【东吴晨报0110】【策略】【固收】【宏观】【个股】恒华科技
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0110】【策略】【固收】【宏观】【个股】恒华科技》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220110 音频： 进度条 00:00 / 07:54 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 牛市需要共识：经济企稳预期 ——策略周聚焦 报告要点： ①开年下跌根源：市场不怀疑政策稳增决心，但迟迟未见政策落地，经济悲观预期仍待修复。②市场索性按照底线维稳方案（放地产）演绎，表现为近期地产链普涨。③天津首现Omicron传播，今年可能再次就地过年，Q1经济或承压，政策进一步宽松可期。④对市场依然坚定乐观，此前破局线索依然适用：稳增信号-社融回升-经济企稳，跟踪数据佐证：信贷开门红、财政支出加快、基建上行、地产销售开工好转。⑤稳增信号-政策落地-预期修复本就存在时滞，如2018/11民企座谈会后市场预期直到次年初才有扭转，牛市共识不是实际的经济企稳，而是企稳的预期。⑥节前配置：基建抓手“农业安全、电力电网、燃气管网”；核心资产求稳抢滩；地产链反弹后期关注交易因素。⑦全年主线：中小成长燎原。流动性充裕遭遇增长稀缺，拔估值比涨业绩更重要，私募及两融有望大幅扩张。 正文摘要 开年A股下跌根源：看到稳增长的诉求，但未见到真金白银的政策落地，经济的悲观预期未有修复。①市场并不怀疑政策稳增的决心，毕竟稳增不仅是经济问题，更是政治问题。②市场疑虑的是落地时点与效果，央行偏积极，2021年下半年两次降准换来年底一次降息。但财政端发力仍待跟踪，财政存款直到2021年11月才出现明显下行，隐含财政支出开始积极，但缺少进一步数据印证。③市场索性按底线维稳方案演绎：越看不到经济企稳的希望，政策越可能放松地产，表现为近五个交易日地产链普涨，包括地产、建材、家电、银行。④国内首现Omicron疫情传播，一季度经济再次承压，进一步宽松政策有望加速落地。 牛市需要共识：经济企稳预期，这是东吴年度策略《燎原》乐观态度的基准前提。①此前破局线索依然适用：稳增信号-社融回升-经济企稳，对市场依然坚定乐观。跟踪数据佐证：信贷开门红、财政支出加快、基建上行、地产销售开工好转。②稳增信号发出，政策落地、预期修复，本就存在时滞，但不会缺席。以经济建设为中心曾出现在2014年与2018年经济工作会议，次年政策明确积极宽松。2018/11民企座谈会释放明确的稳定信号，但上证综指在会后一个月仍跌至2440低点。直到2019年初降准及1月3.2万亿天量信贷后，市场才开始扭转悲观预期。③我们要强调的是牛市需要的共识不是实际的经济企稳，而是企稳的预期。 节前配置：基建抓手“农业安全、电力电网、燃气管网”；核心资产求稳抢滩；地产链反弹后期关注交易因素。①基建抓手：农业安全、燃气管网、电力电网。农业补短板涵盖农田水利、种业振兴、农机装备。电力运营商业绩弹性释放与电网建设的必须，是全年确定性主线。燃气管道涉及城市地下管网排查改造以及发改委煤电油气运保障。②宏观增长不确定性仍存，降低组合估值，以白酒、医药、互联网为代表的核心资产仍是求稳优选，2022年流动性充裕遭遇增长稀缺，茅指数凭借业绩确定性有望抢滩登陆。③房地产是“输血”不是“救”，是保民生不是稳增长，限制地产链估值修复上限，反弹后期更应关注交易因素。 全年主线：中小成长燎原。①A股产业结构变迁惊人，全A（等权）指数开年首日继续创出5年新高，较2015年历史峰值（2015/06/12）差距仅16%。②经济下行压力下，全年主线一定是对往后引领新增长的期待，中证800、中证1000新经济（电子/计算机/电力设备/医药等）占比更高，且估值处于过去5年50%以下分位，2022年流动性充裕遭遇增长稀缺，拔估值比涨业绩更重要。③从风格看，A股每年最大的边际增量资金决定市场风格，2017-2019年外资，2020-2021年公募，2022年可能是高净值客户带来的私募及两融扩张，中小成长占优。详见年度报告《燎原》。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩、邢妍姝、陈李） 滞涨板块的年底反攻 ——东吴策略·掘金组合 滞涨板块的反攻 稳增信号明确之下市场整体上行，机构大幅跑输。12月以来政策释放稳增信号，12/10中央经济工作会议明确“以经济建设为中心” ，稳增长上升为政治要求。上证综指全月上涨2.1%，主动偏股型公募基金平均收益率-1.6%，机构大幅跑输。东吴策略构建的成长和价值组合中，不变脸次新、量化次新、十倍股基金经理、高股息组合取得超额收益。 年底机构保收益，高股息策略优势显现。一般而言，市场大幅上涨过后的下跌和震荡盘整期，高股息策略发挥“熊市保护伞”特性，表现较优。12月后半程，稳增相关政策出台低于预期之下市场持续震荡，叠加机构年底从全年涨幅较高的新能源板块调仓至具备安全边际的板块，高股息策略在防守属性较强的市场中取得明显超额收益。 本期主题指数，元宇宙超额收益领先。本期从政策和行业景气度出发，我们重点关注绿色电力、元宇宙、专精特新、生物育种相关主题。其中元宇宙在远期概念带动下，12月获得7%的超额收益，在主题指数中表现领先，其中强势个股中青宝12月涨42%，顺网科技涨26% 。此外中央经济工作会议强调双碳“先立后破” ，电网建设方向明确，绿色电力12月获得超额收益6%。而全年涨幅最高的专精特新指数，12月跑输市场。 各类组合及股票池构建 成长型策略1：次新股（不变脸的次新&量化次新）。适用环境：小市值占优，此外震荡市中，量化次新策略组合表现更优。12月涨幅居前个股：福莱特、七一二、密尔克卫（不变脸的次新）；康华生物、映翰通（量化次新）。 成长型策略2：十倍股（个股组合&基金经理组合）。