城投折价成交猛增,地产利差高位震荡——信用债12月月报【华创固收 | 周冠南团队】
（以下内容从华创证券《城投折价成交猛增,地产利差高位震荡——信用债12月月报【华创固收 | 周冠南团队】》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001 分析师：张晶晶，SAC：S0360521070001 报告导读 一级市场信用债融资同比上升、环比下降：12月信用债整体融资情况好于上年同期，发行和净融资规模同比均有大幅上升；产业债发行规模同比上升、环比下降，发行占比下降；城投债净融资同比上升、环比下降，江、浙、鲁、川受到青睐；取消发行方面，12月取消发行金额较上月大幅增加；本月评级调整主体29个，仍以产业债为主，评级下调主体减少，评级上调主体增加。政策方面，有关重点房企风险处置政策出炉，房企债券融资环境边际改善。 二级市场信用利差整体走阔：12月整体信用债利差普遍走阔，短端幅度较为明显。期限利差走势分化明显，3y-1y各等级利差收窄，5y-3y各等级间利差呈走阔态势，1y各等级品种配置性价比有所抬升。等级利差相对分化，中长久期低等级品种规避情绪仍较强。城投利差整体走阔，1y各等级品种走阔幅度较大；黑、鲁、川城投利差收窄明显，青海、天津、广西城投利差走阔。地产债利差整体走阔，低等级品种利差小幅收窄，市场悲观情绪有所缓解。煤炭债中高等级品种利差普遍走阔，低等级品种利差大幅收窄，短端高等级品种性价比有所回升。钢铁债利差整体走阔，3yAA或存在一定机会。 城投债的折价成交方面：折价成交城投主体共102家，较上个月的29家大幅增长，涉及全国20个省份。其中天津折价成交主体存量债余额最多，为1836.35亿。一般城投债券出现折价成交，主要受机构行为、市场情绪扰动、主体基本面恶化、短期债务压力过大、可能存在结构化发行等因素导致。12月，或受此前地产债大跌等因素影响使得部分投资者风险偏好进一步收紧，同时资产荒的行情下，部分高收益账户或主动出手接盘折价的城投债券，使得该月折价成交的城投债规模较上月猛增。 信用债配置策略：信用债整体利差有所走阔。具体看，中高等级各期限品种性价比相较上月有所提升，AA+品种具备一定的配置性价比，中短端AAA品种值得关注；期限利差方面，1y各等级品种配置性价比有所抬升；等级利差方面，中长期高等级品种值得关注，低等级品种规避情绪有所缓解，配置性价比小幅抬升。 城投债投资策略：从利差的角度看，12月城投利差全线走阔，其中1yAAA及AA+信用利差分位数由上月的14%、9%分别上升至22%、28%，配置性价比有所提升；3y中高等级品种城投利差不及1y品种，配置性价比一般，可关注中低等级品种并适当进行资质下沉；5y品种城投利差空间较为充裕，存在一定的挖掘机会。从实际的情况看，在重点考虑估值波动风险的情况下，收益的挖掘方面建议控久期、沉资质，可在有一定基本面支撑的区域重点挖掘久期1年以内的城投债券，如浙江的舟山、福建的漳州、苏南的常州等。 产业债投资策略：地产债信用利差整体走阔，低等级品种利差小幅收窄，AA+各期限品种利差开始走阔，建议关注高等级央企与地方国企地产债以及优质的民营地产债。煤炭中长端品种仍存在有一定机会，适当拉长久期的策略仍然可行；钢铁债高等级品种性价比有所提升，值得关注。 风险提示：超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 正文 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策及热点事件跟踪 （一）信用债融资情况：净融资同比上升、环比下降，产业债发行占比下降 信用债发行和净融资规模同比上升、环比下降。从发行情况看，12月信用债发行规模1.08万亿元，同比增加3354.10亿元，环比减少854.33亿元；净融资规模1142.35亿元，同比增加3699.10亿元，环比减少1874.75亿元。从信用债发行端的构成看，产业债占比53%，较上月的59%有所下降。具体看，12月产业债发行规模同比上升1228.36亿元，环比下降-644.10亿元，净融资规模为-898.23亿元，同比上升1972.62亿元，环比下降-1577.28亿元。 （二）城投债融资情况：净融资同比上升、环比下降，江、浙、鲁、川受到青睐 12月城投债净融资同比上升、环比下降，江浙抱团现象依然存在，但同时鲁川湘等地区关注度抬升，受到投资人一定青睐。具体看，城投债发行规模5494.03亿元，净融资规模2040.58亿元，较上月分别减少210.43亿元和297.47亿元，较去年同期分别增加2125.74亿元和1726.48亿元。分区域来看，12月份，全国各省城投融资以净流入为主，其中浙江、江苏、山东、四川、湖南净融流入规模较大，吉林、广东、湖南净融资环比下降较大，而天津、山东、江苏、安徽、陕西净融资环比上升较为明显。 （三）融资品种和等级分布情况：公司债净融资规模上升，AA级发行占比有所增加 分品种来看，12月各品种净融资规模普遍下降。其中短融、中票、企业债净融资额分别下降至-474.97亿元、210.24亿元、-140.37亿元，公司债净融资额上升至1393.12亿元。分等级来看，AAA、AA+、AA-级发行占比分别下降至58.71%、23.14%、0.24%，AA级发行占比上升至17.91%，低资质信用债发行占比有所增加。 （四）融资期限和所有制分布情况：仍以中短期和地方国企为主 分期限来看，12月信用债发行仍以中短期为主，1年以下、1-3年、5年以上品种发行占比分别上升至42.14%、6.96%、5.04%，3-5年品种发行占比下降至45.85%。分企业性质来看，央企发行占比小幅下降至27.67%，地方国企、民企发行占比分别上升至69.95%、1.19%。 （五）取消发行情况：12月取消发行规模环比大幅增加 取消发行方面，12月取消发行金额环比大幅增加，取消发行额为403.82亿元，较上月增加216.82亿元。 （六）评级调整情况：评级下调主体减少，评级上调主体增加 12月评级调整相较上月有所增加。具体来看，共发生29起评级调整事件，较上月增加1起。其中有23起主体评级下调事件，涉及城投主体6个，分别是云南水务投资股份有限公司、重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司、青岛胶州城市发展投资有限公司、兰州建设投资(控股)集团有限公司、兰州市城市发展投资有限公司、西安高科集团有限公司；共发生6起主体评级上调事件，其中城投主体2个，分别为江西省铁路航空投资集团有限公司、江西省水利投资集团有限公司。在评级监管趋严背景下，评级公司级别调整的及时性会有所提高，对于风险主体能够起到更强的风险预警作用。 （七）政策跟踪：房企债券融资环境边际改善 12月，有关重点房企风险处置、融资租赁行业规范性等政策出炉。12月20日，央行联合银保监会发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，支持优质房地产企业在银行间市场注册发行债务融资工具，募集资金用于重点房地产企业风险处置项目的兼并收购。该通知旨在充分发挥项目并购在防范化解房地产市场风险、推动行业健康发展和良性循环中的积极作用，指导金融机构做好对化解地产存量风险的支持工作。12月10日，山东发布《山东省融资租赁公司监督管理暂行办法》，强调融资租赁公司不得违规向城投公司提供融资并进一步规范了租赁物的范围，山东城投非标融资或受到一定限制。 二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债的折价成交 （一）区域成交活跃度情况：成交活跃度整体下降 从成交笔数上看，二级市场成交活跃度较上月有所下降。江苏、北京、浙江、山东成交笔数最多，宁夏、黑龙江、青海成交笔数位居全国末尾。北京、广东、上海等区域成交笔数增长率较高，分别为44%、39%、15%，贵州、天津、吉林等区域成交笔数增长率较低，分别为-44%、-42%、-40%。 （二）异常成交前十大活跃主体 12月，城投债、地产债高估值成交金额低于低估值成交金额，钢铁债、煤炭债高估值成交金额高于低估值成交金额。除江浙鲁以外，城投高估值成交主体集中在江西、四川、湖南、湖北等地，低估值成交主体集中在四川、江西、重庆、湖南等地；地产行业高估值与低估值成交前十大活跃主体较为重合，但低估值成交金额显著高于高估值成交金额；钢铁、煤炭行业异常成交以高估值成交为主，前十大活跃主体变化不大。 （三）城投债折价成交情况：折价主体较上月增加73个 12月折价成交城投主体共102个，较上个月的29家大幅增长，涉及全国20个省份。其中天津折价成交主体存量债余额最多，为1836.35亿。一般城投债券出现折价成交，主要受机构行为、市场情绪扰动、主体基本面恶化、短期债务压力过大、可能存在结构化发行等因素导致。12月，或受此前地产债大跌等因素影响使得部分投资者风险偏好进一步收紧，同时资产荒的行情下，部分高收益账户或主动出手接盘折价的城投债券，使得该月折价成交的城投债规模较上月猛增。 三、信用利差: 整体、城投、地产、煤炭、钢铁 （一）整体信用利差普遍走阔，短端幅度较为明显 12月，信用债利差走势整体普遍走阔，中长端走阔幅度相对较大。具体来看，短端信用利差走阔7-9BP，，中端利差走势分化，长端利差走阔2-10BP。从分位数水平来看，高等级历史分位数水平普遍较低，低等级历史分位数水平随期限拉长逐渐上升；AA中长端品种分位数高于88%，AA+处于54%-75%之间，AAA中端品种分位数低于短端，仅为15%，反映出市场对高等级品种信用债采取适当拉长久期策略。 （二）所有制利差：各类企业整体出现反弹，民企规避情绪加重 12月各类企业利差整体出现反弹，民企规避情绪有所加重。具体来看，央企利差和地方国企小幅走阔3BP，而民企走阔19BP。央企利差上升到15%左右的分位水平，地方国企处于5%水平，民企相对较高，处于54%水平，相对上月又回到较高位置，显示出市场规避民企信用风险情绪有所加重。 （三）期限利差走势分化，1y各等级品种配置性价比继续抬升 12月各品种间的期限利差走势分化明显，具体来看，3y-1y各等级利差收窄，收窄幅度在11-15BP之间；而5y-3y各等级间利差呈走阔态势，走阔幅度为1-4BP。整体看，1y各等级品种配置性价比有所抬升。从分位数水平来看，3y-1y的低等级期限利差为76%水平，其他各品种期限利差则在14%-27%分位数水平，相较上月有所降低；5y-1y的各等级品种期限利差则进一步上升，均高于60%水平，其中AAA等级高达93%的历史分位数水平。 （四）等级利差相对分化，中长久期低等级品种规避情绪仍较强 12月中低等级与高等级中长端等级利差走势分化。具体来看，中高等级中长端品种信用利差走阔5-7BP，而中低等级利差的中长端品种收窄5-8BP。历史分位数方面，AA+/AAA等级利差分位数有所回升；3/5y中低等级品种分位数水平则较上月有所下滑，但仍处于历史85%-90%的较高分位数水平，反映出市场对中长久期低等级品种规避情绪略有缓和，但仍较为强烈。 （五）城投利差整体走阔，短端配置性价比提升 12月城投利差整体走阔。具体看，1y各等级品种走阔幅度较大，达4-19BP，其中AA(2)走阔高达19BP；3y各等级品种走阔1-7BP，5y各等级品种走阔2-9BP。从历史分位数水平来看，短端性价比有所提升，其中1y各品种利差上升至历史21%-28%分位数水平，配置性价比提升，相对而言，长端各等级处于30-60%分位数水平左右，仍具备配置价值，可适当拉久期和下沉资质。 （六）城投区域利差分化仍较为明显，黑、鲁、川利差收窄明显 各省城投利差区域分化仍较为明显，与11月相比大部分地区利差均有收窄，部分区域如青海、辽宁、天津等已接近历史最高分位数水平，而江苏、广东、北京等地区则由于投资者抢配，历史分位数均已接近历史最低值，其中广东、江苏历史分位数继续降低。12月黑龙江、山东、四川利差收窄明显，青海、天津、广西利差走阔，历史分位数水平进一步上升。 （七）地产债利差整体走阔，低等级品种悲观情绪有所缓解 12月，地产中高等级品种利差走阔。具体看，AA+品种走阔幅度最大，达8-26BP，AAA品种走阔3-8BP，AA品种小幅收窄1-5BP。从历史分位数水平看，短端高等级品种信用利差历史分位数水平相较上月有所提高，性价比抬升，而中长端低等级品种历史分位数水平仍然较高，中长端AA级品种达到历史99%分位数水平。 （八）煤炭债利差整体走势分化，短端高等级品种性价比有所回升 12月煤炭债中高等级品种利差普遍走阔，低等级品种利差大幅收窄。