后疫情时期的再平衡——2022年海外大类资产配置展望
（以下内容从华创证券《后疫情时期的再平衡——2022年海外大类资产配置展望》研报附件原文摘录）
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J. H., & Mano, R. C. (2021)分析2021年前7个月的数据显示，美国疫苗接种率每上升1%，家庭消费支出增加0.6%，初请失业金人数下降0.004%。 （2）家庭消费支出结构再平衡的微观驱动 家庭消费支出结构再平衡过程中，商品消费支出放缓集中于两大方面：1. 居家日常生活/办公用品需求下降，主要是“衣食住”相关商品消费支出减少，受拖累的耐用品子项包括：个人电脑和外设设备、个人电脑软件、家居装饰以及酒精饮料；受拖累的非耐用品项目包括：男装、女装以及儿童玩具。2. 抗疫相关财政刺激退出，可支配收入下降，主要“行”相关商品消费支出减少，受拖累的是耐用品项目是汽车及其零部件。服务消费支出加速集中于两大方面：1. 人员流动恢复正常，受支撑的服务消费项目包括：公共交通服务、车辆维修；2. 社交活动恢复正常——工作层面对应重返办公室，受支撑的服务消费项目是住房相关服务；生活层面对应群体性聚集恢复，受支撑的服务消费项目是酒店住宿服务、休闲娱乐服务、普通门诊服务以及家庭旅游服务（出境游转化为国内旅游）。 无论是受拖累的商品消费支出子项，还是受支撑的服务消费支出子项，他们未来的趋势可以分为两大类：1.中长期增长已经停滞，再平衡的目标是，该子项支出水平回到疫情之前；2.中长期持续增长，再平衡的目标是，该子项支出水平回到中长期增长趋势。 受拖累的商品消费支出子项中，男装和女装、汽车及其零部件要回到疫情之前的水平——截止2021年10月，男装消费比疫情之前高出259亿美元，女装消费比疫情之前高出543亿美元，汽车及其零部件比疫情之前高出332亿美元。受拖累的商品消费子项中，个人电脑和外设设备、个人电脑软件、家居装饰以及酒精饮料、儿童玩具要回到中长期增长趋势——截止2021年10月，个人电脑和外设设备比5年增长趋势线高出132亿美元，个人电脑软件比5年增长趋势线高出376亿美元，家居装饰比5年增长趋势线高出311亿美元，酒精饮料比5年增长趋势线高出173亿美元，儿童玩具5年增长趋势线高出339亿美元。上述逐项合计2724亿美元，相当于美国整体商品消费规模的4.9%。 受支撑的服务消费支出子项中，车辆维修服务、高等教育服务以及休闲娱乐服务要回到疫情之前的水平——截止2021年10月，车辆维修服务比疫情之前要低132亿美元，高等教育服务比疫情之前要低63亿美元，休闲娱乐服务比疫情之前要低865亿美元。受支撑的服务消费支出子项中，公共交通服务、酒店住宿服务、普通门诊服务家庭旅游服务要回到中长期增长趋势——截止2021年10月，公共交通服务比5年增长趋势线要低620亿美元，酒店住宿服务比5年增长趋势线要低313亿美元，普通门诊服务比5年增长趋势线要低869亿美元，家庭旅游服务比5年增长趋势线要低527亿美元。上述逐项合计3389亿美元，相当于美国整体服务消费规模的4%。 （3）家庭消费支出结构再平衡的后续推演 美国经济活动恢复正常的背景下，家庭消费支出结构再平衡对于经济增长的影响，主要有以下三点：首先美国消费需求外溢力度减弱，总需求扩张将更多拉动国内消费需求，因而耐用品价格上涨推升美国名义通胀水平的力度下降，服务价格上涨推升美国核心通胀水平的力度上升。截止2021年11月，个人耐用品消费价格同比为9.7%，远远高于过去25年个人耐用品消费价格同比的均值-1.9%；个人服务消费价格同比为4.3%，也高于过去25年个人服务消费物价同比的均值2.5%。 其次商品消费相关的进口下降，美国贸易赤字规模从扩张转入收缩，加上美国联邦财政赤字规模已经转入收缩。2021年三季度美国”双赤字”占GDP比重为15.5%，比一季度缩小4.5%。2022年美国”双赤字”规模占GDP比重将有更大下降空间，从而推高美元贸易加权汇率。最后加快劳动力市场的复苏，正是因为不景气的服务业，直接导致非农就业人数比疫情之前的水平要少330万人。服务业复苏加快，进一步吸收失业人口，推动美国失业率回落。 2. 欧元区经济：产出与消费复苏乏力，货币宽松政策加码 2021年欧元区新冠疫情的防控措施好于美国，尤其是疫苗接种方面，比美国推进的速度更快。截止2021年11月，欧元区疫苗接种率为69%，比美国疫苗接种率高出9%。不过疫情防控的优势，并未转化成为欧元区经济更快的复苏。一方面是欧元区产出修复缓慢。国际货币基金组织（IMF）预计2021年欧元区产出缺口占GDP比重为-2.8%。拖累欧元区产出修复的主要原因有三个：1. 新冠疫情导致的局部社交封锁时有发生，整体劳动力的工作总时长明显缩短。2. 欧元区整体信用环境仍然比疫情之前要紧。截止2021年11月高盛欧元区金融环境指数为99.6，高于疫情之前的99.3；3. 天然气价格大幅上涨，推高能源价格，抑制企业产出。过去6个月，荷兰近月天然气期货价格从25欧元/兆瓦时升至102欧元/兆瓦时，翻了超过4倍。另一方面是欧元区就业缺口收敛完成，但是产出修复缓慢抑制工资增长，加上新冠疫情增加未来收入的不确定性，家庭消费复苏乏力。截止2021年二季度，欧元区家庭储蓄率为18.9%，远远高于疫情之前的12.6%。三季度家庭消费支出规模比疫情之前要低2.4%，比过去7年增长趋势线要低5%。 产出修复缓慢和家庭消费复苏乏力拖累欧元区经济复苏，欧元区和南欧国家政府债务占GDP比重居高不下。截止2021年二季度，欧元区政府债务/GDP比重从100%降至98.3%，比疫情之前要高14.7%；希腊政府债务/GDP比重从209%降至207.2%，比疫情之前要高26.5%；西班牙政府债务/GDP比重从125.3%降至122.8%，比疫情之前要高27.3%；意大利政府债务/GDP比重从159.4%降至156.3%，比疫情之前要高22%，意大利政府预计2021年该国政府债务/GDP比重最终将升至160%，触及1920年以来最高水平。新冠疫情对于欧元区政府债务杠杆的影响，正在从一次性冲击变成永久性冲击，这导致欧洲央行无法容忍实际利率走高。 在基数效应和能源价格推动下，2021年欧元区调和物价指数（HICP）同比从-0.3%升至4.9%，欧元区实际利率从0降至-5.3%。欧元有效汇率指数从123.2小幅降至119.5。实际利率大幅下行带来的信用环境放松，完全被欧元有效汇率居高不下抵消，所以欧洲央行总资产从4.7万亿欧元升至8.5万亿欧元，高盛欧元区金融环境指数仍然高于疫情之前。2021年能源价格对于欧元区调和物价指数同比的贡献超过50%。2022年美国”双赤字”规模收缩，叠加美联储推升美国实际利率，由此引发的能源相关大宗商品价格下行，将导致欧元区名义通胀水平快速回落，欧元区实际利率也将明显反弹。欧元区将面临2020年下半年一样的信用环境收紧，这将取代新冠疫情和能源价格，成为阻碍欧元区产出修复的最大阻力，也成为2022年欧元区经济面临的最大挑战。 2022年3月抗疫购债计划（PEPP）到期以后，欧洲央行计划使用资产购买计划（APP）取而代之，后者月度资产购买规模比前者少300-400亿欧元。面对实际利率上行压力，欧洲央行或重新回到2020年下半年的货币政策逻辑——2022年二季度以后，资产购买计划月度资产购买量不断加码，甚至不排除超过每月700亿欧元的可能性。原因是欧洲央行更快的扩表，拉高自身和美联储的总资产之比，能够刺激欧元兑美元下行，带动欧元贸易加权汇率走弱，这样可以对冲掉实际利率上行产生的信用环境收紧压力。 除了让资产购买计划（APP）完全取代抗疫购债计划（PEPP），欧洲央行还可以降息。Pariès, M. D., Kok, C., & Rottner, M. (2020)的研究结论是，欧元区的利率下限（反转利率）位于-1%，这意味着欧洲央行还有50个基点的降息空间。2021年1月份，欧元贸易加权汇率升至123，实际利率升至-0.2%，该行就讨论过降息的问题。欧洲央行执委、荷兰央行行长科诺特（Klaas Knot）公开表示，欧洲央行还远未触及有效利率下限（ELB），该行仍有下调存款利率至-0.5%以下的空间，这样做可以有效的压低欧元，支撑欧元区通胀预期。 3. 中国经济：总需求结构再平衡，“稳经济”政策发力 2021年中国疫情防控措施延续了大幅领先美欧的趋势，疫苗接种方面更是领先全球，比美国和欧元区推进速度都要快。国务院联防联控机制的数据显示，截止12月21日，中国新冠疫苗接种超过26.9亿剂次，完成全程接种人数超过11.9亿人，疫苗接种率超过80%。中国人口总数超过了美国和欧元区之和的两倍，但是疫苗接种率比美国高出20%，比欧元区高出11%。强有力的疫情防控措施，有利于中国产出增长和消费复苏。2021年前三季度，最终消费对经济增长的贡献度从53.5%升至64.8%，净出口的贡献度稳定在20%左右，整体经济增长9.8%，全年增长有望超过8%。 经济稳步复苏推动下，2021年上半年中国宏观杠杆率从270.1%降至264.8%，比疫情之前要高18.3%。宏观杠杆率下降，主要来自非金融企业债务杠杆从162.3%降至157.2%，比疫情之前要高5.3%。家庭部门和政府部门的债务杠杆基本保持稳定，家庭部门债务杠杆从62.2%小幅下行至62%，比疫情之前要高5.9%；政府部门债务杠杆从45.6%降至45.5%。比疫情之前要高7%。 非金融企业债务杠杆明显回落，一方面是经济总量增长推高分母端，另一方面是房地产和基建投资增速回落，融资需求疲软拉低分子端。房地产开发贷款同比从1-2月的6.1%降至6月的2.8%，房地产开发投资同比从1-2月的38.3%降至1-6月的15%。基建投资同比增速从1-2月的36%降至1-6月的7.8%。进入下半年，房地产投资增速降至6%，基建投资增速陷入停滞，企业整体融资需求转入下行。6-9月企业中长期贷款同比从17.2%降至15.1%。