被部分“预支”的降息预期

（以下内容从招商证券《被部分“预支”的降息预期》研报附件原文摘录）
　　摘要 #策略思考：被部分“预支”的降息预期 近两周，10年期国债收益率围绕2.8%关键关口震荡。年前最后一周下行突破这一强支撑位，本周又重新站上2.8%。同时伴随着情绪的降温：久期下降，超长债净卖出。本周的市场降温主要源于以下三方面因素： 一是，降息预期此前已经部分演绎。如何定量度量市场的降息预期？有两个指标可以帮助观测：①IRS-OMO利差：年前一度出现负值。18年以来IRS-OMO利差多数情况下是大于0的，21年12月底差值出现负值，反映市场预期后续流动性较为宽裕，也侧面反映了市场较强的降息预期。②浮息国开债表现弱于同期限的固息国开债。通常来说，在降息周期中，浮息债表现弱于固息债。利差走阔，反映市场参与者的降息预期：去年12月22日至今，21国开13（浮息）期间与临近期限的固息债利差走阔5bp左右，表明在1年期LPR调降5bp兑现后（12月20日），浮息债市场参与者预期后续1年期LPR仍有继续调降的空间。 二是，票据贴现利率回归“正常”，PMI边际回升。去年12月，短期限的票据贴现利率大幅走低，7D至3M的国股行票据转贴现利率甚至一度下行至0.5%以内位置，反映实体经济融资需求不足。同时，供不应求主要集中在3个月以内，也反映了银行为今年信贷的“开门红”留下额度。当前，票据曲线已经恢复“正常”，1M-1Y利率回升至2.6%-2.7%附近，各期限国股银票转贴现利率均在19年以来的中位值附近。PMI出现边际回升。12月制造业PMI回升0.2至50.3，财新PMI升幅更为显著。 三是，美债收益率对市场情绪的冲击。新年第一周，10年期美债收益率上行超过20bp至1.76%，对国内债市产生冲击。中美利差虽然较疫情期间的高位明显回落，但在15年以来的维度上仍处于较高的位置，短期内也并未观察到境外机构出现明显净卖出行为。 从上述三个因素看，美债收益率上升的冲击更多是情绪层面的，在中美利差还比较高的情况下，国内货币政策“以我为主”存在空间。但是在市场对于降息预期已经有所演绎的情况下，利率下行的空间已经被部分预支。下行空间进一步的打开需要静待货币宽松预期的进一步兑现，否则在年初稳增长前置的发力下，长端利率存在上行风险。 #交易复盘：10年期国债重回2.8%上方。①本周资金面偏宽松，隔夜回购成交额周五创历史新高。本周央行开展400亿逆回购操作，有7000亿元逆回购到期，实现6600亿元净回笼。DR001和DR007品种分别加权于1.83%和2.05%，较前期分别下行21BP、24BP。下周共有400亿7天期逆回购到期，政府债发行缴款共计382亿。②现券期限结构陡峭化。10Y国债收益率报2.82%，较前期上行4个BP；1Y国债收益率报2.23%，较前期下行1个BP；10-1Y期限利差自53个BP扩大至59个BP。公募基金久期下降，机构分歧程度再度攀升至高位，其余机构久期变动不一。③基金公司是政金债主要买盘，城商行是主要卖盘。④利率同步指标以“利好”为主（7/10），较上周新增美元指数这一“利空”指标。 #风险提示：疫情反复，宏观政策超预期 正文 【策略思考：被部分“预支”的降息预期】 近两周，10年期国债收益率围绕2.8%关键关口震荡。年前最后一周下行突破这一强支撑位，本周又重新站上2.8%。同时伴随着情绪的降温：公募基金久期回落，超长债周度净卖出。本周的市场情绪降温主要源于以下三方面因素： 一是，降息预期此前已经部分演绎。 去年年末，央行四季度例会表示，“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，总量政策依然摆在工具箱中，降息预期再起。年前市场对于降息已经出现一定的预期。如何定量度量市场的降息预期？有两个指标可以帮助观测： ① IRS-OMO利差 IRS（FR007：1年）合约可以帮助我们观察市场对于后续流动性的预期。这一利率互换合约规定，一方支付FR007的浮动利率，另一方支付固定利率，利率互换的期限为未来1年。由于浮动利率方支付的是货币市场利率，对于合约中固定利率的定价则可以反映市场对于后市流动性的预期。 一种观察方法是将互换利率与R007定盘利率做差值。但由于FR007本身波动较大（受短期资金面松紧程度影响），这一差值作为日频观察指标的可靠性不足（会出现在季末年末的扰动）。 另一种观察方法是用互换利率与7天OMO利率做差值。