中国移动(600941)深度覆盖:全球运营商龙头,增长提速,盈利能力持续提升【天风通信】
（以下内容从天风证券《中国移动(600941)深度覆盖:全球运营商龙头,增长提速,盈利能力持续提升【天风通信】》研报附件原文摘录）
核心摘要 中国移动网络规模和用户规模领先优势明显。C端业务受益提速降费转向精准降费，叠加5G渗透率快速提升、智慧家庭等增值服务持续发展，ARPU值企稳回升趋势确立，C端业务基本面全面向好。 中国移动网络规模和用户数量全球领先，随着提速降费政策向精准降费转变，叠加5G高价值客户升级以及智慧家庭等增值服务的快速发展，中国移动移动用户ARPU值从2020年的47.4元提升至2021年上半年的52.2元，其中5G用户ARPU值达到88.9元。而家庭市场综合ARPU值从2019年的35.3元提升到2021年上半年的41.1元，2021年上半年同比提升16.2%。随着移动和宽带用户数量稳步成长，ARPU的持续回升推动中国移动个人和家庭业务收入加速成长。 中国移动政企市场加速信息技术融入千行百业，移动云和DICT收入增幅领先行业，推动5G垂直行业拓展保持行业领先。2B/2G业务有望推动公司整体增速持续提升。 公司聚焦重点产品、重点行业，持续推进“网+云+DICT”融合发展，着力打造云网一体、云数融通、云智融合、云边系统的差异化优势。中国移动作为全球领先的通信及信息服务提供商，结合网络资源优势、网络技术的深入理解以及对5G+应用落地的丰富经验，DICT业务高速增长，5G示范应用迈入规模推广阶段。2021年上半年公司DICT收入334亿元，同比增长59.8%，占政企市场收入比例达到45.7%，逐步成为公司业务增长的重要驱动力。 资本开支和运营效率进一步提升，现金流充裕，重视股东回报，与投资者共享公司高质量发展成果。 公司资本开支平稳增长，5G网络建设之外，重点针对DICT相关领域持续投入，优化云网布局，持续完善“4+3+X”数据中心布局，进一步完善5G赋能数字经济的网络底座。公司各项业务迎来发展新机遇，运营效率稳步提升、盈利能力有望持续改善，现金流充裕。基于良好的经营情况，公司计划回购不超过10%港股股份，并优先采取现金分红，无重大投资计划或现金支出情况下任意连续三个年度内现金分红不低于三年年均可分配利润的30%。公司充分重视股东回报，与投资者共享公司高质量发展成果。 盈利预测与投资建议 公司基本面全面向好，ARPU值稳步回升，5G渗透率持续成长。5G应用、政企和新兴业务充分发挥网络资源、技术储备等核心优势，推动2B/2G业务持续加速成长。预计公司21-23年归母净利润分别为1153、1281、1485亿元，对应22年9.6倍、23年8.3倍市盈率。参考全球主流运营商整体估值水平，按照PB-ROE估值方式计算得到中国移动合理估值在1.5倍PB，按发行后每股净资产计算，对应A股股价为83.78元（若考虑超额配售选择权全额行使，则对应83.79元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，降价压力超预期，新业务进展不达预期，5G商业模式尚不成熟，国际环境影响，信息安全风险，政策风险，估值假设的风险，新股短期股价波动较大的风险 正文内容 1. 全球领先的通信及信息服务商，迈入数字经济新蓝海 中国移动是全球领先的通信及信息服务企业，为个人、家庭、政企、新兴市场提供全方位的通信及信息服务。二十余年以来，公司推动信息通信产业实现了“2G跟随、3G突破、4G同步、5G引领”的跨越式发展，业务覆盖全球200余个国家和地区，为全国9.46亿移动客户、2.05亿家庭客户以及1553万政企客户提供全方位服务。公司持续推进转型升级，在语音、数据、宽带、专线、IDC、云计算、物联网等业务基础之上，积极开拓数字经济新蓝海，不断推出超高清视频、视频彩铃、和彩云、移动认证、权益超市等个人数字内容和应用；拓展娱乐、教育、养老、安防等多样化的产业互联网DICT解决方案落地。5G时代公司将围绕“新基建”进一步拓展千行百业数智化转型、促进“新业态”繁荣，打造经济社会民生数智化转型升级的装新引擎。 公司打造全球最大、最强的通信网络，奠定了通信和信息服务领域的核心竞争力。 移动网络层面：截至2021年6月末，公司已开通基站528万站，基站总数位居全球第一。其中4G基站332万个，占全球4G基站总数的约三分之一；5G基站50万个，建成全球技术领先、规模最大的5G SA网络，为全国地市以上城区、部分县城及重点区域提供5G服务。 传输网络方面：公司全力构建以云为中心的融合承载网络，网络能力持续保持领先，奠定公司核心竞争力。截至2021年6月末，公司光缆长度2146万皮长公里，家庭宽带管线覆盖超过5.6亿户，千兆宽带覆盖超过8600万户，政企专网带宽超1520Tbps、骨干网带宽超4200Tbps；CMNET、云专网、IP专网带宽超过365Tbps。云资源方面，拥有遍布全国的“N+31+X”移动云新型基础设施，结合领先的网络基础设施，形成一体化云网服务能力。数据中心方面公司规划布局“4+3+X”数据中心，打造京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝四大热点区域中心，呼和浩特、哈尔滨、贵阳三大跨省中心，以及多个省级中心和业务节点。物联网方面公司构建了NB-IoT、4G、5G协同的物联网承载体系，累计开通NB-IoT基站36万个。 1.1. 股权结构稳定，管理层电信运营管理经验丰富，股权激励助力长期成长 中国移动有限公司实际控制人是中国移动集团，通过中国移动BVI持有69.84%股权（A股IPO行使超额配售选择权之前），若全额行使超额配售选择权则实际控制人持股比例为69.42%，股权结构稳定。 公司董事会及管理层拥有丰富的电信行业从业经验，部分高管还有在中国电信等公司的工作经历，有助于管理层从更宏观层面决策公司发展战略。中国移动高级管理层丰富的从业经验将带领公司在5G和数字经济的浪潮中乘势而起，不断的发展其在个人、家庭、政企以及新兴市场的通信和信息服务。 公司董事会于2020年6月12日批准向9914位激励对象合计授予3.06亿股股份的股票期权，行权价格为每股55.00港元。公司通过股权激励等方式有助于留住核心人才并且提升整体团队利益绑定，未来公司有望通过更加市场化的激励机制，进一步强化公司中长期成长动力和发展稳定性。 1.2. 公司财务指标领先，紧跟技术发展浪潮，业务形态持续演进 从收入结构上看，中国移动整体收入中2C业务占比从2018年的76%逐步下降到2021H1的65%，仍然贡献主要收入，家庭市场收入占比则从8%提升至13%，政企收入占比从12%提升至19%，新兴市场收入占比在4%左右波动。 公司一直专注于信息通信领域，主要产品和服务随着信息通信技术从2G发展到5G而不断丰富。经历了2G数字通信时代、3G移动互联时代、4G高速互联时代，当前产业正处于5G万物互联时代蓬勃发展的阶段，5G行业应用、云应用、智慧应用等创新应用和商业模式有望持续落地，公司作为全球领先的通信和信息服务商，有望跟随产业发展不断成长。 从收入规模上看，中国移动收入保持显著领先优势，收入体量超过电信和联通的总和。运营商业务的特点决定了网络效应和规模效应非常显著，公司凭借全球领先的网络能力，保持市场份额的优势地位。从收入增速角度看，2014年开始三大运营商整体营收增速有明显放缓，主要由于“提速降费”政策的持续推进，导致公司网络资费下降较快，对整体收入的增速形成一定压力。但随着移动互联网应用场景的不断丰富，以及公司5G业务的快速发展，公司整体收入增速自2018年之后开始加速回升，2021前三季度公司整体收入增速创2011年以来的新高。 