相应的固定资产投资对经济增长的贡献度从19.2%%降至15.6%，触及2011年以来次低点，仅仅高于2019年一季度的13.4%。 以疫情之前的五年均值为基准，2021年三季度最终消费对经济增长的贡献度回到均值水平，净出口对经济增长的贡献度比均值水平要高19.3%，固定资产投资对经济增长的贡献度比均值水平要低21.8%。2022年美国家庭消费支出结构再平衡、美联储货币政策退出，从量和价两个方向拖累中国外部需求，内部需求补位也就是净出口和固定资产投资的经济增长贡献度回归均值的过程，并且净出口贡献度回落速度，大概率快于固定资产投资贡献度上升速度。以此为前提，2022年中国经济前景可以从三方面分析： 一是经济增长放缓，同时消费端的通胀保持平稳，生产端的通胀压力回落。全年GDP同比增长为5-5.5%，略低于国际货币基金组织（IMF）给出的预期值5.6%，大概率还是延续“前高后低”的节奏。由于美国实际利率回升令海外大宗商品价格承压，国内猪肉价格和海外原油价格难以共振，所以全年CPI同比中枢位于1.8%附近。在基数效应和大宗商品价格承压影响下，PPI同比逐季回落，全年中枢位于2.8%附近，下半年PPI同比可能转负。 二是PPI同比回落拖累企业利润增速，加上固定资产投资贡献度上升，相关融资需求触底回升，实施比2021年更为宽松的货币政策成为必然。在调降法定存款准备金率的基础上，中国央行还可以同步调降DR007和MLF利率。即使不考虑固定资产投资的需要，单纯考虑国内信用环境，以降准增加银行流动性供给，降低负债成本的操作，不足以缓解实际利率和人民币有效汇率双升产生的信用收紧压力。尤其是2022年CPI同比中枢低于2%，实际利率大概率依然为正。从过去15年的经验看，每次实际利率和人民币有效汇率双升的时候，银行间7天回购利率中枢都会下移——2008-2009年、2014-2015年以及2018-2019年皆是如此。 三是美国家庭消费支出结构再平衡、美联储货币政策退出的外溢效应，一方面是其他新兴市场经济体，尤其是东南亚国家的外部需求也随之走弱，并且伴随着资本外流和私人美元融资环境收紧，从而冲击金融市场稳定和经济增长；另一方面美国实际利率走高，欧元区输入型通胀消退以后，欧元贸易加权汇率倾向下行；这些因素都会或多或少的间接拖累中国的外部需求，增加“稳经济”政策对冲的难度。 3 大类资产交易/配置展望 1. 固定收益资产：美债、德债以及通胀保值债券（TIPS） 后疫情时期，发达经济体财政政策与货币政策的协作关系依然延续。最典型的是美国财政部和美联储相互配合下，支持拜登政府继续向美国家庭提供现金支票。由于美国经济活动尚未恢复正常，大规模财政刺激再度推高了美国耐用品消费需求。与此同时，饱受疫情困扰的大宗商品出口国无法迅速增加供给，以工业金属和能源价格为代表的大宗商品价格持续上行。2021年一季度是全球供需不平衡最严重的时点，也导致全球固定收益资产回报大幅下降，巴克莱全球综合指数（Barclays Global Aggregate Index）当季下跌4.5%，创下2016年四季度以来最差表现。二季度美国耐用品消费需求回落，长端美债利率下行，巴克莱全球综合指数当季反弹1.3%。三季度和四季度则是美联储缩减资产购买、天然气价格暴涨相叠加，巴克莱全球综合指数两个季度分别下跌0.9%和0.7%，抵消了二季度的反弹幅度。最终2021年巴克莱全球综合指数下跌4.7%，创下20年以来最大年度负回报。 2022年美国家庭消费支出结构再平衡、美联储加速货币政策退出，“双赤字”更快收缩将削弱美国总需求的外溢力度，抑制中期通胀上行风险。外部需求下降将导致非美经济体和美国的通胀前景分化，并且引起这些经济体和美联储的货币政策背离。非美经济体长端利率倾向下行，美国长端利率倾向上行，全球固定收益资产回报的前景难言乐观。 （1）美债: 经济基本面和货币政策双重利空叠加 2021年美国产出缺口与就业缺口快速收敛，但是美联储货币政策退出比较滞后。耐用品价格上涨推动名义通胀水平升至40年以来最高，10年期美债利率从0.9%升至1.5%，基本处于我们预计的区间1.3%-1.5%范围内。2022年美国家庭服务消费复苏加快、美联储货币政策退出叠加，长端美债利率将面临经济基本面和货币政策两个方向的利空，这些利空都指向长端美债利率上行，美债利率曲线陡峭化。预计2022年10年期美债利率运行区间为2.3-2.5%，明显高于预计的2021年10年期美债利率运行区间。10年期与2年期美债利差升至150-180个基点。 2022年家庭消费支出结构再平衡，打破美国总需求外溢和贸易赤字的正反馈。“双赤字”收缩推高美元贸易加权汇率，耐用品消费的数量和价格双双下行。美国名义通胀水平冲高回落，消费者信心和消费支出触底回升，美债安全资产需求下降，期限溢价反弹推高10年期美债利率，类似情况2012年也出现过。面对服务消费支出加快、失业率下行产生的核心通胀上行压力，美联储将持续收紧货币政策，推高美国实际利率。我们认为，有鉴于10年期与2年期美债利差低于100个基点，2022年一季度美联储停止扩表以后，加息操作不会立即跟进，而是调整再投资规模，以便随着美债到期高峰的来临，缩小美联储总资产规模。 把缩表置于加息之前，10年美债利率上行来自期限溢价上行，而非短期利率走高，这样可以兼顾实际利率上行、利率曲线陡峭化两个目标。消费支出触底回升和实际利率上行，营造的是经济增长预期向好、通胀预期回落的宏观环境，这将引起金融市场久期需求下降，风险偏好抬升——抛售长久期资产（长期美债、住房按揭抵押贷款和投资级公司债），买入高风险资产（高收益债和美股）。10年期美债利率上行压力加大，美债利率曲线也更快陡峭化。 Bloomberg最新数据显示，2022年美联储系统公开操作账户（SOMA）持有的美债将有1.1万亿美元到期。一季度则是美债到期量最大的季度—3912亿美元。月度到期量1000亿美元以上的月份有1月、2月、3月以及5月、8月、11月，其中2月份是美债到期量最大的月份—1640亿美元。如此大的美债持仓到期量，给予美联储很大货币政策空间——既要推高实际利率抑制通胀上行压力，又要美债利率曲线陡峭化，延长美国经济扩张周期。美债利率曲线陡峭化，还可以给美联储足够的加息空间。 从交易层面来看，如果美联储缩表先于加息，那么2022年美债利率曲线将明显陡峭化，然后回到扁平化。2021年10月以来美债利率曲线扁平化，主要是长期投资者的久期买盘，从利率互换市场转换到现券市场，削弱了加息预期对于10年期和30年期美债利率的推升能力。之所以久期买盘转到现券市场，还是因为美联储缩减资产购买落地、名义通胀水平超预期上行，引发做空利率互换期权（Interest Rate Swaption）波动率交易退潮，与这种交易挂钩的欧洲美元期货商业持仓从多头转入空头。利率互换期权波动率走高，又导致利率互换固定端需求减少，现券成为替代品。 12月美联储议息会议给出清晰的货币政策退出路径，加上“双赤字”收缩抑制中期通胀上行风险，做空利率互换期权波动率交易重新兴起，那么久期买盘就从现券市场切回利率互换市场，10年期美债利率重新加速上行，以反映货币政策退出的预期，美债利率曲线也将重新陡峭化。交易持仓数据显示，未来美债利率曲线陡峭化的空间比较大。CFTC持仓数据表明，经过此前三个季度持续减少以后，10年美债投机净持仓在10月底再度转入空头，超长期美债投机净空头持仓11月底触底反弹。截止12月28日，10年期美债投机净空头持仓为21.3万份，比10月底增加超过16万份；超长期美债净空头持仓为2万份，比11月底增加8000份。 从资产配置层面来看，海外投资者是潜在压低10年期美债利率，阻碍美债利率曲线陡峭化的主要力量。虽然他们买入美债将阻碍美国长端利率上行，但是也促使美元相对更广泛的非美货币升值，从而引发大宗商品价格更快下行，拉低名义通胀水平，结果还是推升美国实际利率。衡量海外美债需求的关键指标是：汇率对冲以后的10年期美债回报。截止2021年12月31日，欧元对冲以后的10年期美债回报为42个基点，比欧元区10年期国债利率高59个基点；日元对冲以后的美债回报为77个基点，比日本10年期国债利率高70个基点。对于欧洲和日本机构投资者来说，买入10年期美债的无风险回报远高于买入本币计价同期限国债。 （2）德债: 受益于欧元有效汇率走高 2021年10年期德债利率从-84个基点升至-17个基点，基本回到了疫情之前的水平。我们认为10年期德债利率上行趋势难以持续下去，2022年倾向重新下行。不同于美国名义通胀水平上行有产出和消费强劲复苏做基础，欧元区名义通胀水平上行缺乏产出与消费复苏支撑。更重要的是推升调和物价指数（HICP）同比增速的是能源价格，而非消费需求相关的耐用品。美联储推高实际利率过程中，能源价格承压的力度要远远大于耐用品价格，原因是大宗商品出口国汇率调整幅度要快于生产国，所以美联储货币政策退出引发的输入型通胀回落，对于欧元区名义通胀水平的拖累比较明显。 此外2021年意大利政府债务/GDP比重升至160%，触及1920年以来最高。意大利和德国的10年期国债利差处于100-150个基点，处于2015年以来最低水平。如果能源价格上涨持续推高10年期德债利率，那么意大利10年期国债利率上行速度只会更快，这将导致本来经济复苏缓慢的南欧国家，承受比北欧更快的实际利率上行，反过来将拖累整个欧元区经济增长前景。 （3）通胀保值债券（TIPS）：通胀风险承压，流动性溢价与净供给量双升 2021年全球通胀保值债券（TIPS）表现亮眼，彭博全球通胀保值债券指数（Bloomberg World Government Inflation-Linked Bond Index, WGILB）回报为3.1%。连续第三年为正回报。由于WGILB指数的构成中，美国通胀保值债券的占比为46%，并且其久期分布以20年以上占比最大，加上10年至20年的部分，合计占比达到42%，因此长期美国通胀保值债券的表现，决定了全球通胀保值债券的表现。 2021年美国通胀保值债券利率经历了一伦明显的过山车行情。