个股组合适用环境：市场整体持续上涨；基金经理组合适用环境：大市值占优，2016年后超额收益持续上行 。12月涨幅居前个股索菲亚、兆易创新（个股组合）；顺鑫农业、三棵树、兆易创新（基金经理组合）。 价值型策略1：高股息。适用环境：市场大幅上涨过后的下跌和震荡期。12月涨幅居前个股华电国际、金地集团。 价值型策略2：低估值（PEG&PB-ROE）。PEG策略优化，适用环境：市场整体上行，小市值占优时表现相对更好；PB-ROE适用环境：熊市或者震荡市。12月涨幅居前个股：厦门象屿、浪潮信息（ PEG ）；兔宝宝、深物业（PB-ROE）。 风险提示：企业盈利不及预期，筛选标准在新的市场条件下可能失效等。 （分析师 姚佩、邢妍姝） 中概股回归的隐忧和希望 ——东吴策略·行业风火轮 中概股回归，港股仍是首选。港交所2021/11/19公布《针对优化海外发行人上市制度的改革看法咨询总结》，降低二次上市申请门槛，并为海外市场摘牌公司提供豁免期。从便利性角度，若中概股回归，我们预计港股上市仍是首选。（本文“中概股”均指美股中概股，下同） 回归港股的隐忧1：大体量中概股的流动性冲击。2019-2021年美股前二十大中概股的日均成交额达港股整体的63%。市值最大的阿里巴巴日均成交额达港股整体的18%，2020/12/24更是达到港股整体成交额的两倍。大体量中概股回归港股，可能面临流动性短期大幅萎缩，由此导致股价下跌。 回归港股的隐忧2：小市值中概股或直接退市。港股市场绝大多数流动性由头部公司贡献，小市值个股几乎丧失流动性。小市值中概股若海外上市受限，或选择直接退市。 回归港股的隐忧3：美元投资者的抛售。《外国公司责任法》实施后美元投资者持仓中概股市值占比由9.1%降至2.6%。美国机构投资者持股市值占比较高的公司，面临美元投资者抛售压力更大。 风险缓释的希望：ADR转港股已在加速。以阿里巴巴为代表的二次上市中概股，ADR转港股已经有所加速，目前市值前二十的中概股有15家都已在港股二次上市，包括京东、网易、百度等，我们预计过渡期内，通过ADR转仓港股，将释放部分回归风险。 风险提示：政策推进不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩、邢妍姝） 固收 宽信用和宽货币预期的拉锯 周观：（2022年第2期） 观点 2022年首周（1.4-1.7）国债收益率出现显著上行，其背后驱动因素是什么，债券市场走势将如何：我们认为其背后的驱动因素主要有两点。首先，宽信用预期的发酵。其次，美联储会议纪要显现“鹰派”特征，美债收益率上行导致中美利差收窄，境内债市承压。展望后期，我们认为2022年一季度债券收益率仍然有下行空间。 本周美国接连公布12月小非农数据、美联储货币政策会议纪要、12月非农报告，劳动力市场目前表现如何以及是否对通胀有进一步的影响：（1）美国劳动力市场供不应求，薪资增速较快加大通胀压力。（2）尽管12月非农新增就业人数低于市场预期，但呈现增长的趋势。（3）美联储货币政策会议纪要显示其可能加快加息步伐，反映出其担忧情绪。美联储公布的货币政策会议纪要中表明鉴于通胀压力上升和劳动力市场走强，目前通过资产购买所带来的政策宽松程度的增加不再必要，考虑到经济、劳动力市场和通胀前景，有必要提前或以高于此前预期的速度提高联邦基准利率。 转债市场策略：转债市场近期高位震荡，估值水平也持续维持在较高水平，较为强势的权益市场是当前转债行情的主要支撑因素。外围环境持续震荡，市场热点转换较快，转债成交量下降较快。可以继续选择位于高景气赛道、高评级的债种，但由于市场总体仍偏弱，建议适当配置一些高弹性、稳健性高的债种。高弹性组合建议重点关注杭银转债、福能（新春）转债、斯莱（精达）转债、中矿转债、联创转债、石英转债、恩捷转债、晶科转债、台华转债、鹏辉转债。稳健弹性组合建议关注闻泰（富瀚）转债、昌红转债、利尔（旗滨）转债、泉峰（文灿）转债、利德转债、朗新转债、江丰转债、特纸转债、蒙娜（帝欧）转债、伯特转债。 风险提示：变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期；全球“再通胀”超预期；地缘风险超预期。 （分析师 李勇） 宏观 2022年加息趋势下全球房地产还能涨吗？ 2021又是一年房地产牛市，在全球低利率环境、美国大规模财政刺激的外溢性以及居家办公带来的需求增量等因素的共同作用下，多国房价增速的斜率陡峭化，我们于2021年初发布的报告《全球房价上涨有多牛？几时休？》的观点得到了验证。而通胀的飙升幅度屡创新高，使得以美国为代表的多个国家于2021年末宣布加速退出宽松的货币政策。展望2022年，在全球货币政策转向的大背景下，我们认为房价仍有上涨空间，但是增速可能降温。 让我们先从三个维度回顾2021年全球房价飙升： 从国家维度，2021年三季度末，美日韩等多国房价同比增速飙升至两位数，而瑞典增速高达20%。从跨境交易维度，EMEA（欧洲、中东及非洲）的房地产最为吸“金”。从房地产投资的用途维度，住宅和物流的投资增长抵消了疫情冲击下办公楼及零售业的投资下滑。 市值方面，全球房地产市值与股债市值之和的差距扩大。2021年全球股市、债市的市值相当于2020年全球GDP的1.4倍和1.6倍，而2020年全球房地产的市值则为全球GDP的3.9倍。 我们以美国为例，从三个维度分析其强劲的房地产市场： 宏观经济方面，疫情爆发以来房地产对美国GDP的拉动提升。 根据NAHB数据，2020和2021年房地产（住宅固定资产投资及相关服务）占美国GDP比例的均值为17.0%，而2019年仅15.8%；2020年第三季度至2021年第三季度房地产对于美国实际GDP增速贡献的平均值为10.7%，可见疫情后美国经济的强劲复苏离不开房地产业的支持。 基本面方面，美国房地产业有强支撑。 在低利率环境下，2021年MBS申请数据显示需求向好，新屋开工数创金融危机以来新高。