高收益债市场观察——2021年12月18日至31日【华创固收丨周冠南团队】
（以下内容从华创证券《高收益债市场观察——2021年12月18日至31日【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001 报告导读 当前高收益债成交情况：2021年12月18日至12月31日，加权收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债的总成交额为396.16亿元。 从成交活跃度来看，近两周高收益债以城投债、地产债为主，其中高收益城投债加权成交收益率大多位于8%-10%，剩余期限主要为2-5年，近两周换手率位于50%左右；高收益地产债主要为21新湖02、20世茂04、19恒大01等，加权成交收益率相对较高，分别为8.79%、26.81%、166.87%。 从成交价格区间来看，高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为252.92亿元，占比高达72%。其次为80-90元、50元以下，该价格区间的高收益债成交金额分别为43.20亿元、24.00亿元，占比分别为12%、7%。 从行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、建筑装饰、综合、采掘等行业。其中城投高收益债成交金额为211.64亿元，主要包括21泰达投资SCP008、17郴州新天债、19遵桥03、17钟停债01、20巴资01等；房地产高收益债加权成交收益率均值高达58.14%，主要系恒大、阳光城、花样年、世茂、富力、荣盛、时代控股等地产债券成交收益率高企所致。 高收益债高折价成交情况：近两周高折价成交偏离度位于-5%以下的成交有634次，涉及到的债券有217只，涉及到的发债主体有144家。其中，城投主体有103家，产业主体有41家。从高折价成交次数来看，城投、房地产为高折价成交高收益债的主力军，高折价成交次数远远高于其他行业。从成交偏离情况来看，近两周采掘、非银金融、房地产等行业高折价成交偏离度较高，绝对值均在10%以上。 高收益债活跃成交主体跟踪：近两周成交高收益债主体有312家主体，其中城投主体有211家，产业主体有101家。城投主体方面，近两周城投高收益债成交金额为211.64亿元，其中云投集团、天保投控、静海城投、泰达投资、遵义道桥成交金额均超过8亿元；产业主体方面，近两周产业高收益债成交金额为184.52亿元，其中山西建投、世茂建设的成交金额均高于10亿元。 风险提示：信用风险超预期发生，估值波动风险加大。 正文 一、高收益债成交情况 2021年12月18日至12月31日，加权收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债的总成交额为396.16亿元。 近两周市场成交活跃的高收益债以城投债、地产债为主。其中高收益城投债加权成交收益率大多位于8%-10%，剩余期限主要为2-5年，近两周换手率位于50%左右；高收益地产债主要为21新湖02、20世茂04、19恒大01等，加权成交收益率相对较高，分别为8.79%、26.81%、166.87%。 分价格区间来看，高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为252.92亿元，占比高达72%。其次为80-90元、50元以下，该价格区间的高收益债成交金额分别为43.20亿元、24.00亿元，占比分别为12%、7%。其中50元以下的高收益债主要有19恒大01、20世茂03、20融创02等，系近期地产企业信用风险事件频出引发部分民营地产债抛盘所致。 从成交金额Top10高收益债明细来看，60-70元、50-60元、50元以下价格区间的高收益债均以地产债为主。 行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、建筑装饰、综合、采掘等行业。其中城投高收益债成交金额为211.64亿元，主要包括21泰达投资SCP008、17郴州新天债、19遵桥03、17钟停债01、20巴资01等；房地产高收益债加权成交收益率均值高达58.14%，主要系恒大、阳光城、花样年、世茂、富力、荣盛、时代控股等地产债券成交收益率高企所致。 二、高收益债高折价成交情况 上述高收益债口径中，近两周高折价成交偏离度（加权成交价格/前一日中债估值净价-1）位于-5%以下的成交有634次，涉及到的债券有217只，涉及到的发债主体有144家。其中，城投主体有103家，主要分布在贵州、山东、四川、云南、湖南等地区；产业主体有41家，主要分布在房地产、综合、传媒、非银金融、采掘等行业。 从高折价成交次数来看，城投、房地产为高折价成交高收益债的主力军，高折价成交次数远远高于其他行业。