从净利润指标上看，中国移动在三大运营商中的优势地位更加突出。从净利润绝对值上看，中国移动整体利润体量相比电信和联通遥遥领先，运营商主要成本是网络折旧开支和运维开支，对于成熟的网络基础设施而言，边际用户增量带来的成本增长相对有限，因此体现出很强的规模效应。中国移动领先的用户份额和收入体量，反映在利润指标上带来的领先优势更加突出。从同比增速角度看，由于中国移动整体利润基数较高，且个人无线通信占比较高，在近年来“提速降费”政策的影响下，利润增长有部分年份出现下滑压力。但随着移动互联网应用场景的不断丰富、5G高价值量客户的不断升级以及政企和新兴业务的持续发展，公司净利润自2020年开始实现回升，2021年前三季度呈现加速增长态势。 从人均创收创利指标看，中国移动相比电信联通规模效应优势仍然明显。值得一提的是，中国移动在2016年之前将大量劳务派遣人员转为正式合同制员工，导致员工人数显著增加，人均创收创利指标出现较大幅度的下降。但不考虑这一影响，运营商的人均创收创利保持稳中有升态势，这与运营商信息化改造、在线运维、线上营销战略等的持续推进密切相关，一线的运维人员、销售人员的效率持续提升。 从资产周转指标看，中国移动总资产和净资产周转率都处于偏低水平。总资产周转率角度看，三家运营商差异不大，近年来中国移动网络建设投入较大但5G用户等尚未达到理想饱和状态，对总资产周转率带来一定负面影响。净资产周转率中国移动明显偏低，因为中国移动在三家运营商中负债比例最低。 1.3. 公司在三大运营商主要业务指标上看领先优势明显 公司业务在三大运营商中整体排名领先优势明显，公司总收入利润以及移动业务一直以来优势明显，固网业务经过数年发展也已经占据龙头地位，云业务则保持高速增长态势，有望成为未来重要增长驱动力。具体来看： 1. 中国移动营业收入和归母净利润超过电信和联通的总和； 2. 中国移动的移动用户数和5G用户数高于电信和联通的总和； 3. 中国移动固网宽带用户数领先优势明显； 4. 中国移动云服务位居第二，但增速遥遥领先； 5. 中国移动物联网连接数远超电信联通的总和。 2. C端市场用户规模稳步成长，5G+智慧家庭推升ARPU值 从运营商的业务模式来看，个人市场和家庭市场主要业务模式是针对个人和家庭用户提供按月、按年等定期付费；政企市场和新兴市场则针对大量垂直行业应用，提供按需付费的云服务、智慧解决方案以及偏项目制的定制化服务等。因此从收入结构上看，个人市场和家庭市场业务可以按照用户数*ARPU值*12来测算，而政企市场和新兴市场等业务更适合按业务发展情况直接测算。 从成本端看，电信运营商的主要成本来自于网络设施等固定资产折旧摊销、网络运维支撑、人员、能源、网络资源网间结算等成本。 本文我们就将按照收入、成本、费用的拆分框架，对中国移动未来成长空间进行测算。 2.1. 移动通信用户规模稳步成长，5G用户快速升级 回顾国内移动通信业务发展的历史，手机渗透率提升和技术迭代升级是行业发展的两大主线。随着国民经济的进步，移动电话（手机）用户数量经历了20年左右快速增长阶段，从1999年初的2000余万户，快速成长到2021年6月末的16.14亿户。同时技术的进步带动终端形态从大哥大→2G（小灵通）→3G→4G乃至当前5G技术的逐渐普及。具体来对3G、4G时代的发展进行复盘： 3G时代：国内3G牌照在2009年发放，三大运营商陆续推出3G服务，由于网络初步覆盖、3G手机终端产品的市场推广有一段过程，到2009年度国内3G用户数初步达到1232万户，随后快速增长到2015年2月达到峰值4.86亿户。 4G时代：国内4G牌照于2013年发放，随着智能手机的普及、移动互联网应用的逐步成熟（这两点决定了用户升级4G网络获得更好用户体验的动力和意愿）、国民经济的发展购买力的增强（这点决定了用户升级4G手机使用4G网络的能力），4G手机渗透普及的速度明显快于3G时代，到16年1月就超过了3G用户峰值（3G时代用了约6年，4G时代只用了2年多时间）。 具体到中国移动的移动用户发展情况来看： 1）整体移动用户规模持续增长：中国移动整体移动用户数量从2014年的8.07亿户，增长到2020年的9.42亿户，年复合增速2.62%。 2）4G用户渗透率快速提升：随着4G网络覆盖的深入、4G智能手机市场百花齐放以及提速降费政策的不断深化落实，中国移动的4G用户数从2014年底的0.90亿户，快速增长到2020年的7.75亿户， 4G用户渗透率达到82%的较高水平。 3）4G市场份额领先地位稳固：从4G用户数量角度看，中国移动初期凭借领先的4G网络覆盖，用户市场份额遥遥领先。之后随着电信和联通4G网络的持续发展以及原有用户4G网络进一步切换，中国移动整体4G用户市场份额有所下降，但仍稳定在60%以上，4G市场领先地位稳固。 进入5G时代，中国移动凭借优质的5G网络，大力发展5G服务，5G用户规模快速增长。从5G用户规模来看，2020年底中国移动5G套餐用户达到1.65亿户，渗透率17.5%；截至2021年9月底，中国移动5G套餐用户达到3.31亿户，渗透率34.62%。与4G时代相比较，4G发展了2年以上用户渗透率才达到30%以上，而5G时代仅1年半左右用户渗透率就超过30%，5G用户渗透率提升的速度进一步加快。 5G网络覆盖初步完成，5G手机等硬件终端也快速成熟，生态体系的成熟度、资费套餐的价格压力等因素都比4G时代更加有利，5G用户渗透率的提升有望超越4G时代。网络覆盖是用户主动升级5G网络的必要条件，截至2021年中，国内已经建成96.1万5G基站，初步完成了5G网络覆盖。而从手机出货情况看，到2021年6月，国内单月手机出货量中，5G手机的渗透率已经从2019年8月的0.7%提升到77.1%，2019年8月至2021年6月之间国内总计手机出货量6.5亿部，其中5G手机累计出货3.04亿部，占比46.8%。网络覆盖、硬件终端、各类应用、资费压力等各方面条件都有助于手机用户加速从4G网络向5G网络升级，相比3G时代用了约6年渗透率达到接近40%、4G时代用了2年半左右渗透率达到接近40%，5G时代仅用1年半左右时间用户渗透率就提升到30%以上的水平，整体用户升级渗透率爬坡的速度有望更快。 2.2. 提速降费从“普惠降费”向“精准降费”，5G带动ARPU值回升 从ARPU值角度看，中国移动的移动业务整体ARPU值在2012-2015年处于下降通道,2015-2017年整体ARPU有小幅提升，之后又进入下降通道。15-17年处于4G用户切换阶段，4G高价值量用户占比的提升带动ARPU值小幅提升。但4G业务ARPU值持续快速下降，叠加4G用户占比的快速提升，到2017年中国移动整体移动业务ARPU值再次进入下降通道，从2017年的57.7元/户/月很快下降到2020年的47.4元/户/月。ARPU值的快速下降，主要原因在于提速降费政策的深入推进，4G业务的ARPU值快速下降到与整体ARPU值相近的水平，同时渗透率达到较高水平后，对整体ARPU值的拉动作用也持续减弱。 回顾提速降费政策的历程，自2015年5月国务院首次发布提速降费政策意见后，后续深化政策不断落地，同时随着移动用户规模增长在2015年阶段性放缓后，运营商存量市场竞争加剧，2018年经过多年试点后工信部正式发放15张虚拟运营商牌照经营移动通信转售业务，引入更多社会资本进一步加剧了市场竞争。从2015年之后三大运营商整体收入增速有所放缓，利润也出现一定波动，部分运营商部分年度利润开始出现同比下滑。 