晨报0110 | 宏观、策略、主动配置、基金配置、青达环保

（以下内容从国泰君安《晨报0110 | 宏观、策略、主动配置、基金配置、青达环保》研报附件原文摘录）
　　0110 音频： 进度条 00:00 / 16:18 后退15秒 倍速 快进15秒 今日 重点 推荐 【宏观】美联储缩表的路径与影响推演 美联储12月议息会议纪要显示，官员们已经围绕着缩表问题开展了丰富的讨论，加剧了市场对联储进一步转鹰的担忧。纪要中多次提及“资产负债表”或“缩表”这两个关键词，并透露本轮缩表可能会更早、更快。纪要发布后，资产波动加大，美债收益率走高，美股大幅调整。 为什么复盘2017~2019年的缩表周期？——本轮缩表的“锚”。 缩表的背景类似，都经历了“危机—扩表（QE）—正常化”。 都采用基于充足准备金的货币政策框架，资产负债表在流动性体系中发挥的作用相同。 联储领导人执政理念相近，稳妥起见，会选择相似的政策路径。 预计本轮货币政策正常化过程中，会先加息再缩表，明确利率工具的主导地位。方式上延续被动式缩表策略，即基本不主动卖出资产，主要依靠停止国债和MBS的再投资。 本轮缩表将相对2017~2019年抢先一步，最早会在1~2次加息后启动。 三方面原因：1）疫后经济复苏更快；2）联储有了缩表的经验，不必过度谨慎；3）正回购工具设立，已基本稳固了利率走廊的上限。 预计缩表会在2022年年底或2023年上半年启动。目前缩表所需要的流动性条件已经满足，经济基本面条件预计也会在2022年实现。 参考2017~2019年缩表的节奏，我们对每月缩表的步幅和最终缩减规模进行了测算，同时提示存在更快缩表的可能。 参考上一轮，每月缩表的最大步幅约为资产负债表规模的1.1%，即每月900亿美元，由600亿美元国债和300亿美元MBS构成。预计到2024Q3之前会按照这一节奏，之后可能增加MBS缩减的比例。 以2020年3月的资产负债表结构为参考，2021年年底合意的资产负债表规模约为4.6~4.7万亿美元。预计本轮缩表将在2025年结束，缩表总规模将达到3.2~3.3万亿美元。 联邦基金目标利率仍是联储的主要货币政策工具，缩表影响相对较小。后续还需继续关注联储加息节奏，特别是近期疫情对加息预期的影响。 加息开启后，资产负债表工具几乎只能通过资产配置渠道影响期限溢价，因此预计缩表对短端利率影响较小，而对长端利率有一定推动。 如果联储能够合理把控缩表节奏，不会对美股造成明显冲击。回顾上一轮缩表，美股整体维持上行态势，2018年出现调整主要是因为在美国经济动能明显放缓的情况，联储坚持了过于鹰派的加息和缩表。 缩表信号短期内会降低外资风险偏好，对国内市场造成一定冲击。但长期来看缩表的影响有限，国内投资者无需过度担忧。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告美联储缩表的路径与影响推演，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】估值修复，静待花开 大势研判：估值修复，静待花开。2022年初以来，A股市场经历了一定调整，创业板指、中证1000指数分别下行6.80%和4.09%。剖析市场波动的背后，核心在于分母端的流动性预期变化带来的估值压力。一方面，我们看到的是稳增长的诉求进一步确立，经济增长的预期由原先的担忧失速转向企稳预期；另一方面，我们看到的是市场对于22Q2盈利下行的共识性判断。因此，分子端盈利的“差”并非当前市场的主导因素。反观分母端，国内宽松预期趋于一致，边际增量较少。叠加海外货币政策偏鹰加速市场对流动性预期调整，投资重点由高增长向低估值切换。整体上，以稳增长为锚，随着基本面预期改善，估值修复通道正在打开。 结构之下：价值重回舞台。2021H2在“盈利下行+货币趋宽”的环境下，盈利弹性特征表现更好。其一，盈利回落期间高盈利增速具有稀缺性的优势；其二，宽货币的环境使成长性与盈利增速更受益。2021年中央经济工作会议之后，稳增长基调下“宽货币→宽信用”的预期逐步趋同，估值与拥挤度偏高的方向则面临压力。对应地，12月中旬以来，电新、军工等成长板块回调，而家电、建筑、建材、银行等价值逆势上扬。往后看，在把握高景气的基础上，应当正视盈利与估值的匹配度，把握价值风格的投资机会。 海外流动性拐点已至，缩表恐慌不宜过度。12月FOMC会议纪要显示，涉及缩表的讨论已经非常充分，且美联储在首次加息以后可能立即开启缩表进程。事实上，2022开年以来，10年期美债利率快速上行至1.76%，上行幅度超过20bp。结构上，在通胀预期小幅回落的背景下，实际利率贡献了+30bp以上。