【中银化工深度报告】万盛股份(603010.SH)

（以下内容从中银证券《【中银化工深度报告】万盛股份(603010.SH)》研报附件原文摘录）
　　磷系阻燃剂龙头，拓展新能源材料领域 万盛股份为全球磷系阻燃剂行业龙头，公司通过投资控股福建中州进军电解液添加剂领域，进一步拓展了公司产品品类。 支撑评级的要点 公司为全球磷系阻燃剂行业龙头，20多年来深耕以磷系阻燃剂为主的功能性精细化学品业务。公司现有工程塑料阻燃剂产能7.5万吨，TCPP产能4万吨，软泡阻燃剂产能1万吨，胺助剂产能2.5万吨，催化剂产能1万吨，涂料助剂产能4万吨。公司营业收入从2016年的12.27亿元增长到2020年的23.3亿元，年均复合增长率为21.5%；归母净利润从2016年1.49亿元增长到2020年3.93亿元，年均复合增长率为35.83%。2021年，公司前三季度营业收入30.68亿元，同比增长97.80%，归母净利润6.25亿元，同比大幅增长171.41%。 多因素促进BDP阻燃剂需求增长，公司占全球BDP产能超过40%，在此轮涨价中最为受益。欧盟无卤化法规、PC产能扩张、5G基站建设、新能源汽车产业发展等因素共同促进BDP阻燃剂需求增长。根据EVTank预计，2025年全球新能源汽车销量将达到1800万辆，经测算对应新能源汽车领域工程塑料阻燃剂需求将约为10.08万吨。综合考虑，我们预计BDP 未来5年有望维持略超2万吨/年的需求增长。因2019 年响水事故，国内部分产能退出，以及疫情导致的海外厂商于2020年的陆续关停，造成全球BDP阻燃剂供应大幅下滑，2021年BDP价格出现大幅上涨，10月份价格触及51000元/吨，较去年同期上涨59%。按公司理论产能65000吨/年测算，BDP阻燃剂价格每上涨1000元/吨，公司EPS增厚0.114元。 投资福建中州布局新能源材料领域，扩展未来盈利增长点。公司投资福建中州拟新建“三明锂离子电解液添加剂和导电新材料项目”，年产锂离子电解液添加剂和导电新材料共十五种产品，合计95500吨。其中，一期产能20500吨。受下游新能源汽车行业高景气，磷酸铁锂电池比例提升影响， VC、FEC需求大幅度增长，预计后期VC、FEC供需将维持紧平衡状态，公司释放产能后未来有望持续贡献业绩增量。 盈利预测与估值 基于山东万盛“年产31.93万吨功能性新材料一体化生产项目”、福建中州 “三明锂离子电解液添加剂和导电新材料项目”投产以及BDP阻燃剂长期供应紧缺的预期，暂不考虑增发带来的股本摊薄，预计公司2021-2023年每股收益分别为1.79元，2.07元，2.37元，对应的PE分别为14.6倍，12.6倍，11.1倍，首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险 BDP阻燃剂其他厂家规划产能投放进度超预期的风险；福建中州项目环评能评遇阻导致项目延迟的风险；产品销售价格波动的风险；安全生产管理风险；疫情影响的风险。 01 公司为全球最大磷系阻燃剂生产商 浙江万盛股份有限公司(以下简称“万盛股份”、“公司”) 前身为成立于1995年的临海市江南助剂厂。公司20多年来专注于以磷系阻燃剂为主的功能性精细化学品的生产、研发和销售，目前已成为全球最大的磷系阻燃剂供应商。2014年10月，公司于上交所挂牌上市（股票代码：603010）。2015年11月，公司收购张家港市大伟助剂有限公司，拓展特种脂肪胺类业务。2020年8月，公司成立全资子公司山东万盛新材料有限公司，拟投建年产31.93万吨功能性新材料一体化生产项目。