提速降费对拉动消费、促进创业就业、促进国民经济、数字化转型具有重大的意义，工信部统计，提速降费五年来，固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均资费降幅超过了95%。企业宽带和专线单位带宽平均资费降幅超过了70%，累计让利超过7000亿元，激发了信息消费的潜力，华为、OPPO、VIVO等通信产品生产企业走向全球，腾讯、字节跳动等成长为世界级的互联网企业。据全球移动通信协会(GSMA)监测，我国移动通信用户月均支出(ARPU)是5.94美元，已经显著低于全球11.36美元的平均水平。 进入“十四五”发展新阶段，《政府工作报告》和2021年4月7日国务院常务会议上针对提速降费的政策方向有所转变，工作重心从网络“覆盖普及”向“提速提质”转变，从“普惠降费”向“精准降费”转变，不再提全面降费，而是对贫困、残疾等特殊群体精准降费。我们认为，运营商过去多年提速降费工作充分履行了公用设施的社会属性，但是作为大型央企同样需要承担国有资产保值增值的任务，在当前的时间节点，运营商整体资费继续下降的力度有望得到缓解，整体ARPU值有望企稳回升。 从政策导向上看，行业主管部门向运营商下发新的考核要求，禁止考核市场份额，有助于缓解过去一段时间过于激烈的价格竞争。从运营商实际的经营策略上看，三家运营商逐步清退18元/月等低价套餐，同时2019年中之后不再推广不限量套餐。从目前最新的运营商套餐策略上看，三大运营商5G套餐定价差异不大，原有18元套餐等低价套餐逐步清退，整体上看运营商移动业务价格竞争有所缓和。 展望未来，2021年上半年中国移动5G用户ARPU值88.9元，整体移动用户ARPU值52.21元，按照5G用户2.51亿户，占9.46亿户总体移动用户数的26.5%测算，5GARPU值比非5G套餐ARPU值的约39元高约128%。截至2021年6月底中国移动5G用户渗透率26.5%，假设未来两年5G渗透率分别提升至45%和60%（参考4G同期水平），我们按照谨慎、中性、乐观假设分别测算整体ARPU值，随着5G渗透率的持续提升，中国移动整体移动业务ARPU值有望持续企稳回升。 2.3. 家庭市场用户规模持续增长，智慧家庭强化竞争力、提升附加值 中国移动另一重要C端业务就是家庭市场业务。公司为家庭市场用户提供通信服务以及各类信息服务，从网络、内容、智慧应用等多个维度为家庭客户提供全方位服务。 固网宽带市场同样面临提速降费和市场竞争压力。2013年12月工信部发放4G网络牌照的同时，取消了对中国移动固定业务经营的限制，允许中国移动进入固定宽带市场，经过网络大规模建设和推广之后，中国移动的固网宽带用户数快速增长，从2015年的5500万户，高速成长至2021Q3的2.35亿户，超过中国电信成为国内用户数量最多的固网宽带运营商。 作为新进入者，中国移动采取较为激进的固网宽带定价策略，按宽带收入/年末用户数/12来估算固网ARPU值（有一定误差，实际ARPU使用的是平均收入/平均用户数），中国移动进入市场后定价显著低于电信和联通，带动整体固网宽带市场的价格快速下降。随着中国移动固网宽带市场份额已经超越中国电信，用户数量达到全球最高水平，加上提速降费政策重心的变化、KPI考核的调制等因素，2019年开始移动固网宽带的客单价开始逐步提升。 围绕覆盖千家万户的固定宽带网络，中国移动进一步推广“魔百和”、智慧家庭等新业务，为家庭用户提供通信接入服务之外，进一步拓展内容、智能化等增值服务。运营商可通过宽带接入为入口，为家庭客户增加IPTV、全屋WiFi、安全和云服务等一系列附加服务。从中国移动固网宽带业务ARPU值来看，单纯有线宽带接入的ARPU值近两年逐步企稳回升，2021年上半年达到36.1元，同比提升13.9%。而将智慧家庭收入全部纳入而计算的固网宽带综合ARPU值则显著更高，且提升趋势更明显，从2019年的35.3元，提升到2020年的37.7元和2021年上半年的41.1元，2021年上半年同比提升16.2%。 从整体家庭市场业务收入端看，得益于用户数的稳步增长、价格竞争的趋缓、智慧家庭业务不断发展提升综合ARPU值，公司整体固网业务稳步增长。2021年上半年公司有线宽带收入472亿元而智慧家庭增值业务收入达到100.94亿元，同比增长35.60%，智慧家庭服务有望持续拉动整体家庭市场收入成长。展望未来，有线宽带整体ARPU值有望稳步回升，叠加用户规模的稳定成长和智慧家庭增值业务的快速发展，公司的家庭市场业务板块有望保持持续增长趋势。 3. “网+云+DICT”，政企和新兴业务伴随数字经济发展加速成长 C端业务之外，中国移动重点拓展B端G端增量业务。公司在政企市场加速信息技术融入千行百业，增长动能强劲。公司聚焦重点产品、重点行业，持续推进“网+云+DICT”融合发展，着力打造云网一体、云数融通、云智融合、云边系统的差异化优势，实现移动云和DICT收入增幅领先行业，推动5G垂直行业拓展保持行业领先。 公司2B/2G业务伴随数字经济发展浪潮，为千行百业提供数字化、信息化解决方案。根据中国信通院预测，到2025年，中国数字经济规模将从2020年的39.2万亿元增长到65.0万亿元，年复合增速超过10%。伴随数字经济的蓬勃发展，中国移动凭借云+网+DICT融合的一体化布局优势，在大量垂直行业打造标杆示范项目，持续推进5G+应用的快速落地，有望长期受益数字经济发展的大趋势。 结合5G网络的持续发展，中国移动凭借领先的5G网络覆盖以及大量5G行业应用项目的推进，有望把握5G行业应用重要发展机遇，进一步加快2B/2G业务的发展。5G时代网络技术大幅进步，相比4G时代速率进一步提升（至少10倍）的eMBB场景之外，增加了高可靠低时延uRLLC、海量机器通信mMTC。结合这三大场景的技术特点，5G网络能够支撑更多垂直行业数字化应用，最具代表性的如自动驾驶、智能制造、远程医疗、云化办公、智慧城市、AR/VR等。 站在当前时点，5G行业应用发展的基础基本成熟，5G技术渗透进众多垂直行业带动的行业数字化转型有望提速。从5G技术标准发布的时间点上看，5G标准预计在2020-2021年形成完整的支撑3大应用场景全应用的标准体系。标准确定后5G网络基础设施有望快速升级，5G网络技术的不断演进以及网络覆盖的持续推进，为5G行业应用的加速发展打下坚实基础。 中国移动作为全球领先的通信及信息服务提供商，结合网络资源优势、网络技术的深入理解以及对5G+应用落地的丰富经验，DICT业务高速增长，5G示范应用迈入规模推广阶段。2021年上半年，中国移动To B“5G+”应用打造高质量“样板房”100个、签约高质量“商品房”900个，拓展专网项目452个，带动DICT增量收入超过60亿元。2021年上半年公司DICT收入334亿元，同比增长59.8%，占政企市场收入比例达到45.7%，逐步成为公司业务增长的重要驱动力。 中国移动持续加大DICT相关领域的投入，有望强化未来重要成长驱动力。从资本开支角度看，2021年中国移动整体资本开支计划投入1836亿元，同比增长1.7%。而细分领域中传输网、业务支撑网等投资占比持续提升。在云计算领域公司优化“8+X”网络云、“N+31+X”移动云、“一云多中心”IT云布局，推进传输网SDN化、优化云间网络架构，持续完善“4+3+X”数据中心布局。2021年公司N+31+X布局全面完成，中心节点覆盖13省份16节点，边缘节点超300个，自研产品数量超210款。中国移动在云网基础设施持续加大投入，进一步完善5G赋能数字经济的网络底座，结合垂直行业的经验和技术团队，未来在5G应用、DICT等业务板块有望加速成长。 4. 