美国租赁平台Apartment List的报告指出，2021年美国平均租金上涨18%、 100个大城市中99个年租金增幅超10%，侧面反映了住房需求的高涨。从制造业产能利用率维度，2021年10月，美国地产链相关产能利用率已接近2012年以来峰值，部分需求缺口需要通过进口来弥补。 美股板块方面，2021年标普500房地产板块的超额收益仅次于能源板块，并且其相对于大盘的超额收益创金融危机以来新高。 此外，2021年美国经济的强劲复苏下成长股表现亮眼，但从全年业绩来看房地产行业跑赢大盘成长股。 展望2022年，全球房价增速可能放缓，但仍存上涨空间。从历史上看，只有央行持续的加息使得利率处于较高水平，才能终结一国房地产的繁荣，例如20世纪90年代的日本还有21世纪初的美国。尽管2022年全球货币政策趋于转向，但是利率正常化的过程是渐进的，而利率恢复至高位可能要等到2023年末以后。 以美国为首的全球房地产市场需求高涨，在 2021年拉动了我国家用电器出口，但并未带来板块的超额收益。根据我们的分析，海外需求对我国出口的拉动更多体现在量上，对于多数公司并未体现在毛利率的改善上。在2022年全球房地产市场增速放缓以及2021年的高基数下，A股家用电器板块可能仍旧难以跑赢大盘。 本周（2021/1/3-2021/1/7）：亚太股市多数下跌，上证指数周跌1.66%，日经225指数周跌1.09%；韩国综合指数周跌0.76%；澳洲标普200指数周涨0.12%；新西兰NZX50指数周跌0.48%。 风险提示：新冠病毒变异、疫苗失效，确诊病例大爆发导致经济重回封锁。 （分析师 陶川） 缩表提前，美债收益率能站上2%吗？ 美联储“提前缩表”，美债收益率这次上涨可能有点不一样。周四（2022年1月6日）凌晨公布的美联储会议纪要对市场造成了不小的冲击，10年期美债收益自2021年10月以来再次站上1.70%。除了首次加息预期再次提前外（由2022年5月提前至3月），给市场冲击最大的是关于提前缩表的言论，“加息+缩表”可能给长端美债收益带来更大的影响： “几乎所有的与会者同意在首次加息后的某个时点开始缩表是合适的……一些与会者表示在首次加息后相对更快地开始缩表是合适的。” 这不禁让人想到2021年年初的情形——2021年1月6日美联储的纪要中提及“Taper”也令市场措手不及，叠加之后美国通胀超预期，10年期美债收益率以及美元指数都出现了持续一个季度的上涨行情，且创下年内高点。对于后续美债收益率的走势，我们从政策和市场逻辑两个角度来分析： 政策方面，美联储可能在第二季度开启加息，并且给出对于缩表的指引。纪要已经显示“部分与会者认为当前劳动市场的情况已经很大程度与就业最大化相符”，就业的变化对2022年美联储货币政策的影响权重下降，但在3月结束Taper的同时开启缩表可能过于激进，可能的节奏是5月或6月开始加息，并且给出缩表的指引，下半年选择某个不加息的月份开启缩表。（2017年6月会议美联储给出了缩表的指引，9月会议决定10月开始缩表）。 美联储更早、更快缩表主要通过限制收益率曲线平坦化（期限利差收敛速度）来支持长端美债收益率。从效果来看，加息（预期）主要会导致短端利率上涨，但也会使得期限利差收窄，综合而言加息初期长端美债收益率的方向并不明确。但缩表会限制和减缓期限利差收敛的速度，与加息带来的短端利率上涨配合，将支持长端美债利率上涨。 10年期美债收益率的上涨空间有多大？参考2000年以来的加息经验，以及美联储点阵图显示和市场预期的未来两年利率（1.685%和1.3%），随着美联储开启加息，短端美债收益率（我们以2年期为代表）站上1.1%是大概率事件。而根据历史测算，在缩表（预期）下，加息3次（联邦基金目标利率上涨0.75%）期限利差（10年期-2年期）可能较高点收窄30到40bp。而期限利差高点的出现可能要关注阶段性的再通胀交易。 2022年初以来市场波动较大，除了美联储的因素外，可能还存在一个重要原因——走出奥密克戎变异病毒阴影之后，再通胀交易逻辑开始升温。背后的逻辑是疫情冲击后的经济阶段性复苏，典型的交易是期限利差变陡、实际利率上升，商品方面原油表现坚挺，权益方面则是银行和能源股表现较好，这在2021年8至9月市场摆脱Delta病毒担忧后的市场表现一致。后续怎么看？ 不过，在后疫情再通胀交易的加持下，市场对于2022年美联储货币的紧缩预期可能会阶段性走向极端，导致美债出现“超调”。参考2021年第一季度的行情，配合上美国通胀可能在2022年第一季度寻顶，加息预期带来短端利率上涨，缩表预期则可能阶段性限制利率曲线走平，进而导致长端美债收益率（名义和实际）可能出现类似2021年第一季度的震荡上涨的行情，10年期美债收益率有可能阶段性站上2%，美元指数表现相对偏强，这也符合历史上首次加息前美债和美元的表现。在这种背景下权益市场波动会加大，而部分机构投资者也会在年初等待、寻求低位建仓的机会。 但阶段性预期可能不足于支持10年期美债收益率持续处于高位。一旦预期出现矫正回摆，市场可能又会向美债收益率下跌、成长风格受青睐扭转，可以参考2021年第二季度的情况，触发因素可能是新变种毒株的扩散、美国通胀触底回落的速度超预期以及加息充分预期后、缩表预期开始降温等。在流动性环境开始边际变化时，这种切换可能会更加频繁、波动会更加剧烈。 风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期。 （分析师 陶川） 地方两会透露了什么稳增长信号？ 2022年的经济增目标如何达成，可能是市场最关注的问题之一。核心内容在于地产大幅降温、严肃财政纪律的背景下，如何有效托底经济、避免再下台阶。出口具有较大的不可控性，而消费又受到疫情反复和防疫政策的制约，投资被寄予厚望。如何去追踪投资和政策发力的动向？2022年1月地方两会的陆续召开是重要的时间窗口，截至本周末（2022年1月7日）已有3个省市（西藏、北京、河南）顺利召开了两会，我们主要从增长和投资两个角度去捕捉一些重要信号。 