2021年11月，公司通过投资控股福建中州新材料科技有限公司拟新建“三明锂离子电解液添加剂和导电新材料项目”，正式进军新能源汽车电池材料领域。公司不断拓展业务板块，目前已形成磷系阻燃剂、胺助剂及催化剂、涂料助剂、新能源汽车电池材料等多业务板块齐头并进的良好发展态势。 公司目前主要产品包括阻燃剂、胺助剂及催化剂和涂料助剂，均属于功能性精细化学品领域。根据公司2020年报，阻燃剂产品占公司主营收入比例为76.51%，胺助剂及催化剂产品占比为20.88%，涂料助剂产品则仅占2.5%。公司现有工程塑料阻燃剂产能7.5万吨（其中BDP6.5万吨），TCPP产能4万吨，软泡阻燃剂产能1万吨，胺助剂产能2.5万吨，催化剂产能1万吨，涂料助剂产能4万吨。公司设有欧洲万盛、英国万盛、美国万盛、香港万盛销售子公司，服务欧洲、美国当地客户，并已与陶氏化学、拜耳、朗盛、巴斯夫、沙比克、金发科技、万华化学等国内外知名企业建立了长期的合作关系，形成了较高的客户认证壁垒。 产品下游应用广泛。公司产品的原材料主要包括环氧丙烷、苯酚、双酚 A、三氯氧磷、间苯二酚等基础化工原料。产品下游来看，阻燃剂可应用于汽车、电子电器、网络通信设备、建筑以及家具等行业；胺助剂及催化剂可用于个人护理、电子化学品、水处理和杀菌剂等行业；涂料助剂则应用于防腐涂料及地坪涂料行业。 公司当前实际控制人为高献国家族，未来有望归入复星集团 截至2021 年11 月 28 日，万盛股份实控人为高献国家族。高献国家族通过100%控股河南洛升（原“万盛投资”）间接持有万盛股份14.14%股权，另外，高献国、高峰、高远夏分别直接持有万盛股份6.33%、2.43%、1.16%的股权。目前，南钢股份持有公司14.42%的股权。山东万盛新材料有限公司、张家港市大伟助剂有限公司、浙江万盛科技有限公司为公司全资子公司，江苏万盛大伟化学有限公司为公司全资二级子公司。 公司控股股东和实际控制人拟发生变化。公司控制权将在非公开发行股票完成后发生变更。公司拟非公开发行不超过10,430万股（含 10,430 万股）股票，将全部由南钢股份认购。若本次非公开发行完成，南钢股份合计将持有公司 17,430 万股股份，占发行后总股本的 29.56%，公司控股股东将由河南洛升变更为南钢股份，实际控制人将由高献国家族变更为郭广昌。2021年11月12日，公司非公开发行股票申请已经获得证监会受理。 公司盈利能力持续提升 公司经营业绩持续增长。公司近年来营业收入稳定增长，营业收入从2016年12.27亿元增长到2020年23.3亿元，年均复合增长率为21.5%。归母净利润从2016年1.49亿元增长到2020年3.93亿元，年均复合增长率为35.83%。2021年，公司前三季度实现营业收入30.68亿元，同比增长97.80%，归母净利润6.25亿元，同比大幅增长171.41%，主要原因为阻燃剂市场供应短缺，公司阻燃剂产品量价齐升。 公司绝大部分毛利来源于阻燃剂业务。公司业务毛利结构与收入类似，绝大部分来自于阻燃剂，胺助剂及催化剂毛利占比不足20%。聚合物多元醇（POP）收入和毛利占比逐年下降，2019年，公司不再生产聚合物多元醇（POP），转向涂料助剂行业，2020年涂料助剂的毛利占比为0.45%。 公司调整业务模块，盈利能力逐年提升。公司毛利率总体处于上升趋势，除了在2017年由于全球化工原材料成本快速上涨而出现小幅下降。公司的毛利率从2016年的25%左右提高到2020年的33.92%，主要归因于公司主要产品阻燃剂、胺助剂盈利能力提升。