规模效应持续体现，资本开支投入平稳，毛利率有望持续优化 运营商的成本核算相对复杂，较难按照业务结构进行划分，有较多共用性质的成本（如5G基站的电费一部分支持移动通信业务，一部分支持5G行业应用，难以量化分拆），因此需要单独进行分拆核算。具体来看： 1）折旧与摊销：运营商庞大的网络等固定资产每年产生折旧及摊销，2019年公司按新准则将使用权资产折旧计入导致2019年折旧与摊销有明显增长（相应的网络运营和支撑不再包含使用权资产租赁支出而有所下降）。2020年公司调整4G无线通信资产折旧年限由5年至7年，导致2020年度折旧与摊销减少约196.85亿元；2021年上半年公司对固定资产残值复核后决定部分2G无线、通信光缆和管道等资产残值率从3%调整至0%，导致2021年上半年折旧与摊销增加约79.73亿元。上述会计处理之外，随着运营商早年的固定资产逐步净值折旧至0不再折旧，新建网络等资本开支投入又带来新增折旧摊销，二者相抵消，在资本开支增长阶段，整体折旧及摊销预计呈小幅提升态势。 2）网络运营及支撑：存量网络日常的运行维护和优化，以及DICT、智慧家庭等转型投入等产生的运维支撑成本。随着网络规模的不断扩大，以及公司适当增加DICT、智慧家庭等转型投入，2020年公司运维支撑成本有所提升。 3）职工薪酬：主要包括员工团队的工资和绩效，保持稳定增长。 4）网间结算支出：网间结算成本主要是三家运营商骨干网流量相互传输中所产生的结算成本，相对比较稳定。 三大运营商资本开支恢复平稳增长，中国移动资本开支增速近年来略低于行业平均增速。从资本开支角度看，过去10年中运营商经历了4G网络、家庭宽带等的大规模新建、扩容和升级，资本开支度过短期高峰期后出现了数年的连续下滑。随着5G规模建设的逐步启动、家庭宽带迎来新一轮速率升级、运营商云网融合、产业数字化等新业务的持续投入，近年来三大运营商整体资本开支恢复平稳增长态势，按照三家资本开支计划计算，2021年整体资本开支同比增速在2.3%左右，中国移动由于存量网络体量更大，2021年资本开支计划增速约1.7%，近三年来资本开支增速略低于行业平均增速。 对于折旧及摊销的详细预测和计算，我们首先回顾历史数据： 需要计提折旧和摊销的主要包括固定资产、无形资产、使用权资产（主要是铁塔资产，根据2019年新租赁准则，部分租赁铁塔资产通过使用权资产确认在资产负债表，再通过使用权资产的折旧费用体现为成本）。从历史数据我们可以测算出公司折旧摊销率在2019年和2020年分别为18.61%和17.18%，按前文分析，折旧摊销比例变化与20年延长4G网络资产折旧年限有关。随着4G资产折旧摊销逐步完成，以及部分资产残值率从3%调整至0%，未来整体折旧摊销比例预计小幅提升。 其次我们再对未来公司折旧及摊销成本进行预估。根据固定资产和无形资产的形成方式，我们可以通过如下科目关系进行测算，根据历史数据拟合误差率约±2%： 预计中国移动未来整体资本开支保持个位数增长的假设下，我们计算得出中国移动折旧与摊销成本未来将保持个位数增长。 其他主要成本科目中： 1）网络运营及支撑预计略高于收入增速：运维和支撑成本中部分投向DICT以及智慧家庭等新业务方向，在5G行业应用场景探索成熟的阶段，成本投入预计略高于收入增速。 2）职工薪酬、网间结算支出增速预计慢于收入增速：公司已经形成了成熟的人员团队，未来人员规模预计小幅提升，叠加工资水平的上涨，人工成本将保持稳定增长。网间结算成本主要是三家运营商骨干网流量相互传输中所产生的结算成本，相对比较稳定。 3）其他成本：随着5G手机、智慧家庭终端等产品销售规模的扩大，相应的商品成本将同步于出售商品业务板块收入的变动。 综上所述，公司成本端有望持续优化，随着5G用户切换以及政企和新兴业务规模持续成长，规模效应有望快速显现，收入增速有望快于成本的增速，推动公司整体毛利率的稳步成长。 5. 盈利预测与估值分析 核心假设： 1、2C业务：随着提速降费政策的调整，以及行业价格竞争逐步趋缓，C端业务（个人市场和家庭市场）降价压力减弱。同时随着ARPU值更高的5G用户渗透率的持续提升，以及智慧家庭等附加值业务的不断发展，推动公司C端业务ARPU值稳步回升，带动个人市场和家庭市场收入的持续成长。 2、2B/2G业务：公司在政企和新兴业务板块持续投入，近年来随着网络基础的成熟、客户资源的完善，收入实现较高增速。整体行业空间广阔，中国移动在公有云、IDC、数字化等领域加大投入，5G应用、DICT等业务有望助力公司2B/2G业务加速增长，推动公司整体收入增速有望进入双位数增长通道。 从全球运营商盈利能力与估值比较上看： 1）EBITDA/收入比例国内运营商与全球水平差异不大：由于运营商的重资产属性，剔除折旧摊销后EBITDA/收入更能反映出运营商实际的收益能力，从这个角度看国内三家运营商与全球运营商比较差异不大； 2）国内运营商ROE偏低：但从ROE指标看，由于国内运营商更加强调基础设施社会公益性属性，中国的运营商建设了覆盖完善的庞大网络，覆盖了从城市到乡村等广大国土，因此ROE水平相对私营为主的海外运营商相对偏低。 3）从PB角度看国内运营商相对低估：从PB估值指标看，国内三大运营商估值显著低于全球运营商平均估值水平，参考全球运营商PB平均水平，中国移动股价合理估值按1.4倍PB计算，对应78.19元（若考虑超额配售选择权全额行使，则对应78.20元）。 若综合考虑盈利能力和估值水平，采用PB-ROE估值体系，计算得到中国移动合理PB估值在1.5倍，对应83.78元（若考虑超额配售选择权全额行使，则对应83.79元）。 参考全球主流运营商整体估值水平，按照PB-ROE估值方式计算得到中国移动合理估值在1.5倍PB，按发行后每股净资产计算，对应A股股价为83.78元（若考虑超额配售选择权全额行使，则对应83.79元），首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险提示 1、行业竞争加剧，降价压力超预期 运营商提供的基础通信服务差异化较低，若竞争对手采取较为激进的价格策略，可能导致公司市场份额、价格水平低预期。 2、新业务进展不达预期 5G垂直行业应用、DICT业务等处于加速落地的初步阶段，技术与产品方案的成熟度、客户的接受度等可能导致新业务规模不及预期，初期固定资产投资可能超预期，导致折旧与摊销高于预计水平，导致利润率低于预期。 3、5G商业模式尚不成熟 5G产业链以及各行业标准制定、设备研发、产品应用需要深度融合，进度有一定不确定性。 4、国际环境影响 上游供应链可能受到国际贸易环境的影响。 5、信息安全风险 通信网络和信息安全存在风险，若公司通信网络及信息安全出现问题，可能对公司市场形象、业务发展和经营业绩造成不利影响。 6、政策风险 电信运营商作为关乎国计民生的基础设施性质的行业，受国家相关部委领导，提速降费等政策可能对行业整体盈利能力带来不确定性。 7、估值假设的风险 我们通过同行业可比公司估值、PB-ROE估值等方式进行评估，但不同公司之间的差异、不同国家市场环境的差异，可能导致上述估值方式产生误差。 8、新股短期股价波动较大的风险 新股上市后短期股价波动可能较大，存在股价波动较大的风险。 备注 文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《全球运营商龙头，增长提速，盈利能力持续提升》 对外发布时间：2022年1月9日 报告发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 唐海清 SAC 执业证书编号：S1110517030002 姜佳汛 SAC 执业证书编号：S1110519050001
