【东吴研究】德林海2020H1业绩点评:受益大项目设备集成交付,中报业绩超预期增长

（以下内容从东吴证券《【东吴研究】德林海2020H1业绩点评:受益大项目设备集成交付,中报业绩超预期增长》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与估值 投资要点 投资要点 受益大项目设备集成交付，中报业绩快速增长 上半年蓝藻治理设备实现收入1.06亿元，同比增长37.25%，其中云南洱源县西湖藻水分离站、合肥巢湖加压控藻两大项目分别实现收入4103万、3901万元，合计贡献总收入比例达61%，项目收入兑现带来业绩释放高弹性。公司收入大部分集中在下半年确认，本身具有季节性波动。考虑到目前公司在手订单超过9个亿，全年业绩仍有望延续高速增长态势。 盈利能力显著提升，费控管理持续优化 公司上半年毛利率大幅升至55.73%，同比+6.13pct，我们判断主要系星云湖项目利润率较高；费用结构优化，期间费用率下降0.35pct至11.94%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.09pct、下降0.26pct、上升0.67pct、下降0.01pct至0.51%、11.52%、4.34%、-0.09%；净利率达34.61%，同比+2.24pct，增长低于毛利率主要系营业外收支净额、政府相关收入同比下降。 上半年经营性现金流净额为-6131.03万元，同比-243.74%，主要系疫情对客户收款延后、在手订单增加导致投入资金加大。 受益蓝藻治理行业爆发红利，公司业绩高速增长具备可持续性 蓝藻治理行业处在快速发展阶段，“十三五”期间蓝藻治理市场集中太湖、巢湖、滇池、洱海、白洋淀、丹江口等六大蓝藻水华爆发较为严重的湖泊。除六大湖外，蓝藻治理市场还包括19个爆发过蓝藻水华的湖库、60个存在富营养化问题的湖库以及618个水源地，根据公司星云湖及杞麓湖典型湖泊整湖治理投入，我们预计湖泊富营养化整湖水质提升设备投资市场逾千亿，运营市场将达到335亿元/年。 公司处于行业绝对领先地位，业绩有望持续快速增长：①公司目前已经形成了较为丰富蓝藻治理技术装备产品线，受益行业红利设备板块有望持续快速增长；②随着公司治理技术装备的不断交付，运维收入仍将快速提升，保证了公司持续稳定的业绩增长同时，降低了业绩波动的风险。作为首家登陆资本市场从事蓝藻治理的企业，有望借助资本市场优势，持续巩固领先地位。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司2020-2022年 EPS分别为2.51/3.52/4.71元，当前股价对应动态PE分别为47.77/33.98/25.43X，维持“增持”评级。 风险提示：环保政策力度不及预期，竞争加剧导致盈利下滑，技术更新换代风险，应收账款减值风险。 点评正文 事件：公司发布2020中期业绩公告：上半年实现收入1.31亿元，同比增长21.66%；归母净利润0.45亿元，同比增长30.05%；扣非归母净利润0.43亿元，同比增长40.15%。从单季度看，公司Q2实现收入0.83亿元，同比增长32.01%；归母净利润0.31亿元，同比增长37.34%。 点评： 1. 受益大项目设备集成交付，中报业绩快速增长 大项目设备集成交付，营收归母高速增长超出预期。2020年上半年公司实现营收1.31亿元，同比增长21.66%；归母净利润0.45亿元，同比增长30.05%，超出公司招股书中给予的业绩预期。上半年蓝藻治理设备业务贡献主要增长，蓝藻治理设备实现收入1.06亿元，同比增长37.25%，其中云南洱源县西湖藻水分离站、合肥巢湖加压控藻两大项目分别实现收入4103万、3901万元，合计贡献总收入比例达61%，项目收入兑现带来业绩释放高弹性。公司收入大部分集中在下半年确认，本身具有季节性波动。考虑到目前公司在手订单超过9个亿，全年业绩仍有望延续高速增长态势。 2020Q2单季度归母净利润同比增长37.24%，环比Q1业绩增速提升21.07pct。公司Q2实现收入0.83亿元，同比增长32.01%；归母净利润0.31亿元，同比增长37.34%，归母净利润增速较Q1归母净利润增速16.27%提升21.07pct。 盈利能力显著提升，费控管理持续优化。公司上半年毛利率大幅升至55.73%，同比+6.13pct，我们判断主要系星云湖项目利润率较高；费用结构优化，上半年公司期间费用同比增长18.18%至0.16亿元，期间费用率下降0.35pct至11.94%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加3.94%、增加7.7%、增加44.03%、减少36.81%至0.01亿元、0.09亿元、0.06亿元、-11.18万元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.09pct、下降0.26pct、上升0.67pct、下降0.01pct至0.51%、11.52%、4.34%、-0.09%。