【兴证金融 傅慧芳】保险2020年中报综述:业绩持续分化,重点关注开门红和险企转型成效

（以下内容从兴业证券《【兴证金融 傅慧芳】保险2020年中报综述:业绩持续分化,重点关注开门红和险企转型成效》研报附件原文摘录）
　　投资要点 上市险企2020年上半年净利润主要受税收政策导致的高基数和准备金补提的影响出现负增长。上市险企2020年上半年共实现归母净利润1343亿元，同比-24.4%，业绩下滑的主要原因包括：1.减税政策一次性影响（合计104.5亿元，体现在2019H1所得税上）导致上市险企去年同期利润基数较高；2.750天移动平均国债收益率曲线有所上行，上市险企上半年均对准备金有所补提；3.疫情对于利润的造成了一定的负面影响。 寿险业务： 1.负债端整体受疫情影响承压，各家险企间有所分化。 2020年上半年,上市险企共实现新业务价值889亿元，同比-11.6%。国寿和人保（含人保健康）的NBV增速分别为6.7%和8.7%，表现好于同业，国寿负债端表现较好主要是由于提早进行开门红以及银保等多元业务板块贡献明显，人保虽然新单有一定的负增长，但产品结构调整使整体价值率有所提升，结合代理人规模的高增长，带动NBV实现正增长；新华的NBV增速为-11.4%，公司新单虽然在银保趸交带动下高速增长，但价值最高的保障型产品销量较弱，健康险长险首年保费同比-15.2%，导致新业务价值出现了负增长；太保和平安的NBV增速分别为-24.8%和-24.4%，主要原因是产品结构中保障型产品占比较高，受疫情影响相对更大。 2.代理人规模整体有所提升。人保、国寿和新华代理人规模较去年末均有所提升，平安代理人规较去年末下降1.9%，但较一季度末增加了1.2%，太保月均有效人力同比下降3.8%，但受疫情影响，人均产能等指标大多有所下滑。 产险业务： 1.负债端整体受疫情影响承压，各家险企间有所分化。2020年上半年,上市险企共实现新业务价值889亿元，同比-11.6%。国寿和人保（含人保健康）的NBV增速分别为6.7%和8.7%，表现好于同业，国寿负债端表现较好主要是由于提早进行开门红以及银保等多元业务板块贡献明显，人保虽然新单有一定的负增长，但产品结构调整使整体价值率有所提升，结合代理人规模的高增长，带动NBV实现正增长；新华的NBV增速为-11.4%，公司新单虽然在银保趸交带动下高速增长，但价值最高的保障型产品销量较弱，健康险长险首年保费同比-15.2%，导致新业务价值出现了负增长；太保和平安的NBV增速分别为-24.8%和-24.4%，主要原因是产品结构中保障型产品占比较高，受疫情影响相对更大；2.代理人规模整体有所提升。人保、国寿和新华代理人规模较去年末均有所提升，平安代理人规较去年末下降1.9%，但较一季度末增加了1.2%，太保月均有效人力同比下降3.8%，但受疫情影响，人均产能等指标大多有所下滑。 投资端上，由于权益市场弱于去年同期，上市险企投资收益率整体略有下降。2020年上半年，上市险企净投资收益率同比均有所下滑，主要原因是权益资产分红下降以及部分非标资产收益率有所下降。上市险企总投资收益率有所分化，国寿、太保、平安、新华和人保年化总投资收益率分别为5.3%(-0.4pct)、4.8%(同比持平)、4.4%（-1.1pct）、5.1%(+0.4pct)、5.5%(+0.1pct)，其中平安总投资收益率下降较多主要是由于上半年公允价值变动损益-41.3亿元(去年同期为275.3亿元)。 我们的观点：保险股估值仍低于中枢，开门红是个股估值提升的重要催化剂，长期则需要关注各家险企的转型成效。目前保险板块对应2020年0.61-1.14倍PEV的估值仍低于中枢，长端利率的回升结合7月后权益市场整体表现较好，险企投资端有望超预期。目前市场对于寿险负债端仍有一定的担忧，各家险企开门红的情况对于估值可能会有较为明显的影响，重要关注各家险企开门红的启动时间和产品策略，我们整体上对于负债端仍相对乐观。另外，由于各家险企目前都在进行转型或经营策略变化，转型是否能取得成效将逐渐反应到未来更长期的保费增速中，也是估值提升的重要的催化剂之一。