核心摘要 中国移动网络规模和用户规模领先优势明显。C端业务受益提速降费转向精准降费，叠加5G渗透率快速提升、智慧家庭等增值服务持续发展，ARPU值企稳回升趋势确立，C端业务基本面全面向好。 中国移动网络规模和用户数量全球领先，随着提速降费政策向精准降费转变，叠加5G高价值客户升级以及智慧家庭等增值服务的快速发展，中国移动移动用户ARPU值从2020年的47.4元提升至2021年上半年的52.2元，其中5G用户ARPU值达到88.9元。而家庭市场综合ARPU值从2019年的35.3元提升到2021年上半年的41.1元，2021年上半年同比提升16.2%。随着移动和宽带用户数量稳步成长，ARPU的持续回升推动中国移动个人和家庭业务收入加速成长。 中国移动政企市场加速信息技术融入千行百业，移动云和DICT收入增幅领先行业，推动5G垂直行业拓展保持行业领先。2B/2G业务有望推动公司整体增速持续提升。 公司聚焦重点产品、重点行业，持续推进“网+云+DICT”融合发展，着力打造云网一体、云数融通、云智融合、云边系统的差异化优势。中国移动作为全球领先的通信及信息服务提供商，结合网络资源优势、网络技术的深入理解以及对5G+应用落地的丰富经验，DICT业务高速增长，5G示范应用迈入规模推广阶段。2021年上半年公司DICT收入334亿元，同比增长59.8%，占政企市场收入比例达到45.7%，逐步成为公司业务增长的重要驱动力。 资本开支和运营效率进一步提升，现金流充裕，重视股东回报，与投资者共享公司高质量发展成果。 公司资本开支平稳增长，5G网络建设之外，重点针对DICT相关领域持续投入，优化云网布局，持续完善“4+3+X”数据中心布局，进一步完善5G赋能数字经济的网络底座。公司各项业务迎来发展新机遇，运营效率稳步提升、盈利能力有望持续改善，现金流充裕。基于良好的经营情况，公司计划回购不超过10%港股股份，并优先采取现金分红，无重大投资计划或现金支出情况下任意连续三个年度内现金分红不低于三年年均可分配利润的30%。公司充分重视股东回报，与投资者共享公司高质量发展成果。 盈利预测与投资建议 公司基本面全面向好，ARPU值稳步回升，5G渗透率持续成长。5G应用、政企和新兴业务充分发挥网络资源、技术储备等核心优势，推动2B/2G业务持续加速成长。预计公司21-23年归母净利润分别为1153、1281、1485亿元，对应22年9.6倍、23年8.3倍市盈率。参考全球主流运营商整体估值水平，按照PB-ROE估值方式计算得到中国移动合理估值在1.5倍PB，按发行后每股净资产计算，对应A股股价为83.78元（若考虑超额配售选择权全额行使，则对应83.79元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，降价压力超预期，新业务进展不达预期，5G商业模式尚不成熟，国际环境影响，信息安全风险，政策风险，估值假设的风险，新股短期股价波动较大的风险 正文内容 1. 全球领先的通信及信息服务商，迈入数字经济新蓝海 中国移动是全球领先的通信及信息服务企业，为个人、家庭、政企、新兴市场提供全方位的通信及信息服务。二十余年以来，公司推动信息通信产业实现了“2G跟随、3G突破、4G同步、5G引领”的跨越式发展，业务覆盖全球200余个国家和地区，为全国9.46亿移动客户、2.05亿家庭客户以及1553万政企客户提供全方位服务。公司持续推进转型升级，在语音、数据、宽带、专线、IDC、云计算、物联网等业务基础之上，积极开拓数字经济新蓝海，不断推出超高清视频、视频彩铃、和彩云、移动认证、权益超市等个人数字内容和应用；拓展娱乐、教育、养老、安防等多样化的产业互联网DICT解决方案落地。5G时代公司将围绕“新基建”进一步拓展千行百业数智化转型、促进“新业态”繁荣，打造经济社会民生数智化转型升级的装新引擎。 公司打造全球最大、最强的通信网络，奠定了通信和信息服务领域的核心竞争力。 移动网络层面：截至2021年6月末，公司已开通基站528万站，基站总数位居全球第一。其中4G基站332万个，占全球4G基站总数的约三分之一；5G基站50万个，建成全球技术领先、规模最大的5G SA网络，为全国地市以上城区、部分县城及重点区域提供5G服务。 传输网络方面：公司全力构建以云为中心的融合承载网络，网络能力持续保持领先，奠定公司核心竞争力。截至2021年6月末，公司光缆长度2146万皮长公里，家庭宽带管线覆盖超过5.6亿户，千兆宽带覆盖超过8600万户，政企专网带宽超1520Tbps、骨干网带宽超4200Tbps；CMNET、云专网、IP专网带宽超过365Tbps。云资源方面，拥有遍布全国的“N+31+X”移动云新型基础设施，结合领先的网络基础设施，形成一体化云网服务能力。数据中心方面公司规划布局“4+3+X”数据中心，打造京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝四大热点区域中心，呼和浩特、哈尔滨、贵阳三大跨省中心，以及多个省级中心和业务节点。物联网方面公司构建了NB-IoT、4G、5G协同的物联网承载体系，累计开通NB-IoT基站36万个。 1.1. 股权结构稳定，管理层电信运营管理经验丰富，股权激励助力长期成长 中国移动有限公司实际控制人是中国移动集团，通过中国移动BVI持有69.84%股权（A股IPO行使超额配售选择权之前），若全额行使超额配售选择权则实际控制人持股比例为69.42%，股权结构稳定。 公司董事会及管理层拥有丰富的电信行业从业经验，部分高管还有在中国电信等公司的工作经历，有助于管理层从更宏观层面决策公司发展战略。中国移动高级管理层丰富的从业经验将带领公司在5G和数字经济的浪潮中乘势而起，不断的发展其在个人、家庭、政企以及新兴市场的通信和信息服务。 公司董事会于2020年6月12日批准向9914位激励对象合计授予3.06亿股股份的股票期权，行权价格为每股55.00港元。公司通过股权激励等方式有助于留住核心人才并且提升整体团队利益绑定，未来公司有望通过更加市场化的激励机制，进一步强化公司中长期成长动力和发展稳定性。 1.2. 公司财务指标领先，紧跟技术发展浪潮，业务形态持续演进 从收入结构上看，中国移动整体收入中2C业务占比从2018年的76%逐步下降到2021H1的65%，仍然贡献主要收入，家庭市场收入占比则从8%提升至13%，政企收入占比从12%提升至19%，新兴市场收入占比在4%左右波动。 公司一直专注于信息通信领域，主要产品和服务随着信息通信技术从2G发展到5G而不断丰富。经历了2G数字通信时代、3G移动互联时代、4G高速互联时代，当前产业正处于5G万物互联时代蓬勃发展的阶段，5G行业应用、云应用、智慧应用等创新应用和商业模式有望持续落地，公司作为全球领先的通信和信息服务商，有望跟随产业发展不断成长。 从收入规模上看，中国移动收入保持显著领先优势，收入体量超过电信和联通的总和。运营商业务的特点决定了网络效应和规模效应非常显著，公司凭借全球领先的网络能力，保持市场份额的优势地位。从收入增速角度看，2014年开始三大运营商整体营收增速有明显放缓，主要由于“提速降费”政策的持续推进，导致公司网络资费下降较快，对整体收入的增速形成一定压力。但随着移动互联网应用场景的不断丰富，以及公司5G业务的快速发展，公司整体收入增速自2018年之后开始加速回升，2021前三季度公司整体收入增速创2011年以来的新高。 从净利润指标上看，中国移动在三大运营商中的优势地位更加突出。