【华泰策略|深度】穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者

（以下内容从华泰证券《【华泰策略|深度】穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 王 以 S0570520060001 研究员 报告发布时间：2022年1月6日 核心观点 挖掘景气下行期的“逆行者”与“领航者” 作为新兴产业链比较系列的次篇，本文旨在探讨景气比较。我们将11大新兴产业链及其上中下游的景气状态指数化，实现跨产业链对比。我们模型显示，4Q21多数环节景气周期下行，但智能车中下游/云计算-光通信（云光）上游/绿电下游尚在右侧爬坡，航发/机器人/半导体/锂电四大产业链上游环节在右侧筑顶；1Q22景气下行压力加大之际，智能车/云光景气有望逆势向上，航发/CXO或高景气延续，锂电与IGBT或率先触底。1-3月财报博弈期，关注右侧爬坡逻辑：HUD、云光、高温合金/钛合金/碳纤维；4月财报集中发布期，关注左侧拐点逻辑：锂电、IGBT，亦关注CXO。 构建景气比较标准化体系——华泰策略新兴产业景气指数 新兴产业链景气比较有三大难点：如何跨产业链统一标准？如何跨时间维度与自身对比？如何实现高频追踪？我们将11大新兴产业链分解为138个细分环节，找到每个细分环节的、能够反映其同步景气的、行研上常关注的1-3个高频指标，并将这些指标整合为产业链景气指数，实现跨产业链、跨时间维度的横向、纵向对比。在我们的框架下，2021年12月末11大新兴产业链景气标准化打分为：CXO（88%）、航空装备（84%）、锂电（76%）、机床（74%）、半导体（73%）、元宇宙（72%）、光伏（62%）、云-光（58%）、机器人（48%）、智能汽车（42%）、风电（35%）。 4Q21追踪：智能车中下游、云光上游、绿电下游景气爬坡 进一步聚焦到产业链上中下游，4Q21绝大部分产业链环节从周期顶部回落，但有两类品种景气仍处于右侧：1）第一类，景气爬坡处于中段的：智能汽车中下游（智能座舱/智能整车）、云计算-光通信上游（服务器及其上游芯片/光器件/光模块/光纤）、绿电下游（纯绿电运营商）；2）第二类，景气右侧坡度较长、接近/处于筑顶阶段的，此类品种集中在高端制造领域上游材料：航空装备上游（碳纤维/高温合金/钛合金）、工业机器人上游（稀土磁材）、半导体上游（设备与材料）、锂电上游（除DMC外）。 1Q22前瞻：智能车/云光景气上行，航发/CXO延续，锂电/功率或迎拐点 从领先指标看，新兴产业链1Q22景气趋势分化：1）新能源：风光在低基数+成本缓压下或迎装机增速反弹；锂电1H22需求旺盛，但1Q22在基数压力下景气指数或阶段触底；2）TMT：云光受益于全球云计算龙头资本开支高增或景气继续上行；半导体周期回落或持续至3Q22，但IGBT有望在1Q22率先触底；元宇宙全年景气向上，节奏上关注潜在爆款硬件发布（苹果MR头显、Meta Project Cambria）；3）高端装备：机器人及机床或延续周期下行；航发高景气有望延续；4）新消费：CXO高景气有望延续；智能车全年景气向上，节奏上关注潜在热门L3车型发布（华为等）。 配置启示：1-3月关注景气爬坡“逆行者”、4月关注景气拐点“领航者” 结合4Q21-1Q22景气趋势，同时考虑时点性事件催化，1-3月年报业绩博弈，关注4Q21景气爬坡且1Q22仍处右侧的：HUD（4Q21-1Q22智能汽车中下游景气持续向上、HUD渗透率进入5-15%加速区间、2月首款搭载鸿蒙智能座舱的L3车型AITO发布、4月初华为春季发布会）、云计算/光通信（4Q21-1Q22云光景气持续向上）、高温合金/钛合金/碳纤维（4Q21航发上游景气向上、1Q22高景气或延续）。4月财报业绩集中发布期，关注锂电（1Q22景气或触底）、IGBT（1Q22景气或触底）、CXO（政策风险缓和、高景气在业绩期兑现、过往11年同期胜率高达91%）。 风险提示：疫情超预期恶化，行业政策超预期收紧，流动性超预期紧缩。 