公司的净利率与毛利率变动趋势一致，在2017年下降后持续提升，2020年公司净利率已提升至15%以上。公司的ROE变动趋势也与毛利率变动趋势基本一致。分产品而言，阻燃剂毛利率在2018-2020年逐年上升，主要是由于阻燃剂行业供小于求，公司阻燃剂产品价格上升。胺助剂毛利率波动较大，主要系市场供求关系及原料成本波动所致。2020年涂料助剂毛利率则略有下滑至6.09%，主要是因为业务开展初期，处于客户开发阶段，产能负荷不足。 多个在建项目或将给未来业绩带来较大增量 根据2021年8月3日公司非公开发行方案修订公告，山东万盛新材料有限公司年产31.93万吨功能性新材料一体化生产项目计划总投资16亿元，建设周期为 2 年。目前该生产项目已成功拿到能评、环评批复，项目建设正有序推进中。项目建成后，公司将新增 7 万吨绿色聚氨酯阻燃剂、5 万吨绿色工程塑料阻燃剂及 7 万吨三氯氧磷、10 万吨高端环氧树脂及助剂、2.93 万吨表面活性剂的生产能力。公司阻燃剂产能将进一步提升，有利公司巩固行业龙头地位，进一步提高行业市场份额。三氯氧磷的自主生产，有利于公司向产业链上游延伸，保证阻燃剂业务的原材料供应，提升阻燃剂业务的盈利水平。环氧树脂及助剂、表面活性剂为公司在涂料助剂与胺助剂业务上的延伸，有利于公司实现产品线多元化，打开更广阔的市场空间。 另外，根据公司2021年半年度报告，临海厂区一车间技改项目，已于 2021 年下半年建设完成；杜桥医化园区研发中心募投项目，研发设施仪器已投入使用；江苏大伟二期工程年产 27,000吨脂肪胺及其衍生产品生产项目有序推进，预计 2021 年第四季度施工完成进入试生产。杜桥医化园区年产 4 万吨腰果酚系列产品项目已于 2019 年 9 月份顺利试生产，产品主要用于防腐环氧涂料及工业环氧涂料，二期环保设施及罐区建设项目已于2021年上半年完成， 二期产能规划正在实施当中。 公司2021年11月11日披露对外投资公告，公司、股权激励平台及跟投平台拟以投前估值4700万元对福建中州增资11000万元。增资后，公司合计持股66.56%，跟投平台持股3.50%。同时，福建中州拟新建“三明锂离子电解液添加剂和导电新材料项目”，年产锂离子电解液添加剂和导电新材料共十五种产品，合计95500吨。其中，一期实现产能20500吨（VC5000t/a；FEC5000t/a；DTD1500t/a；NNP7500t/a；VEC200 t/a；MMDS 200 t/a；DENE 200 t/a；TMSP 100 t/a；TMSB 100 t/a；1，3-PS 500 t/a；BOB200 t/a），建设周期24个月，预计一期项目总投资4.5亿元。投资控股福建中州有利于公司迅速切入新能源材料赛道，拓展未来盈利增长点。 02 磷系阻燃剂行业快速发展，供需格局持续紧张 阻燃剂应用广泛，磷系阻燃剂为未来发展趋势 阻燃剂主要应用于塑料、橡胶领域，在合成材料安全性上发挥着重要作用。阻燃剂又称难燃剂、耐火剂或防火剂，是用以阻止材料被引燃及抑制火焰传播的助剂，主要应用于高分子材料的阻燃处理。经过阻燃剂加工后的材料，在受到外界火源攻击时，能够有效地阻止、延缓或终止火焰的传播，从而达到阻燃的作用。就阻燃剂的下游应用领域而言，塑料约占 80%，橡胶约占 10%，纺织品约占5%，涂料约占 3%，纸张、木材及其他约占 2%。 阻燃剂分为有机卤系阻燃剂、有机磷系阻燃剂和无机系阻燃剂三大类。由于性能、阻燃效率、环保性等方面的差异，有机卤系、有机磷系和无机系三大类阻燃剂的优缺点和应用领域各有不同。