具体看，AAA中长端品种利差走阔3-7BP，AA+品种利差走阔4-10BP，AA品种利差收窄22-38BP。分位数方面，低等级品种分位数有所下降，但中长端仍维持在80%以上的高位，短端高等级品种历史分位数回升至近35%的水平，配置性价比提升。 （九）钢铁债利差整体走阔，3yAA或存在一定机会 钢铁债利差走势除3/5yAA外整体走阔。具体来看，短端整体走阔8-17BP，中端除3yAA外走阔3-4BP，长端除5yAA外走阔9-10BP。分位数方面，除3y低等级品种外中短期品种利差分位数均有所抬升，而3yAA品种降至历史54%分位数水平，或存在一定机会。 四、信用策略 信用债整体配置策略：信用债整体利差有所走阔。具体看，中高等级各期限品种性价比相较上月有所提升，AA+品种具备一定的配置性价比，中短端AAA品种值得关注；期限利差方面，1y各等级品种配置性价比有所抬升；等级利差方面，中长期高等级品种值得关注，低等级品种规避情绪有所缓解，配置性价比小幅抬升。 城投债配置策略：从利差的角度看，12月城投利差全线走阔，其中1yAAA及AA+信用利差分位数由上月的14%、9%分别上升至22%、28%，配置性价比有所提升；3y中高等级品种城投利差不及1y品种，配置性价比一般，可关注中低等级品种并适当进行资质下沉；5y品种城投利差空间较为充裕，存在一定的挖掘机会。从实际的情况看，在重点考虑估值波动风险的情况下，收益的挖掘方面建议关注控久期沉资质策略，可在有一定基本面支撑的区域重点挖掘久期1年以内的城投债券，如浙江的舟山、福建的漳州、苏南的常州等。 产业债配置策略：地产债信用利差整体走阔，低等级品种利差小幅收窄，AA+各期限品种利差开始走阔，建议关注高等级央企与地方国企地产债以及优质的民营地产债。煤炭中长端品种仍存在有一定机会，适当拉长久期的策略仍然可行；钢铁债高等级品种性价比有所提升，值得关注。 具体内容详见华创证券研究所01月09日发布的报告《城投折价成交猛增，地产利差高位震荡——信用债12月月报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1455篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001 分析师：张晶晶，SAC：S0360521070001 报告导读 一级市场信用债融资同比上升、环比下降：12月信用债整体融资情况好于上年同期，发行和净融资规模同比均有大幅上升；产业债发行规模同比上升、环比下降，发行占比下降；城投债净融资同比上升、环比下降，江、浙、鲁、川受到青睐；取消发行方面，12月取消发行金额较上月大幅增加；本月评级调整主体29个，仍以产业债为主，评级下调主体减少，评级上调主体增加。政策方面，有关重点房企风险处置政策出炉，房企债券融资环境边际改善。 二级市场信用利差整体走阔：12月整体信用债利差普遍走阔，短端幅度较为明显。期限利差走势分化明显，3y-1y各等级利差收窄，5y-3y各等级间利差呈走阔态势，1y各等级品种配置性价比有所抬升。等级利差相对分化，中长久期低等级品种规避情绪仍较强。城投利差整体走阔，1y各等级品种走阔幅度较大；黑、鲁、川城投利差收窄明显，青海、天津、广西城投利差走阔。地产债利差整体走阔，低等级品种利差小幅收窄，市场悲观情绪有所缓解。煤炭债中高等级品种利差普遍走阔，低等级品种利差大幅收窄，短端高等级品种性价比有所回升。钢铁债利差整体走阔，3yAA或存在一定机会。 城投债的折价成交方面：折价成交城投主体共102家，较上个月的29家大幅增长，涉及全国20个省份。其中天津折价成交主体存量债余额最多，为1836.35亿。一般城投债券出现折价成交，主要受机构行为、市场情绪扰动、主体基本面恶化、短期债务压力过大、可能存在结构化发行等因素导致。12月，或受此前地产债大跌等因素影响使得部分投资者风险偏好进一步收紧，同时资产荒的行情下，部分高收益账户或主动出手接盘折价的城投债券，使得该月折价成交的城投债规模较上月猛增。 信用债配置策略：信用债整体利差有所走阔。具体看，中高等级各期限品种性价比相较上月有所提升，AA+品种具备一定的配置性价比，中短端AAA品种值得关注；期限利差方面，1y各等级品种配置性价比有所抬升；等级利差方面，中长期高等级品种值得关注，低等级品种规避情绪有所缓解，配置性价比小幅抬升。 