品高股份:云计算+行业信息化双轮驱动的服务提供商——华创计算机王文龙团队

（以下内容从华创证券《品高股份:云计算+行业信息化双轮驱动的服务提供商——华创计算机王文龙团队》研报附件原文摘录）
　　华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 核心观点 ？公司为云计算和行业信息化服务提供商。公司成立于2003年，初创和发展期的主要任务为行业信息化服务，2009年开始探索云计算领域，目前公司聚焦于云计算领域。云计算领域，公司云产品、云解决方案、云租赁服务三方面布局；行业信息化方面，公司为客户提供信息系统和应用开发等服务，以解决客户业务层面的需求，涉及行业有轨道交通、电信、汽车等。2018-2020年，公司业务收入分别为4.43亿元、4.02亿元、4.62亿元，收入规模与同行业的青云科技相近。云计算业务收入为主营业务收入的主要来源，2020年占比超60%。地区分布上，公司来自华南地区的收入占比大。毛利率方面，2020年公司云计算业务毛利率约48%，行业信息化毛利率约27%。 ？ 云计算产业态势良好，公私有云竞争格局有别。2020年，我国云计算整体市场规模达2091亿元，增速56.6%，其中公有云市场规模为1277亿元，同比增长85.2%，私有云市场规模为814亿元，同比增长26.1%。我国云计算市场保持快速发展态势，据中国信息通信研究院的预测，“十四五”末我国云计算市场规模将突破1万亿元，市场增量空间可期。公有云领域由于云服务提供商无需根据客户需求进行定制，故行业集中度较高，公司竞争者有华为云、阿里云、新华三、深信服及青云等。在私有云和混合云领域，由于不同行业不同客户上云的需求不同，故行业集中度较低，云服务提供商呈现一定的行业、区域属性，尚无市场垄断地位的云服务提供商。 ？轨交、电信、汽车行业持续发展有望带动信息化需求。轨道交通行业：城轨密集建设，迅速发展。城轨交通智能化市场规模逐年递增，2020年，我国城市轨道交通智能化市场规模达到265亿元，同比增速为11.34%。汽车行业：汽车行业经过高速发展，目前各整车制造商已拥有完整IT系统和较为成熟的信息化建设，随着技术发展，未来大数据、云计算、智能联网、数字化等成为汽车行业信息化的发展方向。电信行业：我国电信业务收入平稳增长或带动信息化需求。 ？ 盈利预测、估值。我们预计公司2021-2023年营收分别为5.08亿元、5.82亿元、6.74亿元，对应增速分别为10%、14.6%、15.9%；归母净利润为0.57亿元、0.72亿元、0.86亿元，对应增速分别为18.3%、27.0%、19.8%；EPS分别为0.50元、0.64元、0.77元。估值方面，采取分部估值法，根据两块业务毛利占比推算对应归母净利润，参考深信服估值水平，给予公司云计算业务2021年88倍PE；参考中信计算机行业应用软件公司估值水平，给予公司行业信息化业务2021年40倍PE。综上，我们认为公司2021年合理市值为约43亿，对应目标价约38.4元，公司发行价格为37.09元/股。 ？ 风险提示：下游市场需求存在不确定性；市场竞争风险；行业信息化业务部分细分行业客户集中的风险。 报告目录 报告正文 1 云计算和行业信息化服务提供商 (一) 以行业信息化为始，后续布局云计算 品高股份是国内专业的云计算及行业信息化服务提供商，面向多行业客户提供全栈企业级云平台和信息化服务。公司成立于2003年，初创和发展期的主要任务为行业信息化服务，2009年开始探索云计算领域，目前公司聚焦于云计算领域。 1、云计算业务：云产品、云解决方案、云租赁服务三方面布局 公司通过云产品销售、云解决方案、云租赁服务三种服务类型为客户的系统入云、应用入云、数据入云提供支撑，解决客户基础架构及平台层面的需求。 其中： 1）云产品销售：是指直接销售自主研发的标准化云计算产品，不提供服务或仅需提供标准化安装调试培训或极少量定制开发服务； 2）云解决方案：在现有云产品的基础上集合用户需求提供定制开发或系统集成服务，同时也包括少量咨询或运维服务； 3）云租赁服务：公司基于自主研发的云操作系统BingoCloudOS，通过租赁方式向客户提供“云化”的基础IT资源，无须客户独立和维护机房或数据中心等。公司的云租赁服务主要是电子政务云服务，终端客户为政府部门，除此之外还包括少量聆客在线业务。 