一季度10年期通胀保值债券利率从-109基点升至-59个基点，此后又从-59个基点下行至-110个基点；30年期通胀保值债券利率也是先从-36个基点升至20个基点，此后又从20个基点下行至-47个基点。我们认为2022年美国通胀保值债券利率将面临比较大的上行压力，主要原因有以下三方面： 首先美国家庭消费支出结构再平衡、美联储加速货币政策退出，引起美国“双赤字”收缩和实际利率上升，中期名义通胀水平倾向回落，“负利率”的长端通胀保值债券泡沫化十分明显。1981-2021年美国“双赤字”占GDP比重和美国CPI同比增速呈现反向关系，这种关系背后有两个传导路径：1.美国“双赤字”占GDP比重收缩，美元贸易加权汇率走强，压低美国进口价格同比，直接削弱耐用品价格上涨向美国CPI同比的传导；2. 美国“双赤字”占GDP比重收缩，非美经济体尤其是新兴市场的贸易顺差减少，这些经济体的大宗商品名义需求也相应承压，大宗商品价格回落。 其次美联储正在缩减资产购买规模，2022一季度将停止扩表，通胀保值债券的流动性溢价（Liquidity Premium）将明显增大，导致其利率上行。2021年四季度美联储持有3830亿美元通胀保值债券，约占通胀保值债券存量的22%。Andreasen, M. M., Christensen, J. H., & Riddell, S. (2017)的测算结果显示，2010年11月至2011年6月美联储持有的通胀保值债券占通胀保值债券存量的比重上升3%，相应其流动性溢价下降30个基点，平均每增持1%的通胀保值债券，流动性溢价下降10个基点。2020年3月至2021年12月，美联储持有的通胀保值债券比重从8.8%升至22%，同期10年期通胀保值债券利率下降164个基点。按照上述测算结果可得，其中有112个基点来自流动性溢价下降，或者说美联储购买通胀保值债券的贡献。 最后通胀保值债券的净供给由负转正。剔除美联储购买以后，2020年和2021年通胀保值债券净供给量分别下降1410亿美元和190亿美元。美国财政部国债借款咨询委员会（Treasury Borrowing Advisory Committee）认为新冠疫情以来，通胀保值债券占整个美国国债存量的比重降至7.5%，未来需要增加该类债券的供给，以便将其占比推升至8-9%。以每年净供给量增加220亿美元推算，2024年可以把通胀保值债券占比推高至8%，这意味着2022-2024年每年净发行量将逐年增加——2022年净供给量为600亿美元、2023年净供给量增加至810亿美元、2024年净供给量升至890亿美元，其中2022年净供给量将达到2016年以来最高。 2. 外汇市场：美元、欧元以及人民币 2021年美国经济复苏好于其他G7集团成员国，美联储货币政策退出的时间也早于欧洲央行、日本央行，因而美元相对G7货币明显升值。不过美联储货币政策滞后于自身经济形势，美国实际利率持续下行，“以价补量”支撑了非美经济体尤其是中国外部需求，因而美元指数上行不影响人民币保持强势。2022年美联储货币政策退出将继续领先于欧洲央行、日本央行，同时美联储货币政策将追赶自身经济形势，这意味着美国实际利率触底回升，非美经济体外部需求从“以价补量”变成“量价齐跌”，所以除了G7货币以外，美元相对更广泛的非美货币升值，新兴市场汇率补跌的压力加大。 （1）美元: 货币政策差异、经济基本面差异双重利多 正如2021年年度报告中提及的，美国财政政策与货币政策协同，切断了供给/需求冲击向债务杠杆传导的渠道，私人部门并未遭遇严重信用紧缩。美联储只用了6个月就让美国信用环境宽松程度回到疫情之前，又用了3个月让美国信用环境处于20年最宽松的时期。2001年和2008年经济衰退以后，单单信用环境回到衰退之前，就要耗费75个月和85个月。更有效的宽信用，对应更快的产出缺口收敛和就业市场复苏，进而和财政转移支付一起刺激家庭消费。因而美国疫情防控的劣势并未拖累其经济复苏进度。相形之下，财政刺激力度不足和有效汇率居高不下，让欧元区经济复苏远远差于美国，产出修复和家庭消费复苏方面的差距尤为明显。国际货币基金组织（IMF）预计2021年美国产出缺口占GDP比重为0.6%，欧元区产出缺口占GDP比重为-2.8%。美国家庭消费支出已经回到中期增长趋势线，欧元区家庭消费支出比中期增长趋势线要低5%。 经济基本面的差异必然造成货币政策层面的差异。以衡量超常规货币宽松程度的影子短期利率（Shadow Short Rate，SSR）为基准，2021年美国影子短期利率从-2.5%升至0.1%，欧元区影子短期利率从-2.8%升至-1%，日本影子短期利率从-3.2%升至-2.3%。美联储货币政策要比欧洲央行、日本央行更偏紧。在影子短期利率之外，还要注意到，美联储潜在缩表操作导致的总资产之比变化，这对于美元的支撑更加直接。以欧洲央行和美联储为例，Dedola, Luca, et al.（2020）的研究结论是，欧洲央行和美联储的总资产之比变动10%，欧元兑美元反向变动3.5%。一旦美联储缩表操作前置，美元就可能上演2014年9月至2016年12月一般的上涨行情。 （2）欧元: 美联储货币宽松外溢减弱，欧洲央行扩表利空凸显 2021年欧元兑美元贬值6.9%，欧元有效汇率仅仅从123.3回落118.9，跌幅3.7%，仍然处于10年以来最高水平。随着美联储货币政策宽松外溢减弱，欧洲央行总资产从4.7万亿欧元扩大至8.5万亿欧元，对于欧元所产生的的贬值压力也会逐步体现出来。美国实际利率上行引发的输入性通胀减弱，还会削弱能源价格向名义通胀水平的传导。欧元区调和物价指数（HICP）同比或转入下行，这将让欧洲央行面对类似2020年下半年的场景——欧元区实际利率和欧元有效汇率一起上行，因而该行对于欧元有效汇率走高的态度，也会从暧昧不清到明确反对，这种态度转变将率先表现到欧洲央行加大资产购买力度。 （3）人民币: 中美经济增长差异、实际利率差异双双收敛 2021年人民币汇率大多数时间处于双向波动。一方面是外部需求颇具韧性，支撑人民币无惧美元指数上涨。上半年美国家庭商品消费，尤其是耐用品消费需求强劲，中国1-2月出口同比增速为60.6%，3-6月出口同比增速也在30%左右。下半年美国耐用品消费需求回落，极低的实际利率导致美国进口价格加速上行，价格上涨抵消实际需求下降，继续支撑外部需求。6-11月美国进口价格同比先跌后涨，8-11月从9%升至11.7%；中国出口同比增速保持在20%以上。另一方面是美国“双赤字”转入收缩，美国总需求外溢的高峰期已过。净出口和固定资产投资对中国经济的贡献度都是逐季回落，越来越多货币宽松的信号意味着中国央行和美联储的货币政策差异收敛，中美之间的短期利差和长期利差都持续回落。中美10年期国债利差从204个基点降至126个基点，中美1年期利率互换利差从从271个基点降至168个基点。 2022年美国家庭消费支出结构再平衡、美联储加速货币政策退出，耐用品实际需求和进口价格增速都倾向下行，名义外部需求回落拖累中国经济增长预期，中国央行货币政策转向边际放松。同时，受益于服务消费支出加快，美国经济增长预期远高于2%，美联储货币政策将进入全面收紧。中美经济增长差异和实际利率差异将双双收敛，短期人民币汇率方向从实体经济主导转到资本流动主导，其贬值风险要大于升值风险。 3. 大宗商品：原油、黄金 2021年大宗商品价格大幅上涨，CRB大宗商品指数上涨30%，标普高盛商品指数上涨37%，双双创下2009年以来最大年度涨幅。整个上涨过程分为两个阶段：上半年受益于供给约束和经济复苏，原油和工业金属大涨；下半年受益于能源转型和拉尼娜现象，天然气价格大涨带动下，原油和农产品价格跟涨。另外，美联储货币政策滞后于经济复苏进度，美国实际利率下行至40年低位，也是大宗商品大涨的不容忽视的因素。 2022年大宗商品的供给约束难以有效缓解，但是影响大宗商品价格的决定性因素可能要转移到需求端，一方面因为美国家庭消费支出结构再平衡，“双赤字”收缩拖累新兴市场经济增长；另一方面因为美国实际利率和美元上行，新兴市场的美元债务融资环境收紧，直接削弱大宗商品名义需求。 （1）原油: 期限结构极度贴水，新兴市场需求或将承压 2021年原油供需矛盾十分突出，原油期货的期限贴水不断加深。纽约原油12个月期限贴水从1.32美元升至6.6美元，比过去20年均值要高一个标准差以上；10月份一度升至11.10美元，比过去20年均值要高两个标准差。布伦特原油12个月期限贴水从1.2美元升至5.7美元，比过去20年均值要高一个标准差以上；11月份一度升至9.8美元，比过去20年均值要高两个标准差。极度贴水的期限结构，显示近月油价已经充分计入原油供需矛盾，这和原油消费数据给出的信息一致：国际能源署的数据显示，2021年全球原油需求量从9410万桶升至9770万桶，仅仅比2019年12月要低180万桶，可以说新冠疫情冲击以后，原油需求修复最快的时期已经过去。 2022年全球原油需求增长将会放缓。石油输出国组织（OPEC）、美国能源署（EIA）以及国际能源署（IEA）三大机构的预测显示， OPEC组织预期2022年全球原油需求增加355万桶/日，EIA预期2022年全球原油需求增加422万桶/日，IEA则预期2022年全球原油需求增加330万桶/日，均明显低于2021年全球原油需求增加500万桶以上/日。2022年全球原油供给增长将会加速。英国石油（BP）的数据显示，2020年全球原油产量为8839.10万桶/日，比2019年下降6.9%；2021年全球原油产量为9139.10万桶/日，比2020年上升3.4%；2022年全球原油产量将升至9480万桶/日，比2021年上升3.7%。最迟2022年二季度全球原油供给将超过需求。 在供需格局面临逆转的大背景下，美国实际利率和美元上行将导致新兴市场贸易顺差减少，还有美元债务融资环境收紧，加大新兴市场经济下行和货币贬值的压力，抑制原油需求增长。国际货币基金组织（IMF）预计2022-2026年全球贸易顺差占GDP比重将从3.4%缩小至2.5%。