搭建新兴产业链比较框架 新兴产业链比较的五维度模型——SPPEC 我们在2021年9月2日发布的《论空间，“开箱”专精特新小巨人》深度研究中，首次提出新兴产业链比较的五维度模型，五大比较维度分别为成长、粒度、景气、筹码、政策，在前述报告中，我们对成长（业绩空间）、粒度（竞争格局）两个维度进行了分析，并进一步提出业绩空间三支柱模型（即业绩空间≈渗透率+国产率+市占率的综合提升空间），将成长与粒度两大维度关联在了一起。 本篇报告为新兴产业链比较的第二篇，我们将继续完成产业链比较体系构建的“拼图”。聚焦景气维度，我们试图解决以下问题： 1） 体系搭建，每个产业链有量/价/额/库存/成本等多类数据，如何选择指标才能全面客观？ 2） 横向对比，不同指标含义不同，如何实现跨产业链的跨指标比较？ 3） 纵向对比，同一指标当前如何与历史自身情况对比？ 在讨论上述三个问题前，我们对覆盖的新兴产业链进行了微调，在原有的10大新兴产业链基础上，剔除了生物育种，增加元宇宙（XR）、数控机床两个产业链，以更好地反映政策导向与市场关注度的变化。目前覆盖的11大新兴产业链包括： 1）新能源：锂电、光伏、风电 2）TMT：半导体、云计算-光通信、元宇宙 3）高端装备：工业机器人、数控机床、航空装备 4）新消费：智能汽车、CXO 针对问题一，关键指标的选取需要兼顾全面性、代表性、直观性、时效性。目前量化产业链景气的宏观/策略研究，通常采用收入-成本-库存的构建体系，这种体系全面有余，但直观不足（很多指标不是行业研究上经常跟踪的指标，且指标可能过于繁复）、代表性亦有欠缺（某些细分环节的景气指标冗余，而某些细分环节的景气度又没有对应指标去体现）。 因此，本文中，我们从另一视角出发，将11大新兴产业链中，每个细分环节（共138个）在行研上高频使用的1-3个景气追踪指标，聚合在一起，作为产业链景气指标池，用于构建景气指数，这样可兼顾全面性、代表性（产业链每一个细分环节都被覆盖）与直观性（每个细分环节关注的指标少而精）。同时，对于指标要求频度至少为月度，对于无法找到合理高频指标的细分环节，我们退而求其次采用财报数据（如果某一行业指标为季度发布，其披露时间大概率晚于业绩预告/快报，那么也就失去了作为高频景气指标的意义）。 针对问题二，跨指标间的景气对比，需要考虑归一化。2021年10月全球半导体销售额同比增长24%，2021年11月中国工业机器人产量同比增长28%，两个数字相近，是否意味着半导体与工业机器人景气度类似？答案显然并非如此。 横向对比时，指标首先要归一，才具备可比性，从这个思路展开，普通的财报数据，如上市公司营收增速是归一化指标，可以用做横向对比，但如果是更高频的行业特有指标，通常并不直接可比，归一化方式可以考虑分位数或Z值。以分位数为例，半导体销售额增长24%位于17年以来的84%分位，处于高景气位，而工业机器人产量增长28%位于17年以来的48%，属于中景气位，虽然绝对值接近，但反映的景气度差异明显。本文中，我们对每一个产业链细分环节对应的关键指标，均采用分位数处理方式。 针对问题三，与传统产业不同，新兴产业的景气纵向对比需考虑产业链的发展阶段。在产业链发展早期（导入期），市场核心关注度通常并不在景气，一方面在于，产业链当前所讲的“故事”能否成立、未来能见度能否提升，可能是投资的先决条件，另一方面，处于导入期的产业链，业绩从0到1或从1到2，增速高但也不稳定，此时产业链“景气”讨论的意义也有所下降。上述两点也是导入期的产业链更适合做概念投资的原因。 但在本篇报告中，为了对比的完整性，我们仍然会尝试量化这些产业链当前的景气在历史上的位置。为了减少业绩增速从0到1、从1到2带来的数据扰动，我们选择相对较短的时间区间去考察景气分位数，全文的景气对比从2017年开始；为了降低高频数据的噪音扰动，我们对所有关键景气指标，在计算分位数前，采用移动平均修匀处理。 以半导体链为例，构建新兴产业链景气比较的标准化体系 半导体产业链细分环节较多，且追踪指标较为完善，我们以此产业链为例，简述华泰策略新兴产业景气指数构建方式。 第一步，拆分产业链细分环节。将半导体产业链上游、中游的主要细分环节拎出，上游细分环节包括半导体设备、半导体硅片、其他半导体材料（硅片为半导体材料中价值量占比最高的部分，可单独拎出）。 第二步，构建产业链景气指标池。