2、行业信息化业务：涉及轨道交通、电信、汽车等多行业 公司行业信息化重点涉及轨道交通、电信、汽车等行业。行业信息化业务是指以公司自行开发的行业信息化系统及应用模块为基础，为客户提供信息系统和应用开发等服务，以解决客户业务层面的需求。公司涉及行业有轨道交通、电信、汽车等。 1）轨道交通行业：提供贯穿其建设、运营以及资产管理的一体化管理平台，公司此块信息化业务通常为系统集成业务。 2）电信行业：公司目前业务范围包括企业管理信息化解决方案、业务运营管理信息化解决方案等。 3）汽车行业：为公司最早涉足的行业之一，公司已经建立一套适应汽车行业管理要求的信息化管理平台，并结合不断更新的IT前沿技术进行完善；公司汽车行业信息化解决方案主要是在汽车行业整车产品研发过程中产品验证领域。 4）其他行业：对如经营管理、中化、质监局、物流、文化、电信研究院等行业积极尝试，主要业务是软件定制开发。 (二) 毛利率处在行业中等 营收增长，云计算收入占比较大。2018-2021Q1-Q3，公司主营业务收入分别为4.43亿元、4.02亿元、4.62亿元、1.83亿元，收入规模与同行业的青云科技相近。从业务类型角度看，云计算业务收入为主营业务收入的主要来源，2018-2021H1期间占主营业务收入比例各为58.10%、54.41%、60.91%、77.48%。地区分布上，公司来自华南地区的收入占比大，2021H1期间超过70%。 2018-2021Q1-Q3，公司主营业务毛利率分别为34.88%、46.71%、40.20%、42.10%，处于同行业中等水平。2018-2021H1期间云计算业务毛利率分别为39.52%、56.04%、48.61%、54.76%，行业信息化业务毛利率分别为28.45%、35.58%、27.10%、23.86%。 公司销售费用持续降低，销售费用率总体处于同行业上市公司中偏低水平。销售费用2018-2021Q1-Q3期间分别为4,215.35万元、3,120.62万元、2,446.02万元、1,695.77万元，2019-2020年费用下降的主要原因是公司持续优化组织架构，实现降本增效，除此之外2020年还受到疫情的影响致使销售活动收缩从而减少了部分销售费用。 公司管理费用在2018-2021Q1-Q3期间分别为5,960.88万元、6,760.98万元、5,932.74万元、4,833.74万元。2019年费用增长主要原因是进行股权激励产生的股份支付费，2020年受疫情影响，租赁费用以及业务招待费的减少是管理费用下降的主要原因。 2018-2021Q1-Q3期间,公司归母净利润分别为2,309.98万元、3,577.47万元、4,804.03万元、-1,671.85万元，2018-2020年整体增长趋势明显，增速下滑是由于2020年疫情，下游客户春节后延期复工，导致公司项目实施和推进受到一定影响，同时公司的市场推广、项目拓展、招投标等方面行动也因此迟缓。2018-2021Q1-Q3期间公司归母扣非净利润分别为1,485.60万元、4,470.59万元、3,766.14万元、-2,204.39万元。2021Q1-Q3期间归母净利润及扣非归母净利润亏损的原因主要是亏损及研发费用加计扣除较多，导致递延所得税费用较上年同期少，同时公司获得的政府补助较上年同期少。 (三) 重视研发投入，核心技术相关收入持续增长 2018-2021Q1-Q3期间公司研发投入占营业收入的比例分别为5.80%、9.82%、7.35%、17.65%。公司核心技术收入统计口径为云计算业务收入和行业信息化业务中与核心技术相关的收入（即轨道交通行业和汽车行业信息化收入）剔除外购软硬件收入后的金额。2018-2021H1，公司核心技术收入分别为2.41亿元、3.16亿元、3.50亿元和0.93亿元，占主营业务收入的比例分别为54.42%、78.66%、75.81%和 91.03%。 (四) 公司股权结构清晰 截至招股书签署日，公司实际控股人为黄海、刘忻、周静3人，北京市尚高企业管理有限公司持有公司4,772.43万股股份，占发行前股本总额的55.69%，为公司控股股东。 2 云计算产业态势良好，公私有云竞争格局有别 (一) 云计算产业态势良好，市场规模持续增长 2020年，以IaaS、PaaS和SaaS为代表的全球云计算市场规模达到2,083亿美元，增速为13.1%。 