复盘上一轮缩表情形，在流动性收紧的背景下，尽管短期会使得高风险/高估值资产波动率抬升，但后续对美股市场的核心制约在于盈利修复的方向与力度。之于国内，2011年来中美10年期利差中枢130bp，底部极值一度探至30bp附近。映射至A股市场，尽管全球流动性拐点到来，但在国内经济与企业盈利修复之前，相对宽松的政策基调仍是主旋律，对美联储缩表不宜过度恐慌。 行业配置：聚焦低估值，把握消费与基建修复。伴随市场驱动力由分子端向分母端转换，投资重点由高增长向低估值切换，按照稳增长的发力先后顺序，叠加悲观预期的修正幅度，推荐：1）消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的生猪、家电、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2）基建：基建投资改善，助力“兴基建”未来超预期：建材、建筑、电力运营等；3）金融：券商、银行；4）消费电子。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告估值修复，静待花开,具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【主动配置】“宽货币vs通胀向下游传导”环境下的配置逻辑 2022Q1国内宏观经济两大主要特征是“宽货币”和通胀剪刀差收敛。在降息/继续降准预期下，货币宽松环境较确定；同时，PPI虽维持高位但由于基数原因大概率同比回落，而受原材料涨价等因素影响，价格逐渐向下游传导。 我们复盘“宽货币+通胀向下游传导”这种较为特殊宏观环境下的权益表现。2012年以来，国内共出现4轮“宽货币”时期与1轮剪刀差收敛时期。我们从“量”（存款准备金率）和“价”（DR007）两个维度刻画国内的宏观流动性情况。“宽货币”时期一般伴随存款准备金率的调降与DR007的下行。2012年之后，国内CPI指数运行整体平稳，只出现一次PPI与CPI走势明显背离而后修复的情况。该宏观情形下，权益下游行业占优，有价格传导能力的消费细分领域与大金融获得正回报的胜率较高；行业方面，食品饮料、农林牧渔、家电和非银的胜率较高。 上周，经济基本面：1）PMI预示国内经济正在转暖。国内12 月财新制造业PMI为 50.9%，较前值上升1 个百分点，延续8月以来的扩张，与官方PMI同时上升；财新服务业PMI环比升1个百分点至53.1%，相对于21年4季度有所转暖。2）美国12月非农就业数据显示新增就业人数19.9万，远低于市场预期的44.4万；但12月失业率3.9%，好于市场预期的4.10%。国内权益：央行净回笼6600亿元，市场流动性边际收紧，通胀预期升温下风格转换，新能源等景气赛道走弱，基建金融走强。海外权益：联储较市场预期更“鹰派”，流动性收紧担忧升温，美科技股回撤较大。债券：美联储的“转鹰”令市场意外，美债收益率大幅上升；国债受此影响走势也较弱。大宗商品：OPEC成员国利比亚减产、哈萨克斯坦动乱升级，市场对于全球原油产能受限、供应趋紧的担忧加剧，原油价格上涨。美债收益率走高拖累金价，黄金价格下跌。 周度回报率排序：大宗商品 >国债 >美债 >美股 >A股。月度回报率看，大宗商品 >国债 >美股 >美债 >A股。细分市场表现：标普500指数下跌1.47%；美国国债指数下跌1.38%，美国信用债指数下跌1.26%；中债国债指数下跌0.12%，中债信用债指数上涨0.09%；沪深300指数下跌2.39%；布油上涨6.67%，CRB商品综合指数上涨1.88%。 风险提示：全球供应链紧张持续，持续高通胀促使央行提前加息 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告“宽货币vs通胀向下游传导”环境下的配置逻辑,具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告 【基金研究】海外资金持续流入中国主题ETF，北上资金青睐低估值板块 海外基金动态：海外资金看好中国经济增长前景和投资潜力，2021年以来资金持续净流入中国主题ETF，自2021年以来，在美上市的规模超过1亿美元的中国主题ETF累计净流入超过140亿美元。美国金瑞基金（KraneShares）中概互联网指数ETF（KWEB）的规模和资金净流入遥遥领先。中国资产的吸引力使得海外资金流入持续提升，加码布局中国资产，中国资产的相关ETF资金流入和市场规模有望继续扩大。 国内基金动态：本周公募基金发行创近一个季度以来新低，而长江保护主题ETF发行火爆，其ETF联接基金于2022年1月5日获批，将为场外投资者进行长江保护主题投资提供便利。