国际金融协会（IIF）的数据显示2022年新兴市场的美元债务到期量高达3479亿美元。因而2022年美联储货币政策收紧的外溢效应，将明显使得新兴市场的原油需求承压。 （2）黄金: 实际负利率利多消退，名义负利率利多增强 2021年黄金价格下跌3.6%，其表现远远落后于整体大宗商品。究其原因有两点：一是美国实际利率跌破-5%，触及40年以来最低水平。在经济增长和名义通胀水平同步上行环境中，美股持续上涨，信用利差维持在低位，投资者缺少买入黄金的积极性，从一个侧面证明2020年7月黄金大幅上涨并非来自美国实际利率下行，而是联邦基金期货开始为美联储进入负利率定价。二是长端美债利率上行固然慢于名义通胀水平，但还是带动欧洲和日本的利率上行，全球负利率债券名义规模从18万亿美元降至11万亿美元，这导致黄金作为负利率对冲工具的需求下降。对于黄金来说，美国实际利率下行抵消美元上涨，负利率债券规模下降引起黄金价格下行。 2022年美国实际利率和美元双双上行将让黄金价格继续承压，但也要看到大宗商品走弱会拖累欧元区和日本的名义通胀水平，欧洲央行和日本央行不会允许各自实际利率跟随美国实际利率走高，如果他们加码货币宽松措施，那么负利率债券规模会再度扩大，从而对黄金价格形成支撑。因而2022年黄金价格的利多因素是名义通胀水平回落，欧元区和日本的负利率债券规模扩大，这完全不同于2021年名义通胀水平上行，美国的实际利率持续走低。 4. 权益资产：美股、新兴市场股市 2021年全球股市明显分化，美欧股市表现强劲，日本和新兴市场股市表现疲软。标普500指数以26.9%的涨幅，位居全球股市涨幅第一；斯托克600指数以22.3%的涨幅，紧随其后；日经225指数以5.7%，位居第三；新兴市场股市下跌4.6%，表现最差。拖累新兴市场股市表现的主要是中国相关公司，中国以外的MSCI新兴市场指数上涨10%，好于日本股市，仍然远远差于美股。2022年全球股市的分化或继续扩大。一方面是美国家庭消费支出结构再平衡，新兴市场总需求结构再平衡，发达国家和新兴市场的经济增长差异明显收敛——中美经济经济增长差异降至20年以来最低。另一方面美联储加速货币政策退出，美国实际利率上行；非美央行放松货币政策，压低实际利率的空间，跨境投资组合配置方向也继续转向。 （1）美股: 受到基本面、企业回购和风险偏好支撑 2021年美国产出缺口修复完成，就业缺口收敛过半，加上实际利率下行，美股处于过去20年最强经济基本面、最宽松信用环境的双重支撑之下。一季度至三季度非金融公司利润从1.7万亿美元升至2万亿美元，史上首度突破2万亿美元，比2019年四季度高出70%。同期美国实际利率从-0.9%降至-3.9%，处于1981年以来最低水平。企业股票回购再度突破1万亿美元，标普500指数每股盈利（EPS）从163美元升至202美元，比2021年市场预期的170美元，高出19%，前瞻市盈率降至21.5倍，仅比2019年12月高出1.8倍。 2022年家庭消费支出结构再平衡和“双赤字”规模收缩，继续支撑美国经济增长维持在较高水平，这成为美股延续涨势的基础。国际货币基金组织（IMF）预计2022年美国经济增长5.2%，美联储预计2022年美国经济增长4%。只不过宽松的信用环境正迎来拐点——美联储货币政策加速退出，美国实际利率走高。我们认为美国实际利率上行对美股估值的压力，将被投资者“抛债买股”和企业回购所抵消，因为金融市场久期偏好下降，风险偏好上升。 Bloomberg数据显示，市场预期2022年标普500指数EPS将从209美元升至226美元，升幅8%。但是美联储货币政策加紧退出，压低名义通胀水平，也会相应拉低美股期限溢价（ERP），原因是名义通胀水平回落，推高了家庭消费支出。除了经济衰退时期，过去20年美国实际利率和标普500指数期限溢价是反向关系。按照标普500指数ERP回落从2.3%回落至2%，10年期美债利率升至2.3%计算，年终收盘价位于5200点，年度涨幅为9%。如果标普500指数ERP 从2.3%上升至2.5%，10年期美债利率突破2.5%%，年终收盘价将回落至4520点，年度跌幅为5%。 （2）新兴市场股市：美元走强推高风险溢价 2021年新兴市场股市回报冲高回落，上半年MSCI新兴市场指数上涨5.8%，下半年下跌11.4%，全年下跌4.6%。主要原因是美元持续走高，投资者持续从新兴市场股市撤资。2020年3月至2021年5月四大新兴市场股票ETF总资产从1030亿美元升至2012亿美元；6-12月一路收缩至1800亿美元。新兴市场股市跑输美股，反映的是美联储货币政策退出领先于其他G7央行。不过强美元并未让新兴市场股市明显跑输新兴市场债券，原因是美联储货币政策落后于美国经济复苏进度，实际利率不断回落增强了新兴市场外部需求的韧性。 Bloomberg数据显示，市场预期2022年MSCI新兴市场指数EPS将从99美元升至108美元，升幅9%。由于美元强弱决定MSCI新兴市场指数权益风险溢价（ERP）的方向，所以2022年新兴市场股市表现取决于美元。如果美元指数走弱，抵消美国实际利率上行，权益风险溢价回落，新兴市场股票就会补涨。如果美元继续走强，叠加美国实际利率上行、权益风险溢价走高，MSCI新兴市场股票指数就会延续弱势。按照美元指数升至100，MSCI新兴市场股票指数ERP升至7.3%，10年期美债利率升至2.3%计算，年终收盘价位于1123点，年度跌幅为8%。如果美元指数跌至94，MSCI新兴市场股票指数ERP降至4.8%，10年期美债利率突破2.5%，年终收盘价位1480点，年度涨幅为20%。 风险提示 新冠病毒免疫逃逸能力增强、能源短缺持续性强于预期、地缘政治风险加剧 具体内容详见华创证券研究所2022年1月6日发布的报告《后疫情时期的再平衡——2022年海外大类资产配置展望》 大类资产配置系列报告 2022年宏观脑洞开在哪儿 中国制造业占比见顶回落的谜题与出路（上篇） 全球央行货币政策手册——美联储篇(1) 从“城乡中国”走向“城市中国” ——“大国千城”系列报告三 “迁徙中国”背后的细节——“大国千城”系列报告二 什么锻造了中国房地产市场的韧性 ——“大国千城”系列报告一 后疫情时代中国出口的确定性在哪里——全球产业链系列报告之四 低利率之下，海外固定收益绝对回报策略如何实现收益增厚——“固收+”系列报告专题三 棋在局外：离岸美元信用供给对全球资产配置的影响 全球产业链重构中的危与机之三——RCEP下中国+的渐展之翼 全球产业链重构下的危与机之二 ——产业链转移的可能路径 全球产业链重构下的危与机（上） 全球产业链重构下的危与机（下） 清算“负利率”: 日元套利和中期战略资产配置的关系 更多投研报告
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 报告摘要 一、投资摘要 1. 2022年新冠疫情的影响继续减弱，全球经济前景的关键词是再平衡——发达经济体家庭消费支出结构再平衡；新兴经济体总需求结构再平衡。 2. 2022年美国家庭消费支出结构或进一步再平衡；欧元区输入型通胀减弱，欧洲央行或需加码货币宽松；中国大概率外需回落，“稳经济”政策发力。 3. 2022年海外FICC交易/配置的主线是：美国实际利率触底反弹；发达经济体和新兴经济体的经济增长差异、实际利率差异双双收敛。 4. 美元相对更广泛的非美货币升值，全球股市分化程度加深。风险偏好和企业回购继续支撑美股，权益风险溢价上行不利于非美股市表现。 二、风险提示 新冠病毒免疫逃逸能力增强、能源短缺持续性强于预期、地缘政治风险加剧 报告正文 1 2022年全球经济前景：消费需求结构的再平衡 在疫苗接种差异和财政刺激差异双重驱动下，2021年全球经济可谓供给冲击与需求冲击并存，经济增长加快和通胀压力上升叠加，最终呈现出来的是全球名义通胀水平大幅走高，但是主要经济体的长端国债利率冲高回落。名义通胀水平走高，反映疫苗接种差异冲击大宗商品供给和供应链稳定，原材料价格和中间产品价格上涨进一步推升耐用品价格。 长端国债利率冲高回落，反映财政刺激差异导致各国产出修复不同步、就业缺口收敛缓慢，名义通胀水平走高增加了需求复苏的不确定性。整体而言，以美国为主的发达经济体继续实施财政刺激，加上这些经济体央行的超常规货币宽松，放大供需缺口和耐用品价格上涨压力。供给能力修复和需求报复性释放在时空上的错配，使得2021年成为过去十年全球名义通胀水平上行最快的时期。 2022年全球经济前景的关键词是再平衡。一方面是发达经济体（尤其是美国）家庭消费支出结构再平衡——商品（耐用品）消费支出放缓，服务消费支出加快。因为受疫情抑制的经济活动逐步恢复正常，抗疫相关经济刺激政策，特别是货币政策也随之退出；另一方面是新兴经济体（特别是中国）总需求结构再平衡——外部需求走弱，内部需求补位。因为美国的商品（耐用品）消费支出放缓，拖累了新兴经济体的外部需求，后者需要加大经济刺激，特别是加大货币宽松力度。 发达经济体家庭消费支出结构再平衡，对于经济增长的影响不大。国际货币基金组织（IMF）预计2022年发达经济体经济增长4.5%，比2021年回落0.7%。新兴经济体总需求结构再平衡，对于经济增长的影响比较明显。国际货币基金组织（IMF）预计2022年新兴经济体经济增长5.1%，比2021年回落1.3%。 基于以上预测数据，2022年发达经济体和新兴经济体的经济增长差异将降至20年以来最低。与此同时，发达经济体央行货币政策退出，新兴经济体央行货币政策宽松，双方的实际利率差异难以维持。以10年期国债利率与CPI同比之差为基准，11月美国实际利率为-5.4%，中国实际利率为0.6%。2022年以中美为代表，发达经济体和新兴经济体的实际利率差异也要收缩。 2 2022年主要经济体经济前景分析 1. 美国经济：家庭消费支出结构再平衡 2021年美国新冠疫情的防控措施不及欧元区和日本，但是得益于美国财政刺激和货币宽松的强有力协作，美国产出缺口和就业缺口的收缩速度比较快。