2021年经济增长和投资目标完成得如何？根据已公布的地方政府工作报告内容，除了北京增长超预期外，河南和西藏2021年实际GDP增速均不及目标，这从侧面反映了在疫情的冲击下，东中西部地区的经济出现了分化，相较而言，东部尤其是沿海地区治理水平更好、经济韧性更强。固定资产投资方面，从两年复合平均增速来看，截至2021年11月，公布了目标数据的省市中有19个不达目标（如果按当年同比增速则是13个不达目标）。除了基建发力不足外，地产投资的降温是拖累固定资产投资的重要因素。 2022年经济增长和投资目标定多少？稳增长压力较大可能已经成为共识，下调经济增速，同时明显上调固定资产投资增速目标成为政府工作的一大特点。已经公布数据的三个省市，北京和西藏均下调了GDP增速目标1个百分点，河南省则由2021年的“7%以上”修改为“7%”。从2021年全国和地方增速目标的排序来看，2022年全国GDP增速目标很可能还是定在5%以上（排序在北京之前）。投资方面，地方发力的意愿比较明显，相较2021年，西藏和河南均大幅上调了增速目标：西藏由5%上调至12%，河南则有6%上调至10%。投资发力方向上，重大项目和传统基建的着墨明显更多。西藏强调要全力推进重大项目建设，重点在建立完善综合交通体系；北京市除了继续支持数字新基建外，也增加了不少市政设施、城市更新和保障性住房的内容。 除了投资，还有什么值得关注？从拉动经济的效果来看，消费的可能是效率最高的，但无论从2021年12月的中央经济工作会议还是已公布的地方政府两会内容来看，对于消费的支持并没有更积极，河南省甚至下调了2022年社会零售消费的增长目标。另外，值得关注的是对于环保、能耗方面的措辞显得谨慎了，例如河南省2021年“万元生产总值能耗降低3%左右”的提法未出现，而“生态环境质量、能源、水资源等指标按国家要求落实”的说法可能更加符合中央经济工作会议统一思想、减碳纠偏的思路。 投资相关的高频数据表现如何？实体经济方面的数据尚未出现改善，这可能与地产继续降温的拖累有关。2021年12月建筑PMI虽然保持在50以上，但是相较而言处于历史同期的较低水平，其中值得注意的是新订单数据已经滑落到枯荣线（50）；作为建筑工程的重要原材料，水泥价格继续自高点回落（其中有季节性因素），2021年12月底水泥的库容比依旧处于同期历史高位。不过，地方发债出现了加速的苗头，根据wind的数据，下周（2022年1月10日至14日）地方政府计划发行566亿元债券，其中382亿为专项债，184亿为一般债，相较而言2021年同期仅录得零发行。此外，股市方面市场对于基建的信心可能更足，2022年开年以来，A股工程机械指数、基建工程指数相较大盘均出现明显的反弹或是加速上行，累计收益率分别达6.1%和4.1%。 风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期。 （分析师 陶川） 个股 恒华科技（300365） 国产BIM软件领跑者 服务以新能源为主体的新型电力系统 投资要点 专注BIM技术构建五大业务体系，优质软件能力构筑较强竞争壁垒：恒华科技立足电力行业，广泛涉足水利、交通等领域，致力于运用云计算、物联网、BIM等技术和理念，提供三维设计、智慧基建、配售电运营、能源管理、大数据分析等系列 SaaS 产品，为能源互联网建设提供全产业链一体化服务。公司确立了“BIM平台软件及行业数字化应用和运营的服务商”战略定位，构建BIM平台及软件、BIM设计咨询、基于BIM的大数据应用、基于BIM的资产数字化应用、BIM数字化教育五大业务体系。恒华科技所掌握的核心 BIM 国产化软件平台技术具备稀缺性，行业壁垒较高。我们认为，恒华科技战略聚焦于BIM软件业务，该业务板块有望在未来进一步加速发展，获取更强竞争力。 电力系统转型升级增加行业需求，积极拓展分布式光伏、水利和交通等新兴领域，业绩有望快速提升：“双碳目标”下，国内电力系统改造成为大趋势，当前电力系统主干网输电侧已基本建设完成，配用电网、分布式发电、微电网有望迎来更大建设需求。恒华科技作为国内电力系统BIM软件龙头公司，有望在电力系统建设浪潮下获得更大下游需求。同时公司基于自主可控BIM+GIS底层平台研发出三维光伏设计软件、三维风电场设计软件，有望充分受益分布式电源建设浪潮，取得业绩快速成长。此外，公司积极将本身的BIM软件能力复用在水利、交通等领域，目前已有多个项目成功落地，行业天花板快速打开，有望给公司带来更大的长期成长空间。 三维设计全面推进叠加国产替代大趋势，恒华科技有望进一步提升行业地位：恒华科技是国内少数基于自主底层技术平台进行BIM应用构建的企业，专注提供电力工程全生命周期一体化服务。在电网信息化领域厂商分散化、BIM软件国产化成大趋势的环境下，恒华科技有望成为传统国外厂商的有力竞争者，领跑国内BIM市场。此外，国家电网自2019年以来全面推进三维设计，要求公司新建35kV及以上输变电工程全面展开三维设计，给恒华科技设计板块带来较大潜在市场空间。公司曾参与制定六项输变电工程三维设计团体标准，充分说明恒华科技在输变电工程三维设计方面深厚的技术积累和业内的认可和信任，行业地位领先。我们认为，恒华科技在行业需求提升、标准化加强及国产替代浪潮下，有望进一步巩固和加强领先地位。 盈利预测：我们预测公司2021-2023年的归母净利润为1.43/2.88/4.28亿元，对应2021-2023年EPS分别为0.24/0.48/0.71元，当前股价对应PE分别为44/22/15倍，考虑到国内电力系统BIM软件优质标的稀缺，国产替代推进及新能源分布式发电下公司下游需求有望持续扩张，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源相关业务推进不及预期的风险；下游需求增长不及预期的风险；国产替代进度不及预期风险。 （分析师 侯宾、王紫敬） 一月十大金股 法律声明 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欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220110 音频： 进度条 00:00 / 07:54 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 牛市需要共识：经济企稳预期 ——策略周聚焦 报告要点： ①开年下跌根源：市场不怀疑政策稳增决心，但迟迟未见政策落地，经济悲观预期仍待修复。②市场索性按照底线维稳方案（放地产）演绎，表现为近期地产链普涨。③天津首现Omicron传播，今年可能再次就地过年，Q1经济或承压，政策进一步宽松可期。④对市场依然坚定乐观，此前破局线索依然适用：稳增信号-社融回升-经济企稳，跟踪数据佐证：信贷开门红、财政支出加快、基建上行、地产销售开工好转。⑤稳增信号-政策落地-预期修复本就存在时滞，如2018/11民企座谈会后市场预期直到次年初才有扭转，牛市共识不是实际的经济企稳，而是企稳的预期。⑥节前配置：基建抓手“农业安全、电力电网、燃气管网”；核心资产求稳抢滩；地产链反弹后期关注交易因素。⑦全年主线：中小成长燎原。流动性充裕遭遇增长稀缺，拔估值比涨业绩更重要，私募及两融有望大幅扩张。 正文摘要 开年A股下跌根源：看到稳增长的诉求，但未见到真金白银的政策落地，经济的悲观预期未有修复。①市场并不怀疑政策稳增的决心，毕竟稳增不仅是经济问题，更是政治问题。②市场疑虑的是落地时点与效果，央行偏积极，2021年下半年两次降准换来年底一次降息。但财政端发力仍待跟踪，财政存款直到2021年11月才出现明显下行，隐含财政支出开始积极，但缺少进一步数据印证。③市场索性按底线维稳方案演绎：越看不到经济企稳的希望，政策越可能放松地产，表现为近五个交易日地产链普涨，包括地产、建材、家电、银行。④国内首现Omicron疫情传播，一季度经济再次承压，进一步宽松政策有望加速落地。 牛市需要共识：经济企稳预期，这是东吴年度策略《燎原》乐观态度的基准前提。①此前破局线索依然适用：稳增信号-社融回升-经济企稳，对市场依然坚定乐观。跟踪数据佐证：信贷开门红、财政支出加快、基建上行、地产销售开工好转。②稳增信号发出，政策落地、预期修复，本就存在时滞，但不会缺席。以经济建设为中心曾出现在2014年与2018年经济工作会议，次年政策明确积极宽松。2018/11民企座谈会释放明确的稳定信号，但上证综指在会后一个月仍跌至2440低点。直到2019年初降准及1月3.2万亿天量信贷后，市场才开始扭转悲观预期。③我们要强调的是牛市需要的共识不是实际的经济企稳，而是企稳的预期。 节前配置：基建抓手“农业安全、电力电网、燃气管网”；核心资产求稳抢滩；地产链反弹后期关注交易因素。①基建抓手：农业安全、燃气管网、电力电网。农业补短板涵盖农田水利、种业振兴、农机装备。电力运营商业绩弹性释放与电网建设的必须，是全年确定性主线。燃气管道涉及城市地下管网排查改造以及发改委煤电油气运保障。②宏观增长不确定性仍存，降低组合估值，以白酒、医药、互联网为代表的核心资产仍是求稳优选，2022年流动性充裕遭遇增长稀缺，茅指数凭借业绩确定性有望抢滩登陆。③房地产是“输血”不是“救”，是保民生不是稳增长，限制地产链估值修复上限，反弹后期更应关注交易因素。 全年主线：中小成长燎原。①A股产业结构变迁惊人，全A（等权）指数开年首日继续创出5年新高，较2015年历史峰值（2015/06/12）差距仅16%。②经济下行压力下，全年主线一定是对往后引领新增长的期待，中证800、中证1000新经济（电子/计算机/电力设备/医药等）占比更高，且估值处于过去5年50%以下分位，2022年流动性充裕遭遇增长稀缺，拔估值比涨业绩更重要。③从风格看，A股每年最大的边际增量资金决定市场风格，2017-2019年外资，2020-2021年公募，2022年可能是高净值客户带来的私募及两融扩张，中小成长占优。详见年度报告《燎原》。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩、邢妍姝、陈李） 滞涨板块的年底反攻 ——东吴策略·掘金组合 滞涨板块的反攻 稳增信号明确之下市场整体上行，机构大幅跑输。12月以来政策释放稳增信号，12/10中央经济工作会议明确“以经济建设为中心” ，稳增长上升为政治要求。上证综指全月上涨2.1%，主动偏股型公募基金平均收益率-1.6%，机构大幅跑输。东吴策略构建的成长和价值组合中，不变脸次新、量化次新、十倍股基金经理、高股息组合取得超额收益。 年底机构保收益，高股息策略优势显现。一般而言，市场大幅上涨过后的下跌和震荡盘整期，高股息策略发挥“熊市保护伞”特性，表现较优。12月后半程，稳增相关政策出台低于预期之下市场持续震荡，叠加机构年底从全年涨幅较高的新能源板块调仓至具备安全边际的板块，高股息策略在防守属性较强的市场中取得明显超额收益。 本期主题指数，元宇宙超额收益领先。本期从政策和行业景气度出发，我们重点关注绿色电力、元宇宙、专精特新、生物育种相关主题。其中元宇宙在远期概念带动下，12月获得7%的超额收益，在主题指数中表现领先，其中强势个股中青宝12月涨42%，顺网科技涨26% 。此外中央经济工作会议强调双碳“先立后破” ，电网建设方向明确，绿色电力12月获得超额收益6%。而全年涨幅最高的专精特新指数，12月跑输市场。 各类组合及股票池构建 成长型策略1：次新股（不变脸的次新&量化次新）。适用环境：小市值占优，此外震荡市中，量化次新策略组合表现更优。12月涨幅居前个股：福莱特、七一二、密尔克卫（不变脸的次新）；康华生物、映翰通（量化次新）。 成长型策略2：十倍股（个股组合&基金经理组合）。个股组合适用环境：市场整体持续上涨；基金经理组合适用环境：大市值占优，2016年后超额收益持续上行 。