城投债投资策略：从利差的角度看，12月城投利差全线走阔，其中1yAAA及AA+信用利差分位数由上月的14%、9%分别上升至22%、28%，配置性价比有所提升；3y中高等级品种城投利差不及1y品种，配置性价比一般，可关注中低等级品种并适当进行资质下沉；5y品种城投利差空间较为充裕，存在一定的挖掘机会。从实际的情况看，在重点考虑估值波动风险的情况下，收益的挖掘方面建议控久期、沉资质，可在有一定基本面支撑的区域重点挖掘久期1年以内的城投债券，如浙江的舟山、福建的漳州、苏南的常州等。 产业债投资策略：地产债信用利差整体走阔，低等级品种利差小幅收窄，AA+各期限品种利差开始走阔，建议关注高等级央企与地方国企地产债以及优质的民营地产债。煤炭中长端品种仍存在有一定机会，适当拉长久期的策略仍然可行；钢铁债高等级品种性价比有所提升，值得关注。 风险提示：超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 正文 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策及热点事件跟踪 （一）信用债融资情况：净融资同比上升、环比下降，产业债发行占比下降 信用债发行和净融资规模同比上升、环比下降。从发行情况看，12月信用债发行规模1.08万亿元，同比增加3354.10亿元，环比减少854.33亿元；净融资规模1142.35亿元，同比增加3699.10亿元，环比减少1874.75亿元。从信用债发行端的构成看，产业债占比53%，较上月的59%有所下降。具体看，12月产业债发行规模同比上升1228.36亿元，环比下降-644.10亿元，净融资规模为-898.23亿元，同比上升1972.62亿元，环比下降-1577.28亿元。 （二）城投债融资情况：净融资同比上升、环比下降，江、浙、鲁、川受到青睐 12月城投债净融资同比上升、环比下降，江浙抱团现象依然存在，但同时鲁川湘等地区关注度抬升，受到投资人一定青睐。具体看，城投债发行规模5494.03亿元，净融资规模2040.58亿元，较上月分别减少210.43亿元和297.47亿元，较去年同期分别增加2125.74亿元和1726.48亿元。分区域来看，12月份，全国各省城投融资以净流入为主，其中浙江、江苏、山东、四川、湖南净融流入规模较大，吉林、广东、湖南净融资环比下降较大，而天津、山东、江苏、安徽、陕西净融资环比上升较为明显。 （三）融资品种和等级分布情况：公司债净融资规模上升，AA级发行占比有所增加 分品种来看，12月各品种净融资规模普遍下降。其中短融、中票、企业债净融资额分别下降至-474.97亿元、210.24亿元、-140.37亿元，公司债净融资额上升至1393.12亿元。分等级来看，AAA、AA+、AA-级发行占比分别下降至58.71%、23.14%、0.24%，AA级发行占比上升至17.91%，低资质信用债发行占比有所增加。 （四）融资期限和所有制分布情况：仍以中短期和地方国企为主 分期限来看，12月信用债发行仍以中短期为主，1年以下、1-3年、5年以上品种发行占比分别上升至42.14%、6.96%、5.04%，3-5年品种发行占比下降至45.85%。分企业性质来看，央企发行占比小幅下降至27.67%，地方国企、民企发行占比分别上升至69.95%、1.19%。 （五）取消发行情况：12月取消发行规模环比大幅增加 取消发行方面，12月取消发行金额环比大幅增加，取消发行额为403.82亿元，较上月增加216.82亿元。 （六）评级调整情况：评级下调主体减少，评级上调主体增加 12月评级调整相较上月有所增加。具体来看，共发生29起评级调整事件，较上月增加1起。其中有23起主体评级下调事件，涉及城投主体6个，分别是云南水务投资股份有限公司、重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司、青岛胶州城市发展投资有限公司、兰州建设投资(控股)集团有限公司、兰州市城市发展投资有限公司、西安高科集团有限公司；共发生6起主体评级上调事件，其中城投主体2个，分别为江西省铁路航空投资集团有限公司、江西省水利投资集团有限公司。