个股上，我们推荐估值相对较低、弹性较大且负债端有所改善的新华保险，关注长期竞争优势优于同业的中国平安。 报告正文 我们以中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险、中国人保（以下简称“上市险企”）披露的2020年中报为数据基础，对上市险企进行分析和总结。 1、经营概览：净利润受税收政策和准备金补提的影响出现负增长，内含价值增速分化 上市险企2020年上半年营业收入增速放缓，净利润主要受税收政策导致的高基数和准备金补提的影响出现负增长。上市险企2020年上半年共实现营业收入18,081亿元，同比+6.6%，增速放缓的主要原因是疫情导致上半年寿险和产险保费增速均相对较低，归母净利润1343亿元，同比-24.4%，业绩下滑的主要原因包括：1.减税政策将2018年多缴纳的所得税释放在2019上半年的利润中（合计104.5亿元，体现在所得税上），导致去年同期利润基数较高；2. 750天移动平均国债收益率曲线有所上行，上市险企上半年均对准备金有所补提，国寿、太保、平安、新华和人保补提的准备金分别为126.6亿元、42.4亿元、36.6亿元、24.8亿元和16.7亿元；3.疫情对于利润的造成了一定的负面影响，包括寿险新单保费增速下降（影响利润的释放）、产险保费收入下降和产险信保业务赔付增加等。个股上，国寿、太保、平安、新华和人保2020H1归母净利润分别为305亿元（-18.8%）、142亿元（-12.0%）、687亿元（-29.7%）、82亿元（-22.1%）和126亿元(-18.8%)，太保的利润增速略高于同业。 上市险企的总资产和净资产基本保持稳健增长。截止至2020上半年末，上市险企的总资产合计为167,053亿元，较去年末增长7.8%，其中中国人保的总资产增速为11.8%，高于同业；上市险企的净资产合计为15,981亿元，较去年末增长4.9%，其中中国太保的净资产增速为10.3%，高于同业。 上市险企2020年内含价值增速整体略低于去年，各家险企间有所分化。截止至2020上半年末，国寿、太保、平安、新华和人保的集团内含价值（人保为寿险和健康险的内含价值）分别为10159亿元（+7.8%）、4304亿元（+8.7%）、12571亿元（+4.7%）、2248亿元（+9.6%）和1134亿元（+12.8%），增速上较去年同期分别变化了-3.7pct、+0.1pct、-6.3pct、-0.9pct和-4.3pct。上市险企上半年内含价值增速低于去年同期的增速的主要原因是新业务价值贡献下降、投资偏差贡献下降和股东红利分配增加。从国寿、平安和新华披露详细数据看，今年上半年的集团内含价值的增速中，预期回报的贡献在2.7%～4.3%之间，新业务价值的贡献在2.5%～3.9%之间，投资偏差的贡献在-0.9%～1.3%，股东红利分配在-2.2%～ -2%之间。 2、寿险：负债端受疫情影响承压，代理人规模有所回升 上市险企2020年上半年寿险新单增速分化，长期保障型产品受影响较大，其中国寿（提早开始开门红）和新华（银保贡献规模）的新单增速相对较高。2020年上半年,上市险企共实现寿险新单保费3270亿元，同比+5.1%，其中国寿、太保（代理人渠道）、平安（个人业务）、新华和人保（含人保健康）的寿险新单保费增速分别为14.4%、-27.5%、-9.7%、112.2%和-4.6%。各家险企的新单保费出现明显分化，主要原因在于战略有所不同。新华新单保费增速远高于同业，增量主要来源于158亿的银保趸交业务，该部分在去年同期基本为0，公司在19年新管理层提出了“规模价值全面发展”的转型思路后，重新开始发展银保业务并在今年贡献了较大的规模保费收入，另外公司个险渠道长险首年期交保费在开门红年金产品“惠添富”销量较好的带动下也有较高的增长；国寿在“重振国寿”转型下负债端改善明显，上半年新单增速相对较高，主要原因是公司选择了提早进行开门红产品销售，以“顶格快返”作为宣传点的年金产品鑫享至尊销量较好，同时也使得公司提前进入了第二、三阶段长期保险的销售，因此整体受疫情的影响略小于同业，另外公司贯彻鼎新工程，多元业务板块贡献明显，其中银保首年期交保费119亿元，同比增长43.9%；人保寿险新单保费出现小幅负增长主要是由于公司主要压缩了银保趸交业务，价值更高的期交业务同比则实现了正增长；太保和平安的产品结构中保障型产品占比高，因此新单均出现了较大的负增长，其中太保以代理人渠道为主，受到的负面影响相对更大。 