截止2021年11月，美国名义产出缺口占GDP比重收缩至-0.26%，基本回到疫情之前的水平；非农就业总人数回升至1.49亿，只比2019年12月的水平低330万人。整体而言，美国经济从疫情冲击中复苏的速度领先于其他G7集团成员国。2021年二季度美国GDP规模比疫情之前高出1%，同期日本GDP规模比疫情之前要低1.5%，欧元区GDP规模比疫情之前要低3%，德国、法国和意大利的GDP规模比疫情之前低的幅度超过了3%，英国的GDP规模比疫情之前要低4%。 （1）家庭消费支出结构的宏观前景 本轮美国经济复苏过程中，也出现了很多不同于以往经济复苏阶段的问题，其中最明显的就是家庭消费支出结构的严重失衡：商品（耐用品）消费支出增长较快，服务消费支出增长缓慢。截止2021年三季度，家庭消费支出总规模比疫情之前要高3.6%，其中商品消费支出比疫情之前要高15.5%，耐用品消费支出更是比疫情之前要高19.1%，服务消费支出比疫情之前要低1.5%。出现如此明显的消费支出结构差异，主要原因是两方面：一是经济重开以后，美国经济活动仍然受到新冠疫情的抑制。为了降低被新冠病毒感染的风险，人员密集相关的经济活动并未恢复。二是美国政府转移支付提升了家庭可支配收入，从而推高了商品（耐用品）消费能力。比较典型的是耐用品支出分项中，个人交通工具、居家日常用品、户外休闲设备的消费支出激增；相应的服务支出分项中，公共交通运输、医疗服务和大众娱乐的消费支出低迷。 2021年美国家庭消费支出结构已经开始再平衡，其特征是商品（耐用品）消费支出回落，服务消费支出走高。主要驱动力是新冠确诊病例增长回落，加上疫苗接种率走高，社交封锁措施逐步解除。由于服务消费支出依然低于长期趋势线；疫苗接种率走高对于服务业的拉动并未完全体现。 以穆迪分析（Moody‘s Analytics）编制的回到常态指数（the Back-to-Normal index）为基准，2021年1月至4月该指数从72.8%升至89.2%，这意味着美国经济活动基本恢复到疫情之前的水平，二季度美国家庭商品消费支出减少1720亿美元，其中耐用品消费支出减少1860亿美元，服务消费支出增加1920亿美元；商品消费支出同比与服务消费支出同比的差值从18.5%降至3%，三季度新冠变异病毒Delta再度引发新冠确诊病例激增，每日确诊病例数逼近30万。由于疫苗接种率升至50%以上，并未采取新的社交封锁，回归常态指数大致稳定在90%-93%之间。美国家庭商品消费支出减少570亿美元，其中耐用品消费支出减少800亿美元，服务消费支出增加1190亿美元，商品消费支出同比与服务消费支出同比的差值从3%降至0.5%。 2021年前三季度，家庭耐用品消费支出与服务消费支出之比从71%降至66%，仍然比疫情之前的水平要高11%。假设美国经济活动恢复正常，对应家庭消费支出结构回到疫情之前，那么2022年美国家庭消费支出结构将经历更明显的再平衡，其特征是家庭服务消费支出升至长期趋势线以上，商品（耐用品）消费支出降至长期趋势线。主要驱动力是疫苗有效性稳定前提下，美国疫苗接种率进一步提升。因为越来越多的美国企业响应拜登政府关于强制接种疫苗的行政命令，要求部分雇员接种疫苗。 万宝盛华集团（Manpower Group）针对6000家美国企业的调查结果显示，其中三分之二的企业要求员工接种新冠疫苗，远远高于3月份的4%。强制接种可以明显的提高疫苗接种率，最典型的例子是：实施强制接种以后，美国联邦政府雇员疫苗接种率为90%，远远高于全美平均接种率60%。疫苗接种率上升，又可以直接刺激消费支出，减少失业。Hansen, N. J. H., & Mano, R. C. (2021)分析2021年前7个月的数据显示，美国疫苗接种率每上升1%，家庭消费支出增加0.6%，初请失业金人数下降0.004%。 （2）家庭消费支出结构再平衡的微观驱动 家庭消费支出结构再平衡过程中，商品消费支出放缓集中于两大方面：1. 居家日常生活/办公用品需求下降，主要是“衣食住”相关商品消费支出减少，受拖累的耐用品子项包括：个人电脑和外设设备、个人电脑软件、家居装饰以及酒精饮料；受拖累的非耐用品项目包括：男装、女装以及儿童玩具。2. 抗疫相关财政刺激退出，可支配收入下降，主要“行”相关商品消费支出减少，受拖累的是耐用品项目是汽车及其零部件。服务消费支出加速集中于两大方面：1. 人员流动恢复正常，受支撑的服务消费项目包括：公共交通服务、车辆维修；2. 社交活动恢复正常——工作层面对应重返办公室，受支撑的服务消费项目是住房相关服务；生活层面对应群体性聚集恢复，受支撑的服务消费项目是酒店住宿服务、休闲娱乐服务、普通门诊服务以及家庭旅游服务（出境游转化为国内旅游）。 无论是受拖累的商品消费支出子项，还是受支撑的服务消费支出子项，他们未来的趋势可以分为两大类：1.中长期增长已经停滞，再平衡的目标是，该子项支出水平回到疫情之前；2.中长期持续增长，再平衡的目标是，该子项支出水平回到中长期增长趋势。 受拖累的商品消费支出子项中，男装和女装、汽车及其零部件要回到疫情之前的水平——截止2021年10月，男装消费比疫情之前高出259亿美元，女装消费比疫情之前高出543亿美元，汽车及其零部件比疫情之前高出332亿美元。受拖累的商品消费子项中，个人电脑和外设设备、个人电脑软件、家居装饰以及酒精饮料、儿童玩具要回到中长期增长趋势——截止2021年10月，个人电脑和外设设备比5年增长趋势线高出132亿美元，个人电脑软件比5年增长趋势线高出376亿美元，家居装饰比5年增长趋势线高出311亿美元，酒精饮料比5年增长趋势线高出173亿美元，儿童玩具5年增长趋势线高出339亿美元。上述逐项合计2724亿美元，相当于美国整体商品消费规模的4.9%。 受支撑的服务消费支出子项中，车辆维修服务、高等教育服务以及休闲娱乐服务要回到疫情之前的水平——截止2021年10月，车辆维修服务比疫情之前要低132亿美元，高等教育服务比疫情之前要低63亿美元，休闲娱乐服务比疫情之前要低865亿美元。受支撑的服务消费支出子项中，公共交通服务、酒店住宿服务、普通门诊服务家庭旅游服务要回到中长期增长趋势——截止2021年10月，公共交通服务比5年增长趋势线要低620亿美元，酒店住宿服务比5年增长趋势线要低313亿美元，普通门诊服务比5年增长趋势线要低869亿美元，家庭旅游服务比5年增长趋势线要低527亿美元。上述逐项合计3389亿美元，相当于美国整体服务消费规模的4%。 （3）家庭消费支出结构再平衡的后续推演 美国经济活动恢复正常的背景下，家庭消费支出结构再平衡对于经济增长的影响，主要有以下三点：首先美国消费需求外溢力度减弱，总需求扩张将更多拉动国内消费需求，因而耐用品价格上涨推升美国名义通胀水平的力度下降，服务价格上涨推升美国核心通胀水平的力度上升。截止2021年11月，个人耐用品消费价格同比为9.7%，远远高于过去25年个人耐用品消费价格同比的均值-1.9%；个人服务消费价格同比为4.3%，也高于过去25年个人服务消费物价同比的均值2.5%。 其次商品消费相关的进口下降，美国贸易赤字规模从扩张转入收缩，加上美国联邦财政赤字规模已经转入收缩。2021年三季度美国”双赤字”占GDP比重为15.5%，比一季度缩小4.5%。2022年美国”双赤字”规模占GDP比重将有更大下降空间，从而推高美元贸易加权汇率。最后加快劳动力市场的复苏，正是因为不景气的服务业，直接导致非农就业人数比疫情之前的水平要少330万人。服务业复苏加快，进一步吸收失业人口，推动美国失业率回落。 2. 欧元区经济：产出与消费复苏乏力，货币宽松政策加码 2021年欧元区新冠疫情的防控措施好于美国，尤其是疫苗接种方面，比美国推进的速度更快。截止2021年11月，欧元区疫苗接种率为69%，比美国疫苗接种率高出9%。不过疫情防控的优势，并未转化成为欧元区经济更快的复苏。一方面是欧元区产出修复缓慢。国际货币基金组织（IMF）预计2021年欧元区产出缺口占GDP比重为-2.8%。拖累欧元区产出修复的主要原因有三个：1. 新冠疫情导致的局部社交封锁时有发生，整体劳动力的工作总时长明显缩短。2. 欧元区整体信用环境仍然比疫情之前要紧。截止2021年11月高盛欧元区金融环境指数为99.6，高于疫情之前的99.3；3. 天然气价格大幅上涨，推高能源价格，抑制企业产出。过去6个月，荷兰近月天然气期货价格从25欧元/兆瓦时升至102欧元/兆瓦时，翻了超过4倍。另一方面是欧元区就业缺口收敛完成，但是产出修复缓慢抑制工资增长，加上新冠疫情增加未来收入的不确定性，家庭消费复苏乏力。截止2021年二季度，欧元区家庭储蓄率为18.9%，远远高于疫情之前的12.6%。三季度家庭消费支出规模比疫情之前要低2.4%，比过去7年增长趋势线要低5%。 产出修复缓慢和家庭消费复苏乏力拖累欧元区经济复苏，欧元区和南欧国家政府债务占GDP比重居高不下。截止2021年二季度，欧元区政府债务/GDP比重从100%降至98.3%，比疫情之前要高14.7%；希腊政府债务/GDP比重从209%降至207.2%，比疫情之前要高26.5%；西班牙政府债务/GDP比重从125.3%降至122.8%，比疫情之前要高27.3%；意大利政府债务/GDP比重从159.4%降至156.3%，比疫情之前要高22%，意大利政府预计2021年该国政府债务/GDP比重最终将升至160%，触及1920年以来最高水平。新冠疫情对于欧元区政府债务杠杆的影响，正在从一次性冲击变成永久性冲击，这导致欧洲央行无法容忍实际利率走高。 在基数效应和能源价格推动下，2021年欧元区调和物价指数（HICP）同比从-0.3%升至4.9%，欧元区实际利率从0降至-5.3%。欧元有效汇率指数从123.2小幅降至119.5。实际利率大幅下行带来的信用环境放松，完全被欧元有效汇率居高不下抵消，所以欧洲央行总资产从4.7万亿欧元升至8.5万亿欧元，高盛欧元区金融环境指数仍然高于疫情之前。2021年能源价格对于欧元区调和物价指数同比的贡献超过50%。