12月涨幅居前个股索菲亚、兆易创新（个股组合）；顺鑫农业、三棵树、兆易创新（基金经理组合）。 价值型策略1：高股息。适用环境：市场大幅上涨过后的下跌和震荡期。12月涨幅居前个股华电国际、金地集团。 价值型策略2：低估值（PEG&PB-ROE）。PEG策略优化，适用环境：市场整体上行，小市值占优时表现相对更好；PB-ROE适用环境：熊市或者震荡市。12月涨幅居前个股：厦门象屿、浪潮信息（ PEG ）；兔宝宝、深物业（PB-ROE）。 风险提示：企业盈利不及预期，筛选标准在新的市场条件下可能失效等。 （分析师 姚佩、邢妍姝） 中概股回归的隐忧和希望 ——东吴策略·行业风火轮 中概股回归，港股仍是首选。港交所2021/11/19公布《针对优化海外发行人上市制度的改革看法咨询总结》，降低二次上市申请门槛，并为海外市场摘牌公司提供豁免期。从便利性角度，若中概股回归，我们预计港股上市仍是首选。（本文“中概股”均指美股中概股，下同） 回归港股的隐忧1：大体量中概股的流动性冲击。2019-2021年美股前二十大中概股的日均成交额达港股整体的63%。市值最大的阿里巴巴日均成交额达港股整体的18%，2020/12/24更是达到港股整体成交额的两倍。大体量中概股回归港股，可能面临流动性短期大幅萎缩，由此导致股价下跌。 回归港股的隐忧2：小市值中概股或直接退市。港股市场绝大多数流动性由头部公司贡献，小市值个股几乎丧失流动性。小市值中概股若海外上市受限，或选择直接退市。 回归港股的隐忧3：美元投资者的抛售。《外国公司责任法》实施后美元投资者持仓中概股市值占比由9.1%降至2.6%。美国机构投资者持股市值占比较高的公司，面临美元投资者抛售压力更大。 风险缓释的希望：ADR转港股已在加速。以阿里巴巴为代表的二次上市中概股，ADR转港股已经有所加速，目前市值前二十的中概股有15家都已在港股二次上市，包括京东、网易、百度等，我们预计过渡期内，通过ADR转仓港股，将释放部分回归风险。 风险提示：政策推进不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩、邢妍姝） 固收 宽信用和宽货币预期的拉锯 周观：（2022年第2期） 观点 2022年首周（1.4-1.7）国债收益率出现显著上行，其背后驱动因素是什么，债券市场走势将如何：我们认为其背后的驱动因素主要有两点。首先，宽信用预期的发酵。其次，美联储会议纪要显现“鹰派”特征，美债收益率上行导致中美利差收窄，境内债市承压。展望后期，我们认为2022年一季度债券收益率仍然有下行空间。 本周美国接连公布12月小非农数据、美联储货币政策会议纪要、12月非农报告，劳动力市场目前表现如何以及是否对通胀有进一步的影响：（1）美国劳动力市场供不应求，薪资增速较快加大通胀压力。（2）尽管12月非农新增就业人数低于市场预期，但呈现增长的趋势。（3）美联储货币政策会议纪要显示其可能加快加息步伐，反映出其担忧情绪。美联储公布的货币政策会议纪要中表明鉴于通胀压力上升和劳动力市场走强，目前通过资产购买所带来的政策宽松程度的增加不再必要，考虑到经济、劳动力市场和通胀前景，有必要提前或以高于此前预期的速度提高联邦基准利率。 转债市场策略：转债市场近期高位震荡，估值水平也持续维持在较高水平，较为强势的权益市场是当前转债行情的主要支撑因素。外围环境持续震荡，市场热点转换较快，转债成交量下降较快。可以继续选择位于高景气赛道、高评级的债种，但由于市场总体仍偏弱，建议适当配置一些高弹性、稳健性高的债种。高弹性组合建议重点关注杭银转债、福能（新春）转债、斯莱（精达）转债、中矿转债、联创转债、石英转债、恩捷转债、晶科转债、台华转债、鹏辉转债。稳健弹性组合建议关注闻泰（富瀚）转债、昌红转债、利尔（旗滨）转债、泉峰（文灿）转债、利德转债、朗新转债、江丰转债、特纸转债、蒙娜（帝欧）转债、伯特转债。 风险提示：变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期；全球“再通胀”超预期；地缘风险超预期。 （分析师 李勇） 宏观 2022年加息趋势下全球房地产还能涨吗？ 2021又是一年房地产牛市，在全球低利率环境、美国大规模财政刺激的外溢性以及居家办公带来的需求增量等因素的共同作用下，多国房价增速的斜率陡峭化，我们于2021年初发布的报告《全球房价上涨有多牛？几时休？》的观点得到了验证。而通胀的飙升幅度屡创新高，使得以美国为代表的多个国家于2021年末宣布加速退出宽松的货币政策。展望2022年，在全球货币政策转向的大背景下，我们认为房价仍有上涨空间，但是增速可能降温。 让我们先从三个维度回顾2021年全球房价飙升： 从国家维度，2021年三季度末，美日韩等多国房价同比增速飙升至两位数，而瑞典增速高达20%。从跨境交易维度，EMEA（欧洲、中东及非洲）的房地产最为吸“金”。从房地产投资的用途维度，住宅和物流的投资增长抵消了疫情冲击下办公楼及零售业的投资下滑。 市值方面，全球房地产市值与股债市值之和的差距扩大。2021年全球股市、债市的市值相当于2020年全球GDP的1.4倍和1.6倍，而2020年全球房地产的市值则为全球GDP的3.9倍。 我们以美国为例，从三个维度分析其强劲的房地产市场： 宏观经济方面，疫情爆发以来房地产对美国GDP的拉动提升。 根据NAHB数据，2020和2021年房地产（住宅固定资产投资及相关服务）占美国GDP比例的均值为17.0%，而2019年仅15.8%；2020年第三季度至2021年第三季度房地产对于美国实际GDP增速贡献的平均值为10.7%，可见疫情后美国经济的强劲复苏离不开房地产业的支持。 基本面方面，美国房地产业有强支撑。 在低利率环境下，2021年MBS申请数据显示需求向好，新屋开工数创金融危机以来新高。美国租赁平台Apartment List的报告指出，2021年美国平均租金上涨18%、 100个大城市中99个年租金增幅超10%，侧面反映了住房需求的高涨。