此外，综合、计算机、传媒等行业高折价成交次数也较高。 从成交偏离情况来看，近两周采掘、非银金融、房地产等行业高折价成交偏离度较高，绝对值均在10%以上。其中，采掘行业高收益债高折价成交主体主要为宁夏晟晏实业集团、冀中能源股份；非银金融行业高收益债高折价成交主体主要为清华控股；房地产行业高收益债高折价成交主体主要为时代控股、世茂建设、融信、宝龙、新城控股等。 三、高收益债活跃成交主体跟踪 对近两周成交的高收益债主体去重后，得到312家主体，其中城投主体有211家，产业主体有101家。汇总高收益债主体的成交金额，并对其进行降序处理，然后分城投与产业各取成交金额排名前20的主体作为活跃主体进行梳理。 （一）城投主体 2021年12月18日至12月31日，城投高收益债成交金额为211.64亿元，其中云投集团、天保投控、静海城投、泰达投资、遵义道桥成交金额均超过8亿元。 云投集团为云南省政府下属最大的综合性投资主体，在云南省经济发展中具有重要的战略地位。公司下属公司云南能投参股的澜沧江、金沙江等大水电项目资产质量很高。公司的风险点在于：1、管理链条较长，业务板块较多，截至2020年末，公司直接控股公司42家，合并范围内企业数量众多给公司带来较大管理压力；2、面临较大的资本支出压力，未来几年公司在铁路、公共服务及电子信息板块投资金额较大，自身经营获现难以满足较大规模的资金需求；3、债务规模较大，截至2021年Q2，公司债务总额为2,561.31亿元；4、其他应收款对资金形成一定占用，截至2020年末，公司对康旅集团其他应收款为55.96亿元，对资金形成较大占用。 天保投控为天津港保税区重要的基建及国有资本运营主体，从事的天津港保税区内基设、公用事业运营等业务具有很强的区域专营性，此外，公司投资的天津银行等企业运营良好，持续为公司带来较大规模的投资收益。公司的风险点在于：1、代建项目投资规模较大，建设资金回收周期及方式尚未明确，形成了相对较大的资金占用；2、经营性现金流稳定性较弱，投资性现金流持续净流出，筹资活动净现金流由正转负，整体现金流状况欠佳；3、对外担保规模较大，对海航集团旗下天津渤海租赁对外担保余额规模较大，存在一定或有负债风险。 静海城投承担了静海区基建和国有资产运营职能，能够在政策、资金和管理等方面获得股东的大力支持，供热业务具有区域专营优势，可形成一定的现金流。公司的风险点在于：1、公司持有较大规模土地资产，其价值易受区域土地市场影响，且公司拥有的团泊湖水库资产变现能力不佳；2、应收基础设施代建款规模较大，公司大量资金被占用，存在一定的占款回收风险；3、净利润出现亏损，截至2021年Q2，公司净利润为-0.54亿元，盈利能力较弱。 泰达投资为天津市资产规模雄厚、涉足产业广泛的重要国企，与津联控股重大资产重组后，公司资产规模大幅增加，营收利润和经营性净现金流均有明显改善提升，未来将打造城市综合开发、金融和高端制造三大主业，战略路径更加明晰。公司的风险点在于：1、区域经济增速持续低迷，财税增收相对乏力，债务率较高，叠加区域内发生过国企信用风险事件，融资环境有所收紧；2、短期偿债压力较大，截至2021年Q2，公司债务总额为1,659.05亿元，其中短期债务占比高达68.87%；3、内部管理体系复杂，随着津联控股股权划转，体系内重叠业务在进行内部整合再分工，管理难度进一步加大。 （二）产业主体 2021年12月18日至12月31日，产业高收益债成交金额为184.52亿元，其中山西建投、世茂建设的成交金额均高于10亿元。 山西建投为山西省唯一一家同时拥有房建施工总承包特级资质、石油化工工程施工总承包特级资质和市政公用工程施工总承包特级资质的企业，具有一定的区域市场竞争优势。公司的风险点在于：1、受下游房地产行业调控影响，房企流动性承压，上游施工企业的回款风险增加；2、债务压力较大，截至2021年Q2，公司资产负债率高达73.80%；3、公司PPP项目总投资规模较大，存在一定的项目管控风险与回款风险；4、海外项目受疫情影响存在不确定性。 世茂建设为世茂集团在境内核心的房地产开发业务平台，公司承担世茂集团在境内投资管理及资金管理的职能，具有重要的战略地位。世茂集团土地储备仍较为充足，为未来销售业绩提供了较强的保障。公司的风险点在于：1、其他应收款和其他应付款规模较大，存在一定的关联交易风险；2、近年来公司通过收并购获取多家地产公司的项目股权，对管理能力形成挑战；3、杠杆率较高，债务压力较大，截至2021年Q2，公司资产负债率为73.62%，面临较大的债务负担。 四、风险提示 信用风险超预期发生，估值波动风险加大。 