2022年美国”双赤字”规模收缩，叠加美联储推升美国实际利率，由此引发的能源相关大宗商品价格下行，将导致欧元区名义通胀水平快速回落，欧元区实际利率也将明显反弹。欧元区将面临2020年下半年一样的信用环境收紧，这将取代新冠疫情和能源价格，成为阻碍欧元区产出修复的最大阻力，也成为2022年欧元区经济面临的最大挑战。 2022年3月抗疫购债计划（PEPP）到期以后，欧洲央行计划使用资产购买计划（APP）取而代之，后者月度资产购买规模比前者少300-400亿欧元。面对实际利率上行压力，欧洲央行或重新回到2020年下半年的货币政策逻辑——2022年二季度以后，资产购买计划月度资产购买量不断加码，甚至不排除超过每月700亿欧元的可能性。原因是欧洲央行更快的扩表，拉高自身和美联储的总资产之比，能够刺激欧元兑美元下行，带动欧元贸易加权汇率走弱，这样可以对冲掉实际利率上行产生的信用环境收紧压力。 除了让资产购买计划（APP）完全取代抗疫购债计划（PEPP），欧洲央行还可以降息。Pariès, M. D., Kok, C., & Rottner, M. (2020)的研究结论是，欧元区的利率下限（反转利率）位于-1%，这意味着欧洲央行还有50个基点的降息空间。2021年1月份，欧元贸易加权汇率升至123，实际利率升至-0.2%，该行就讨论过降息的问题。欧洲央行执委、荷兰央行行长科诺特（Klaas Knot）公开表示，欧洲央行还远未触及有效利率下限（ELB），该行仍有下调存款利率至-0.5%以下的空间，这样做可以有效的压低欧元，支撑欧元区通胀预期。 3. 中国经济：总需求结构再平衡，“稳经济”政策发力 2021年中国疫情防控措施延续了大幅领先美欧的趋势，疫苗接种方面更是领先全球，比美国和欧元区推进速度都要快。国务院联防联控机制的数据显示，截止12月21日，中国新冠疫苗接种超过26.9亿剂次，完成全程接种人数超过11.9亿人，疫苗接种率超过80%。中国人口总数超过了美国和欧元区之和的两倍，但是疫苗接种率比美国高出20%，比欧元区高出11%。强有力的疫情防控措施，有利于中国产出增长和消费复苏。2021年前三季度，最终消费对经济增长的贡献度从53.5%升至64.8%，净出口的贡献度稳定在20%左右，整体经济增长9.8%，全年增长有望超过8%。 经济稳步复苏推动下，2021年上半年中国宏观杠杆率从270.1%降至264.8%，比疫情之前要高18.3%。宏观杠杆率下降，主要来自非金融企业债务杠杆从162.3%降至157.2%，比疫情之前要高5.3%。家庭部门和政府部门的债务杠杆基本保持稳定，家庭部门债务杠杆从62.2%小幅下行至62%，比疫情之前要高5.9%；政府部门债务杠杆从45.6%降至45.5%。比疫情之前要高7%。 非金融企业债务杠杆明显回落，一方面是经济总量增长推高分母端，另一方面是房地产和基建投资增速回落，融资需求疲软拉低分子端。房地产开发贷款同比从1-2月的6.1%降至6月的2.8%，房地产开发投资同比从1-2月的38.3%降至1-6月的15%。基建投资同比增速从1-2月的36%降至1-6月的7.8%。进入下半年，房地产投资增速降至6%，基建投资增速陷入停滞，企业整体融资需求转入下行。6-9月企业中长期贷款同比从17.2%降至15.1%。相应的固定资产投资对经济增长的贡献度从19.2%%降至15.6%，触及2011年以来次低点，仅仅高于2019年一季度的13.4%。 以疫情之前的五年均值为基准，2021年三季度最终消费对经济增长的贡献度回到均值水平，净出口对经济增长的贡献度比均值水平要高19.3%，固定资产投资对经济增长的贡献度比均值水平要低21.8%。2022年美国家庭消费支出结构再平衡、美联储货币政策退出，从量和价两个方向拖累中国外部需求，内部需求补位也就是净出口和固定资产投资的经济增长贡献度回归均值的过程，并且净出口贡献度回落速度，大概率快于固定资产投资贡献度上升速度。以此为前提，2022年中国经济前景可以从三方面分析： 一是经济增长放缓，同时消费端的通胀保持平稳，生产端的通胀压力回落。全年GDP同比增长为5-5.5%，略低于国际货币基金组织（IMF）给出的预期值5.6%，大概率还是延续“前高后低”的节奏。由于美国实际利率回升令海外大宗商品价格承压，国内猪肉价格和海外原油价格难以共振，所以全年CPI同比中枢位于1.8%附近。在基数效应和大宗商品价格承压影响下，PPI同比逐季回落，全年中枢位于2.8%附近，下半年PPI同比可能转负。 二是PPI同比回落拖累企业利润增速，加上固定资产投资贡献度上升，相关融资需求触底回升，实施比2021年更为宽松的货币政策成为必然。在调降法定存款准备金率的基础上，中国央行还可以同步调降DR007和MLF利率。即使不考虑固定资产投资的需要，单纯考虑国内信用环境，以降准增加银行流动性供给，降低负债成本的操作，不足以缓解实际利率和人民币有效汇率双升产生的信用收紧压力。尤其是2022年CPI同比中枢低于2%，实际利率大概率依然为正。从过去15年的经验看，每次实际利率和人民币有效汇率双升的时候，银行间7天回购利率中枢都会下移——2008-2009年、2014-2015年以及2018-2019年皆是如此。 三是美国家庭消费支出结构再平衡、美联储货币政策退出的外溢效应，一方面是其他新兴市场经济体，尤其是东南亚国家的外部需求也随之走弱，并且伴随着资本外流和私人美元融资环境收紧，从而冲击金融市场稳定和经济增长；另一方面美国实际利率走高，欧元区输入型通胀消退以后，欧元贸易加权汇率倾向下行；这些因素都会或多或少的间接拖累中国的外部需求，增加“稳经济”政策对冲的难度。 3 大类资产交易/配置展望 1. 固定收益资产：美债、德债以及通胀保值债券（TIPS） 后疫情时期，发达经济体财政政策与货币政策的协作关系依然延续。最典型的是美国财政部和美联储相互配合下，支持拜登政府继续向美国家庭提供现金支票。由于美国经济活动尚未恢复正常，大规模财政刺激再度推高了美国耐用品消费需求。与此同时，饱受疫情困扰的大宗商品出口国无法迅速增加供给，以工业金属和能源价格为代表的大宗商品价格持续上行。2021年一季度是全球供需不平衡最严重的时点，也导致全球固定收益资产回报大幅下降，巴克莱全球综合指数（Barclays Global Aggregate Index）当季下跌4.5%，创下2016年四季度以来最差表现。二季度美国耐用品消费需求回落，长端美债利率下行，巴克莱全球综合指数当季反弹1.3%。三季度和四季度则是美联储缩减资产购买、天然气价格暴涨相叠加，巴克莱全球综合指数两个季度分别下跌0.9%和0.7%，抵消了二季度的反弹幅度。最终2021年巴克莱全球综合指数下跌4.7%，创下20年以来最大年度负回报。 2022年美国家庭消费支出结构再平衡、美联储加速货币政策退出，“双赤字”更快收缩将削弱美国总需求的外溢力度，抑制中期通胀上行风险。外部需求下降将导致非美经济体和美国的通胀前景分化，并且引起这些经济体和美联储的货币政策背离。非美经济体长端利率倾向下行，美国长端利率倾向上行，全球固定收益资产回报的前景难言乐观。 （1）美债: 经济基本面和货币政策双重利空叠加 2021年美国产出缺口与就业缺口快速收敛，但是美联储货币政策退出比较滞后。耐用品价格上涨推动名义通胀水平升至40年以来最高，10年期美债利率从0.9%升至1.5%，基本处于我们预计的区间1.3%-1.5%范围内。2022年美国家庭服务消费复苏加快、美联储货币政策退出叠加，长端美债利率将面临经济基本面和货币政策两个方向的利空，这些利空都指向长端美债利率上行，美债利率曲线陡峭化。预计2022年10年期美债利率运行区间为2.3-2.5%，明显高于预计的2021年10年期美债利率运行区间。10年期与2年期美债利差升至150-180个基点。 2022年家庭消费支出结构再平衡，打破美国总需求外溢和贸易赤字的正反馈。“双赤字”收缩推高美元贸易加权汇率，耐用品消费的数量和价格双双下行。美国名义通胀水平冲高回落，消费者信心和消费支出触底回升，美债安全资产需求下降，期限溢价反弹推高10年期美债利率，类似情况2012年也出现过。面对服务消费支出加快、失业率下行产生的核心通胀上行压力，美联储将持续收紧货币政策，推高美国实际利率。我们认为，有鉴于10年期与2年期美债利差低于100个基点，2022年一季度美联储停止扩表以后，加息操作不会立即跟进，而是调整再投资规模，以便随着美债到期高峰的来临，缩小美联储总资产规模。 把缩表置于加息之前，10年美债利率上行来自期限溢价上行，而非短期利率走高，这样可以兼顾实际利率上行、利率曲线陡峭化两个目标。消费支出触底回升和实际利率上行，营造的是经济增长预期向好、通胀预期回落的宏观环境，这将引起金融市场久期需求下降，风险偏好抬升——抛售长久期资产（长期美债、住房按揭抵押贷款和投资级公司债），买入高风险资产（高收益债和美股）。10年期美债利率上行压力加大，美债利率曲线也更快陡峭化。 Bloomberg最新数据显示，2022年美联储系统公开操作账户（SOMA）持有的美债将有1.1万亿美元到期。一季度则是美债到期量最大的季度—3912亿美元。月度到期量1000亿美元以上的月份有1月、2月、3月以及5月、8月、11月，其中2月份是美债到期量最大的月份—1640亿美元。如此大的美债持仓到期量，给予美联储很大货币政策空间——既要推高实际利率抑制通胀上行压力，又要美债利率曲线陡峭化，延长美国经济扩张周期。美债利率曲线陡峭化，还可以给美联储足够的加息空间。 从交易层面来看，如果美联储缩表先于加息，那么2022年美债利率曲线将明显陡峭化，然后回到扁平化。2021年10月以来美债利率曲线扁平化，主要是长期投资者的久期买盘，从利率互换市场转换到现券市场，削弱了加息预期对于10年期和30年期美债利率的推升能力。之所以久期买盘转到现券市场，还是因为美联储缩减资产购买落地、名义通胀水平超预期上行，引发做空利率互换期权（Interest Rate Swaption）波动率交易退潮，与这种交易挂钩的欧洲美元期货商业持仓从多头转入空头。利率互换期权波动率走高，又导致利率互换固定端需求减少，现券成为替代品。 