从制造业产能利用率维度，2021年10月，美国地产链相关产能利用率已接近2012年以来峰值，部分需求缺口需要通过进口来弥补。 美股板块方面，2021年标普500房地产板块的超额收益仅次于能源板块，并且其相对于大盘的超额收益创金融危机以来新高。 此外，2021年美国经济的强劲复苏下成长股表现亮眼，但从全年业绩来看房地产行业跑赢大盘成长股。 展望2022年，全球房价增速可能放缓，但仍存上涨空间。从历史上看，只有央行持续的加息使得利率处于较高水平，才能终结一国房地产的繁荣，例如20世纪90年代的日本还有21世纪初的美国。尽管2022年全球货币政策趋于转向，但是利率正常化的过程是渐进的，而利率恢复至高位可能要等到2023年末以后。 以美国为首的全球房地产市场需求高涨，在 2021年拉动了我国家用电器出口，但并未带来板块的超额收益。根据我们的分析，海外需求对我国出口的拉动更多体现在量上，对于多数公司并未体现在毛利率的改善上。在2022年全球房地产市场增速放缓以及2021年的高基数下，A股家用电器板块可能仍旧难以跑赢大盘。 本周（2021/1/3-2021/1/7）：亚太股市多数下跌，上证指数周跌1.66%，日经225指数周跌1.09%；韩国综合指数周跌0.76%；澳洲标普200指数周涨0.12%；新西兰NZX50指数周跌0.48%。 风险提示：新冠病毒变异、疫苗失效，确诊病例大爆发导致经济重回封锁。 （分析师 陶川） 缩表提前，美债收益率能站上2%吗？ 美联储“提前缩表”，美债收益率这次上涨可能有点不一样。周四（2022年1月6日）凌晨公布的美联储会议纪要对市场造成了不小的冲击，10年期美债收益自2021年10月以来再次站上1.70%。除了首次加息预期再次提前外（由2022年5月提前至3月），给市场冲击最大的是关于提前缩表的言论，“加息+缩表”可能给长端美债收益带来更大的影响： “几乎所有的与会者同意在首次加息后的某个时点开始缩表是合适的……一些与会者表示在首次加息后相对更快地开始缩表是合适的。” 这不禁让人想到2021年年初的情形——2021年1月6日美联储的纪要中提及“Taper”也令市场措手不及，叠加之后美国通胀超预期，10年期美债收益率以及美元指数都出现了持续一个季度的上涨行情，且创下年内高点。对于后续美债收益率的走势，我们从政策和市场逻辑两个角度来分析： 政策方面，美联储可能在第二季度开启加息，并且给出对于缩表的指引。纪要已经显示“部分与会者认为当前劳动市场的情况已经很大程度与就业最大化相符”，就业的变化对2022年美联储货币政策的影响权重下降，但在3月结束Taper的同时开启缩表可能过于激进，可能的节奏是5月或6月开始加息，并且给出缩表的指引，下半年选择某个不加息的月份开启缩表。（2017年6月会议美联储给出了缩表的指引，9月会议决定10月开始缩表）。 美联储更早、更快缩表主要通过限制收益率曲线平坦化（期限利差收敛速度）来支持长端美债收益率。从效果来看，加息（预期）主要会导致短端利率上涨，但也会使得期限利差收窄，综合而言加息初期长端美债收益率的方向并不明确。但缩表会限制和减缓期限利差收敛的速度，与加息带来的短端利率上涨配合，将支持长端美债利率上涨。 10年期美债收益率的上涨空间有多大？参考2000年以来的加息经验，以及美联储点阵图显示和市场预期的未来两年利率（1.685%和1.3%），随着美联储开启加息，短端美债收益率（我们以2年期为代表）站上1.1%是大概率事件。而根据历史测算，在缩表（预期）下，加息3次（联邦基金目标利率上涨0.75%）期限利差（10年期-2年期）可能较高点收窄30到40bp。而期限利差高点的出现可能要关注阶段性的再通胀交易。 2022年初以来市场波动较大，除了美联储的因素外，可能还存在一个重要原因——走出奥密克戎变异病毒阴影之后，再通胀交易逻辑开始升温。背后的逻辑是疫情冲击后的经济阶段性复苏，典型的交易是期限利差变陡、实际利率上升，商品方面原油表现坚挺，权益方面则是银行和能源股表现较好，这在2021年8至9月市场摆脱Delta病毒担忧后的市场表现一致。后续怎么看？ 不过，在后疫情再通胀交易的加持下，市场对于2022年美联储货币的紧缩预期可能会阶段性走向极端，导致美债出现“超调”。参考2021年第一季度的行情，配合上美国通胀可能在2022年第一季度寻顶，加息预期带来短端利率上涨，缩表预期则可能阶段性限制利率曲线走平，进而导致长端美债收益率（名义和实际）可能出现类似2021年第一季度的震荡上涨的行情，10年期美债收益率有可能阶段性站上2%，美元指数表现相对偏强，这也符合历史上首次加息前美债和美元的表现。在这种背景下权益市场波动会加大，而部分机构投资者也会在年初等待、寻求低位建仓的机会。 但阶段性预期可能不足于支持10年期美债收益率持续处于高位。一旦预期出现矫正回摆，市场可能又会向美债收益率下跌、成长风格受青睐扭转，可以参考2021年第二季度的情况，触发因素可能是新变种毒株的扩散、美国通胀触底回落的速度超预期以及加息充分预期后、缩表预期开始降温等。在流动性环境开始边际变化时，这种切换可能会更加频繁、波动会更加剧烈。 风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期。 （分析师 陶川） 地方两会透露了什么稳增长信号？ 2022年的经济增目标如何达成，可能是市场最关注的问题之一。核心内容在于地产大幅降温、严肃财政纪律的背景下，如何有效托底经济、避免再下台阶。出口具有较大的不可控性，而消费又受到疫情反复和防疫政策的制约，投资被寄予厚望。如何去追踪投资和政策发力的动向？2022年1月地方两会的陆续召开是重要的时间窗口，截至本周末（2022年1月7日）已有3个省市（西藏、北京、河南）顺利召开了两会，我们主要从增长和投资两个角度去捕捉一些重要信号。 2021年经济增长和投资目标完成得如何？