将每一个细分环节，行业研究上经常跟踪的1-3个高频指标拎出，如半导体设备关注北美及日本的半导体设备出货额，射频芯片关注台股立积月度营收，IC制造关注台股晶圆代工厂月度营收，存储器关注NAND、DRAM、NOR FLASH等产品价格数据以及台股存储器厂商月度营收。 第三步，筛选产业链关键景气指标。对每一个细分环节，筛选出一个关键指标作为该环节的景气代理，基本筛选标准为，量价综合指标（营收、产值、出货额、进出口额等）优先，无量价综合数据的，上游优先择价格指标，中下游优先择数量指标（销量、产量、产能、出货量、进出口量等）。例如，存储器环节位于半导体产业链中游，其量价综合数据（台股存储厂营收）优于价格数据（NAND、DRAM、NOR FLASH价格）。 第四步，找出产业链旗舰景气指标。对每一个产业链而言，均有一个或影响全产业链景气的、关注度尤其高的高频景气数据，我们称其为产业链旗舰景气指标。对于半导体而言，旗舰景气指标有两个——全球半导体销售额、国内集成电路产量。 第五步，构建产业链景气指数及上中下游景气指数。将关键指标和旗舰指标进行三个月移动平均修匀，计算2017年以来的标准化分位数，加权得到产业链景气指数（旗舰指标权重为50%，其余50%权重由关键指标均分）；将产业链上中下游各细分环节景气分位数计算均值，得到上中下游景气指数（关键指标权重等权重）。 以半导体为例，4Q21半导体链景气从周期顶部回落。21年12月半导体链景气指数为72.9%，较21年9月的83.9%回落，本轮半导体景气周期顶部为21年6-8月，与全球半导体销售额、中国集成电路产量反映的周期顶部基本一致。 但结构上，4Q21半导体上游景气仍在上行。21年12月半导体上游景气指数为85.8%，较21年9月的71.7%继续走高，反映虽然全产业链周期已触顶，但上游环节景气还具有一定的持续性。上游设备与材料端景气双升，北美及日本半导体设备出货额、台湾四大硅片厂营收、台湾半导体材料厂营收同比增速在4Q21均保持上行。设备厂或受益于本轮IC制造厂资本开支仍在回升，材料厂或受益于上游硅晶圆等半导体材料普遍提价。 4Q21半导体中游景气分化，设计下行，制造持稳，封测上行。21年半导体中游景气指数为66.9%，较21年9月的74.0%回落，但内部也呈现明显的分化，从台股营收数据看，从事IC设计的各类型厂商营收增速均在不同程度下行，射频、CIS下行幅度最大，而IC制造厂/晶圆代工厂营收增速维持稳定（或受益于代工提价），IC封测厂营收增速仍在回升。 现状：11大新兴产业链4Q21高频景气指数 量化11大新兴产业链上中下游各环节景气 采用与半导体链类似的方式，我们测算得到11大新兴产业链的景气指数历史序列。2021年12月产业链层面景气由高到低为：CXO（88%）、航空装备（84%）、锂电（76%）、数控机床（74%），半导体（73%），元宇宙（72%），光伏（62%）、云计算-光通信（57%）、工业机器人（48%）、智能汽车（42%）、风电（35%）。 环比变化视角，4Q21相比3Q21，景气环比明显上行的，包括CXO（+33pct）、智能汽车（+9pct），航空装备（+6pct）；景气环比明显回落的，包括风电（-25pct）、工业机器人（-12pct）、半导体（-11pct）、数控机床（-7pct）、锂电（-7pct）；景气环比变化不大的，包括元宇宙（-1pct）、光伏（-2pct）、云计算-光通信（+2pct）。 进一步下沉到产业链上中下游环节，4Q21多数环节景气度环比走平或明显回落，与宏观库存周期趋势一致，部分细分环节景气度环比明显提升，值得重点关注。而在景气度环比明显提升的环节中，当前景气度位于中等位置的品种，相比于景气度已经处于高位的品种，更值得额外关注，这些品种的景气修复可能更具备持续性（处于周期上行中段）、估值体现得尚不及高景气品种充分，包括智能汽车中下游、云计算-光通信上游、绿电运营商。 右侧景气爬坡：智能汽车中下游、云-光上游、绿电运营商 智能汽车中下游、云计算-光通信上游、光伏下游4Q21景气度较3Q21上升幅度较大，且当前景气度位于中等位置，单纯从景气比较维度而言，是高频景气反映配置价值的第一顺位新兴产业细分环节。 智能汽车中下游：4Q21智能汽车下游景气指数从30.4%提升至47.8%，智能汽车中游景气指数从32.0%提升至40.4%。