具体内容详见华创证券研究所1月7日发布的报告《高收益债市场观察-2021年12月18日至31日》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1452篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001 报告导读 当前高收益债成交情况：2021年12月18日至12月31日，加权收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债的总成交额为396.16亿元。 从成交活跃度来看，近两周高收益债以城投债、地产债为主，其中高收益城投债加权成交收益率大多位于8%-10%，剩余期限主要为2-5年，近两周换手率位于50%左右；高收益地产债主要为21新湖02、20世茂04、19恒大01等，加权成交收益率相对较高，分别为8.79%、26.81%、166.87%。 从成交价格区间来看，高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为252.92亿元，占比高达72%。其次为80-90元、50元以下，该价格区间的高收益债成交金额分别为43.20亿元、24.00亿元，占比分别为12%、7%。 从行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、建筑装饰、综合、采掘等行业。其中城投高收益债成交金额为211.64亿元，主要包括21泰达投资SCP008、17郴州新天债、19遵桥03、17钟停债01、20巴资01等；房地产高收益债加权成交收益率均值高达58.14%，主要系恒大、阳光城、花样年、世茂、富力、荣盛、时代控股等地产债券成交收益率高企所致。 高收益债高折价成交情况：近两周高折价成交偏离度位于-5%以下的成交有634次，涉及到的债券有217只，涉及到的发债主体有144家。其中，城投主体有103家，产业主体有41家。从高折价成交次数来看，城投、房地产为高折价成交高收益债的主力军，高折价成交次数远远高于其他行业。从成交偏离情况来看，近两周采掘、非银金融、房地产等行业高折价成交偏离度较高，绝对值均在10%以上。 高收益债活跃成交主体跟踪：近两周成交高收益债主体有312家主体，其中城投主体有211家，产业主体有101家。城投主体方面，近两周城投高收益债成交金额为211.64亿元，其中云投集团、天保投控、静海城投、泰达投资、遵义道桥成交金额均超过8亿元；产业主体方面，近两周产业高收益债成交金额为184.52亿元，其中山西建投、世茂建设的成交金额均高于10亿元。 风险提示：信用风险超预期发生，估值波动风险加大。 正文 一、高收益债成交情况 2021年12月18日至12月31日，加权收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债的总成交额为396.16亿元。 近两周市场成交活跃的高收益债以城投债、地产债为主。其中高收益城投债加权成交收益率大多位于8%-10%，剩余期限主要为2-5年，近两周换手率位于50%左右；高收益地产债主要为21新湖02、20世茂04、19恒大01等，加权成交收益率相对较高，分别为8.79%、26.81%、166.87%。 分价格区间来看，高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为252.92亿元，占比高达72%。其次为80-90元、50元以下，该价格区间的高收益债成交金额分别为43.20亿元、24.00亿元，占比分别为12%、7%。其中50元以下的高收益债主要有19恒大01、20世茂03、20融创02等，系近期地产企业信用风险事件频出引发部分民营地产债抛盘所致。 从成交金额Top10高收益债明细来看，60-70元、50-60元、50元以下价格区间的高收益债均以地产债为主。 行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、建筑装饰、综合、采掘等行业。其中城投高收益债成交金额为211.64亿元，主要包括21泰达投资SCP008、17郴州新天债、19遵桥03、17钟停债01、20巴资01等；房地产高收益债加权成交收益率均值高达58.14%，主要系恒大、阳光城、花样年、世茂、富力、荣盛、时代控股等地产债券成交收益率高企所致。 二、高收益债高折价成交情况 上述高收益债口径中，近两周高折价成交偏离度（加权成交价格/前一日中债估值净价-1）位于-5%以下的成交有634次，涉及到的债券有217只，涉及到的发债主体有144家。其中，城投主体有103家，主要分布在贵州、山东、四川、云南、湖南等地区；产业主体有41家，主要分布在房地产、综合、传媒、非银金融、采掘等行业。 从高折价成交次数来看，城投、房地产为高折价成交高收益债的主力军，高折价成交次数远远高于其他行业。此外，综合、计算机、传媒等行业高折价成交次数也较高。 从成交偏离情况来看，近两周采掘、非银金融、房地产等行业高折价成交偏离度较高，绝对值均在10%以上。