从净利润绝对值上看，中国移动整体利润体量相比电信和联通遥遥领先，运营商主要成本是网络折旧开支和运维开支，对于成熟的网络基础设施而言，边际用户增量带来的成本增长相对有限，因此体现出很强的规模效应。中国移动领先的用户份额和收入体量，反映在利润指标上带来的领先优势更加突出。从同比增速角度看，由于中国移动整体利润基数较高，且个人无线通信占比较高，在近年来“提速降费”政策的影响下，利润增长有部分年份出现下滑压力。但随着移动互联网应用场景的不断丰富、5G高价值量客户的不断升级以及政企和新兴业务的持续发展，公司净利润自2020年开始实现回升，2021年前三季度呈现加速增长态势。 从人均创收创利指标看，中国移动相比电信联通规模效应优势仍然明显。值得一提的是，中国移动在2016年之前将大量劳务派遣人员转为正式合同制员工，导致员工人数显著增加，人均创收创利指标出现较大幅度的下降。但不考虑这一影响，运营商的人均创收创利保持稳中有升态势，这与运营商信息化改造、在线运维、线上营销战略等的持续推进密切相关，一线的运维人员、销售人员的效率持续提升。 从资产周转指标看，中国移动总资产和净资产周转率都处于偏低水平。总资产周转率角度看，三家运营商差异不大，近年来中国移动网络建设投入较大但5G用户等尚未达到理想饱和状态，对总资产周转率带来一定负面影响。净资产周转率中国移动明显偏低，因为中国移动在三家运营商中负债比例最低。 1.3. 公司在三大运营商主要业务指标上看领先优势明显 公司业务在三大运营商中整体排名领先优势明显，公司总收入利润以及移动业务一直以来优势明显，固网业务经过数年发展也已经占据龙头地位，云业务则保持高速增长态势，有望成为未来重要增长驱动力。具体来看： 1. 中国移动营业收入和归母净利润超过电信和联通的总和； 2. 中国移动的移动用户数和5G用户数高于电信和联通的总和； 3. 中国移动固网宽带用户数领先优势明显； 4. 中国移动云服务位居第二，但增速遥遥领先； 5. 中国移动物联网连接数远超电信联通的总和。 2. C端市场用户规模稳步成长，5G+智慧家庭推升ARPU值 从运营商的业务模式来看，个人市场和家庭市场主要业务模式是针对个人和家庭用户提供按月、按年等定期付费；政企市场和新兴市场则针对大量垂直行业应用，提供按需付费的云服务、智慧解决方案以及偏项目制的定制化服务等。因此从收入结构上看，个人市场和家庭市场业务可以按照用户数*ARPU值*12来测算，而政企市场和新兴市场等业务更适合按业务发展情况直接测算。 从成本端看，电信运营商的主要成本来自于网络设施等固定资产折旧摊销、网络运维支撑、人员、能源、网络资源网间结算等成本。 本文我们就将按照收入、成本、费用的拆分框架，对中国移动未来成长空间进行测算。 2.1. 移动通信用户规模稳步成长，5G用户快速升级 回顾国内移动通信业务发展的历史，手机渗透率提升和技术迭代升级是行业发展的两大主线。随着国民经济的进步，移动电话（手机）用户数量经历了20年左右快速增长阶段，从1999年初的2000余万户，快速成长到2021年6月末的16.14亿户。同时技术的进步带动终端形态从大哥大→2G（小灵通）→3G→4G乃至当前5G技术的逐渐普及。具体来对3G、4G时代的发展进行复盘： 3G时代：国内3G牌照在2009年发放，三大运营商陆续推出3G服务，由于网络初步覆盖、3G手机终端产品的市场推广有一段过程，到2009年度国内3G用户数初步达到1232万户，随后快速增长到2015年2月达到峰值4.86亿户。 4G时代：国内4G牌照于2013年发放，随着智能手机的普及、移动互联网应用的逐步成熟（这两点决定了用户升级4G网络获得更好用户体验的动力和意愿）、国民经济的发展购买力的增强（这点决定了用户升级4G手机使用4G网络的能力），4G手机渗透普及的速度明显快于3G时代，到16年1月就超过了3G用户峰值（3G时代用了约6年，4G时代只用了2年多时间）。 具体到中国移动的移动用户发展情况来看： 1）整体移动用户规模持续增长：中国移动整体移动用户数量从2014年的8.07亿户，增长到2020年的9.42亿户，年复合增速2.62%。 2）4G用户渗透率快速提升：随着4G网络覆盖的深入、4G智能手机市场百花齐放以及提速降费政策的不断深化落实，中国移动的4G用户数从2014年底的0.90亿户，快速增长到2020年的7.75亿户， 4G用户渗透率达到82%的较高水平。 3）4G市场份额领先地位稳固：从4G用户数量角度看，中国移动初期凭借领先的4G网络覆盖，用户市场份额遥遥领先。之后随着电信和联通4G网络的持续发展以及原有用户4G网络进一步切换，中国移动整体4G用户市场份额有所下降，但仍稳定在60%以上，4G市场领先地位稳固。 进入5G时代，中国移动凭借优质的5G网络，大力发展5G服务，5G用户规模快速增长。从5G用户规模来看，2020年底中国移动5G套餐用户达到1.65亿户，渗透率17.5%；截至2021年9月底，中国移动5G套餐用户达到3.31亿户，渗透率34.62%。与4G时代相比较，4G发展了2年以上用户渗透率才达到30%以上，而5G时代仅1年半左右用户渗透率就超过30%，5G用户渗透率提升的速度进一步加快。 5G网络覆盖初步完成，5G手机等硬件终端也快速成熟，生态体系的成熟度、资费套餐的价格压力等因素都比4G时代更加有利，5G用户渗透率的提升有望超越4G时代。网络覆盖是用户主动升级5G网络的必要条件，截至2021年中，国内已经建成96.1万5G基站，初步完成了5G网络覆盖。而从手机出货情况看，到2021年6月，国内单月手机出货量中，5G手机的渗透率已经从2019年8月的0.7%提升到77.1%，2019年8月至2021年6月之间国内总计手机出货量6.5亿部，其中5G手机累计出货3.04亿部，占比46.8%。网络覆盖、硬件终端、各类应用、资费压力等各方面条件都有助于手机用户加速从4G网络向5G网络升级，相比3G时代用了约6年渗透率达到接近40%、4G时代用了2年半左右渗透率达到接近40%，5G时代仅用1年半左右时间用户渗透率就提升到30%以上的水平，整体用户升级渗透率爬坡的速度有望更快。 2.2. 提速降费从“普惠降费”向“精准降费”，5G带动ARPU值回升 从ARPU值角度看，中国移动的移动业务整体ARPU值在2012-2015年处于下降通道,2015-2017年整体ARPU有小幅提升，之后又进入下降通道。15-17年处于4G用户切换阶段，4G高价值量用户占比的提升带动ARPU值小幅提升。但4G业务ARPU值持续快速下降，叠加4G用户占比的快速提升，到2017年中国移动整体移动业务ARPU值再次进入下降通道，从2017年的57.7元/户/月很快下降到2020年的47.4元/户/月。ARPU值的快速下降，主要原因在于提速降费政策的深入推进，4G业务的ARPU值快速下降到与整体ARPU值相近的水平，同时渗透率达到较高水平后，对整体ARPU值的拉动作用也持续减弱。 回顾提速降费政策的历程，自2015年5月国务院首次发布提速降费政策意见后，后续深化政策不断落地，同时随着移动用户规模增长在2015年阶段性放缓后，运营商存量市场竞争加剧，2018年经过多年试点后工信部正式发放15张虚拟运营商牌照经营移动通信转售业务，引入更多社会资本进一步加剧了市场竞争。从2015年之后三大运营商整体收入增速有所放缓，利润也出现一定波动，部分运营商部分年度利润开始出现同比下滑。 提速降费对拉动消费、促进创业就业、促进国民经济、数字化转型具有重大的意义，工信部统计，提速降费五年来，固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均资费降幅超过了95%。