【广发策略戴康团队】高低区切换,如何评估时间与空间?—“慎思笃行”系列报告(二)
（以下内容从广发证券《【广发策略戴康团队】高低区切换,如何评估时间与空间?—“慎思笃行”系列报告(二)》研报附件原文摘录）
一、核心观点 （一）市场进一步印证我们年度策略展望提出的预期差之一：美国滞胀将迫使美联储加快紧缩。今日凌晨美联储发布12月会议纪要。美联储各项紧缩操作均可能提前：美联储在3月份加息的概率为80%；“几乎所有官员都同意，在首次加息后的某个时点，启动缩表可能是合适的”。 （二）我们判断美股处于筑顶中，需要关注缩表提前的风险。上一轮美联储缩表周期中，17年末开启缩表，美股在18Q4迎来下跌，对比当下——（1）分子端，美股盈利增速在18Q4开始快速下行，与美股同步。当前美股盈利亦处于下行周期；（2）分母端，十年期美债利率自17年9月回升至18年10月共计110BP，本轮美债利率20年8月回升至今共计115BP，当前美股估值较高但尚未触及极值。 （三）A股市场21年12月初以来确认高低区风格切换。我们在12.6《慎思笃行》中判断：2022年迎来金融供给侧慢牛以来的首个压力年：1）A股非金融企业盈利大幅下滑（压力主要在上半年）；2）稳增长力度大概率低于乐观投资者预期（Q1后期初见端倪）；3）海外滞胀而非衰退，将迫使美联储加速紧缩（主流预期美联储名鹰实鸽过于乐观），目前看，第2/3个因素正在偏离主流市场预期并向我们的预期发展。我们在年度策略展望判断3个镜像（供给过剩、信用周期收敛、市值均衡）都指向22年A股市场的结构将较21年的极致风格更为均衡。 （四）市场关心本轮“赛道股”调整是否与21年2月“茅指数”调整相像？我们在21年2月24日提出“扩散升级，市值下沉”，主因“茅指数”相对盈利优势下行&市场微观结构恶化，美债利率上行形成压力测试。本轮呢？根据我们1.6《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎》的研究，赛道股以新能源车为例，“预期内”增速下台阶不会带来股价负反馈，但需要警惕的是披露“低预期”以及周转率恶化拖累ROE。当前新能源车的交易拥挤度并不高，只是前期的高估值隐含了较高的终局预期。历史上经典新兴产业破壁渗透期（0%-20%渗透率），龙头股价出现非显著利空的下跌并不罕见，时间在1-2个月，幅度在20-30pct。 （五）关于高低区风格切换的时间和空间，我们需要等待赔率与胜率变化。1）赔率：赛道股和稳增长股票的相对估值差收敛至合意水平（目前处历史+1X标准差）；2）胜率：Q1后期市场印证稳增长兑现效果不及预期（大概率），美国高通胀回落使得美债利率上行缓和（有难度）。 （六）A股盈利真空期和分母端预期支撑“可为阶段”，高区-低区均衡配置：1）地产链企稳（券商、白电、消费建材）；2）双碳新周期+新基建稳增长（动力电池、煤化工、军工）；3）PPI-CPI剪刀差收敛（食品加工）。 二、风险提示 疫情恶化超预期，国内外政策超预期收紧。 近期广发策略重磅系列报告 1 2022年A股年度策略展望 12.6 【广发策略戴康团队】慎思笃行——2022年A股年度策略展望 2 “低估值+X”系列 10.31 【广发策略】“真空期”双握财报与配置线索——周末五分钟全知道（10月第4期） 10.24 【广发策略】“类滞胀”如何影响A股？——周末五分钟全知道（10月第3期） 10.17 【广发策略】政策相对“真空期”如何配置？——周末五分钟全知道（10月第2期） 10.7 【广发策略】“供需双稳”预期下继续“低估值+X”——周末五分钟全知道（10月第1期） 9.26 【广发策略】局部“缺电”环境下如何布局“低估值+X”——周末五分钟全知道（9月第4期） 9.21 【广发策略】“低估值+X”抵御短期震荡——周末五分钟全知道（9月第3期） 9.12 【广发策略】“低估值+X”策略怎么买？——周末五分钟全知道（9月第2期） 3 聚拢小盘成长系列 8.22【广发策略】微观结构调整再现下的应对之策——周末五分钟全知道（8月第4期） 8.15【广发策略】继续“市值下沉”，寻找点状扩散——周末五分钟全知道（8月第3期） 8.8【广发策略】风格仍聚拢，配置寻扩散——周末五分钟全知道（8月第2期） 8.1【广发策略】聚拢小盘成长——周末五分钟全知道（8月第1期） 7.4 【广发策略】“2月冲击”会重现吗？