有机磷系阻燃剂由于高效、低毒、少烟和低腐蚀等优势，成为未来主要的应用方向。 有机磷系阻燃剂可替代溴系阻燃剂，主要应用于聚氨酯材料与工程塑料领域。随着技术的进步，新型磷系阻燃剂层出不穷，被广泛应用于各类高分子材料以及PVC、PP等通用塑料领域。有机磷系阻燃剂在安全和环保方面的优势，使其成为替代溴系阻燃剂的优先选择之一。有机磷系阻燃剂在聚氨酯材料和工程塑料领域的应用最为普遍。在种类繁多的聚氨酯产品中，有机磷系阻燃剂用量较大的是聚氨酯泡沫和聚氨酯弹性体。前者主要包括聚氨酯软泡和聚氨酯硬泡，后者则主要表现为热固性弹性体（TSU）和热塑性弹性体（TPU）的应用。与通用塑料相比，工程塑料具有良好的机械性能和尺寸稳定性，在高温、低温下仍能保持其优良性能，有机磷系阻燃剂的相容度高、热稳定性高等特点使其在工程塑料领域中得到广泛应用。 全球阻燃剂市场稳步发展，亚洲市场上升势头强劲 全球阻燃剂消费量逐年增长，2020年全球阻燃剂需求量为290.4万吨，据GRAND VIEW RESEARCH预测，2027年全球阻燃剂需求量将达到359.0万吨，年均需求增速约3.08%。美国、欧洲在阻燃剂消费市场发展得较早，在上世纪 90 年代前后市场发展速度较快，但从 2005 年开始，阻燃剂消费市场的重心逐渐转移至亚洲地区。亚洲地区阻燃剂行业虽然起步较晚，但从 2005 年至 2012 年，以中国为代表的亚洲市场增长最快。 供应方面，国际市场形成了以以色列化工、美国雅宝、朗盛集团为代表的阻燃剂主要生产厂商，其中，以色列化工、美国雅宝为全球主要溴系阻燃剂生产商，朗盛则生产高性能磷系和溴系阻燃剂。随着中国阻燃剂行业的崛起，万盛股份、雅克科技、苏利股份以及晨化股份也逐渐成为世界阻燃剂市场中重要的生产厂商。从4家上市公司最新披露年报来看，万盛股份2020年阻燃剂产量约9.55万吨，阻燃剂产品营收高达17.79亿元，为国内最大阻燃剂生产商。 阻燃剂行业的客户认证壁垒是导致阻燃剂厂商集中的原因之一。阻燃剂厂商的下游客户是各类合成材料制造商，材料制造商在确定新供应商之前，必须经过一系列试验和测试。一旦通过系列测试，阻燃剂厂商将会与下游合成材料制造商形成长期稳定的供货关系，这样的客户认证关系构成了阻燃剂行业的高壁垒；材料制造商的产品认证一般需要 1-2 年或以上。 有机磷系阻燃剂消费量快速增长，中国市场占比不断提升 据中国产业信息网，2017年全球有机磷系阻燃剂消费量约为54万吨，占全球阻燃剂消费量约19%；根据Pinfa（国际无卤阻燃剂协会）2017年的预测，受下游新能源汽车，PC产能扩张，5G基站建设等推动，2017-2021年全球有机磷系阻燃剂市场CAGR达到7.1%。据智研咨询数据，2014年中国有机磷阻燃剂需求量为7.84万吨，2020年需求量为15.45万吨，2014年以来有机磷系阻燃剂需求CAGR为11.97%。综合来看，中国市场有机磷系阻燃剂增速高于全球，在全球有机磷系阻燃剂消费中所占比重不断提升。 国家对消防安全和防火材料高度重视，阻燃剂消费市场前景广阔 据应急管理部消防救援局数据显示，2013-2020年中国火灾发生次数虽然呈现减少的趋势，但2020年仍有25.2万起火灾事故发生。火灾频发对人民群众的生命财产安全造成巨大威胁，引起国家对消防安全和防火材料的高度重视。为此，国家出台政策对公共场所使用的建筑制品、铺地材料、电线电缆等，以及座椅、床垫中使用的保温隔热层的相关阻燃标准提出了具体要求，大力推动了我国阻燃剂行业的发展。 欧盟无卤化法规促进有机磷系阻燃剂需求增长 欧盟等发达市场已经禁止在电子设备制造时使用多溴联苯、多溴二苯醚等卤系阻燃剂。