企业宽带和专线单位带宽平均资费降幅超过了70%，累计让利超过7000亿元，激发了信息消费的潜力，华为、OPPO、VIVO等通信产品生产企业走向全球，腾讯、字节跳动等成长为世界级的互联网企业。据全球移动通信协会(GSMA)监测，我国移动通信用户月均支出(ARPU)是5.94美元，已经显著低于全球11.36美元的平均水平。 进入“十四五”发展新阶段，《政府工作报告》和2021年4月7日国务院常务会议上针对提速降费的政策方向有所转变，工作重心从网络“覆盖普及”向“提速提质”转变，从“普惠降费”向“精准降费”转变，不再提全面降费，而是对贫困、残疾等特殊群体精准降费。我们认为，运营商过去多年提速降费工作充分履行了公用设施的社会属性，但是作为大型央企同样需要承担国有资产保值增值的任务，在当前的时间节点，运营商整体资费继续下降的力度有望得到缓解，整体ARPU值有望企稳回升。 从政策导向上看，行业主管部门向运营商下发新的考核要求，禁止考核市场份额，有助于缓解过去一段时间过于激烈的价格竞争。从运营商实际的经营策略上看，三家运营商逐步清退18元/月等低价套餐，同时2019年中之后不再推广不限量套餐。从目前最新的运营商套餐策略上看，三大运营商5G套餐定价差异不大，原有18元套餐等低价套餐逐步清退，整体上看运营商移动业务价格竞争有所缓和。 展望未来，2021年上半年中国移动5G用户ARPU值88.9元，整体移动用户ARPU值52.21元，按照5G用户2.51亿户，占9.46亿户总体移动用户数的26.5%测算，5GARPU值比非5G套餐ARPU值的约39元高约128%。截至2021年6月底中国移动5G用户渗透率26.5%，假设未来两年5G渗透率分别提升至45%和60%（参考4G同期水平），我们按照谨慎、中性、乐观假设分别测算整体ARPU值，随着5G渗透率的持续提升，中国移动整体移动业务ARPU值有望持续企稳回升。 2.3. 家庭市场用户规模持续增长，智慧家庭强化竞争力、提升附加值 中国移动另一重要C端业务就是家庭市场业务。公司为家庭市场用户提供通信服务以及各类信息服务，从网络、内容、智慧应用等多个维度为家庭客户提供全方位服务。 固网宽带市场同样面临提速降费和市场竞争压力。2013年12月工信部发放4G网络牌照的同时，取消了对中国移动固定业务经营的限制，允许中国移动进入固定宽带市场，经过网络大规模建设和推广之后，中国移动的固网宽带用户数快速增长，从2015年的5500万户，高速成长至2021Q3的2.35亿户，超过中国电信成为国内用户数量最多的固网宽带运营商。 作为新进入者，中国移动采取较为激进的固网宽带定价策略，按宽带收入/年末用户数/12来估算固网ARPU值（有一定误差，实际ARPU使用的是平均收入/平均用户数），中国移动进入市场后定价显著低于电信和联通，带动整体固网宽带市场的价格快速下降。随着中国移动固网宽带市场份额已经超越中国电信，用户数量达到全球最高水平，加上提速降费政策重心的变化、KPI考核的调制等因素，2019年开始移动固网宽带的客单价开始逐步提升。 围绕覆盖千家万户的固定宽带网络，中国移动进一步推广“魔百和”、智慧家庭等新业务，为家庭用户提供通信接入服务之外，进一步拓展内容、智能化等增值服务。运营商可通过宽带接入为入口，为家庭客户增加IPTV、全屋WiFi、安全和云服务等一系列附加服务。从中国移动固网宽带业务ARPU值来看，单纯有线宽带接入的ARPU值近两年逐步企稳回升，2021年上半年达到36.1元，同比提升13.9%。而将智慧家庭收入全部纳入而计算的固网宽带综合ARPU值则显著更高，且提升趋势更明显，从2019年的35.3元，提升到2020年的37.7元和2021年上半年的41.1元，2021年上半年同比提升16.2%。 从整体家庭市场业务收入端看，得益于用户数的稳步增长、价格竞争的趋缓、智慧家庭业务不断发展提升综合ARPU值，公司整体固网业务稳步增长。2021年上半年公司有线宽带收入472亿元而智慧家庭增值业务收入达到100.94亿元，同比增长35.60%，智慧家庭服务有望持续拉动整体家庭市场收入成长。展望未来，有线宽带整体ARPU值有望稳步回升，叠加用户规模的稳定成长和智慧家庭增值业务的快速发展，公司的家庭市场业务板块有望保持持续增长趋势。 3. “网+云+DICT”，政企和新兴业务伴随数字经济发展加速成长 C端业务之外，中国移动重点拓展B端G端增量业务。公司在政企市场加速信息技术融入千行百业，增长动能强劲。公司聚焦重点产品、重点行业，持续推进“网+云+DICT”融合发展，着力打造云网一体、云数融通、云智融合、云边系统的差异化优势，实现移动云和DICT收入增幅领先行业，推动5G垂直行业拓展保持行业领先。 公司2B/2G业务伴随数字经济发展浪潮，为千行百业提供数字化、信息化解决方案。根据中国信通院预测，到2025年，中国数字经济规模将从2020年的39.2万亿元增长到65.0万亿元，年复合增速超过10%。伴随数字经济的蓬勃发展，中国移动凭借云+网+DICT融合的一体化布局优势，在大量垂直行业打造标杆示范项目，持续推进5G+应用的快速落地，有望长期受益数字经济发展的大趋势。 结合5G网络的持续发展，中国移动凭借领先的5G网络覆盖以及大量5G行业应用项目的推进，有望把握5G行业应用重要发展机遇，进一步加快2B/2G业务的发展。5G时代网络技术大幅进步，相比4G时代速率进一步提升（至少10倍）的eMBB场景之外，增加了高可靠低时延uRLLC、海量机器通信mMTC。结合这三大场景的技术特点，5G网络能够支撑更多垂直行业数字化应用，最具代表性的如自动驾驶、智能制造、远程医疗、云化办公、智慧城市、AR/VR等。 站在当前时点，5G行业应用发展的基础基本成熟，5G技术渗透进众多垂直行业带动的行业数字化转型有望提速。从5G技术标准发布的时间点上看，5G标准预计在2020-2021年形成完整的支撑3大应用场景全应用的标准体系。标准确定后5G网络基础设施有望快速升级，5G网络技术的不断演进以及网络覆盖的持续推进，为5G行业应用的加速发展打下坚实基础。 中国移动作为全球领先的通信及信息服务提供商，结合网络资源优势、网络技术的深入理解以及对5G+应用落地的丰富经验，DICT业务高速增长，5G示范应用迈入规模推广阶段。2021年上半年，中国移动To B“5G+”应用打造高质量“样板房”100个、签约高质量“商品房”900个，拓展专网项目452个，带动DICT增量收入超过60亿元。2021年上半年公司DICT收入334亿元，同比增长59.8%，占政企市场收入比例达到45.7%，逐步成为公司业务增长的重要驱动力。 中国移动持续加大DICT相关领域的投入，有望强化未来重要成长驱动力。从资本开支角度看，2021年中国移动整体资本开支计划投入1836亿元，同比增长1.7%。而细分领域中传输网、业务支撑网等投资占比持续提升。在云计算领域公司优化“8+X”网络云、“N+31+X”移动云、“一云多中心”IT云布局，推进传输网SDN化、优化云间网络架构，持续完善“4+3+X”数据中心布局。2021年公司N+31+X布局全面完成，中心节点覆盖13省份16节点，边缘节点超300个，自研产品数量超210款。中国移动在云网基础设施持续加大投入，进一步完善5G赋能数字经济的网络底座，结合垂直行业的经验和技术团队，未来在5G应用、DICT等业务板块有望加速成长。 4. 规模效应持续体现，资本开支投入平稳，毛利率有望持续优化 运营商的成本核算相对复杂，较难按照业务结构进行划分，有较多共用性质的成本（如5G基站的电费一部分支持移动通信业务，一部分支持5G行业应用，难以量化分拆），因此需要单独进行分拆核算。