——周末五分钟全知道（7月第1期） 6.27 【广发策略】全球的寻找赔率更佳的小盘成长——周末五分钟全知道（6月第4期） 6.20 【广发策略】全球的通胀交易结束了吗？——周末五分钟全知道（6月第3期） 6.6 【广发策略】复苏后期，寻找量价突破——周末五分钟全知道（6月第1期） 5.23 【广发策略】小盘成长接棒——周末五分钟全知道（5月第3期） 5.17 【广发策略】周期交易的赔率与胜率——周末五分钟全知道（5月第2期） 4 增持小盘价值系列 7.25 【广发策略】当前风格是否会切换？——周末五分钟全知道（7月第4期） 7.18 【广发策略】小盘价值攻守兼备——周末五分钟全知道（7月第3期） 7.11 【广发策略】重新增持小盘价值——周末五分钟全知道（7月第2期） 5 第三波顺周期行情系列 2.17 【广发策略】第三波顺周期行情已经确立——周末五分钟全知道（2月第2期） 2.2 【广发策略联合八大行业】如何布局21年涨价(下篇） 2.2 【广发策略联合八大行业】如何布局21年涨价（上篇） 1.3 【广发策略】迎接“第三波”顺周期行情——周末五分钟全知道（1月第1期） 6 微观结构修正系列 7.2 【广发策略】哪些细分领域还有市值下沉空间——微观结构系列（五） 3.29 【广发策略】微观结构恶化的成因与展望——微观结构系列（四） 3.18 【广发策略】从微观结构看美债和A股——微观结构系列（三） 3.12 【广发策略】如何观测市场微观结构？——微观结构系列（二） 3.3 【广发策略戴康团队】微观结构调整——历史与影响 7 “策话新兴产业”系列 8.24 【广发策略】如何刻画新兴产业估值？——“策话新兴产业”系列（五） 8.6 【广发策略】新兴产业指数全复盘——“策话新兴产业”系列（四） 7.27 【广发策略戴康团队】揭秘新兴产业的公募基金持仓—策话新兴产业系列（三） 7.19 【广发策略戴康团队】新兴产业中外龙头全对比——策话新兴产业系列（二） 7.9 【广发策略戴康团队-重磅系列开篇】北上如何配置A股新兴产业？——策话新兴产业系列（一） 8 暂避锋芒，扩散升级系列 5.5 【广发策略】一季报总量到结构有何亮点？——周末五分钟全知道（5月第1期） 4.26 【广发策略】震荡期哪些交易因子占优？——周末五分钟全知道（4月第4期） 4.22 【广发策略】兼顾“即期业绩”与“市值下沉公募基金21年Q1配置分析 4.19 【广发策略】紧信用确认，配置方向变了吗？——周末五分钟全知道（4月第3期） 4.11 【广发策略】坚定市值下沉+低PEG策略——周末五分钟全知道（4月第2期） 4.5 【广发策略】反弹下半场，继续调结构——周末五分钟全知道（4月第1期） 3.28 【广发策略】珍惜反弹时光——周末五分钟全知道（3月第4期） 3.22 【广发策略】微观结构修正进入第二阶段——周末五分钟全知道（3月第3期） 3.4 【广发策略】拾级而下，“市值下沉”如何布局？ 2.24 【广发策略戴康团队】扩散升级——A股市场策略快评 1.31 【广发策略】背离已收敛，广度将扩散——周末五分钟全知道（1月第5期） 1.17 【广发策略】波动加剧，行情扩散——周末五分钟全知道（1月第3期） 9 行业比较新视野系列 8.27 【广发策略】专精特新：助力小盘成长点状扩散——行业比较新视野系列（九） 8.17 【广发策略】中国制造“国产化”的量衡与推演——行业比较新视野系列报告（八） 7.26 【广发策略】擎画中国FAANG投资图谱——行业比较新视野系列（七） 6.16 【广发策略】从FAANG看A股“热门股”行情——行业比较新视野系列（六） 4.10 【广发策略】历史“供给收缩”下周期行情的启示——行业比较新视野系列（五） 3.19 【广发策略】产能视角看“碳中和”投资机会——行业比较新视野系列（四） 2.19 【广发策略】基于产能周期看当前行业比较——行业比较新视野系列（三） 2.3 【广发策略】哪些行业“供需缺口”潜在扩张？——行业比较新视野系列（二） 1.19 【广发策略】产能视角看行业“供需缺口”——行业比较新视野系列（一） 10 “碳中和”系列报告 5.20 【广发策略】“碳中和”的ESG投资策略—“碳中和”主题投资系列（七） 4.29 【广发策略】资金视角看“碳中和”绿色投向—“碳中和”主题投资系列（六） 4.21 【广发策略】碳交易市场的“产业映射”—“碳中和”主题投资系列（五） 3.24 【广发策略】“碳中和”产业图谱与指数构建—“碳中和”主题投资系列（四） 3.23 【广发策略】政策比较：“碳中和”如何实现？