投资方法论 05 | 无为、价值投资与奥地利学派“迂回”投资策略
（以下内容从东方证券《投资方法论 05 | 无为、价值投资与奥地利学派“迂回”投资策略》研报附件原文摘录）
导读： 读博期间阅读了不少奥地利学派的经典作品，从门格尔、米塞斯到哈耶克和罗斯巴德。第一本就是哈耶克的《通往奴役之路》，全身起鸡皮疙瘩。现实是，要想以此发表论文或者写博士论文，还是很有难度的，再加上罗斯巴德以来的奥派著作并不令人满意，所以从三年级后就换成后凯恩斯学派了（另一支非主流学派）。 毕业后也读了一些奥派的作品，总觉得缺乏新意。故没有对《资本的秩序》这本奥派的投资学作品抱有很高的期待，阅读后却有种相见恨晚的感觉，very enlightening。市场研究讲究实证主义/经验主义，是后验的，与奥派（与康德）的先验方法相冲突。另外，我个人又是做宏观研究的，与奥派的方法论个人主义又有些隔阂。二者并非完全不可调和，有机会再详细论述。 奥派中的两个关键词是：庞巴维克的“迂回生产”和哈耶克的“自发秩序”。它们也是《资本的秩序》的核心概念。以前从未将它们与投资联系起来，作者却能够将它们“转码”为选股方法，并且取得了不错的超额收益，不得不引起重视。毕竟，终极目的是“盈利”，只是奥派讲究的是迂回地去实现这个终极目标，非常符合长期投资价值理念。顺便说一下，中译本《长期投资》也是奥派投资著作，作者是帕拉梅斯(Francisco Garcia Parames)，也是个实战派。相比而言，我更喜欢《资本的秩序》。 作者在书中介绍了两套方法——奥地利学派投资法I和Ⅱ。 在方法I中，作者构建了一个米塞斯稳定性指数（MSI），等于股票市值/净资产，类似于托宾Q，用以描述经济体的扭曲程度，数字越高，扭曲程度越大。扭曲主要来自人为压低利率、扩张信贷，这提升了人们的时间偏好，企业家和投资者都更注重短期收益。指数的门限值是0.7和1.6——低于0.7就买，高于1.6就卖。历史上看，1929-1933年大萧条、70年代大滞涨和2000-2001年科网泡沫都验证了指标的有效性。但2007-2009年金融危机期间失效了，这与泡沫的性质有关，该指标反应的是股市泡沫。 新冠大流行之前，该指标已经处于较高的位置。利用尾部策略，斯皮兹纳格尔的基金收益率高达3612%（36倍，可参考远川投资评论的这篇：暴跌中的大赢家：塔勒布大弟子狂赚40倍的秘密）。2021年底，MSI已经位于一百多年来的历史高位，这意味着什么？联想到橡树资本的马克斯最近关于美国经济在2022-2023年将迎来新一轮的衰退，这对美股和全球股票市场又意味着什么？ 方法Ⅱ是选取高资本回报率（ROIC）和低市净率（P/B）的股票组合——高盈利能力但不被投资者认可的公司。美国1970-2013年的数据显示，高ROIC具有较强的动量。即当期ROIC较高的公司在未来10年内仍维持高ROIC的概率较高。利用该策略构建组合的年化收益率显著高于标普指数，也显著高于Fama-French因子选股方法和格雷厄姆的单一PB方法，亦或单一的质量因子（见正文）。 所以，两个方法各有不同的适用场景，I是押注极端的尾部事件，Ⅱ更符合价值投资和长期投资理念。当然，实战中会更加复杂。有人总结，投资是反人性的，也就是逆向思维。这本书也是最好的注解。我们习以为常的观念，如珍惜当下，“一鸟在手不如百鸟在林”等，都是天生的时间偏好的体现。这使得人们更加注重短期收益。迂回投资方法则教人淡化短期效益，着眼于长期。或许只有真正做到的人才真能体会当中的分量。 法律声明 东方证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供东方证券股份有限公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载信息、意见、推测或观点仅反映本部门于发布报告当日的判断，且不构成对任何人的投资建议，亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人发出邀请。投资者应通过正规渠道获取产品服务，根据个人风险承受能力评估结果、个人投资目标、财务状况和需求来判断是否借鉴、参照报告所载信息、意见或观点，独立作出投资决策并自行承担相应风险