近年来，我国已经形成较完整的利率体系，央行每日开展公开市场逆回购操作，形成央行政策利率（7天逆回购利率），传导到市场基准利率（DR007），最后形成市场利率（货币市场利率）。在利率传导效率较高的情况下，1年期的FR007互换利率可以反映市场对于央行政策利率（7天逆回购利率）的预期。因此，以1年期FR007的互换利率与7天OMO利率做差值能够较好地反映市场的降息预期。 年前IRS-OMO利差一度出现负值，反映降息预期较强。18年以来IRS-OMO利差多数情况下是大于0的，此前仅有的两次负值分别出现在19年初和20年上半年：19年初降息预期未实现，其后IRS-OMO利差回升；20年连续降息，IRS-OMO利差进一步走阔。21年12月底，差值再度出现负值，反映市场预期后续流动性较为宽裕，也侧面反映了市场较强的降息预期。 ② 浮息国开债表现弱于同期限的固息国开债 降息周期中，浮息债表现通常弱于固息债。近两年，国开行发行了一些以1年期LPR为基准利率的浮息债。由于浮息债票面利率跟随某个基准利率浮动，通常来说，在加息周期中，浮息债表现优于同期限的固息债；而在降息周期中，浮息债表现弱于固息债。 利差走阔，反映市场参与者的降息预期。当前以1年期LPR为基准利率的浮息债中，最活跃的是21国开13（浮息），票面利率为1年期LPR-0.74%，剩余期限为2.16年。对比21国开13（浮息）与期限相近的固息国开债在近期的市场表现，选取21国开02（固息，剩余期限2.01年）、21国开07（固息，剩余期限2.44年）与浮息债计算利差：在1年期LPR调降5bp落地后，浮息债表现明显弱于两个邻近期限的固息债，去年12月22日至今利差走阔5bp左右，表明在1年期LPR调降5bp兑现后，浮息债市场参与者预期后续1年期LPR仍有继续调降的空间。 此外，20国开17、21国开17和20国开18这三只浮息债在近期的表现也明显弱于临近期限的固息债表现，浮息债相较固息债到期收益率的下行幅度均更窄。 二是，票据贴现利率回归“正常”，PMI边际回升 票据曲线“正常化”。去年12月，短期限的票据贴现利率大幅走低，7D至3M的国股行票据转贴现利率甚至一度下行至0.5%以内位置，反映实体经济融资需求不足，年底银行以票据冲量。同时，供不应求主要集中在3个月以内，也反映了银行为今年信贷的“开门红”留下额度。当前，票据曲线已经恢复“正常”，1M-1Y利率回升至2.6%-2.7%附近，各期限国股银票转贴现利率均在19年以来的中位值附近。 PMI出现边际回升。12月制造业PMI回升0.2至50.3，其中新订单、生产预期和采购量均边际回升。财新PMI升幅更为显著，12月读数为50.9，较上月上升1个百分点。将PMI转化为与GDP相关性更高的同比趋势，12月PMI同比为6.7%，较上月下降1.7个百分点，降幅较前值有所收窄（11月为下降2.2个百分点）。 三是，美债收益率对市场情绪的冲击。 新年第一周，美债利率开启“火箭模式”，短短5个交易日10年期美债收益率上行超过20bp至1.76%。美债收益率本轮快速上行的触发因素是美联储12月纪要的鹰派表述。纪要公布后，市场对于美联储3月加息的预期大幅上升。同时，对于美联储可能提前开始缩表的担忧也明显上升。 当前主要影响在情绪层面。美债收益率上升对国内债市的冲击更多是情绪层面的。中美利差虽然较疫情期间的高位明显回落：中美利差收窄至109bp，回到19年年中附近位置。但在15年以来的维度上仍处于较高的位置，短期内也并未观察到境外机构出现明显净卖出行为。 利差收窄至70bp以内可能产生进一步影响。从上一轮美国缩表经验来看：缩表初期，会带动商业银行整体资产规模的收缩（17年10月-18年10月）和美债收益率的上升；月缩表规模见顶后，商业银行整体资产规模重新开始扩张，同期美债收益率回落（18年10月-19年09月）。今年，在中美货币周期分化的背景下，中美利差或将延续收窄走势。根据历史经验，利差收窄到70bp以内，可能引发境外机构行为的实质性变化。 综上，本周市场情绪降温主要受到三个因素影响：一是，此前降息预期已经部分演绎，从IRS和浮息债均可以观察到12月末降息预期升温，市场等待央行后续动作。二是，12月的PMI出现边际回升，年初票据贴现利率回归“正常”，信贷不排除“开门红”。三是，美债利率开启“火箭模式”，对国内债市造成冲击。从上述三个因素看，美债收益率上升的冲击更多是情绪层面的，在中美利差还比较高的情况下，国内货币政策“以我为主”存在空间。