《关于在电子电气设备中限制使用某些有害物质指令》（The Restriction of the use of certain Hazardous substances in Electnical and Electronic Equipment，以下简称“ROHS指令”）是由欧盟立法制定的一项强制性指令，核心内容是在电子电气设备中限制使用毒害物质，保护环境，提供绿色消费，实现生产和消费两个领域的灭害化、无害化。ROHS指令规定，在电气、电子产品中如含有铅、镉、汞、六价铬、多溴二苯醚和多溴联苯等有害物质的，欧盟从2006年7月1日将禁止进口。2011年7月1日，欧盟理事会公布了重新修订的《关于在电子电气设备中限制使用某些有害物质的指令》（2011/65/EU），代替原有的 2002/95/EC 指令（2003年2月13日公布）。新ROHS指令对电子电气设备中限制使用的铅、汞、镉、六价铬、多溴联苯（PBB）、多溴二苯醚（PBDE）等 6 种有害物质的最大允许含量没有变化，但扩大了适用范围，并要求欧盟委员会对限制物质清单在全面评估的基础上进行审查，并考虑对该清单进行修订。欧盟新的电子显示屏生态设计法规要求现已公布，自2021年3月1日起，禁止在所有电子显示屏、显示器和电视的机箱和机座中使用卤化阻燃剂。同时，由于 BDP、RDP 等无卤有机磷系阻燃剂与 PC/ABS 等工程塑料相容性好，并且具有环保性能好、热稳定性高、对材料性能影响小等优点，因此在手机、笔记本电脑、电视机等电子电器设备中得到广泛应用。欧盟无卤化法规的颁布，或将促进磷系阻燃剂电子电器设备中的应用。 工程塑料类阻燃剂BDP需求持续增长，响水事故后供应端趋紧 BDP为新型磷系阻燃剂双酚A双（磷酸二苯酯）的英文缩称，是一种齐聚磷酸酯的高效阻燃增塑剂 。与传统的非聚合型阻燃剂相比，BDP分子量大、磷含量高且结构对称，克服了传统磷酸酯类阻燃剂阻燃效果和阻燃持久性不足的问题，具有阻燃性好，与聚合物基材相容性好，耐迁移，耐挥发，阻燃效果持久的优势,是80年代末90年代初开始出现的一类新产品。作为高聚物的添加型阻燃剂，以其独特的化学组合和机械性能，在高分子聚合物中显出良好的热稳定性，以及超常的阻燃性能，受到广泛的重视和普遍的应用。 公司为工程塑料阻燃剂细分领域龙头，占全球BDP产能超过40%。目前，全球 BDP 产能大约为15万吨，主要集中于 5 家企业，万盛股份的BDP产能约为6.5万吨，其中2020 年新增2万吨，产能为全球最大。默锐产能1.5万吨，其中2019 年年底扩产5000吨；雅克科技因响水事故影响，目前可运行产能约 5000 吨(注)。其他产能还包括日本大八（常熟） 2万吨（日本本土1万吨于2020年4月停产），日本艾迪科3.5万吨。美国雅宝、以色列化工集团、英国科聚亚BDP产能已于2020年陆续关停。因2019 年响水事故，雅克科技响水、滨海厂区停产，以及海外厂商的陆续关停，造成全球BDP阻燃剂供应大幅下滑，市场处于供不应求的状态。 BDP行业扩产规划主要集中在万盛、默锐和江山，且预计集中于2022-2023年释放。公司年产31.93万吨功能性新材料一体化生产项目建成后将进一步扩产5万吨BDP及配套7万吨三氯氧磷原材料；山东默锐2万吨BDP项目正在建设实施中；江山股份1万吨BDP装置已开始建设中，截止2021半年度报告，项目建设进度已达29.70%。另外，新建产能方面，新安股份在福建上杭蛟洋工业区计划投资12.4亿元建设14.2万吨新型无卤阻燃剂生产装置，项目主要产品包括TCPP、TEP、ADP、BDP等。