其景气环比上行表现为二：1）下游整车销售渗透率加速上升：4Q21 L2级智能网联汽车销售渗透率加速上行，渗透率同比增速自2021年4月触底以来，持续上升，对比新能源车，新能源车销售渗透率同比增速高峰出现在2021年9月。 2）中游关键零部件渗透率进入“奇点时刻”：除空气悬架外，主要智能硬件渗透率在4Q21均继续提升。此外，尤其值得注意的是，我们在2021年9月2日发布的《论空间，“开箱”专精特新小巨人》中提出，新兴产业的渗透率曲线服从种族增长S型曲线，在渗透率5-15%区间内，或存在一个加速点（“奇点”），全球智能手机与各国电动车渗透率曲线均印证此规律，关键智能座舱零部件HUD（抬头显示）渗透率达到6.2%，或已进入“奇点时刻”，关注其渗透率是否如期加速。 云计算-光通信上游：4Q21云计算-光通信上游景气指数从50.4%上升至58.0%，延续21年8月以来的修复趋势。其景气度上行体现在：1）服务器：台股信骅（服务器电源管理BMC芯片龙头，全球市占率70%）21年10-11月营收同比加速上行，Intel DCG部门（服务器CPU芯片龙头，全球市占率90%）营收增速已触底回升，均指引服务器4Q21景气继续修复；2）光器件/光模块：21年10-11月台股华星光（光芯片龙头）营收增速降幅较21年9月逐月收窄，指引光器件/光模块景气拐点；3）光纤：21年10-11月国内光纤出口增速较21年9月在高位继续上行，指引光纤环节高景气稳中有升。 绿电运营商：4Q21光伏下游景气指数从23.7%回升至42.3%，风电下游景气指数从84.7%抬升至89.8%，均延续21年6月以来的抬升趋势。景气度底部回升主要体现在光伏电站端，光伏发电量累计同比从21年5月的7.9%稳步提升至21年11月的13.9%，风电发电量累计同比从21年6月的26.6%进一步抬升至21年11月的29.2%；绿电运营商发电量增速持续回升，与去年下半年风光补贴退坡前抢装上量相关；不过值得注意的是，全社会用电量（包含火电等）增速仍在趋势下行，景气回升逻辑仅适用于纯绿电运营商。 右侧景气筑顶：航空装备/工业机器人/半导体/锂电上游 景气度处于高位且4Q21环比仍在上行的新兴产业链细分环节，主要集中在高端制造领域上游新材料。 航空装备上游：景气指数从78.5%提升至92.1%，钛合金与碳纤维高景气。1）海绵钛是军工材料钛合金的上游，分为0-4级，4级多为民用，0级多为军用，4Q21海绵钛（0级）价格创2017年以来新高，反映下游钛合金需求侧高景气，2）21年10月、11月碳纤维进口额同比增速分别高达181%、43%，3个月移动平均增速高位上行，我们在《论空间，“开箱”专精特新小巨人》中提示，碳纤维是具备“专精特新”属性的优质国产替代品种，是风电叶片与航空机体的共同上游，由于国产化率暂较低，其进口增速能较好地反映国内碳纤维行业需求景气。 工业机器人上游：景气指数从94.9%提升至100.0%，稀土磁材高景气。21年10-12月氧化镨钕月均价分别达64万元/吨、79万元/吨、85万元/吨，较21年9月月均价60万元/吨持续大幅走高，侧面反映工业机器人上游稀土磁材需求端高景气。 半导体上游：景气指数从71.7%提升至85.8%，设备与材料高景气。1）半导体设备端，21年10-11月，北美+日本半导体设备合计出货额同比分别达45.2%、54.4%，延续21年8月以来的上行趋势，2）半导体材料端，台湾四大硅片厂营收同比（MA3）从21年9月的13.1%稳步回升至21年11月的15.2%，台湾半导体材料厂商整体营收同比（MA3）从21年9月的16.7%稳步回升至21年11月的20.0%。 锂电上游：景气指数从76.2%提升至94.1%，除DMC外上游锂电材料涨价延续，锂资源涨幅最大。4Q21锂电上游原材料涨价潮继续：1）锂资源：21年12月电池级氢氧化锂月均价19.7万元/吨（vs 9月14.5万元/吨）、碳酸锂月均价24.1万元/吨（vs 9月15.0万元/吨）；2）钴资源：21年12月华东钴精矿月均价25.1万元/吨（vs 9月18.8万元/吨）；3）前驱体：21年12月三元前驱体（523）月均价13.3万元/吨（vs 9月12.5万元/吨）；4）电解液溶质（六氟磷酸锂）：21年12月6F月均价56.5万元/吨（vs 9月44.4万元/吨）。