其中，采掘行业高收益债高折价成交主体主要为宁夏晟晏实业集团、冀中能源股份；非银金融行业高收益债高折价成交主体主要为清华控股；房地产行业高收益债高折价成交主体主要为时代控股、世茂建设、融信、宝龙、新城控股等。 三、高收益债活跃成交主体跟踪 对近两周成交的高收益债主体去重后，得到312家主体，其中城投主体有211家，产业主体有101家。汇总高收益债主体的成交金额，并对其进行降序处理，然后分城投与产业各取成交金额排名前20的主体作为活跃主体进行梳理。 （一）城投主体 2021年12月18日至12月31日，城投高收益债成交金额为211.64亿元，其中云投集团、天保投控、静海城投、泰达投资、遵义道桥成交金额均超过8亿元。 云投集团为云南省政府下属最大的综合性投资主体，在云南省经济发展中具有重要的战略地位。公司下属公司云南能投参股的澜沧江、金沙江等大水电项目资产质量很高。公司的风险点在于：1、管理链条较长，业务板块较多，截至2020年末，公司直接控股公司42家，合并范围内企业数量众多给公司带来较大管理压力；2、面临较大的资本支出压力，未来几年公司在铁路、公共服务及电子信息板块投资金额较大，自身经营获现难以满足较大规模的资金需求；3、债务规模较大，截至2021年Q2，公司债务总额为2,561.31亿元；4、其他应收款对资金形成一定占用，截至2020年末，公司对康旅集团其他应收款为55.96亿元，对资金形成较大占用。 天保投控为天津港保税区重要的基建及国有资本运营主体，从事的天津港保税区内基设、公用事业运营等业务具有很强的区域专营性，此外，公司投资的天津银行等企业运营良好，持续为公司带来较大规模的投资收益。公司的风险点在于：1、代建项目投资规模较大，建设资金回收周期及方式尚未明确，形成了相对较大的资金占用；2、经营性现金流稳定性较弱，投资性现金流持续净流出，筹资活动净现金流由正转负，整体现金流状况欠佳；3、对外担保规模较大，对海航集团旗下天津渤海租赁对外担保余额规模较大，存在一定或有负债风险。 静海城投承担了静海区基建和国有资产运营职能，能够在政策、资金和管理等方面获得股东的大力支持，供热业务具有区域专营优势，可形成一定的现金流。公司的风险点在于：1、公司持有较大规模土地资产，其价值易受区域土地市场影响，且公司拥有的团泊湖水库资产变现能力不佳；2、应收基础设施代建款规模较大，公司大量资金被占用，存在一定的占款回收风险；3、净利润出现亏损，截至2021年Q2，公司净利润为-0.54亿元，盈利能力较弱。 泰达投资为天津市资产规模雄厚、涉足产业广泛的重要国企，与津联控股重大资产重组后，公司资产规模大幅增加，营收利润和经营性净现金流均有明显改善提升，未来将打造城市综合开发、金融和高端制造三大主业，战略路径更加明晰。公司的风险点在于：1、区域经济增速持续低迷，财税增收相对乏力，债务率较高，叠加区域内发生过国企信用风险事件，融资环境有所收紧；2、短期偿债压力较大，截至2021年Q2，公司债务总额为1,659.05亿元，其中短期债务占比高达68.87%；3、内部管理体系复杂，随着津联控股股权划转，体系内重叠业务在进行内部整合再分工，管理难度进一步加大。 （二）产业主体 2021年12月18日至12月31日，产业高收益债成交金额为184.52亿元，其中山西建投、世茂建设的成交金额均高于10亿元。 山西建投为山西省唯一一家同时拥有房建施工总承包特级资质、石油化工工程施工总承包特级资质和市政公用工程施工总承包特级资质的企业，具有一定的区域市场竞争优势。公司的风险点在于：1、受下游房地产行业调控影响，房企流动性承压，上游施工企业的回款风险增加；2、债务压力较大，截至2021年Q2，公司资产负债率高达73.80%；3、公司PPP项目总投资规模较大，存在一定的项目管控风险与回款风险；4、海外项目受疫情影响存在不确定性。 世茂建设为世茂集团在境内核心的房地产开发业务平台，公司承担世茂集团在境内投资管理及资金管理的职能，具有重要的战略地位。世茂集团土地储备仍较为充足，为未来销售业绩提供了较强的保障。公司的风险点在于：1、其他应收款和其他应付款规模较大，存在一定的关联交易风险；2、近年来公司通过收并购获取多家地产公司的项目股权，对管理能力形成挑战；3、杠杆率较高，债务压力较大，截至2021年Q2，公司资产负债率为73.62%，面临较大的债务负担。 四、风险提示 信用风险超预期发生，估值波动风险加大。 具体内容详见华创证券研究所1月7日发布的报告《高收益债市场观察-2021年12月18日至31日》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1452篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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