徐州永利精细化工有限公司计划于在宁夏吴忠青铜峡市投资6亿元人民币建设年产6万吨三氯氧磷、2万吨五氯化磷、11.2万吨新型磷系阻燃剂生产基地。考虑到阻燃剂项目的建设以及客户认证壁垒，预计新增产能短期内不会对当前供应紧张的格局产生冲击。 需求端来看，据中国化工信息中心胡世明的《工程塑料阻燃体系市场发展概况 》报告指出，2020年BDP阻燃剂市场需求量为19.4万吨，而近几年随着工程塑料产能不断扩张，磷系阻燃剂需求快速增长；另外，欧盟法规推进电子电气设备无卤化，新能源汽车市场增长强劲， 5G基站建设快速推进，预计BDP 未来5年有望维持略超2万吨/年的需求增长，供需缺口或将持续扩大。 新能源汽车发展带动工程塑料阻燃剂需求增长。工程塑料在新能源汽车领域应用广泛，新能源汽车零部件、充电桩充电枪外壳、电子配套设备等均有采用工程塑料。工程塑料中磷系阻燃剂用量占比较高，另外在欧盟无卤化法规的约束下，溴系阻燃剂被禁止使用于电子显示器的外壳和支架中，预计磷系阻燃剂每年会对部分溴系阻燃剂进行替代。据国际能源署IEA数据，截至 2020年底，全球充电桩数量约为 1070万个；基于可持续发展方案模型，IEA预计至2025年全球充电桩保有量将达到6500万个，年均复合增长率达43.45%。根据EVTank联合伊维经济研究院发布的《全球新能源汽车市场中长期发展展望（2030年）》预计，到2025年，全球新能源汽车销量将达到1800万辆。工程塑料阻燃剂在新能源汽车上的添加比例大致为每辆0.005吨，若2025年全球新能源汽车销量达到1800万辆，工程塑料阻燃剂在新能源汽车上的应用量将增长至约9万吨。目前单个充电桩会添加约0.6Kg的工程塑料阻燃剂，若2025年全球新能源汽车充电桩保有量为6500万个，工程塑料阻燃剂在充电桩上的应用量约为3.9万吨。随着新能源汽车市场容量不断增大，工程塑料阻燃剂需求量也将随之增长。 PC价格走低、产能产量持续扩张，需求前景广阔推动BDP需求增长。磷系工程塑料阻燃剂多用于PC阻燃，磷系阻燃剂低毒、持久、性价比高，不仅能对PC合金有效阻燃，而且能改善PC合金的加工流动性。近年来，PC产能产量持续扩张。据卓创资讯统计，2021-2022年国内预计有 142.5 万吨PC新产能陆续投产， 近两年新增产能相对现有产能增长近68%。自2018年起，PC现货价走势偏弱运行，2020年11月PC平均价格仅17,704.76元/吨，低于同期17,814.29元/吨的ABS。PC价格走低有利于PC在电子电器、汽车、建筑材料和医疗器械等应用领域需求空间的打开，并提升与之配套的BDP的用量。 5G时代来临，拉动工程塑料阻燃剂需求增长。由于 5G 通讯传输速率、信号强度等的提升，从基站端到应用端，这对材料的性能也提出了更高质量的要求，5G 通讯的实现必将涉及到多领域材料的更新换代，其中包括塑料领域的支持。5G 基站建设的数量将达到 4G 基站的两倍以上，仅基站建设将给工程塑料行业带来大量需求。华为预计到 2025 年，全球 5G 宏基站总量将达到 650 万个，中国 5G 宏基站总量 300 万个，全球小基站总量 1200 万个，中国小基站总量 600 万个。根据前瞻网数据，2021年国内预计将新建5G基站105万个，之后在2022年5G基站将新增130万个，达到峰值，2023年开始5G基站建设增速预计放缓 。根据 Strategy Analytics 数据，2020年全球 5G 手机出货量为 2.9亿部，高通预计 2021-2022 年全球 5G 手机出货量分别为 4.5、7.5 亿部。