电解液溶剂（DMC）价格下行，21年12月月均价4.4万元/吨（vs 9月2.6万元/吨）。 前瞻：11大新兴产业链1Q22景气预判 新能源：风光景气阶段性上行，锂电阶段性回落 同步高频景气指标之外，我们通过追踪各产业链旗舰指标的领先指标，或同步指标的一致预期，预判新兴产业链前瞻景气状况。 1）锂电-新能源车链：第一，电解钴是锂电上游原材料之一，其价格同比领先新能源车销量增速6个月左右，本轮电解钴价格同比增速上行周期自18年11月开启，21年下半年仍维持周期上行，但3Q21期间小幅回落（对应1Q22锂电链景气有一定基数效应下的增长压力），第二，21年11月新能源车销售渗透率达20.5%，根据新兴产业渗透率服从种族增长S型曲线特征，20%阶段对应的渗透率曲线斜率仍然陡峭，综合考虑上述两点，1Q22-2Q22锂电-新能源车产业链整体需求仍然旺盛，但在高基数效应下，1Q22新能源车销量同比或小幅回落，2Q22起有望增速再度回升。 2）光伏链：21年是光伏平价上网元年，在抢装带来的高基数效应以及上游原材料涨价带来的需求后置下，21年光伏装机量增速较20年或明显回落，但根据BloombergNEF预测，上述两大负面因素逐步退出后，22年国内装机增速有望明显反弹，基准情形下，地面+分布式合计装机或达86GW（对应装机量增速22E：38.9% vs 21E：18.5%），乐观情形下达92GW，悲观情形下83GW。由于光伏装机节奏呈现较强的季节性，Q2与Q4偏弱，Q1与Q3偏弱，按照全年装机量基准情形+装机历史季节性分布（剔除2020年这一抢装特殊年份），4Q21光伏装机量同比增速或进一步下滑至13%，与前述同步高频指标反映的景气趋势一致，1Q22-2Q22装机增速有望在低基数效应下明显反弹。 3）风电链：风电的情况与光伏类似，但21年装机量承压更严重，主要源于两大负面因素对风电装机的扰动大于光伏：第一，4Q20陆风抢装比光伏更为明显，导致更大的需求透支、基数压力；第二，风电上游原材料钢材、铜、环氧树脂等与宏观周期的相关性高于硅料、21年涨价幅度更大，进一步导致21年原本装机需求后置。根据BloombergNEF预测，21E国内陆风装机量为31GW，同比下滑或达42%，低基数效应+原料减压推动下，22E或陆风装机增速反弹至9.3%。 风电公开招标数据是领先装机数据约12个月的前瞻指标，2014年以来，每年风电新增装机量与上一年的公开招标量高度接近（但受装机成本、补贴机制等因素的影响，节奏可能有差异）。2020年风电公开招标量同比下滑52%，与前述BloombergNEF 21E风电装机增速-42%相互印证；1Q2-3Q21风电公开招标量同比大增142%，或预示1Q22-3Q22风电装机有望触底反弹。 TMT：云计算-光通信上行，元宇宙景气延续，半导体回落 4）半导体链：根据华泰科技团队追踪的海外半导体龙头公司名单，我们整理得到半导体产业链及细分环节Bloomberg业绩一致预期。本轮全球半导体周期下行或将持续至3Q22， 海外半导体龙头营收增速或从2Q22的30.5%逐步滑落至3Q22的8.3%；其中，1Q22产业链各环节营收增速普遍下行，仅封测厂商营收同比增速小幅走高，晶圆代工厂营收增速虽下滑但仍能维持相对高位；2Q22开始，各细分环节开始逐步触底回升，产业链内景气修复顺序为：功率（1Q22触底，2Q22回升）→除功率外的IC设计（2Q22触底，3Q22回升）→半导体材料/半导体设备（3Q22触底，4Q22回升）→晶圆代工/封测（最早4Q22触底，1Q23回升）。 5）元宇宙链：根据VR陀螺，2021年1-10月，全球VR/AR投融资额同比增速（MA3）较2020年大幅提升，且多数月份增速超过100%，预示2022年VR/AR景气趋势向上。但从下游游戏环节渗透率来看，2021年10月Steam平台VR设备接入渗透率仅为1.84%，尚未进入新兴产业链渗透率加速的“奇点”区间（5-15%），预计产业链景气波动性较大。 