新单保费的分化结合产品结构对整体价值率的影响，上市险企上半年新业务价值也出现分化，其中国寿和人保的新业务价值增速高于同业。2020年上半年，上市险企共实现新业务价值889亿元，同比-11.6%，其中国寿、太保、平安、新华和人保（含人保健康）的增速分别为6.7%、-24.8%、-24.4%、-11.4%和8.7%。其中，国寿和人保（含人保健康）的新业务价值同比增速分别为6.7%和8.7%，在疫情下仍实现了新业务价值的正增长，其中国寿新业务价值的增长主要来源于新单保费的增长，个险业务价值率39.3%，较去年同期变化不大，人保虽然新单有一定的负增长，但产品结构调整使整体价值率有所提升，带动新业务价值实现正增长；新华新单虽然在银保趸交带动下高速增长，但价值最高的保障型产品销量较弱，数据上看公司健康险长险首年保费同比下降了15.2%，导致新业务价值出现了一定的负增长；太保和平安新业务价值均出现了较大的负增长，整体价值率也略有下降，太保价值率37%（同比-2pct）,平安价值率33.4%（同比-3.4pct）。 寿险总保费增速保持增长，增速略高于行业平均。我们以原保费收入为口径，2020年上半年上市险企总保费收入总和为10534亿元，同比增长6.2%，略高于全行业寿险平均增速（6.0%），国寿、太保、平安、新华和人保的寿险总保费增速分别为13.1%、0.1%、-4.6%、30.9%和3.9%，增速相对较高的是新华，主要也是由新单中的银保趸交带动；平安由于部分产品缴费期结束，导致续期保费出现了一定的负增长，因此总保费出现了一定的负增长。 代理人规模整体有所提升，下半年重要关注代理人的质态变化。截止至2020上半年末，人保代理人规模达51.2万人，较去年末增长31%，增长较高主要是由于公司仍处于转型期，目前在大力发展个险渠道；国寿个险代理人规模为169万人，在6月清虚了部分代理人后，规模仍较去年末增长了4.8%，并且月均有效人力同比增长了40.4%，代理人的质量齐升对负债端带来了一定的正面作用；新华代理人规模52.6万人，较去年末增长了3.7%，公司在7月后全面实施新基本法并加大增员力度，预计三季度代理人规模将会有明显提升；平安代理人规模114.5万，较去年末下降1.9%，但较一季度末增加了1.2%，同时高产能优才数量同比增长1.9%；太保月均有效人力76.6万人，同比下降3.8%，公司仍在继续推进核心人力、顶尖绩优和新生代三支队伍的升级转型，明确以高质量代理人为发展方向。由于疫情对保险产品销售的负面影响，各家险企的代理人产能等人均指标大多有所下滑，下半年重要关注代理人的质态变化。 3、产险：二季度保费增速边际改善明显，综合成本率整体有所上升 上市险企二季度产险保费增速边际改善明显，责任险、意健险和农险等非车险保持高增长，信保业务规模大幅压缩。2020年上半年，上市险企产险保费收入总和为4671亿元，同比+7.6%，其中Q2单季度同比+11.7%，边际改善明显。人保、太保和平安上半年的产险保费收入的同比增速分别为4.7%、12.3%和10.5%，其中太保财险的产险保费增速相对较高。险种结构上，上市险企上半年实现车险保费2746亿元，同比增长3.3%；非车险保费1925亿元，同比增长14%，从上市险企披露的数据上看，责任险、意健险、农险的增速要高于其他险种，信用保证保险由于受疫情影响出现了赔付风险，今年规模有较大幅度的压缩。 上市险企产险业务的综合成本率有所分化，其中赔付率普遍受信保业务影响上升较多。