在评级监管趋严背景下，评级公司级别调整的及时性会有所提高，对于风险主体能够起到更强的风险预警作用。 （七）政策跟踪：房企债券融资环境边际改善 12月，有关重点房企风险处置、融资租赁行业规范性等政策出炉。12月20日，央行联合银保监会发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，支持优质房地产企业在银行间市场注册发行债务融资工具，募集资金用于重点房地产企业风险处置项目的兼并收购。该通知旨在充分发挥项目并购在防范化解房地产市场风险、推动行业健康发展和良性循环中的积极作用，指导金融机构做好对化解地产存量风险的支持工作。12月10日，山东发布《山东省融资租赁公司监督管理暂行办法》，强调融资租赁公司不得违规向城投公司提供融资并进一步规范了租赁物的范围，山东城投非标融资或受到一定限制。 二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债的折价成交 （一）区域成交活跃度情况：成交活跃度整体下降 从成交笔数上看，二级市场成交活跃度较上月有所下降。江苏、北京、浙江、山东成交笔数最多，宁夏、黑龙江、青海成交笔数位居全国末尾。北京、广东、上海等区域成交笔数增长率较高，分别为44%、39%、15%，贵州、天津、吉林等区域成交笔数增长率较低，分别为-44%、-42%、-40%。 （二）异常成交前十大活跃主体 12月，城投债、地产债高估值成交金额低于低估值成交金额，钢铁债、煤炭债高估值成交金额高于低估值成交金额。除江浙鲁以外，城投高估值成交主体集中在江西、四川、湖南、湖北等地，低估值成交主体集中在四川、江西、重庆、湖南等地；地产行业高估值与低估值成交前十大活跃主体较为重合，但低估值成交金额显著高于高估值成交金额；钢铁、煤炭行业异常成交以高估值成交为主，前十大活跃主体变化不大。 （三）城投债折价成交情况：折价主体较上月增加73个 12月折价成交城投主体共102个，较上个月的29家大幅增长，涉及全国20个省份。其中天津折价成交主体存量债余额最多，为1836.35亿。一般城投债券出现折价成交，主要受机构行为、市场情绪扰动、主体基本面恶化、短期债务压力过大、可能存在结构化发行等因素导致。12月，或受此前地产债大跌等因素影响使得部分投资者风险偏好进一步收紧，同时资产荒的行情下，部分高收益账户或主动出手接盘折价的城投债券，使得该月折价成交的城投债规模较上月猛增。 三、信用利差: 整体、城投、地产、煤炭、钢铁 （一）整体信用利差普遍走阔，短端幅度较为明显 12月，信用债利差走势整体普遍走阔，中长端走阔幅度相对较大。具体来看，短端信用利差走阔7-9BP，，中端利差走势分化，长端利差走阔2-10BP。从分位数水平来看，高等级历史分位数水平普遍较低，低等级历史分位数水平随期限拉长逐渐上升；AA中长端品种分位数高于88%，AA+处于54%-75%之间，AAA中端品种分位数低于短端，仅为15%，反映出市场对高等级品种信用债采取适当拉长久期策略。 （二）所有制利差：各类企业整体出现反弹，民企规避情绪加重 12月各类企业利差整体出现反弹，民企规避情绪有所加重。具体来看，央企利差和地方国企小幅走阔3BP，而民企走阔19BP。央企利差上升到15%左右的分位水平，地方国企处于5%水平，民企相对较高，处于54%水平，相对上月又回到较高位置，显示出市场规避民企信用风险情绪有所加重。 （三）期限利差走势分化，1y各等级品种配置性价比继续抬升 12月各品种间的期限利差走势分化明显，具体来看，3y-1y各等级利差收窄，收窄幅度在11-15BP之间；而5y-3y各等级间利差呈走阔态势，走阔幅度为1-4BP。整体看，1y各等级品种配置性价比有所抬升。从分位数水平来看，3y-1y的低等级期限利差为76%水平，其他各品种期限利差则在14%-27%分位数水平，相较上月有所降低；5y-1y的各等级品种期限利差则进一步上升，均高于60%水平，其中AAA等级高达93%的历史分位数水平。 （四）等级利差相对分化，中长久期低等级品种规避情绪仍较强 12月中低等级与高等级中长端等级利差走势分化。