【天风策略】稍微再等等(兼论美债如何影响不同类别资产的定价)

（以下内容从天风证券《【天风策略】稍微再等等(兼论美债如何影响不同类别资产的定价)》研报附件原文摘录）
　　01 市场观点：可以稍微再等等、但不必太悲观 1、未来半年，信用-盈利二维框架中， ①信用逐步扩张；②盈利回落；③股债收益差处于均值附近估值不便宜——对应【信用扩张前期】，指数区间震荡，当前调整，为春季躁动打开空间，春季躁动后二季度可能再次调整。 2、年中再看，信用-盈利二维框架中，①信用继续扩张；②盈利触底回升；③股债收益差有可能回落到-2X标准差的极端便宜位置；④“二十大”前风险偏好较高——在年中可能出现指数级别的机会，仓位在这个阶段，可能成为胜负手。 3、历史上，〖元旦-春节〗万得全a上涨概率只有41.7%，而〖春季-两会〗上涨概率达到91.7%。因此1月市场本身就是可涨可跌，不用因为当前的涨跌而过渡悲观，春季躁动的主要机会还看2月。 4、关键指标，中证500股债收益差，正在接近-2X标准差的买入位置，上一次是2021年7月底。若假设未来十年国债利率下行5BP、且中证500再跌4%左右，那么股债收益差即落到-2X标准差，因此，可以稍微再等等、但不必太悲观。（500目前的前五大权重是医药、电子、电新、军工、计算机，周期股已经很少） 5、目前高景气赛道调整的幅度接近到位，但时间还欠缺一些，根据过去十年其他高景气赛道的复盘，外部因素而非基本面因素引发的高景气赛道调整，一般行业指数跌幅在15-20%，调整时间在30-50个交易日。 6、老基建和地产属于对托底经济贡献大，但对行业本身影响的力度和持续性相对弱。单个新基建和新制造业属于对托底经济贡献小，但对行业本身影响的力度和持续性相对更强，新基建和新制造业中，重点看好【核电】、【5G+工业互联网】。 7、复盘发现，最近几年，市场内卷化严重，大家纷纷从Q4就开始布局预计转年可能不错的细分行业。而且很多时候市场在Q4选对了方向，18、19、20年Q4涨幅靠前的20个细分行业（天风策略细分行业），在下一年，获得超额收益的概率在70%左右。这也是为什么我们在Q4策略就开始推荐预计22年产业爆发和困境反转的两个方向。当然，事后看也有部分行业，属于炒错了，但这种大多都遇到了不可抗的外力，比如疫情或者是政策突变。因此，21Q4涨幅靠前的方向值得重点关注：比如“汽车+”、“计算机+”、元宇宙、军工、工业互联网、必选食品、猪肉、中药等。（注：反过来说，Q4表现一般的不代表下一年没机会）。 02 专题讨论：美债如何影响不同类别资产的定价？ 2.1. 从模型出发，看不同类型权益资产对利率的敏感度 首先，我们做几组假设： 第一类：消费或公用（盈利稳定，弱周期性） 高增长：3年一周期，以10%、16%、6%循环增长； 低增长：3年一周期，以8%、12%、3%循环增长。 第二类：科技成长（盈利趋势向上，周期波动） 高增长：3年一周期，以10%、60%、-25%循环增长； 低增长：3年一周期，以0%、50%、-25%循环增长。 第三类：周期行业（盈利波动大，强周期性） 高增长：3年一周期，以10%、100%、-50%循环增长； 低增长：3年一周期，以0%、80%、-50%循环增长。 再将各年度的利润按低贴现率（7%）、高贴现率（9%）折现为现值。从下方图形中，可以比较直观的看出： ① 利率的变化对所有资产均有影响（贴现值或估值与利率反向）。 ② 盈利稳定的消费（或公用）对利率的敏感性更高。 ③ 相比利率而言，科技和周期都更关注自身盈利的波动性。本质在于，科技和周期分子盈利的波动性更大，“高增速+高利率”组合的贴现值，可能要显著高于“低增速+低利率”的组合。 ④ 科技的盈利波动来自自身产业周期，周期的盈利波动多数来自宏观经济周期。盈利向上的过程中，利率的敏感度可能进一步下降（市场更关注当期的增速）。 我们可以进一步从三阶段模型看增速与利率的具体影响。 如下，消费公司A（前5年增速14%），在贴现率7%的情况下，理论PE为55.6倍；若增速下滑至10%，理论PE为46.7倍；但若贴现率提升至9%，则理论PE要大幅回落至31.9倍。 而对于科技公司来说，大家更关注的是产业周期的走向，或者说在可预见的2-3年内，复合增速能达到多高水平，如下图50%复合增速的成长股比20%复合增速的成长股，理论估值可以高2倍以上。 2.2. 美股50年，不同类型权益资产的定价规律 以上理论分析，在美股过往50年的经验数据中也能得到许多印证： （1）从美股的长周期视角来看，盈利稳定性强的行业，其估值中枢一般与利率中枢呈现反向关系。典型的行业，比如：公用事业、一般零售、卫生保健、食品饮料、食品和药品零售等。 （2）这种反向关系的理解有三个要点： 一是针对的是盈利稳定性强的资产，70年代的“漂亮50”在00年代之后，估值和利率的相关性减弱，主要由于当年的“漂亮50”如今盈利波动已加大； 二是长期利率中枢指导的是长期估值中枢，也就是对估值分母的影响； 三是对于利率的短期变化来说，可能出现同上（比如经济繁荣阶段）或同下（比如经济萧条阶段）的情况。 （3）对于科技行业来说，其估值定价更大程度是依赖自身的产业周期（半导体周期）。美股【硬件与设备】、【电子与电器设备】行业，其长期估值走势与全球半导体销售同比，趋势上基本吻合。 （4）但并不是说科技行业的估值就不受利率影响，其判断的核心在于盈利周期的弹性大（分子）还是利率的弹性大（分母）。2010年之后，【硬件与设备】、【电子与电器设备】的估值与利率也开始有反向关系。 特别值得一提的是【软件与计算机服务】行业，在2010年之后，其估值与利率的反向关系最为明显，这是由于成份股中，如微软、谷歌、FACEBOOK、ADOBE等公司已进入稳定盈利阶段——新的“漂亮50”。 （5）因此，判断利率对估值的影响： 第一步，判断利率上行或下行，是长期因素，还是中短期因素。若是长期因素，则对于多数资产来说，估值中枢都会有反向变化。若是中短期因素，则： 第二步，（以利率上行为例）判断利率上行是经济繁荣带来的预期回报率的上升（实际利率的上升），还是流动性收紧带来的成本上行（通常是在经济周期中后期，由通胀回升带来的货币政策的收紧）。若是前者，则多数资产的盈利周期也是向上的，此时在中短期内估值与利率一般是同向变化。若是后者，则： 第三步，判断资产盈利的稳定性。对于盈利稳定甚至盈利走弱的资产来说，流动性的收紧、利率的上行，大概率会引起杀估值的风险；但是对于有自身产业周期的资产来说，分子的高增长可以抵御分母上行的风险，波动可能放大，但出现系统性杀估值的风险较小。 风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《稍微再等等兼论美债如何影响不同类别资产的定价》 对外发布时间 2022年1月9日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 特别提示：公众微信号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 徐 彪 天风证券研究所执行所长、全国金融青联第三届委员、首席资产配置策略。复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。 刘晨明 策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 附：天风研究所机构销售通讯录

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）