2020年，我国云计算整体市场规模达2,091亿元，增速为56.6%，其中公有云市场规模为1,277亿元，同比增长85.2%，私有云市场规模为814亿元，同比增长26.1%。我国云计算市场保持快速发展态势，据中国信息通信研究院的预测，“十四五”末我国云计算市场规模将突破1万亿元，市场增量空间可期。 未来我国云计算将会有以下几个特点： 1） 从行业发展角度来看，将会呈现向行业垂直化、属地化发展，私有云混合云成为新的增长点。 2） 从竞争角度来看，国产软硬件生态初步形成竞争态势，进口替代成为趋势；从政策角度看，云计算政策从推动“云优先”向关注“云效能”转变。 3） 除此之外，云端开发及运维一体化趋势逐步成为主流，云原生技术发展迅速，混合云及多云部署逐渐成为趋势，云网融合服务能力体系逐渐形成并向行业应用延伸。 (二) 公有云IaaS领域竞争格局清晰，私有云、混合云领域相较分散 我国云计算行业经过多年发展，公有云领域形成了较为清晰的竞争格局。公有云领域由于云服务提供商无需根据客户需求进行定制，故行业集中度较高，公司竞争者有华为云、阿里云、腾讯、中国电信等。在私有云和混合云领域，由于不同行业不同客户上云的需求不同，且需要在客户的基础设施上进行部署等原因，行业集中度较低，云服务提供商呈现一定的行业、区域属性，尚无占据市场垄断地位的云服务提供商。 3 轨交、电信、汽车行业持续发展有望带动信息化需求 (一) 轨交、电信、汽车行业持续发展，对应信息化或受益 轨道交通行业：城轨密集建设，迅速发展。2017-2020年我国新增城轨运营线路分别为879.9公里、728.7公里、974.8公里、1,233.50公里，近两年增速分别为33.77%、26.54%，发展较快。截至2020年末，中国内地累计45个城市开通城轨交通运营线路7,969.7公里，其中地铁6,280.8公里，占比78.81%。随着轨道交通行业的迅速发展，新增固定资产投资和信息化建设需求也会逐渐增加。 城轨交通智能化市场规模逐年递增，2020年，我国城市轨道交通智能化市场规模达到265亿元，同比增速为11.34%。主要业务分类包括智能乘客服务、智能运输组织、智能能源系统、智能列车运行、智能技术装备、智能基础设施、智能运维安全、智能网络管理、城轨云与大数据平台以及中国智能城轨技术标准体系。 电信行业：我国电信业务收入平稳增长。2020年电信业务收入累计完成1.36万亿元，比上年增长3.6%，整体增长平稳。从业务结构角度分析，电信业务主要可以分为移动通信业务和固定通信业务， 2020年移动数据及互联网业务收入6,204亿元，比上年增长1.7%。 汽车行业：信息技术的结合成为产业未来发展方向。2017-2020年我国汽车销量分别为2,888万辆、2,808万辆、2,577万辆、2,531万辆。我国汽车行业经过高速发展，目前各整车制造商已经拥有完整的IT系统和较为成熟的信息化建设，随着技术不断升级，未来大数据、云计算、智能联网、数字化等将成为汽车行业信息化的发展方向。 目前中国智能网联汽车产业正处于向上发展阶段，随着智能网联新车型的加速投放和潜在消费者对于智能网联认可度的提升，智能网联新车市场渗透率还将进一步提升，2020中国智能网联汽车数量约为1,306万辆，年渗透率达到51.6%。 (二) 行业信息化下游场景众多，竞争对手各不相同 公司行业信息化业务涉及不同细分领域及市场，竞争对手各不相同，与竞争对手各自整体业务可比性较小。 轨道交通行业的竞争对手包括宝信软件、东软集团和北明软件等； 电信行业方面未形成垄断的集中竞争，公司在地域及业务领域进行差异竞争； 汽车行业竞争对手包括启明信息、山大华天、神州普惠、海克斯康等。 公司在轨交行业积累了丰富的经验，业内形成较高品牌声誉；电信行业则依托长期合作建立了较长期的服务粘性；汽车行业也形成了差异竞争，整体上来讲公司在各行业都具有一定的竞争优势。 4 重研发、客户来源多样，公司或具优势 (一) 公司研发成果众多，此次募投持续加强云计算竞争力 产品和技术创新方面，与同行业相比具有如下特点： 1）自主研发技术架构，技术成熟可控：公司具备BingoCloudOS完全自主知识产权，目前产品已经迭代至BingoCloudOSV9.0，运营经验丰厚，技术体系成熟。