【华泰策略|海外流动性】缩表讨论惊起一滩鸥鹭,影响几何

（以下内容从华泰证券《【华泰策略|海外流动性】缩表讨论惊起一滩鸥鹭,影响几何》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 骥 宇 S0570121100032 联系人 报告发布时间：2022年1月6日 核心观点 核心观点：美联储缩表的情绪影响更大，A股内生性仍然更强 昨天公布的12月FOMC会议纪要显示，美联储对缩表讨论进度超市场预期，多数官员认为1）开启缩表的适当时机在首次加息后；2）缩表节奏或较上一轮更快。我们综合考虑上一轮周期中加息至缩表和开始讨论缩表至落地的时滞，预计美联储或在22Q4-23Q1开始缩表。美债影响上，缩表相较于加息，对长端利率影响或更大；美股方面，缩表对美股影响可能大于上一轮，或集中体现在22Q1。对于A股，中美货币政策错位下，国内去滞动力更强，宽货币仍有空间，维持大势前平后升、Q2~Q4行情更扎实的判断，短期板块排序泛电子链>泛地产链>泛电力链，Q2后泛电力链超额收益或再启。 今时不同往日：本次缩表讨论的边际变化 虽然12月FOMC发布会上鲍威尔就指明联储官员讨论了缩表事宜，但会议纪要披露的内容显示这一讨论相当充分。与上一轮缩表相比，本次披露的核心边际变化在于：1）加息与缩表之间的时滞可能缩短。官员们认为，开启缩表的适当时机在首次加息后 vs 上一轮缩表在加息开始后近两年（彼时已加息四次）。2）缩表节奏可能加快。纪要显示，多数美联储官员认为，本次联储资产负债表缩减节奏或较上次更快。 落子何处：缩表可能开始于22Q4-23Q1 缩表的节奏取决于加息的节奏，目前期货市场隐含的加息时点自5月起，全年或加息3次。基于此，我们考量以下几点：1）开始加息后至缩表的时滞——上一轮加息四次后开始缩表，以此推断，缩表应在明年Q1，但考虑到本次时滞可能缩短，我们将此作为缩表的最晚时间；2）开始讨论缩表后至实施的时滞——上一轮多数联储官员同意缩表在2017.3，至2017.10开始实施，以此为参考，本轮缩表应在今年Q4。当然，12月会议时，奥密克戎毒株尚未在美国广泛传播，仍需关注疫情变化对美联储政策路径的影响。整体而言，我们判断，美联储缩表或落子于22Q4-23Q1。 对美国市场的影响：美债 vs 美股 美债：加息传导通过价，由短向长，短端利率上行幅度更大，或致收益率曲线趋平。缩表传导通过量，影响被抛售或不再续作的品种，相较于加息，或对长端利率产生更大影响（截至2021.12，5年以上国债占美联储持有国债42%）。美股：高估值的科技股仍然可能首当其冲，不过，上一轮缩表时，标普500走势并未出现本质逆转。尽管如此，目前美国通胀根源更多在于供给端的供应链瓶颈和低劳动参与率，缩表对美股影响可能大于上一轮，但这种影响或集中体现在22Q1，市场充分计入缩表预期后，Q2-Q4可能回归盈利主导，目前彭博对2022年全年标普500指数的EPS增速预计为8.82%。 对A股的影响：政策错位下，A股仍然内生性更强 2022年中美货币政策错位，中国经济核心矛盾在“滞”，美国经济核心矛盾在“胀”。美联储“压胀”压力大，货币政策偏紧；中国央行“去滞”动力强，政策制定“以我为主”，宽松仍有空间。美联储收水预期或对交易型北向资金产生影响，但外资在A股尚处于配置期，其对于配置型外资影响有限。板块上，我们维持2022.1.3《短期择线：泛电子＞泛地产＞泛电力》观点，短期内，政策传递速度上，宽货币>宽信用>盈利增长，对应泛电子>泛地产>泛电力。在21Q4生拔估值效应减退，电新估值中枢回到21Q2-Q3后，盈利驱动因素将再度带动泛电力链超额收益，这一时点约在22Q2。 风险提示：变种病毒对经济影响超出预期；中国政策宽松不及预期。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 【华泰策略|PPT】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|PPT】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|PPT】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”——碳中和专题系列（1） 新兴产业系列： 【华泰策略|深度】论空间，开箱“专精特新”小巨人 【华泰策略|深度】双周期共振下的智能汽车产业 【华泰策略|PPT】论空间，开箱专精特新小巨人 【华泰策略|PPT】双周期共振下的智能汽车产业 十四五·双循环系列： 【20201022】区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四 【20201020】三阶段节奏与五方向预判——十四五·双循环系列之三 【20201014】技术生态内循环：美、德、中比较——十四五·双循环系列之二 【20200913】供需内循环：渗透率与自主率全景手册——十四五·双循环系列报告 信号与噪声系列： 【20220103】短期择线：泛电子>泛地产>泛电力 【20211226】思内观外，“再平衡”行情将延续 【20211219】岁末资金面遭内外扰动，但影响有限 【20211212】中央经济工作会议：五点投资指引 【20211205】降准非红包行情，但或助推再平衡 【20211128】三点“明”政窥岁暮 【20211121】稳信用之下，A股稳估值而非提估值 【20211101】双主线：“困境反弹”+“能信双优先” 【20211024】从“景气为王”到“困境反转” 【20211017】三季报业绩预告：企业盈利的分岔口 【20210927】持“出能方”和“低能耗”板块过节 【20210921】核心矛盾是能耗政策而非信用政策 【20210912】继续拥抱电力链哑铃型配置的超级α 【20210905】万亿成交额的结构分解 【20210829】配置稀缺资源和共富资产的重合点 【20210822】同比的环比“溢价”有望边际抬升 【20210815】围绕电力链的“哑铃型”配置 【20210808】推高赛道股的5点因素二阶导放缓 【20210801】波动过后话阔天空—“脱钩”绝非本意，市场亦需呵护 季度、中期及年度策略系列： 【20211112】年度策略：配置能源与芯片的增长闭环 【20211028】Q3 筹码分析：风格均化，偏好分歧 【20210527】进入赛点，择时致胜 【20210411】Q2策略：仍在右侧，以小胜大 【20201120】牛背上交易“再通胀”和“新制造”——2021年A股年度策略展望 【20200615】第二库存周期和第二科技周期牛市——2020年A股中期策略展望 【20191121】坐稳逆全球化中的“顺风车”——2020年A股年度策略展望 【20191008】Q4行情的胜负手是库存周期吗？——2019年四季度策略之核心变量 【20190523】主论坛|张馨元：无科技不牛市，以时间换空间 【20190523】无科技不牛市，以时间换空间—2019年A股中期策略展望 【20190424】相对收益品种或将从消费转向科技成长 本材料所载观点源自2022年1月6日发布的研报《缩表讨论惊奇一滩鸥鹭，影响几何》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 张 馨 元 执业证书编号：S0570517080005 王 以 执业证书编号：S0570520060001 骥 宇 执业证书编号：S0570121100032 王 伟 光 执业证书编号：S0570121030045 华泰策略团队成员介绍 张馨元（策略首席）S0570517080005 上海社会科学院产业经济学硕士。7年A股策略研究经验，对改革政策、行业配置、风格研判、企业盈利周期等有长期积累和深入理解。作为团队负责人带领团队荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名；2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名；作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。 王以 S0570520060001 上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近三年H股策略研究经验，2019年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

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