苗，未接种疫苗的可以选择每周进行病毒检测。欧洲方面，截至1月7日，欧盟加强针接种率升至32.14剂/100人，英国加强针接种率上升至51.41剂/100人；德国总理朔尔茨表示，德国联邦议院将很快就新冠疫苗强制接种措施进行投票。另外，海外部分国家开始推进第四剂新冠疫苗接种计划，2021年12月，以色列批准为免疫力低下人群开放第四剂新冠疫苗接种，智利将于1月10日提供新冠疫苗第四针接种服务，而法国计划最早将于2月决定是否推荐接种第四剂新冠疫苗。 （二）国内新增确诊人数有所回落，全球疫情继续快速恶化 国内新增确诊人数有所回落，疫情局部传播风险仍在，但总体形势可控。本周国内新增确诊病例为593例，较上周新增确诊人数有所下降。根据国务院联防联控机制召开的新闻发布会消息来看，陕西西安的疫情近期呈动态下降态势，风险区域在逐步减少，河南关联疫情已波及河南、上海和浙江3省9市，存在局部社区传播风险，广东深圳疫情为境外输入引起的本土疫情，整体来看，我国疫情防控总体形势平稳的，局部地区出现的本土聚集性疫情也总体可控。 全球疫情继续恶化，美欧新增确诊人数加速反弹，美国新冠住院人数大幅上升接近前高。美国方面，受奥密克戎加速传播影响，美国平均新增确诊人数从37万人升至60万人，同时新冠住院人数快速反弹，各年龄段新冠病人数量接近历史高位，值得注意的是，0-17岁住院人数出现小幅反弹，意味着奥密克戎对少年群体影响上升。欧洲方面，欧洲疫情加速反弹，平均新增确诊人数从70万人大幅上升至接近100万人的水平，除德国外，欧洲主要发达国家疫情均出现失速上行的特征；其他国家，非洲平均新增确诊人数维持在4.4万人左右，美洲平均新增确诊人数从5.7万人反弹至10万人，海外疫情形势继续恶化。 （三）海外防疫政策紧缩力度分化，美联储提前加息和年内缩表预期升温 1、海外主要发达国家防疫政策紧缩程度分化，但仍未重启封锁 法国、英国、新加坡计划维持当前防疫力度，日本、德国或将加强防疫，但全国性封锁政策仍不在考虑范围内。日本首相表示，如果新冠感染导致医院病床短缺，必须灵活考虑加强活动限制的可能性；德国卫生部计划在防疫峰会上考虑采取更严厉防疫措施；英国首相认为不需要再次关闭国家，很可能在不升级管控的情况下渡过难关；法国总统预计短期内政府或不会出台严厉的防疫措施；新加坡财政部长表示，目前不打算放松或收紧新冠限制。 2、美联储政策加速转向，关注3月提前加息和缩表相关指引 美联储货币政策加速转向引发美债市场大幅调整，关注3月提前加息的可能性和缩表相关指引。本周美债收益率从1.52%大幅上升至最高1.8%，上行幅度近30bp，主要受市场对美联储加息预期提前至3月，以及今年可能意外开启缩表的可能性影响。12月美联储议息会议纪要显示，多位参会者讨论对缩表相关事宜，虽尚未作出任何决定，但暗示年内开启缩表的可能性，超市场预期。美联储认为劳动力市场已基本符合最大就业门槛，意味着加息或更早到来，叠加美联储鸽派官员卡什卡利态度明显转鹰，从“2024年之前不会加息”转为“2022年加息两次，加息门槛或与4月达到”，美联储内部对提前加息态度逐渐趋于一致，引发市场紧缩预期大幅升温，后续需持续关注政策指引。 四、利率债周度复盘：美债收益率加速上行，国内现券收益率回到2.8%以上 从上周行情来看，海外市场对美联储在3月加息预期升温，美债收益率加速上行，压制国内债市情绪，叠加投资者对国债供给放量存在隐忧，10年期国债活跃券收益率回到2.8%以上。 周二，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有2700亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为51，非银资金情绪指数为54，下午全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为47，隔夜加权价格下行15.91bp至1.8733%，7D加权价格下行27.48bp报2.0168%，跨年后资金面转松；国债期货10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平，2年期主力合约接近持平；10年期国开活跃券210215收益率下行0.30bp至3.0770%，成交582笔，10年期国债活跃券210009收益率上行1.19bp至2.8300%，成交153笔。美联储加息预期升温，隔夜美债收益率大幅上行，上午国内债市情绪受到抑制；午后资金面进一步转松，国债期货震荡攀升，现券收益率小幅下行。 周三，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有2100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为48，非银资金情绪指数为52，下午全市场资金情绪指数为39，非银资金情绪指数为42，隔夜加权价格下行12.18bp至1.7515%，7D加权价格下行0.05bp报2.0163%，全天资金面较为均衡；国债期货震荡偏弱小幅收跌，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.01%；10年期国开活跃券210215收益率上行0.65bp报3.0825%，成交583笔，10年期国债活跃券210009收益率上行1.45bp报2.8450%，成交210笔。全天资金面较为均衡，早盘央行净回笼2000亿元，权益市场低开低走，国债期货小幅高开后维持震荡；受市场传言下周三国债招标放量影响，午后国债期货快速回落，现券收益率小幅上行。 周四，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有1100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为50，下午全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为49，隔夜加权价格下行5.01bp至1.7014%，7D加权价格下行8.53bp报1.9310%。全天隔夜和7D资金加权平均价格均在2%以下，资金面偏宽松；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.20%，5年期主力合约跌0.13%，2年期主力合约跌0.07%；10年期国开活跃券210215收益率上行0.90bp报3.0890%，成交551笔；10年期国债活跃券210017收益率上行1.35bp报2.8175%，成交296笔。受隔夜美联储议息会议后加息预期继续升温影响，美债收益率上行突破1.7%，国内债市情绪较弱，国债期货低开后震荡，现券收益率上行1bp左右。 周五，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，1100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为48，非银资金情绪指数为52，下午全市场资金情绪指数为47，非银资金情绪指数为50，隔夜加权价格上行12.47bp至1.8261%，7D加权价格上行11.73bp报2.0483%，全天资金价格较上一交易日边际上行，资金面有所收敛；国债期货多数收平，10年期主力合约涨0.02%，5年期主力合约收平，2年期主力合约收平；10年期国开活跃券210215收益率上行0.35bp报3.0935%，成交567笔；10年期国债活跃券210017收益率下行0.25bp报2.8175%，成交168笔。全天资金面边际收敛，但资金价格仍处偏低位置，权益市场高开低走，债市增量信息不多，现券收益率维持窄幅震荡。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利走扩。跨年后资金面转松，带动现券短端收益率小幅下行，美债收益率快速上行带动现券长端收益率回调至2.8%以上，故国债和国开期限利差走扩。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩至60BP附近，国开10Y-1Y利差走扩至80BP附近。 （一）资金面：央行持续净回笼流动性，跨年后资金面转松 （二）一级发行：国债、地方债净融资维持低位，政金债净融资小幅上行，同业存单净融资下行至低位 （三）基准变动：国债和国开期限利差走扩 具体内容详见华创证券研究所1月10日发布的报告《“宽信用”并非来势汹汹——利率周报20220110》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1456篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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