净利率达34.61%，同比+2.24pct，增长低于毛利率主要系营业外收支净额、政府相关收入同比下降。 资产周转率下降使得ROE同比下降1pct。2020年上半年公司净资产收益率同比下降1pct至13.45%。对ROE采用杜邦分析可得，2020年上半年公司销售净利率为34.61%，同比上升2.23pct，总资产周转率为0.28（次）,同比下降0.05（次），权益乘数从19年上半年的1.33上升至20年上半年的1.37。 2. 资产负债率下降，营运效率提升 资产负债率下降3.15pct，运营效率提升。2020年上半年公司资产负债率为24.87%，同比下降3.15pct，较年初下降4.86pct。2020年上半年公司应收账款同比增长25.96%至2.31亿元，应收账款周转天数同比增加35.09天至293.45天；存货同比增长11.57%至0.44亿元，存货周转天数同比增加11.18天至113.86天；应付账款同比增长85.31%至0.84亿元，应付账款周转天数同比增加117.82天至253.58天，使净营业周期同比减少71.55天至153.73天。 3. 资本开支加大&疫情影响回款，经营性现金流净额同比减少 经营性现金流净额同比减少243.74%至-6131.03万元。 1）2020年上半年公司经营活动现金流净额-0.61亿元，同比减少243.74%，主要系疫情对客户收款延后、在手订单增加导致投入资金加大。；2）投资活动现金流净额-0.13亿元，同比减少171.57%，主要是本期购买银行理财产品减少所致；3）筹资活动现金流净额-0.01亿元，同比增加92.1%。 4. 受益蓝藻治理行业爆发红利，公司业绩高速增长具备可持续性 蓝藻治理行业处在快速发展阶段，过去蓝藻治理市场集中太湖、巢湖、滇池、洱海、白洋淀、丹江口等六大蓝藻水华爆发较为严重的湖泊。除六大湖外，蓝藻治理市场还包括19个爆发过蓝藻水华的湖库、60个存在富营养化问题的湖库以及618个水源地，随着经济发展，会有更多富营养化湖泊开展蓝藻治理及整湖水质提升治理，国内富营养化内源治理市场广阔。 预计湖泊富营养化整湖水质提升设备投资市场逾千亿，运营市场将达到335亿元/年。根据公司19年及20年先后中标的星云湖及杞麓湖整湖水质提升项目投资额可以看出，典型湖泊整湖治理的单位面积设备投资额约500万元/平方公里，单位面积年运营费用约150万元/平方公里。假设六大湖泊及19个发生过蓝藻水华的重点湖泊按照公司中标的典型湖泊整湖水质提升的单位投资进行水质提升整治，60个存在富营养化问题的湖泊单位投入为典型湖泊整湖水质提升的单位投资的50%，其余618个重点水源地单位投入为典型湖泊整湖水质提升的单位投资的20%，则富营养化湖泊整湖水质提升设备投资空间将达到1115亿元，年运营服务市场空间将达到335亿元/年，国内富营养化湖泊治理市场空间广阔。 公司处于行业绝对领先地位，业绩有望持续快速增长：①公司目前已经形成了较为丰富蓝藻治理技术装备产品线，受益行业红利设备板块有望持续快速增长；②随着公司治理技术装备的不断交付，运维收入仍将快速提升，保证了公司持续稳定的业绩增长同时，降低了业绩波动的风险。作为首家登陆资本市场从事蓝藻治理的企业，有望借助资本市场优势，持续巩固领先地位。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年 EPS分别为2.51/3.52/4.71元，当前股价对应动态PE分别为47.77/33.98/25.43X，维持“增持”评级。 风险提示：环保政策力度不及预期，竞争加剧导致盈利下滑，技术更新换代风险，应收账款减值风险。 三大财务预测表 -------------------------------------------------------------------- 【东吴机械】 陈显帆 18616532999 | 周尔双 | 朱贝贝 | 黄瑞连 18217532383 【东吴环保】袁理 13584848556 免责申明：本公众订阅号（微信号：dongwuhb）由东吴证券研究所环保团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是东吴证券研究所环保团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别申明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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