长江保护主题ETF符合当前ESG投资理念，助力长江流域经济可持续发展目标。ESG相关ETF产品布局契合国家碳中和战略，将逐步成为机构投资者未来布局的重要方向之一。 国内资金跟踪：北向资金本周流入银行、钢铁、房地产等低估值板块；ETF资金方面，受节假日日历效应，或临近年底收官、基金管理人追求规模排名等因素的影响，本周ETF资金大幅流出短融债ETF，而该产品的强日历效应和低风险低波动特点，未来有望成为投资者进行场内流动性管理的高性价比选择。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告海外资金持续流入中国主题ETF，北上资金青睐低估值板块,具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告 【基金研究】基金逆势加仓新能源和必选消费，积极布局春季行情 主动权益基金的仓位变化反映了基金经理对市场走势的判断，受到广泛的关注。根据仓位实时监测模型，本文发现：2022年开年首周，尽管市场行情短期回调，但主动权益基金的股票仓位有小幅抬升，仍积极布局春季行情。 风格方面：开年以来，稳增长政策预期催化、叠加前期热点赛道出现回调，市场风格发生切换，体现为：大盘优于中小盘、价值优于成长。百亿以上基金逢高适度减持大盘价值股票，同时加仓中小盘价值风格股票。 行业板块方面：以新能源、军工为代表的成长板块回调，以房地产为代表的下游周期、和金融等低估值板块表现较好。主动权益基金逆势加仓新能源、必选消费，减持周期、科技等板块。对于金融板块，百亿以上基金有所减持，10亿以下基金加仓明显。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。模型假设风险；模型估测不准确风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告基金逆势加仓新能源和必选消费，积极布局春季行情，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告 【环保】青达环保：电力辅助服务市场催生的灵活性改造龙头 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2021、2022、2023年净利润分别为0.53、0.83、1.10亿元，对应EPS为0.56、0.88、1.17元。公司为实力突出的电力行业节能环保设备龙头，在火电灵活性改造领域早有充分储备；双碳目标驱动下，火电灵活性改造调峰势在必行；随着电力辅助服务市场化加速，火电灵活性改造市场将爆发，公司将受益于行业趋势快速成长，综合两种估值方法，给予公司目标价39.60元，52%向上空间。 青达环保：火电灵活性改造龙头。1）公司为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域的客户提供炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案。2）火电灵活性改造业务为公司未来重要战略方向和业绩主要增长点。 新能源电源装机规模快速提升叠加电力辅助服务市场化改革，倒逼火电灵活性改造需求加速释放。1）可再生能源装机规模快速提升，对于火电配合电网完成调频调峰的能力提出更高要求，火电实施大比例灵活性改造较为确定。2）电力辅助服务市场化快速推进，配合电网调频调峰的经济性开始凸显，灵活性改造积极性大幅提升。2021年11月发改委提出“十四五”火电灵活性改造2亿千瓦目标，增加调节能力3000-4000万千瓦，我们测算“十四五”期间火电灵活性改造市场空间约60-180亿元，若是考虑存量机组一半进行改造，则市场空间预计将达195-581亿元。3）公司掌握核心技术，在火电灵活性改造领域早有技术储备，目前拥有全负荷脱硝系统及清洁能源消纳系统产品，将受益于行业需求爆发而快速成长。 传统炉渣和烟气业务稳健：公司在火电炉渣处理领域市占率13%，技术处于行业领先水平，炉渣及烟气节能环保处理系统业务将保持稳健发展。 风险提示：行业政策推进低于预期、原材料价格波动等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告青达环保：电力辅助服务市场催生的灵活性改造龙头，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备 注 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