具体来看，中高等级中长端品种信用利差走阔5-7BP，而中低等级利差的中长端品种收窄5-8BP。历史分位数方面，AA+/AAA等级利差分位数有所回升；3/5y中低等级品种分位数水平则较上月有所下滑，但仍处于历史85%-90%的较高分位数水平，反映出市场对中长久期低等级品种规避情绪略有缓和，但仍较为强烈。 （五）城投利差整体走阔，短端配置性价比提升 12月城投利差整体走阔。具体看，1y各等级品种走阔幅度较大，达4-19BP，其中AA(2)走阔高达19BP；3y各等级品种走阔1-7BP，5y各等级品种走阔2-9BP。从历史分位数水平来看，短端性价比有所提升，其中1y各品种利差上升至历史21%-28%分位数水平，配置性价比提升，相对而言，长端各等级处于30-60%分位数水平左右，仍具备配置价值，可适当拉久期和下沉资质。 （六）城投区域利差分化仍较为明显，黑、鲁、川利差收窄明显 各省城投利差区域分化仍较为明显，与11月相比大部分地区利差均有收窄，部分区域如青海、辽宁、天津等已接近历史最高分位数水平，而江苏、广东、北京等地区则由于投资者抢配，历史分位数均已接近历史最低值，其中广东、江苏历史分位数继续降低。12月黑龙江、山东、四川利差收窄明显，青海、天津、广西利差走阔，历史分位数水平进一步上升。 （七）地产债利差整体走阔，低等级品种悲观情绪有所缓解 12月，地产中高等级品种利差走阔。具体看，AA+品种走阔幅度最大，达8-26BP，AAA品种走阔3-8BP，AA品种小幅收窄1-5BP。从历史分位数水平看，短端高等级品种信用利差历史分位数水平相较上月有所提高，性价比抬升，而中长端低等级品种历史分位数水平仍然较高，中长端AA级品种达到历史99%分位数水平。 （八）煤炭债利差整体走势分化，短端高等级品种性价比有所回升 12月煤炭债中高等级品种利差普遍走阔，低等级品种利差大幅收窄。具体看，AAA中长端品种利差走阔3-7BP，AA+品种利差走阔4-10BP，AA品种利差收窄22-38BP。分位数方面，低等级品种分位数有所下降，但中长端仍维持在80%以上的高位，短端高等级品种历史分位数回升至近35%的水平，配置性价比提升。 （九）钢铁债利差整体走阔，3yAA或存在一定机会 钢铁债利差走势除3/5yAA外整体走阔。具体来看，短端整体走阔8-17BP，中端除3yAA外走阔3-4BP，长端除5yAA外走阔9-10BP。分位数方面，除3y低等级品种外中短期品种利差分位数均有所抬升，而3yAA品种降至历史54%分位数水平，或存在一定机会。 四、信用策略 信用债整体配置策略：信用债整体利差有所走阔。具体看，中高等级各期限品种性价比相较上月有所提升，AA+品种具备一定的配置性价比，中短端AAA品种值得关注；期限利差方面，1y各等级品种配置性价比有所抬升；等级利差方面，中长期高等级品种值得关注，低等级品种规避情绪有所缓解，配置性价比小幅抬升。 城投债配置策略：从利差的角度看，12月城投利差全线走阔，其中1yAAA及AA+信用利差分位数由上月的14%、9%分别上升至22%、28%，配置性价比有所提升；3y中高等级品种城投利差不及1y品种，配置性价比一般，可关注中低等级品种并适当进行资质下沉；5y品种城投利差空间较为充裕，存在一定的挖掘机会。从实际的情况看，在重点考虑估值波动风险的情况下，收益的挖掘方面建议关注控久期沉资质策略，可在有一定基本面支撑的区域重点挖掘久期1年以内的城投债券，如浙江的舟山、福建的漳州、苏南的常州等。 产业债配置策略：地产债信用利差整体走阔，低等级品种利差小幅收窄，AA+各期限品种利差开始走阔，建议关注高等级央企与地方国企地产债以及优质的民营地产债。煤炭中长端品种仍存在有一定机会，适当拉长久期的策略仍然可行；钢铁债高等级品种性价比有所提升，值得关注。 具体内容详见华创证券研究所01月09日发布的报告《城投折价成交猛增，地产利差高位震荡——信用债12月月报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1455篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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