具体来看： 1）折旧与摊销：运营商庞大的网络等固定资产每年产生折旧及摊销，2019年公司按新准则将使用权资产折旧计入导致2019年折旧与摊销有明显增长（相应的网络运营和支撑不再包含使用权资产租赁支出而有所下降）。2020年公司调整4G无线通信资产折旧年限由5年至7年，导致2020年度折旧与摊销减少约196.85亿元；2021年上半年公司对固定资产残值复核后决定部分2G无线、通信光缆和管道等资产残值率从3%调整至0%，导致2021年上半年折旧与摊销增加约79.73亿元。上述会计处理之外，随着运营商早年的固定资产逐步净值折旧至0不再折旧，新建网络等资本开支投入又带来新增折旧摊销，二者相抵消，在资本开支增长阶段，整体折旧及摊销预计呈小幅提升态势。 2）网络运营及支撑：存量网络日常的运行维护和优化，以及DICT、智慧家庭等转型投入等产生的运维支撑成本。随着网络规模的不断扩大，以及公司适当增加DICT、智慧家庭等转型投入，2020年公司运维支撑成本有所提升。 3）职工薪酬：主要包括员工团队的工资和绩效，保持稳定增长。 4）网间结算支出：网间结算成本主要是三家运营商骨干网流量相互传输中所产生的结算成本，相对比较稳定。 三大运营商资本开支恢复平稳增长，中国移动资本开支增速近年来略低于行业平均增速。从资本开支角度看，过去10年中运营商经历了4G网络、家庭宽带等的大规模新建、扩容和升级，资本开支度过短期高峰期后出现了数年的连续下滑。随着5G规模建设的逐步启动、家庭宽带迎来新一轮速率升级、运营商云网融合、产业数字化等新业务的持续投入，近年来三大运营商整体资本开支恢复平稳增长态势，按照三家资本开支计划计算，2021年整体资本开支同比增速在2.3%左右，中国移动由于存量网络体量更大，2021年资本开支计划增速约1.7%，近三年来资本开支增速略低于行业平均增速。 对于折旧及摊销的详细预测和计算，我们首先回顾历史数据： 需要计提折旧和摊销的主要包括固定资产、无形资产、使用权资产（主要是铁塔资产，根据2019年新租赁准则，部分租赁铁塔资产通过使用权资产确认在资产负债表，再通过使用权资产的折旧费用体现为成本）。从历史数据我们可以测算出公司折旧摊销率在2019年和2020年分别为18.61%和17.18%，按前文分析，折旧摊销比例变化与20年延长4G网络资产折旧年限有关。随着4G资产折旧摊销逐步完成，以及部分资产残值率从3%调整至0%，未来整体折旧摊销比例预计小幅提升。 其次我们再对未来公司折旧及摊销成本进行预估。根据固定资产和无形资产的形成方式，我们可以通过如下科目关系进行测算，根据历史数据拟合误差率约±2%： 预计中国移动未来整体资本开支保持个位数增长的假设下，我们计算得出中国移动折旧与摊销成本未来将保持个位数增长。 其他主要成本科目中： 1）网络运营及支撑预计略高于收入增速：运维和支撑成本中部分投向DICT以及智慧家庭等新业务方向，在5G行业应用场景探索成熟的阶段，成本投入预计略高于收入增速。 2）职工薪酬、网间结算支出增速预计慢于收入增速：公司已经形成了成熟的人员团队，未来人员规模预计小幅提升，叠加工资水平的上涨，人工成本将保持稳定增长。网间结算成本主要是三家运营商骨干网流量相互传输中所产生的结算成本，相对比较稳定。 3）其他成本：随着5G手机、智慧家庭终端等产品销售规模的扩大，相应的商品成本将同步于出售商品业务板块收入的变动。 综上所述，公司成本端有望持续优化，随着5G用户切换以及政企和新兴业务规模持续成长，规模效应有望快速显现，收入增速有望快于成本的增速，推动公司整体毛利率的稳步成长。 5. 盈利预测与估值分析 核心假设： 1、2C业务：随着提速降费政策的调整，以及行业价格竞争逐步趋缓，C端业务（个人市场和家庭市场）降价压力减弱。同时随着ARPU值更高的5G用户渗透率的持续提升，以及智慧家庭等附加值业务的不断发展，推动公司C端业务ARPU值稳步回升，带动个人市场和家庭市场收入的持续成长。 2、2B/2G业务：公司在政企和新兴业务板块持续投入，近年来随着网络基础的成熟、客户资源的完善，收入实现较高增速。整体行业空间广阔，中国移动在公有云、IDC、数字化等领域加大投入，5G应用、DICT等业务有望助力公司2B/2G业务加速增长，推动公司整体收入增速有望进入双位数增长通道。 从全球运营商盈利能力与估值比较上看： 1）EBITDA/收入比例国内运营商与全球水平差异不大：由于运营商的重资产属性，剔除折旧摊销后EBITDA/收入更能反映出运营商实际的收益能力，从这个角度看国内三家运营商与全球运营商比较差异不大； 2）国内运营商ROE偏低：但从ROE指标看，由于国内运营商更加强调基础设施社会公益性属性，中国的运营商建设了覆盖完善的庞大网络，覆盖了从城市到乡村等广大国土，因此ROE水平相对私营为主的海外运营商相对偏低。 3）从PB角度看国内运营商相对低估：从PB估值指标看，国内三大运营商估值显著低于全球运营商平均估值水平，参考全球运营商PB平均水平，中国移动股价合理估值按1.4倍PB计算，对应78.19元（若考虑超额配售选择权全额行使，则对应78.20元）。 若综合考虑盈利能力和估值水平，采用PB-ROE估值体系，计算得到中国移动合理PB估值在1.5倍，对应83.78元（若考虑超额配售选择权全额行使，则对应83.79元）。 参考全球主流运营商整体估值水平，按照PB-ROE估值方式计算得到中国移动合理估值在1.5倍PB，按发行后每股净资产计算，对应A股股价为83.78元（若考虑超额配售选择权全额行使，则对应83.79元），首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险提示 1、行业竞争加剧，降价压力超预期 运营商提供的基础通信服务差异化较低，若竞争对手采取较为激进的价格策略，可能导致公司市场份额、价格水平低预期。 2、新业务进展不达预期 5G垂直行业应用、DICT业务等处于加速落地的初步阶段，技术与产品方案的成熟度、客户的接受度等可能导致新业务规模不及预期，初期固定资产投资可能超预期，导致折旧与摊销高于预计水平，导致利润率低于预期。 3、5G商业模式尚不成熟 5G产业链以及各行业标准制定、设备研发、产品应用需要深度融合，进度有一定不确定性。 4、国际环境影响 上游供应链可能受到国际贸易环境的影响。 5、信息安全风险 通信网络和信息安全存在风险，若公司通信网络及信息安全出现问题，可能对公司市场形象、业务发展和经营业绩造成不利影响。 6、政策风险 电信运营商作为关乎国计民生的基础设施性质的行业，受国家相关部委领导，提速降费等政策可能对行业整体盈利能力带来不确定性。 7、估值假设的风险 我们通过同行业可比公司估值、PB-ROE估值等方式进行评估，但不同公司之间的差异、不同国家市场环境的差异，可能导致上述估值方式产生误差。 8、新股短期股价波动较大的风险 新股上市后短期股价波动可能较大，存在股价波动较大的风险。 备注 文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《全球运营商龙头，增长提速，盈利能力持续提升》 对外发布时间：2022年1月9日 报告发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 唐海清 SAC 执业证书编号：S1110517030002 姜佳汛 SAC 执业证书编号：S1110519050001
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
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