节奏上，重点关注供给侧产品周期拐点，Meta（Facebook）每一轮VR头显新品发布均带来产业链景气周期阶段向上，如2Q18发布的初代GO、2Q19发布的Quest 1、4Q20发布的Quest 2，根据Bloomberg，Meta计划在2022年发布爆款产品Quest 2之后的下一代VR头显Project Cambria，而Apple或将在年内更晚些时候发布MR眼镜，上述两大重量级XR设备发布事件或为影响元宇宙链景气节奏的关键变量。 6）云计算-光通信链：全球云计算巨头资本开支是云计算-光通信产业链景气的同步指标，本轮北美三大云商（Meta+Google+Microsoft，Amazon资本开支主要用于物流建设）资本开支在1Q21触底，根据Bloomberg一致预期，本轮云计算巨头的资本开支上行周期有望持续至3Q22（单季度同比高点出现在4Q21，TTM同比增速高点在3Q22），对应1Q22云计算景气大概率持续修复。 高端装备：航空装备景气延续，工业机器人、数控机床回落 7）工业机器人链：历史上，日本工业机器人订单数据领先中国工业机器人产量1-2个季度，上一轮国内产业周期低点为19年8月，而日本工业机器人订单数据在19年2月触底，本轮国内产业周期高点出现在21年8月，日本工业机器人订单数据于21年5月触顶，4Q21日本工业机器人订单增速继续回落，或反映1Q22国内工业机器人产业周期回落趋势不变。 8）数控机床链：历史上，日本工业机床海外订单数据是国内机床景气的略领先指标，领先时间在2-7个月不等，且该数据反映的每轮产业周期的持续时间较为稳定，08年以来的三轮完整产业周期持续时间均在35-50个月之间，本轮日本工业机床订单增速自21年2月以来持续下行，从上一个周期底部（19年6月）以来持续时间为30个月，无论从周期长度，还是领先指标的走势来看，1Q22国内数控机床产业下行阶段尚未走完。 9）航空装备链：航空装备产业链的高频景气指标集中在上游的原材料端，因此更多依赖于财报数据挖掘前瞻景气状态。“十四五”以来军工企业付款模式优化，预收账款+合同负债、以及其对应的货币资金增速逻辑上体现军工企业在手订单状态，对营收增速具有前瞻意义。3Q21航空装备链预收账款+合同负债同比增速高达501%，尽管较2Q21略有回落，但绝对增速维持在历史高位，反映产业链企业在手订单充裕，指引22年业绩维持高增。 新消费：智能汽车景气上行， CXO稳定 10）智能汽车链：对于生命周期处于导入期的产业链，一级市场投融资活跃度通常是领先产业链景气一年维度以上的前瞻指标。根据同花顺iFind，2021年全球自动驾驶领域投融资额同比增速较2020年大幅度抬升，1Q21-4Q21分别为82%、655%、26%、222%。21年自动驾驶领域投融资活跃度中枢抬升，指引22年智能汽车产业链景气趋势向上。节奏上，潜在热门新车型（尤其是L3级别车型）的密集上市，或成为景气节奏的影响关键变量，如华为和赛力斯联手打造的AITO（预计2022年2月上市）、华为和捷途合作打捷途X-1（预计2022年年内上市）、海马7E（预计2022年四季度上市）。 11）CXO链：CXO景气前瞻关注两点：中期内追踪一级市场投融资金额、短期内追踪在建工程等产能指标。本轮全球医药健康领域投融资周期从2Q19触底开始，周期上行至1Q21，2Q21起逐步回落，1Q21-4Q21同比增速分别为124%、64%、25%、33%；但短期来看，CXO产业链企业产能投放节奏预示1Q22业绩仍有一定韧性，维持高增概率较大。3Q21 CXO产业链龙头企业在建工程同比增长103%，较2Q21（+108%）小幅回落，但仍处于历史高位，预计1Q22 CXO营收增速在高基数压力下稳定或小幅回落，绝对增速不弱。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 【华泰策略|PPT】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|PPT】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|PPT】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”——碳中和专题系列（1） 新兴产业系列： 【华泰策略|深度】论空间，开箱“专精特新”小巨人 【华泰策略|深度】双周期共振下的智能汽车产业 