根据已公布的地方政府工作报告内容，除了北京增长超预期外，河南和西藏2021年实际GDP增速均不及目标，这从侧面反映了在疫情的冲击下，东中西部地区的经济出现了分化，相较而言，东部尤其是沿海地区治理水平更好、经济韧性更强。固定资产投资方面，从两年复合平均增速来看，截至2021年11月，公布了目标数据的省市中有19个不达目标（如果按当年同比增速则是13个不达目标）。除了基建发力不足外，地产投资的降温是拖累固定资产投资的重要因素。 2022年经济增长和投资目标定多少？稳增长压力较大可能已经成为共识，下调经济增速，同时明显上调固定资产投资增速目标成为政府工作的一大特点。已经公布数据的三个省市，北京和西藏均下调了GDP增速目标1个百分点，河南省则由2021年的“7%以上”修改为“7%”。从2021年全国和地方增速目标的排序来看，2022年全国GDP增速目标很可能还是定在5%以上（排序在北京之前）。投资方面，地方发力的意愿比较明显，相较2021年，西藏和河南均大幅上调了增速目标：西藏由5%上调至12%，河南则有6%上调至10%。投资发力方向上，重大项目和传统基建的着墨明显更多。西藏强调要全力推进重大项目建设，重点在建立完善综合交通体系；北京市除了继续支持数字新基建外，也增加了不少市政设施、城市更新和保障性住房的内容。 除了投资，还有什么值得关注？从拉动经济的效果来看，消费的可能是效率最高的，但无论从2021年12月的中央经济工作会议还是已公布的地方政府两会内容来看，对于消费的支持并没有更积极，河南省甚至下调了2022年社会零售消费的增长目标。另外，值得关注的是对于环保、能耗方面的措辞显得谨慎了，例如河南省2021年“万元生产总值能耗降低3%左右”的提法未出现，而“生态环境质量、能源、水资源等指标按国家要求落实”的说法可能更加符合中央经济工作会议统一思想、减碳纠偏的思路。 投资相关的高频数据表现如何？实体经济方面的数据尚未出现改善，这可能与地产继续降温的拖累有关。2021年12月建筑PMI虽然保持在50以上，但是相较而言处于历史同期的较低水平，其中值得注意的是新订单数据已经滑落到枯荣线（50）；作为建筑工程的重要原材料，水泥价格继续自高点回落（其中有季节性因素），2021年12月底水泥的库容比依旧处于同期历史高位。不过，地方发债出现了加速的苗头，根据wind的数据，下周（2022年1月10日至14日）地方政府计划发行566亿元债券，其中382亿为专项债，184亿为一般债，相较而言2021年同期仅录得零发行。此外，股市方面市场对于基建的信心可能更足，2022年开年以来，A股工程机械指数、基建工程指数相较大盘均出现明显的反弹或是加速上行，累计收益率分别达6.1%和4.1%。 风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期。 （分析师 陶川） 个股 恒华科技（300365） 国产BIM软件领跑者 服务以新能源为主体的新型电力系统 投资要点 专注BIM技术构建五大业务体系，优质软件能力构筑较强竞争壁垒：恒华科技立足电力行业，广泛涉足水利、交通等领域，致力于运用云计算、物联网、BIM等技术和理念，提供三维设计、智慧基建、配售电运营、能源管理、大数据分析等系列 SaaS 产品，为能源互联网建设提供全产业链一体化服务。公司确立了“BIM平台软件及行业数字化应用和运营的服务商”战略定位，构建BIM平台及软件、BIM设计咨询、基于BIM的大数据应用、基于BIM的资产数字化应用、BIM数字化教育五大业务体系。恒华科技所掌握的核心 BIM 国产化软件平台技术具备稀缺性，行业壁垒较高。我们认为，恒华科技战略聚焦于BIM软件业务，该业务板块有望在未来进一步加速发展，获取更强竞争力。 电力系统转型升级增加行业需求，积极拓展分布式光伏、水利和交通等新兴领域，业绩有望快速提升：“双碳目标”下，国内电力系统改造成为大趋势，当前电力系统主干网输电侧已基本建设完成，配用电网、分布式发电、微电网有望迎来更大建设需求。恒华科技作为国内电力系统BIM软件龙头公司，有望在电力系统建设浪潮下获得更大下游需求。同时公司基于自主可控BIM+GIS底层平台研发出三维光伏设计软件、三维风电场设计软件，有望充分受益分布式电源建设浪潮，取得业绩快速成长。此外，公司积极将本身的BIM软件能力复用在水利、交通等领域，目前已有多个项目成功落地，行业天花板快速打开，有望给公司带来更大的长期成长空间。 三维设计全面推进叠加国产替代大趋势，恒华科技有望进一步提升行业地位：恒华科技是国内少数基于自主底层技术平台进行BIM应用构建的企业，专注提供电力工程全生命周期一体化服务。在电网信息化领域厂商分散化、BIM软件国产化成大趋势的环境下，恒华科技有望成为传统国外厂商的有力竞争者，领跑国内BIM市场。此外，国家电网自2019年以来全面推进三维设计，要求公司新建35kV及以上输变电工程全面展开三维设计，给恒华科技设计板块带来较大潜在市场空间。公司曾参与制定六项输变电工程三维设计团体标准，充分说明恒华科技在输变电工程三维设计方面深厚的技术积累和业内的认可和信任，行业地位领先。我们认为，恒华科技在行业需求提升、标准化加强及国产替代浪潮下，有望进一步巩固和加强领先地位。 盈利预测：我们预测公司2021-2023年的归母净利润为1.43/2.88/4.28亿元，对应2021-2023年EPS分别为0.24/0.48/0.71元，当前股价对应PE分别为44/22/15倍，考虑到国内电力系统BIM软件优质标的稀缺，国产替代推进及新能源分布式发电下公司下游需求有望持续扩张，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源相关业务推进不及预期的风险；下游需求增长不及预期的风险；国产替代进度不及预期风险。 （分析师 侯宾、王紫敬） 一月十大金股 法律声明 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