12月美联储议息会议给出清晰的货币政策退出路径，加上“双赤字”收缩抑制中期通胀上行风险，做空利率互换期权波动率交易重新兴起，那么久期买盘就从现券市场切回利率互换市场，10年期美债利率重新加速上行，以反映货币政策退出的预期，美债利率曲线也将重新陡峭化。交易持仓数据显示，未来美债利率曲线陡峭化的空间比较大。CFTC持仓数据表明，经过此前三个季度持续减少以后，10年美债投机净持仓在10月底再度转入空头，超长期美债投机净空头持仓11月底触底反弹。截止12月28日，10年期美债投机净空头持仓为21.3万份，比10月底增加超过16万份；超长期美债净空头持仓为2万份，比11月底增加8000份。 从资产配置层面来看，海外投资者是潜在压低10年期美债利率，阻碍美债利率曲线陡峭化的主要力量。虽然他们买入美债将阻碍美国长端利率上行，但是也促使美元相对更广泛的非美货币升值，从而引发大宗商品价格更快下行，拉低名义通胀水平，结果还是推升美国实际利率。衡量海外美债需求的关键指标是：汇率对冲以后的10年期美债回报。截止2021年12月31日，欧元对冲以后的10年期美债回报为42个基点，比欧元区10年期国债利率高59个基点；日元对冲以后的美债回报为77个基点，比日本10年期国债利率高70个基点。对于欧洲和日本机构投资者来说，买入10年期美债的无风险回报远高于买入本币计价同期限国债。 （2）德债: 受益于欧元有效汇率走高 2021年10年期德债利率从-84个基点升至-17个基点，基本回到了疫情之前的水平。我们认为10年期德债利率上行趋势难以持续下去，2022年倾向重新下行。不同于美国名义通胀水平上行有产出和消费强劲复苏做基础，欧元区名义通胀水平上行缺乏产出与消费复苏支撑。更重要的是推升调和物价指数（HICP）同比增速的是能源价格，而非消费需求相关的耐用品。美联储推高实际利率过程中，能源价格承压的力度要远远大于耐用品价格，原因是大宗商品出口国汇率调整幅度要快于生产国，所以美联储货币政策退出引发的输入型通胀回落，对于欧元区名义通胀水平的拖累比较明显。 此外2021年意大利政府债务/GDP比重升至160%，触及1920年以来最高。意大利和德国的10年期国债利差处于100-150个基点，处于2015年以来最低水平。如果能源价格上涨持续推高10年期德债利率，那么意大利10年期国债利率上行速度只会更快，这将导致本来经济复苏缓慢的南欧国家，承受比北欧更快的实际利率上行，反过来将拖累整个欧元区经济增长前景。 （3）通胀保值债券（TIPS）：通胀风险承压，流动性溢价与净供给量双升 2021年全球通胀保值债券（TIPS）表现亮眼，彭博全球通胀保值债券指数（Bloomberg World Government Inflation-Linked Bond Index, WGILB）回报为3.1%。连续第三年为正回报。由于WGILB指数的构成中，美国通胀保值债券的占比为46%，并且其久期分布以20年以上占比最大，加上10年至20年的部分，合计占比达到42%，因此长期美国通胀保值债券的表现，决定了全球通胀保值债券的表现。 2021年美国通胀保值债券利率经历了一伦明显的过山车行情。一季度10年期通胀保值债券利率从-109基点升至-59个基点，此后又从-59个基点下行至-110个基点；30年期通胀保值债券利率也是先从-36个基点升至20个基点，此后又从20个基点下行至-47个基点。我们认为2022年美国通胀保值债券利率将面临比较大的上行压力，主要原因有以下三方面： 首先美国家庭消费支出结构再平衡、美联储加速货币政策退出，引起美国“双赤字”收缩和实际利率上升，中期名义通胀水平倾向回落，“负利率”的长端通胀保值债券泡沫化十分明显。1981-2021年美国“双赤字”占GDP比重和美国CPI同比增速呈现反向关系，这种关系背后有两个传导路径：1.美国“双赤字”占GDP比重收缩，美元贸易加权汇率走强，压低美国进口价格同比，直接削弱耐用品价格上涨向美国CPI同比的传导；2. 美国“双赤字”占GDP比重收缩，非美经济体尤其是新兴市场的贸易顺差减少，这些经济体的大宗商品名义需求也相应承压，大宗商品价格回落。 其次美联储正在缩减资产购买规模，2022一季度将停止扩表，通胀保值债券的流动性溢价（Liquidity Premium）将明显增大，导致其利率上行。2021年四季度美联储持有3830亿美元通胀保值债券，约占通胀保值债券存量的22%。Andreasen, M. M., Christensen, J. H., & Riddell, S. (2017)的测算结果显示，2010年11月至2011年6月美联储持有的通胀保值债券占通胀保值债券存量的比重上升3%，相应其流动性溢价下降30个基点，平均每增持1%的通胀保值债券，流动性溢价下降10个基点。2020年3月至2021年12月，美联储持有的通胀保值债券比重从8.8%升至22%，同期10年期通胀保值债券利率下降164个基点。按照上述测算结果可得，其中有112个基点来自流动性溢价下降，或者说美联储购买通胀保值债券的贡献。 最后通胀保值债券的净供给由负转正。剔除美联储购买以后，2020年和2021年通胀保值债券净供给量分别下降1410亿美元和190亿美元。美国财政部国债借款咨询委员会（Treasury Borrowing Advisory Committee）认为新冠疫情以来，通胀保值债券占整个美国国债存量的比重降至7.5%，未来需要增加该类债券的供给，以便将其占比推升至8-9%。以每年净供给量增加220亿美元推算，2024年可以把通胀保值债券占比推高至8%，这意味着2022-2024年每年净发行量将逐年增加——2022年净供给量为600亿美元、2023年净供给量增加至810亿美元、2024年净供给量升至890亿美元，其中2022年净供给量将达到2016年以来最高。 2. 外汇市场：美元、欧元以及人民币 2021年美国经济复苏好于其他G7集团成员国，美联储货币政策退出的时间也早于欧洲央行、日本央行，因而美元相对G7货币明显升值。不过美联储货币政策滞后于自身经济形势，美国实际利率持续下行，“以价补量”支撑了非美经济体尤其是中国外部需求，因而美元指数上行不影响人民币保持强势。2022年美联储货币政策退出将继续领先于欧洲央行、日本央行，同时美联储货币政策将追赶自身经济形势，这意味着美国实际利率触底回升，非美经济体外部需求从“以价补量”变成“量价齐跌”，所以除了G7货币以外，美元相对更广泛的非美货币升值，新兴市场汇率补跌的压力加大。 （1）美元: 货币政策差异、经济基本面差异双重利多 正如2021年年度报告中提及的，美国财政政策与货币政策协同，切断了供给/需求冲击向债务杠杆传导的渠道，私人部门并未遭遇严重信用紧缩。美联储只用了6个月就让美国信用环境宽松程度回到疫情之前，又用了3个月让美国信用环境处于20年最宽松的时期。2001年和2008年经济衰退以后，单单信用环境回到衰退之前，就要耗费75个月和85个月。更有效的宽信用，对应更快的产出缺口收敛和就业市场复苏，进而和财政转移支付一起刺激家庭消费。因而美国疫情防控的劣势并未拖累其经济复苏进度。相形之下，财政刺激力度不足和有效汇率居高不下，让欧元区经济复苏远远差于美国，产出修复和家庭消费复苏方面的差距尤为明显。国际货币基金组织（IMF）预计2021年美国产出缺口占GDP比重为0.6%，欧元区产出缺口占GDP比重为-2.8%。美国家庭消费支出已经回到中期增长趋势线，欧元区家庭消费支出比中期增长趋势线要低5%。 经济基本面的差异必然造成货币政策层面的差异。以衡量超常规货币宽松程度的影子短期利率（Shadow Short Rate，SSR）为基准，2021年美国影子短期利率从-2.5%升至0.1%，欧元区影子短期利率从-2.8%升至-1%，日本影子短期利率从-3.2%升至-2.3%。美联储货币政策要比欧洲央行、日本央行更偏紧。在影子短期利率之外，还要注意到，美联储潜在缩表操作导致的总资产之比变化，这对于美元的支撑更加直接。以欧洲央行和美联储为例，Dedola, Luca, et al.（2020）的研究结论是，欧洲央行和美联储的总资产之比变动10%，欧元兑美元反向变动3.5%。一旦美联储缩表操作前置，美元就可能上演2014年9月至2016年12月一般的上涨行情。 （2）欧元: 美联储货币宽松外溢减弱，欧洲央行扩表利空凸显 2021年欧元兑美元贬值6.9%，欧元有效汇率仅仅从123.3回落118.9，跌幅3.7%，仍然处于10年以来最高水平。随着美联储货币政策宽松外溢减弱，欧洲央行总资产从4.7万亿欧元扩大至8.5万亿欧元，对于欧元所产生的的贬值压力也会逐步体现出来。美国实际利率上行引发的输入性通胀减弱，还会削弱能源价格向名义通胀水平的传导。欧元区调和物价指数（HICP）同比或转入下行，这将让欧洲央行面对类似2020年下半年的场景——欧元区实际利率和欧元有效汇率一起上行，因而该行对于欧元有效汇率走高的态度，也会从暧昧不清到明确反对，这种态度转变将率先表现到欧洲央行加大资产购买力度。 （3）人民币: 中美经济增长差异、实际利率差异双双收敛 2021年人民币汇率大多数时间处于双向波动。一方面是外部需求颇具韧性，支撑人民币无惧美元指数上涨。上半年美国家庭商品消费，尤其是耐用品消费需求强劲，中国1-2月出口同比增速为60.6%，3-6月出口同比增速也在30%左右。下半年美国耐用品消费需求回落，极低的实际利率导致美国进口价格加速上行，价格上涨抵消实际需求下降，继续支撑外部需求。6-11月美国进口价格同比先跌后涨，8-11月从9%升至11.7%；中国出口同比增速保持在20%以上。另一方面是美国“双赤字”转入收缩，美国总需求外溢的高峰期已过。净出口和固定资产投资对中国经济的贡献度都是逐季回落，越来越多货币宽松的信号意味着中国央行和美联储的货币政策差异收敛，中美之间的短期利差和长期利差都持续回落。中美10年期国债利差从204个基点降至126个基点，中美1年期利率互换利差从从271个基点降至168个基点。 