导读： 读博期间阅读了不少奥地利学派的经典作品，从门格尔、米塞斯到哈耶克和罗斯巴德。第一本就是哈耶克的《通往奴役之路》，全身起鸡皮疙瘩。现实是，要想以此发表论文或者写博士论文，还是很有难度的，再加上罗斯巴德以来的奥派著作并不令人满意，所以从三年级后就换成后凯恩斯学派了（另一支非主流学派）。 毕业后也读了一些奥派的作品，总觉得缺乏新意。故没有对《资本的秩序》这本奥派的投资学作品抱有很高的期待，阅读后却有种相见恨晚的感觉，very enlightening。市场研究讲究实证主义/经验主义，是后验的，与奥派（与康德）的先验方法相冲突。另外，我个人又是做宏观研究的，与奥派的方法论个人主义又有些隔阂。二者并非完全不可调和，有机会再详细论述。 奥派中的两个关键词是：庞巴维克的“迂回生产”和哈耶克的“自发秩序”。它们也是《资本的秩序》的核心概念。以前从未将它们与投资联系起来，作者却能够将它们“转码”为选股方法，并且取得了不错的超额收益，不得不引起重视。毕竟，终极目的是“盈利”，只是奥派讲究的是迂回地去实现这个终极目标，非常符合长期投资价值理念。顺便说一下，中译本《长期投资》也是奥派投资著作，作者是帕拉梅斯(Francisco Garcia Parames)，也是个实战派。相比而言，我更喜欢《资本的秩序》。 作者在书中介绍了两套方法——奥地利学派投资法I和Ⅱ。 在方法I中，作者构建了一个米塞斯稳定性指数（MSI），等于股票市值/净资产，类似于托宾Q，用以描述经济体的扭曲程度，数字越高，扭曲程度越大。扭曲主要来自人为压低利率、扩张信贷，这提升了人们的时间偏好，企业家和投资者都更注重短期收益。指数的门限值是0.7和1.6——低于0.7就买，高于1.6就卖。历史上看，1929-1933年大萧条、70年代大滞涨和2000-2001年科网泡沫都验证了指标的有效性。但2007-2009年金融危机期间失效了，这与泡沫的性质有关，该指标反应的是股市泡沫。 新冠大流行之前，该指标已经处于较高的位置。利用尾部策略，斯皮兹纳格尔的基金收益率高达3612%（36倍，可参考远川投资评论的这篇：暴跌中的大赢家：塔勒布大弟子狂赚40倍的秘密）。2021年底，MSI已经位于一百多年来的历史高位，这意味着什么？联想到橡树资本的马克斯最近关于美国经济在2022-2023年将迎来新一轮的衰退，这对美股和全球股票市场又意味着什么？ 方法Ⅱ是选取高资本回报率（ROIC）和低市净率（P/B）的股票组合——高盈利能力但不被投资者认可的公司。美国1970-2013年的数据显示，高ROIC具有较强的动量。即当期ROIC较高的公司在未来10年内仍维持高ROIC的概率较高。利用该策略构建组合的年化收益率显著高于标普指数，也显著高于Fama-French因子选股方法和格雷厄姆的单一PB方法，亦或单一的质量因子（见正文）。 所以，两个方法各有不同的适用场景，I是押注极端的尾部事件，Ⅱ更符合价值投资和长期投资理念。当然，实战中会更加复杂。有人总结，投资是反人性的，也就是逆向思维。这本书也是最好的注解。我们习以为常的观念，如珍惜当下，“一鸟在手不如百鸟在林”等，都是天生的时间偏好的体现。这使得人们更加注重短期收益。迂回投资方法则教人淡化短期效益，着眼于长期。或许只有真正做到的人才真能体会当中的分量。 法律声明 东方证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供东方证券股份有限公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载信息、意见、推测或观点仅反映本部门于发布报告当日的判断，且不构成对任何人的投资建议，亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人发出邀请。投资者应通过正规渠道获取产品服务，根据个人风险承受能力评估结果、个人投资目标、财务状况和需求来判断是否借鉴、参照报告所载信息、意见或观点，独立作出投资决策并自行承担相应风险
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