—“碳中和”主题投资系列（三） 3.14 【广发策略】避闹取静，“碳中和”恰逢其时——周末五分钟全知道（3月第2期） 2.25 【广发策略联合全行业】谋局“碳中和”—“碳中和”主题投资系列（二） 2.9 【广发策略】擎画“碳中和”主题投资愿景—“碳中和”主题投资系列（一） 11 “广开金股”系列 7.29 【广发策略】净利润断层如何获得更高收益？——“广开金股”系列（四） 7.1 【广发策略】潜力股深挖：AH折溢价策略——“广开金股”系列（三） 6.21 【广发策略】北上资金：“聪明钱”选股策略——“广开金股”系列（二） 5.26 【广发策略】性价比之王：优化的PEG选股策略——“广开金股”系列（一） 12 “科创出鞘”系列 7.14 【广发策略】科创板：新一轮打新“盛宴”—“科创出鞘”系列（四） 7.5 【广发策略】科创板估值“过热”了吗？—“科创出鞘”系列（三） 6.25 【广发策略】科创板：四象限选股模型 —“科创出鞘”系列（二） 6.21 【广发策略】科创板：星火可燎原—“科创出鞘”系列（一） 本报告信息 对外发布日期：2022年1月6日 分析师： 戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313 ●团队成员介绍● 戴 康 CFA：策略首席分析师，11年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。 郑恺：联席首席分析师，8年策略卖方研究经验。 曹柳龙：资深分析师，7年策略卖方研究经验。 俞一奇：资深分析师，7年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。 韦冀星：资深分析师，4年策略研究经验。 倪赓：资深分析师，4年策略卖方研究经验。 王永健：资深分析师，4年宏观策略卖方研究经验。 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 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一、核心观点 （一）市场进一步印证我们年度策略展望提出的预期差之一：美国滞胀将迫使美联储加快紧缩。今日凌晨美联储发布12月会议纪要。美联储各项紧缩操作均可能提前：美联储在3月份加息的概率为80%；“几乎所有官员都同意，在首次加息后的某个时点，启动缩表可能是合适的”。 （二）我们判断美股处于筑顶中，需要关注缩表提前的风险。上一轮美联储缩表周期中，17年末开启缩表，美股在18Q4迎来下跌，对比当下——（1）分子端，美股盈利增速在18Q4开始快速下行，与美股同步。当前美股盈利亦处于下行周期；（2）分母端，十年期美债利率自17年9月回升至18年10月共计110BP，本轮美债利率20年8月回升至今共计115BP，当前美股估值较高但尚未触及极值。 （三）A股市场21年12月初以来确认高低区风格切换。我们在12.6《慎思笃行》中判断：2022年迎来金融供给侧慢牛以来的首个压力年：1）A股非金融企业盈利大幅下滑（压力主要在上半年）；2）稳增长力度大概率低于乐观投资者预期（Q1后期初见端倪）；3）海外滞胀而非衰退，将迫使美联储加速紧缩（主流预期美联储名鹰实鸽过于乐观），目前看，第2/3个因素正在偏离主流市场预期并向我们的预期发展。我们在年度策略展望判断3个镜像（供给过剩、信用周期收敛、市值均衡）都指向22年A股市场的结构将较21年的极致风格更为均衡。 （四）市场关心本轮“赛道股”调整是否与21年2月“茅指数”调整相像？我们在21年2月24日提出“扩散升级，市值下沉”，主因“茅指数”相对盈利优势下行&市场微观结构恶化，美债利率上行形成压力测试。本轮呢？根据我们1.6《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎》的研究，赛道股以新能源车为例，“预期内”增速下台阶不会带来股价负反馈，但需要警惕的是披露“低预期”以及周转率恶化拖累ROE。当前新能源车的交易拥挤度并不高，只是前期的高估值隐含了较高的终局预期。历史上经典新兴产业破壁渗透期（0%-20%渗透率），龙头股价出现非显著利空的下跌并不罕见，时间在1-2个月，幅度在20-30pct。 （五）关于高低区风格切换的时间和空间，我们需要等待赔率与胜率变化。1）赔率：赛道股和稳增长股票的相对估值差收敛至合意水平（目前处历史+1X标准差）；2）胜率：Q1后期市场印证稳增长兑现效果不及预期（大概率），美国高通胀回落使得美债利率上行缓和（有难度）。 （六）A股盈利真空期和分母端预期支撑“可为阶段”，高区-低区均衡配置：1）地产链企稳（券商、白电、消费建材）；2）双碳新周期+新基建稳增长（动力电池、煤化工、军工）；3）PPI-CPI剪刀差收敛（食品加工）。 二、风险提示 疫情恶化超预期，国内外政策超预期收紧。 近期广发策略重磅系列报告 1 2022年A股年度策略展望 12.6 【广发策略戴康团队】慎思笃行——2022年A股年度策略展望 2 “低估值+X”系列 10.31 【广发策略】“真空期”双握财报与配置线索——周末五分钟全知道（10月第4期） 10.24 【广发策略】“类滞胀”如何影响A股？——周末五分钟全知道（10月第3期） 10.17 【广发策略】政策相对“真空期”如何配置？——周末五分钟全知道（10月第2期） 10.7 【广发策略】“供需双稳”预期下继续“低估值+X”——周末五分钟全知道（10月第1期） 9.26 【广发策略】局部“缺电”环境下如何布局“低估值+X”——周末五分钟全知道（9月第4期） 9.21 【广发策略】“低估值+X”抵御短期震荡——周末五分钟全知道（9月第3期） 9.12 【广发策略】“低估值+X”策略怎么买？——周末五分钟全知道（9月第2期） 3 聚拢小盘成长系列 8.22【广发策略】微观结构调整再现下的应对之策——周末五分钟全知道（8月第4期） 8.15【广发策略】继续“市值下沉”，寻找点状扩散——周末五分钟全知道（8月第3期） 8.8【广发策略】风格仍聚拢，配置寻扩散——周末五分钟全知道（8月第2期） 8.1【广发策略】聚拢小盘成长——周末五分钟全知道（8月第1期） 7.4 【广发策略】“2月冲击”会重现吗？——周末五分钟全知道（7月第1期） 6.27 【广发策略】全球的寻找赔率更佳的小盘成长——周末五分钟全知道（6月第4期） 6.20 【广发策略】全球的通胀交易结束了吗？——周末五分钟全知道（6月第3期） 6.6 【广发策略】复苏后期，寻找量价突破——周末五分钟全知道（6月第1期） 5.23 【广发策略】小盘成长接棒——周末五分钟全知道（5月第3期） 5.17 【广发策略】周期交易的赔率与胜率——周末五分钟全知道（5月第2期） 4 增持小盘价值系列 7.25 【广发策略】当前风格是否会切换？——周末五分钟全知道（7月第4期） 7.18 【广发策略】小盘价值攻守兼备——周末五分钟全知道（7月第3期） 7.11 【广发策略】重新增持小盘价值——周末五分钟全知道（7月第2期） 5 第三波顺周期行情系列 2.17 【广发策略】第三波顺周期行情已经确立——周末五分钟全知道（2月第2期） 2.2 【广发策略联合八大行业】如何布局21年涨价(下篇） 2.2 【广发策略联合八大行业】如何布局21年涨价（上篇） 1.3 【广发策略】迎接“第三波”顺周期行情——周末五分钟全知道（1月第1期） 6 微观结构修正系列 7.2 【广发策略】哪些细分领域还有市值下沉空间——微观结构系列（五） 3.29 【广发策略】微观结构恶化的成因与展望——微观结构系列（四） 3.18 【广发策略】从微观结构看美债和A股——微观结构系列（三） 3.12 【广发策略】如何观测市场微观结构？——微观结构系列（二） 3.3 【广发策略戴康团队】微观结构调整——历史与影响 7 “策话新兴产业”系列 8.24 【广发策略】如何刻画新兴产业估值？——“策话新兴产业”系列（五） 8.6 【广发策略】新兴产业指数全复盘——“策话新兴产业”系列（四） 7.27 【广发策略戴康团队】揭秘新兴产业的公募基金持仓—策话新兴产业系列（三） 7.19 【广发策略戴康团队】新兴产业中外龙头全对比——策话新兴产业系列（二） 7.9 【广发策略戴康团队-重磅系列开篇】北上如何配置A股新兴产业？——策话新兴产业系列（一） 8 暂避锋芒，扩散升级系列 5.5 【广发策略】一季报总量到结构有何亮点？——周末五分钟全知道（5月第1期） 4.26 【广发策略】震荡期哪些交易因子占优？