2022年美国家庭消费支出结构再平衡、美联储加速货币政策退出，耐用品实际需求和进口价格增速都倾向下行，名义外部需求回落拖累中国经济增长预期，中国央行货币政策转向边际放松。同时，受益于服务消费支出加快，美国经济增长预期远高于2%，美联储货币政策将进入全面收紧。中美经济增长差异和实际利率差异将双双收敛，短期人民币汇率方向从实体经济主导转到资本流动主导，其贬值风险要大于升值风险。 3. 大宗商品：原油、黄金 2021年大宗商品价格大幅上涨，CRB大宗商品指数上涨30%，标普高盛商品指数上涨37%，双双创下2009年以来最大年度涨幅。整个上涨过程分为两个阶段：上半年受益于供给约束和经济复苏，原油和工业金属大涨；下半年受益于能源转型和拉尼娜现象，天然气价格大涨带动下，原油和农产品价格跟涨。另外，美联储货币政策滞后于经济复苏进度，美国实际利率下行至40年低位，也是大宗商品大涨的不容忽视的因素。 2022年大宗商品的供给约束难以有效缓解，但是影响大宗商品价格的决定性因素可能要转移到需求端，一方面因为美国家庭消费支出结构再平衡，“双赤字”收缩拖累新兴市场经济增长；另一方面因为美国实际利率和美元上行，新兴市场的美元债务融资环境收紧，直接削弱大宗商品名义需求。 （1）原油: 期限结构极度贴水，新兴市场需求或将承压 2021年原油供需矛盾十分突出，原油期货的期限贴水不断加深。纽约原油12个月期限贴水从1.32美元升至6.6美元，比过去20年均值要高一个标准差以上；10月份一度升至11.10美元，比过去20年均值要高两个标准差。布伦特原油12个月期限贴水从1.2美元升至5.7美元，比过去20年均值要高一个标准差以上；11月份一度升至9.8美元，比过去20年均值要高两个标准差。极度贴水的期限结构，显示近月油价已经充分计入原油供需矛盾，这和原油消费数据给出的信息一致：国际能源署的数据显示，2021年全球原油需求量从9410万桶升至9770万桶，仅仅比2019年12月要低180万桶，可以说新冠疫情冲击以后，原油需求修复最快的时期已经过去。 2022年全球原油需求增长将会放缓。石油输出国组织（OPEC）、美国能源署（EIA）以及国际能源署（IEA）三大机构的预测显示， OPEC组织预期2022年全球原油需求增加355万桶/日，EIA预期2022年全球原油需求增加422万桶/日，IEA则预期2022年全球原油需求增加330万桶/日，均明显低于2021年全球原油需求增加500万桶以上/日。2022年全球原油供给增长将会加速。英国石油（BP）的数据显示，2020年全球原油产量为8839.10万桶/日，比2019年下降6.9%；2021年全球原油产量为9139.10万桶/日，比2020年上升3.4%；2022年全球原油产量将升至9480万桶/日，比2021年上升3.7%。最迟2022年二季度全球原油供给将超过需求。 在供需格局面临逆转的大背景下，美国实际利率和美元上行将导致新兴市场贸易顺差减少，还有美元债务融资环境收紧，加大新兴市场经济下行和货币贬值的压力，抑制原油需求增长。国际货币基金组织（IMF）预计2022-2026年全球贸易顺差占GDP比重将从3.4%缩小至2.5%。国际金融协会（IIF）的数据显示2022年新兴市场的美元债务到期量高达3479亿美元。因而2022年美联储货币政策收紧的外溢效应，将明显使得新兴市场的原油需求承压。 （2）黄金: 实际负利率利多消退，名义负利率利多增强 2021年黄金价格下跌3.6%，其表现远远落后于整体大宗商品。究其原因有两点：一是美国实际利率跌破-5%，触及40年以来最低水平。在经济增长和名义通胀水平同步上行环境中，美股持续上涨，信用利差维持在低位，投资者缺少买入黄金的积极性，从一个侧面证明2020年7月黄金大幅上涨并非来自美国实际利率下行，而是联邦基金期货开始为美联储进入负利率定价。二是长端美债利率上行固然慢于名义通胀水平，但还是带动欧洲和日本的利率上行，全球负利率债券名义规模从18万亿美元降至11万亿美元，这导致黄金作为负利率对冲工具的需求下降。对于黄金来说，美国实际利率下行抵消美元上涨，负利率债券规模下降引起黄金价格下行。 2022年美国实际利率和美元双双上行将让黄金价格继续承压，但也要看到大宗商品走弱会拖累欧元区和日本的名义通胀水平，欧洲央行和日本央行不会允许各自实际利率跟随美国实际利率走高，如果他们加码货币宽松措施，那么负利率债券规模会再度扩大，从而对黄金价格形成支撑。因而2022年黄金价格的利多因素是名义通胀水平回落，欧元区和日本的负利率债券规模扩大，这完全不同于2021年名义通胀水平上行，美国的实际利率持续走低。 4. 权益资产：美股、新兴市场股市 2021年全球股市明显分化，美欧股市表现强劲，日本和新兴市场股市表现疲软。标普500指数以26.9%的涨幅，位居全球股市涨幅第一；斯托克600指数以22.3%的涨幅，紧随其后；日经225指数以5.7%，位居第三；新兴市场股市下跌4.6%，表现最差。拖累新兴市场股市表现的主要是中国相关公司，中国以外的MSCI新兴市场指数上涨10%，好于日本股市，仍然远远差于美股。2022年全球股市的分化或继续扩大。一方面是美国家庭消费支出结构再平衡，新兴市场总需求结构再平衡，发达国家和新兴市场的经济增长差异明显收敛——中美经济经济增长差异降至20年以来最低。另一方面美联储加速货币政策退出，美国实际利率上行；非美央行放松货币政策，压低实际利率的空间，跨境投资组合配置方向也继续转向。 （1）美股: 受到基本面、企业回购和风险偏好支撑 2021年美国产出缺口修复完成，就业缺口收敛过半，加上实际利率下行，美股处于过去20年最强经济基本面、最宽松信用环境的双重支撑之下。一季度至三季度非金融公司利润从1.7万亿美元升至2万亿美元，史上首度突破2万亿美元，比2019年四季度高出70%。同期美国实际利率从-0.9%降至-3.9%，处于1981年以来最低水平。企业股票回购再度突破1万亿美元，标普500指数每股盈利（EPS）从163美元升至202美元，比2021年市场预期的170美元，高出19%，前瞻市盈率降至21.5倍，仅比2019年12月高出1.8倍。 2022年家庭消费支出结构再平衡和“双赤字”规模收缩，继续支撑美国经济增长维持在较高水平，这成为美股延续涨势的基础。国际货币基金组织（IMF）预计2022年美国经济增长5.2%，美联储预计2022年美国经济增长4%。只不过宽松的信用环境正迎来拐点——美联储货币政策加速退出，美国实际利率走高。我们认为美国实际利率上行对美股估值的压力，将被投资者“抛债买股”和企业回购所抵消，因为金融市场久期偏好下降，风险偏好上升。 Bloomberg数据显示，市场预期2022年标普500指数EPS将从209美元升至226美元，升幅8%。但是美联储货币政策加紧退出，压低名义通胀水平，也会相应拉低美股期限溢价（ERP），原因是名义通胀水平回落，推高了家庭消费支出。除了经济衰退时期，过去20年美国实际利率和标普500指数期限溢价是反向关系。按照标普500指数ERP回落从2.3%回落至2%，10年期美债利率升至2.3%计算，年终收盘价位于5200点，年度涨幅为9%。如果标普500指数ERP 从2.3%上升至2.5%，10年期美债利率突破2.5%%，年终收盘价将回落至4520点，年度跌幅为5%。 （2）新兴市场股市：美元走强推高风险溢价 2021年新兴市场股市回报冲高回落，上半年MSCI新兴市场指数上涨5.8%，下半年下跌11.4%，全年下跌4.6%。主要原因是美元持续走高，投资者持续从新兴市场股市撤资。2020年3月至2021年5月四大新兴市场股票ETF总资产从1030亿美元升至2012亿美元；6-12月一路收缩至1800亿美元。新兴市场股市跑输美股，反映的是美联储货币政策退出领先于其他G7央行。不过强美元并未让新兴市场股市明显跑输新兴市场债券，原因是美联储货币政策落后于美国经济复苏进度，实际利率不断回落增强了新兴市场外部需求的韧性。 Bloomberg数据显示，市场预期2022年MSCI新兴市场指数EPS将从99美元升至108美元，升幅9%。由于美元强弱决定MSCI新兴市场指数权益风险溢价（ERP）的方向，所以2022年新兴市场股市表现取决于美元。如果美元指数走弱，抵消美国实际利率上行，权益风险溢价回落，新兴市场股票就会补涨。如果美元继续走强，叠加美国实际利率上行、权益风险溢价走高，MSCI新兴市场股票指数就会延续弱势。按照美元指数升至100，MSCI新兴市场股票指数ERP升至7.3%，10年期美债利率升至2.3%计算，年终收盘价位于1123点，年度跌幅为8%。如果美元指数跌至94，MSCI新兴市场股票指数ERP降至4.8%，10年期美债利率突破2.5%，年终收盘价位1480点，年度涨幅为20%。 风险提示 新冠病毒免疫逃逸能力增强、能源短缺持续性强于预期、地缘政治风险加剧 具体内容详见华创证券研究所2022年1月6日发布的报告《后疫情时期的再平衡——2022年海外大类资产配置展望》 大类资产配置系列报告 2022年宏观脑洞开在哪儿 中国制造业占比见顶回落的谜题与出路（上篇） 全球央行货币政策手册——美联储篇(1) 从“城乡中国”走向“城市中国” ——“大国千城”系列报告三 “迁徙中国”背后的细节——“大国千城”系列报告二 什么锻造了中国房地产市场的韧性 ——“大国千城”系列报告一 后疫情时代中国出口的确定性在哪里——全球产业链系列报告之四 低利率之下，海外固定收益绝对回报策略如何实现收益增厚——“固收+”系列报告专题三 棋在局外：离岸美元信用供给对全球资产配置的影响 全球产业链重构中的危与机之三——RCEP下中国+的渐展之翼 全球产业链重构下的危与机之二 ——产业链转移的可能路径 全球产业链重构下的危与机（上） 全球产业链重构下的危与机（下） 清算“负利率”: 日元套利和中期战略资产配置的关系 更多投研报告
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