对比同行业公司，公司的技术架构能够快速适配各类国产芯片，有利于进口替代的推广与应用。 2）专注企业级云平台，产品更贴合企业需求：公司长期服务于企业客户，对企业客户信息化需求了解深入，公司产品技术优先考虑硬件中立性和选型多样性，客户上云不受硬件限制，公司在异构（如对多种芯片、操作系统和中间件等IT资源进行统一管理）支持方面优于竞争对手。 3）私有云场景数据湖技术的行业应用具备优势：公司BingoInsight数据湖管理平台面向私有化部署，其特点是与云资源紧密结合，统一进行数据管理与分析，可以快速高效地构建数据管理与应用。 此次募投重点投向为信息技术创新云平台与专属信息化云服务平台。本次募投项目是公司围绕主营业务和发展战略，根据市场需求以及公司目前的业务发展现状与特点确定的，有利于增强公司的核心技术和竞争优势，提高公司主营业务盈利能力，巩固和提高公司在行业中的竞争地位，进一步提高公司的市场竞争力和抵御风险的能力。 (二) 客户来源多样 2021上半年，公司向前五大客户销售额分别为4,860.82万元、892.49万元、886.94万元、653.77万元、420.50万元，占营业收入比例分别为47.59%、8.74%、8.68%、6.40%、4.12%。 5 盈利预测与估值 前提假设： 1、 云计算产业蓬勃发展； 2、 轨交、汽车、电信行业客户信息化需求旺盛； 3、 募投项目进展符合预期，公司云计算、行业信息化服务能力提升； 我们对公司2021-2023年业绩做出如下预计： 1）营业收入：2021-2023年分别为5.08亿元、5.82亿元、6.74亿元，对应增速分别为10%、14.6%、15.9%。 2）毛利率：2021-2023年分别为40.0%、40.5%、40.8%。 3）费用率：2021-2023年，销售费用率为5.2%、5.2%、5.2%；管理费用率为12.7%、12.5%、12.5%；研发费用率为7.2%、7.2%、7.2%。 综上，我们预计公司2021-2023年营收分别为5.08亿元、5.82亿元、6.74亿元，对应增速分别为10%、14.6%、15.9%；归母净利润为0.57亿元、0.72亿元、0.86亿元，对应增速分别为18.3%、27.0%、19.8%；EPS分别为0.50元、0.64元、0.77元。 估值方面，采取分部估值法，根据两块业务毛利占比推算对应归母净利润，参考深信服估值水平，给予公司云计算业务2021年88倍PE；参考中信计算机行业应用软件公司估值水平，给予公司行业信息化业务2021年40倍PE。综上，我们认为公司2021年合理市值为约43亿，对应目标价约38.4元，公司发行价格为37.09元/股。 6 风险提示 1）下游市场需求存在不确定性。 2）市场竞争风险：随着公有云市场竞争日趋激烈，越来越多的云计算厂商投入到私有云和混合云的竞争中。 3）行业信息化业务部分细分行业客户集中的风险：公司电信、汽车信息化业务单一集团客户的收入占比较高。 具体内容详见华创证券研究所12月28日发布的《品高股份（688227）新股定价报告：云计算+行业信息化双轮驱动的服务提供商》 团队介绍 组长、首席分析师：王文龙 香港城市大学金融与精算数学硕士，6年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券。2015-2017年所在团队取得新财富第6、第4、第3。2019年金麒麟新锐分析师。2020年加入华创证券研究所。 联名首席分析师：孟灿 中南财经政法大学投资学硕士。3年以上一级市场TMT投资和近3年二级市场计算机行业研究经验。曾任职于苏州高新创业投资集团和兴全基金。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：张璋 爱荷华州立大学硕士。2年芯片设计工作经验，5年计算机行业研究经验。曾任职于广发证券和浙商基金，2020年加入华创证券研究所。 研究员：邓怡 厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 欢迎关注 华创计算机 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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