2020年上半年，人保财险的综合成本率为97.3%（综合费用率32%，综合赔付率65.3%），同比下降了0.3个百分点；太保产险的综合成本率为98.3%（综合费用率为38.6%，综合赔付率为59.7%），同比下降了0.3个百分点；平安产险的综合成本率为98.1%（费用率为38.1%，赔付率为60%），同比上升了1.5个百分点。分险种看综合成本率，变化较大的主要是车险和信用保证保险，上市险企上半年车险综合成本率同比有所下降，主要原因是一季度经济活动减少使车险的赔付有明显的下降；信用保证保险综合成本率同比大幅增加（人保和平安的信保业务综合成本率分别为138.6%和125.6%），主要原因是信用保证保险在近年来规模扩张较快，信用有所下沉，今年受疫情影响导致赔付大幅增加。 4、投资端：资产配置优化，投资收益率整体略有下降 上市险企2020年上半年总投资资产均稳健增长，资产配置上大多险企增加了国债和地方等长久期债券的占比，新华、人保和平安的非标资产占比有所下降。截止到2020年上半年末，国寿、太保、平安、新华和人保的总投资资产 分别为3.78万亿（+5.8%）、1.55万亿（+9.4%）、3.44万亿（+7.3%）、0.90万亿（+7.3%）和1.05万亿（+6.9%）。资产配置上，上市险企大多选择增加了国债和地方债等长久期债券的占比，缩短资产负债久期的缺口。新华、人保和平安的非标资产占比均有所下降，同一口径下，新华、人保和平安的其他固收类投资较去年年末分别下降了4个百分点、3个百分点和2个百分点。权益类资产上，新华的股票和基金占比较去年末提升了0.4个百分点，其他几家上市险企的股票和基金占比均有所下降。 由于权益市场弱于去年同期，上市险企投资收益率整体略有下降。2020年上半年，国寿、太保、平安、新华和人保年化净投资收益率分别为4.3%(-0.4pct)、4.4%(-0.2pct)、4.1%（-0.4pct）、4.6%(-0.4pct)、4.9%(-0.2pct),净投资收益率下滑的主要原因是权益资产分红下降以及部分非标资产收益率有所下降；国寿、太保、平安、新华和人保年化总投资收益率分别为5.3%(-0.4pct)、4.8%(同比持平)、4.4%（-1.1pct）、5.1%(+0.4pct)、5.5%(+0.1pct)，其中平安总投资收益率下降较多主要是由于上半年公允价值变动损益-41.3亿元(去年同期为275.3亿元)。 5、我们的观点 保险股估值仍低于中枢，开门红是Q4个股估值提升的重要催化剂，长期则需要关注各家险企的转型成效。目前保险板块对应2020年0.61-1.14倍PEV的估值仍低于中枢，长端利率的回升结合7月后权益市场整体表现较好，险企投资端有望超预期。目前市场对于寿险负债端仍有一定的担忧，各家险企开门红的情况对于估值可能会有较为明显的影响，重要关注各家险企开门红的启动时间和产品策略，我们对于负债端仍相对乐观。另外，由于各家险企目前都在进行转型或经营策略变化，包括国寿的“重振国寿”战略、太保“转型2.0”、平安的寿险改革以及新华的“规模价值全面发展”，部分转型已有一定的成效，部分则更长的时间去证伪，转型是否能取得成效将逐渐反应到未来更长期的保费增速中，也是估值提升的重要的催化剂之一。个股上，我们推荐估值相对较低、弹性较大且负债端有所改善的新华保险，关注长期竞争优势优于同业的中国平安。 风险提示：保费收入不及预期，利率下行，投资收益率下降。 兴业证券经济与金融研究院金融研究团队 勤勉敬业，求真务实 如有任何研究需求或建议，欢迎您随时与我们联系！ 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《业绩持续分化，重点关注开门红和险企转型成效——保险行业2020年中报总结》 对外发布时间：2020年09月02日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 王尘 S0190520060001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 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