【华泰策略|周观点】22年初宁组合≠21年初茅指数

（以下内容从华泰证券《【华泰策略|周观点】22年初宁组合≠21年初茅指数》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 王 以 S0570520060001 研究员 报告发布时间：2022年1月9日 核心观点 22年初宁组合≠21年初茅指数，关注泛电子中的景气与泛地产中的滞涨 年初高低估值风格剧烈切换，但结合诱因/估值/业绩/筹码四角度分析，我们认为本轮赛道股的调整演化为茅指数崩塌2.0的可能性较低，定量角度，电新与功率芯片在去年8-9月中枢位或有支撑。从板块相对估值与信用周期的关系来看，本轮泛地产链的困境反转行情或已行至半程，当前布局需考虑估值隐含预期，重点关注宽信用预期尚未打满的细分领域：白电/工程机械/纯碱/PVC/结构材料（水泥/玻璃）/建筑装修；泛电子中，重点关注4Q21-1Q22景气向上的智能汽车（HUD）、云计算光通信、元宇宙以及航发上游（高温合金/钛合金/碳纤维）。 市场结构：风格剧烈切换，但22年初宁组合≠21年初茅指数 上周高低估值风剧烈切换，部分投资者担忧，赛道股的调整或演化为茅指数崩塌2.0，从四个角度分析，我们认为可能性较低：1）诱因：两轮催化剂相似，均是海外流动性超预期收紧，21年初Taper恐慌vs22年初加息/缩表恐慌；2）估值：21年初茅指数估值分位数（2010以来）在90分位以上，当前电新/军工/半导体分处于50/47/11分位，泡沫化程度不可比；3）业绩：21年初PPI快速上修导致消费为主的茅指数相对业绩不占优，而赛道股22E相对业绩继续占优且去年11月以来业绩上修幅度大于全A；4）筹码：21年初天量新发基金vs去年下半年以来基金发行热度较低，浮动筹码压力不同。 赛道股：电新与功率芯片支撑位看去年8-9月 我们在1月5日发布的《策略视角：电新调整到位了吗？》中提示，电新调整支撑位在去年8-9月的中枢位：2H20~1Q21第一波行情由绝对景气驱动→较扎实；2Q21~3Q21第二波行情由相对景气驱动→较扎实；4Q21第三波行情是政策催化的“生拔估值”行情→不扎实。类似地，我们认为本轮功率芯片调整的支撑位也在去年9-10月的中枢位：21年5月-6月行情由板块绝对景气驱动→较扎实；21年7月-8月行情由板块相对景气驱动→较扎实；10月-11月小行情是宽能耗、新能源政策加码的“生拔估值”行情→不扎实。 泛地产：宽信用行情行至半程，关注预期尚未打满的“滞涨”领域 当前泛地产链的强势反弹演绎宽信用预期，核心问题是，本轮弱宽信用的政策预期下，泛地产链的反弹已隐含了多大的宽信用幅度？我们认为，去年11月以来的宽信用行情已行至半程。历史上，泛地产链的超额收益与多个信用指标均具有强相关性，根据华泰宏观团队对M2/社融存量同比全年高点预测（《增长先抑后扬,“新基建”为宽松首选》，2021年11月12日发布），当前估值已充分预期宽信用力度的行业包括：地产开发/特材，已基本预期宽信用力度的行业包括：碳素/专材/小家电/家居/建筑设计，尚未完全预期宽信用力度的行业包括：普钢/结构材料/纯碱/PVC/工程机械/白电/建筑装修。 配置建议：泛电子、泛地产优于泛电力，泛电子看景气、泛地产看估值 我们在1月3日报告《短期择线：泛电子＞泛地产＞泛电力》分析，三大链条行情的宏观和中观驱动因素不同，短期来看，我们认为泛电子链、泛地产链1月优于泛电力链：1）泛电子链当前行情的宏观驱动是宽货币、中观驱动是新产品周期，结合高频景气趋势，细分领域重点关注4Q21-1Q22景气占优的智能驾驶（HUD）、云计算-光通信、元宇宙（ARVR）；2）泛地产链当前行情的宏观驱动是宽信用、中观驱动是新托底周期，结合估值隐含预期水平（行情驱动力是估值修复），细分领域重点关注白电、工程机械、纯碱、PVC、结构材料（水泥/玻璃）、建筑装修；3）泛电力链耐心等待Q2之后的下轮趋势性行情。 风险提示：美联储收紧流动性的节奏和幅度超预期；美股大幅波动的联动影响；碳中和相关产业政策出现超预期变化。 泛地产链当前隐含的宽信用预期 市场结构 资金面 A股资金面 外资方面，上周北向资金净流入62亿，主要净流入银行、非银行金融、钢铁，主要净流出电子、食品饮料、国防军工；公募方面上周新成立偏股型基金84亿份，较前一周（258.9亿份）下降；杠杆资金方面上周两融资金成交占两市总成交比重为10.75%，较前一周下降（12.54%），融资净买入额59亿，上周传媒（0.85pcts）、综合金融（0.61pcts）等板块的融资交易活跃度涨幅较大；产业资本方面，上周产业资本净减持93.7亿元。 港股资金面 上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入为3.4亿美元；南下资金净流入60.1亿港币，较上一周净流入（净流入-17.1亿港币）大幅上涨（主要系港股上周只有28号一天开市）。从分行业南下资金的分布来看，软件服务（+12亿港币）、零售业（+11亿港币）、能源（+7.4亿港币）板块净流入居前；制药、生物科技与生命科学（-8.4亿港币）、公用事业（-8.1亿港币）、耐用消费品与服装品（-6.9亿港币）、半导体与半导体生产设备（-6.2亿港币）等板块净流出居前。 