——周末五分钟全知道（4月第4期） 4.22 【广发策略】兼顾“即期业绩”与“市值下沉公募基金21年Q1配置分析 4.19 【广发策略】紧信用确认，配置方向变了吗？——周末五分钟全知道（4月第3期） 4.11 【广发策略】坚定市值下沉+低PEG策略——周末五分钟全知道（4月第2期） 4.5 【广发策略】反弹下半场，继续调结构——周末五分钟全知道（4月第1期） 3.28 【广发策略】珍惜反弹时光——周末五分钟全知道（3月第4期） 3.22 【广发策略】微观结构修正进入第二阶段——周末五分钟全知道（3月第3期） 3.4 【广发策略】拾级而下，“市值下沉”如何布局？ 2.24 【广发策略戴康团队】扩散升级——A股市场策略快评 1.31 【广发策略】背离已收敛，广度将扩散——周末五分钟全知道（1月第5期） 1.17 【广发策略】波动加剧，行情扩散——周末五分钟全知道（1月第3期） 9 行业比较新视野系列 8.27 【广发策略】专精特新：助力小盘成长点状扩散——行业比较新视野系列（九） 8.17 【广发策略】中国制造“国产化”的量衡与推演——行业比较新视野系列报告（八） 7.26 【广发策略】擎画中国FAANG投资图谱——行业比较新视野系列（七） 6.16 【广发策略】从FAANG看A股“热门股”行情——行业比较新视野系列（六） 4.10 【广发策略】历史“供给收缩”下周期行情的启示——行业比较新视野系列（五） 3.19 【广发策略】产能视角看“碳中和”投资机会——行业比较新视野系列（四） 2.19 【广发策略】基于产能周期看当前行业比较——行业比较新视野系列（三） 2.3 【广发策略】哪些行业“供需缺口”潜在扩张？——行业比较新视野系列（二） 1.19 【广发策略】产能视角看行业“供需缺口”——行业比较新视野系列（一） 10 “碳中和”系列报告 5.20 【广发策略】“碳中和”的ESG投资策略—“碳中和”主题投资系列（七） 4.29 【广发策略】资金视角看“碳中和”绿色投向—“碳中和”主题投资系列（六） 4.21 【广发策略】碳交易市场的“产业映射”—“碳中和”主题投资系列（五） 3.24 【广发策略】“碳中和”产业图谱与指数构建—“碳中和”主题投资系列（四） 3.23 【广发策略】政策比较：“碳中和”如何实现？—“碳中和”主题投资系列（三） 3.14 【广发策略】避闹取静，“碳中和”恰逢其时——周末五分钟全知道（3月第2期） 2.25 【广发策略联合全行业】谋局“碳中和”—“碳中和”主题投资系列（二） 2.9 【广发策略】擎画“碳中和”主题投资愿景—“碳中和”主题投资系列（一） 11 “广开金股”系列 7.29 【广发策略】净利润断层如何获得更高收益？——“广开金股”系列（四） 7.1 【广发策略】潜力股深挖：AH折溢价策略——“广开金股”系列（三） 6.21 【广发策略】北上资金：“聪明钱”选股策略——“广开金股”系列（二） 5.26 【广发策略】性价比之王：优化的PEG选股策略——“广开金股”系列（一） 12 “科创出鞘”系列 7.14 【广发策略】科创板：新一轮打新“盛宴”—“科创出鞘”系列（四） 7.5 【广发策略】科创板估值“过热”了吗？—“科创出鞘”系列（三） 6.25 【广发策略】科创板：四象限选股模型 —“科创出鞘”系列（二） 6.21 【广发策略】科创板：星火可燎原—“科创出鞘”系列（一） 本报告信息 对外发布日期：2022年1月6日 分析师： 戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313 ●团队成员介绍● 戴 康 CFA：策略首席分析师，11年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。 郑恺：联席首席分析师，8年策略卖方研究经验。 曹柳龙：资深分析师，7年策略卖方研究经验。 俞一奇：资深分析师，7年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。 韦冀星：资深分析师，4年策略研究经验。 倪赓：资深分析师，4年策略卖方研究经验。 王永健：资深分析师，4年宏观策略卖方研究经验。 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 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