但是在市场对于降息预期已经有所演绎的情况下，利率下行的空间已经被部分“预支”。下行空间进一步的打开需要静待货币宽松预期的进一步兑现，否则在年初稳增长前置的发力下，长端利率可能出现上行冲击。 【交易复盘：10年期国债收益率重回2.8%上方】 月初资金面宽松。本周，央行合计开展400亿元7天期逆回购操作，有7000亿元7天期、14天期逆回购到期，实现6600亿元净回笼。本周，央行维持每日100亿公开市场操作规模，虽然本周逆回购到期量较大，但年初资金需求较少，政府债缴款规模低，市场整体流动性较为宽松。截至周五（1月7日），DR001和DR007品种分别加权于1.83%和2.05%，较前期分别下行21BP、24BP。 22年首批地方债将于下周四发行。下周二至周五每天均有100亿元7天期逆回购到期，共计400亿元逆回购到期。下周四，河南拉开今年地方债发行大幕，将发行382亿元专项债，本批专项债主要用于城乡发展、社会事业、棚户区改造领域。 10年期国债收益率重回2.8%上方。从现券收益率看，除1年期外，其余期限收益率多数上行；其中，1年期品种下行1个BP，其他期限品种上行，3年期、5年期、7年期品种分别上行1个BP、5个BP、3个BP，剩余期限品种均上行4个BP。本周隔夜回购成交量和银行间质押式回购成交量逐步回升，其中隔夜回购成交量于本周五（1月7日）攀升至4.97万亿，创下历史新高。截至周五（1月7日），10Y国债收益率报2.82%，较前期上行4个BP；1Y国债收益率报2.23%，较前期下行1个BP；10-1Y期限利差自53个BP扩大至59个BP。 基金公司是政金债主要买盘，农商行是主要卖盘。本周现券收益率多数上行，结合个券成交明细来看：①国债新券：境外机构和农商行是主要买盘，周内分别净买入149.09亿元和121.33亿元；反之，保险公司、股份行、券商是主要卖盘，周内分别净卖出80.78亿元、78.44亿元、68.20亿元。②国债老券：农商行、境外机构是主要买盘，周内分别净买入188.23亿元、107.42亿元；反之，股份行、城商行是主要卖盘，周内分别净卖出224.33亿元、111.54亿元。③政金债新券：农商行、基金公司是主要买盘，周内分别净买入4.57亿元、4.22亿元；反之，城商行、股份行、券商是主要卖盘，周内分别净卖出6.16亿元、5.21亿元、5.08亿元。④政金债老券：基金公司、货币市场基金是主要买盘，周内分别净买入227.07亿元、134.15亿元；反之，农商行和城商行是主要卖盘，周内分别净卖出326.70亿元和134.85亿元。 公募基金久期下降，机构分歧程度再度攀升至高位。1月4日至1月7日，公募基金久期下降0.02至2.37。1月4日至1月7日，招商久期分歧指数上升0.12至1.16。其余机构久期变动不一。1月4日至1月7日，证券公司的久期上行0.02至3.88；保险久期下行0.15至11.05；银行久期下行0.29至4.35；信托久期上行0.44至3.72；境外机构久期上行0.18至4.35。 利率同步指标以“利好”为主（7/10）。本周（1月4日至1月7日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比7/10，较上周新增美元指数这一“利空”指标。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-19.9%，低于前值-16.2%，属性“利好”；②水泥价格同比为18.0%，低于前值24.0%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-26.6%，低于前值-9.9%，属性“利好”；④土地出让收入同比为3.8%，低于前值6.1%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.56亿吨，高于前值1.56亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为6.7%，低于前值8.4%，属性“利好”；⑦信用周期为4.1%，高于前值1.5%，属性“利好”；⑧票据融资为9.4万亿，高于前值9.3万亿，属性“利好”；⑨美元指数为96.1，低于前值96.2，属性“利空”；⑩铜金比为24.46，高于前值24.20，属性“利空”。 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