海外流动性 国内流动性 A/H分行业估值 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 【华泰策略|PPT】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|PPT】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|PPT】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”——碳中和专题系列（1） 新兴产业系列： 【华泰策略|深度】论空间，开箱“专精特新”小巨人 【华泰策略|深度】双周期共振下的智能汽车产业 【华泰策略|PPT】论空间，开箱专精特新小巨人 【华泰策略|PPT】双周期共振下的智能汽车产业 十四五·双循环系列： 【20201022】区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四 【20201020】三阶段节奏与五方向预判——十四五·双循环系列之三 【20201014】技术生态内循环：美、德、中比较——十四五·双循环系列之二 【20200913】供需内循环：渗透率与自主率全景手册——十四五·双循环系列报告 信号与噪声系列： 【20220103】短期择线：泛电子>泛地产>泛电力 【20211226】思内观外，“再平衡”行情将延续 【20211219】岁末资金面遭内外扰动，但影响有限 【20211212】中央经济工作会议：五点投资指引 【20211205】降准非红包行情，但或助推再平衡 【20211128】三点“明”政窥岁暮 【20211121】稳信用之下，A股稳估值而非提估值 【20211101】双主线：“困境反弹”+“能信双优先” 【20211024】从“景气为王”到“困境反转” 【20211017】三季报业绩预告：企业盈利的分岔口 【20210927】持“出能方”和“低能耗”板块过节 【20210921】核心矛盾是能耗政策而非信用政策 【20210912】继续拥抱电力链哑铃型配置的超级α 【20210905】万亿成交额的结构分解 【20210829】配置稀缺资源和共富资产的重合点 【20210822】同比的环比“溢价”有望边际抬升 【20210815】围绕电力链的“哑铃型”配置 【20210808】推高赛道股的5点因素二阶导放缓 【20210801】波动过后话阔天空—“脱钩”绝非本意，市场亦需呵护 季度、中期及年度策略系列： 【20211112】年度策略：配置能源与芯片的增长闭环 【20211028】Q3 筹码分析：风格均化，偏好分歧 【20210527】进入赛点，择时致胜 【20210411】Q2策略：仍在右侧，以小胜大 【20201120】牛背上交易“再通胀”和“新制造”——2021年A股年度策略展望 【20200615】第二库存周期和第二科技周期牛市——2020年A股中期策略展望 【20191121】坐稳逆全球化中的“顺风车”——2020年A股年度策略展望 【20191008】Q4行情的胜负手是库存周期吗？——2019年四季度策略之核心变量 【20190523】主论坛|张馨元：无科技不牛市，以时间换空间 【20190523】无科技不牛市，以时间换空间—2019年A股中期策略展望 【20190424】相对收益品种或将从消费转向科技成长 本材料所载观点源自2022年1月9日发布的研报《22年初宁组合≠21年初茅指数》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 张 馨 元 执业证书编号：S0570517080005 王 以 执业证书编号：S0570520060001 骥 宇 执业证书编号：S0570121100032 王 伟 光 执业证书编号：S0570121030045 华泰策略团队成员介绍 张馨元（策略首席）S0570517080005 上海社会科学院产业经济学硕士。7年A股策略研究经验，对改革政策、行业配置、风格研判、企业盈利周期等有长期积累和深入理解。作为团队负责人带领团队荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名；2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名；作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。 王以 S0570520060001 上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近三年H股策略研究经验，2019年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 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