【华泰策略|PPT】论空间，开箱专精特新小巨人 【华泰策略|PPT】双周期共振下的智能汽车产业 十四五·双循环系列： 【20201022】区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四 【20201020】三阶段节奏与五方向预判——十四五·双循环系列之三 【20201014】技术生态内循环：美、德、中比较——十四五·双循环系列之二 【20200913】供需内循环：渗透率与自主率全景手册——十四五·双循环系列报告 信号与噪声系列： 【20220103】短期择线：泛电子>泛地产>泛电力 【20211226】思内观外，“再平衡”行情将延续 【20211219】岁末资金面遭内外扰动，但影响有限 【20211212】中央经济工作会议：五点投资指引 【20211205】降准非红包行情，但或助推再平衡 【20211128】三点“明”政窥岁暮 【20211121】稳信用之下，A股稳估值而非提估值 【20211101】双主线：“困境反弹”+“能信双优先” 【20211024】从“景气为王”到“困境反转” 【20211017】三季报业绩预告：企业盈利的分岔口 【20210927】持“出能方”和“低能耗”板块过节 【20210921】核心矛盾是能耗政策而非信用政策 【20210912】继续拥抱电力链哑铃型配置的超级α 【20210905】万亿成交额的结构分解 【20210829】配置稀缺资源和共富资产的重合点 【20210822】同比的环比“溢价”有望边际抬升 【20210815】围绕电力链的“哑铃型”配置 【20210808】推高赛道股的5点因素二阶导放缓 【20210801】波动过后话阔天空—“脱钩”绝非本意，市场亦需呵护 季度、中期及年度策略系列： 【20211112】年度策略：配置能源与芯片的增长闭环 【20211028】Q3 筹码分析：风格均化，偏好分歧 【20210527】进入赛点，择时致胜 【20210411】Q2策略：仍在右侧，以小胜大 【20201120】牛背上交易“再通胀”和“新制造”——2021年A股年度策略展望 【20200615】第二库存周期和第二科技周期牛市——2020年A股中期策略展望 【20191121】坐稳逆全球化中的“顺风车”——2020年A股年度策略展望 【20191008】Q4行情的胜负手是库存周期吗？——2019年四季度策略之核心变量 【20190523】主论坛|张馨元：无科技不牛市，以时间换空间 【20190523】无科技不牛市，以时间换空间—2019年A股中期策略展望 【20190424】相对收益品种或将从消费转向科技成长 本材料所载观点源自2022年1月6日发布的研报《穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 张 馨 元 执业证书编号：S0570517080005 王 以 执业证书编号：S0570520060001 骥 宇 执业证书编号：S0570121100032 王 伟 光 执业证书编号：S0570121030045 华泰策略团队成员介绍 张馨元（策略首席）S0570517080005 上海社会科学院产业经济学硕士。7年A股策略研究经验，对改革政策、行业配置、风格研判、企业盈利周期等有长期积累和深入理解。作为团队负责人带领团队荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名；2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名；作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。 王以 S0570520060001 上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近三年H股策略研究经验，2019年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 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