工程塑料阻燃剂80%-90%消费量被应用于下游电子电气设备，随着 5G 的推广，智能终端的外壳、中框等防护、包覆材料将大量用到工程塑料，进而拉动工程塑料阻燃剂需求增长。 原料端方面，2021年以来，原料三氯氧磷以及双酚A价格大幅上行，对BDP成本支撑强劲。据生意社数据显示，三氯氧磷华东地区报价自7月开始大幅上涨，于9月触及高点22125元/吨，之后逐渐回落。截至11月22日，三氯氧磷华东地区价格为11550元/吨，仍较年初上涨77.69%。据百川盈孚数据，双酚A市场自2020年5月以来震荡上行，2021年4月14日价格最高触及29900元/吨，创近10年新高，随后虽大幅回落，但截至2021年11月19日，双酚A市场报价17260元/吨，仍较年初上涨34.8%。 BDP阻燃剂高景气，价格持续上行。据隆众资讯数据显示，近年BDP价格稳步上涨，2021年出现大幅上涨，10月份价格最高触及51000元/吨，较去年同期上涨59%，11月份略有回调但仍维持高位，截至11月22日，BDP报价49000元/吨。 公司现有BDP产能6.5万吨，为全球规模最大的BDP阻燃剂生产企业，在此轮涨价中最为受益。弹性测算：按照理论产能65000吨/年测算，BDP阻燃剂价格每上涨1000元/吨，公司EPS增厚0.114元（注：按照15%所得税率，不考虑增值税，暂不考虑增发带来的股本摊薄）。 TCPP阻燃剂部分产能关停，行业竞争格局改善 TCPP阻燃剂作为低卤环保型阻燃剂，阻燃效率高，同时还兼有增塑、防潮、抗静电等作用，可用于硬质或软质聚氨酯泡沫、聚氯乙烯、酚醛树脂、丙烯树脂以及橡胶、涂料的阻燃。通常它还与三氧化二锑配合使用，用来提高三氧化二锑的阻燃效率。2021年全球TCPP产能约29万吨，中国企业的产能为22.68万吨，占全球产能的比重约为78%。在国内主要拥有TCPP产能的生产企业中，前5大企业分别为安徽润岳、万盛股份、晨化股份、雅克科技和河北振兴化工，拥有的产能分别为9万吨/年、4万吨/年、3.48万吨/年、3万吨/年和2万吨/年。2020年富彤化学有限公司和泰州瑞世特新材料有限公司的TCPP生产线已停产，两家企业的TCPP产能约6.5万吨/年，约占国内总产能的30%，约占全球总产能的25%。2020年晨化股份子公司淮安晨化2万吨/年TCPP项目进入试生产，2021年4月达到设计产能，2021年9月安徽润岳年产6万吨TCPP项目投产。部分产能的关停以及新产能的投产使得行业集中度进一步提高。 国内目前TCPP行业已知主要扩产规划分别有万盛股份“年产31.93万吨功能性新材料一体化生产项目”新建7万吨TCPP产能(其中4万吨为浙江临海地区产能置换)，新安股份“年产14.2万吨磷系阻燃剂产品项目”新建7万吨TCPP产能，宁夏永利“年产6万吨三氯氧磷、2万吨五氯化磷、11.2万吨新型磷系阻燃剂项目” 新建4万吨TCPP产能，江山股份阻燃剂及其配套中间项目新建3万吨TCPP产能。在行业部分产能关停、下游需求持续增长的影响下，扩产有利于公司进一步提高TCPP市占率，巩固行业优势地位。 中国聚氨酯行业快速发展，TCPP阻燃剂市场发展空间巨大。据中国化工行业协会数据，2020年中国聚氨酯产量为1470万吨，聚氨酯产品消费量达1240万吨，已成为了世界最大的聚氨酯生产国，最主要聚氨酯消费市场之一；其中，聚氨酯产品以硬泡、软泡、合成革浆料、涂料、弹性体、氨纶为主，聚氨酯泡沫（硬泡+软泡）、合成革浆料、涂料分别占中国聚氨酯产品需求约39%、17%、16%，其余产品占比均不足10%；目前中国建材、家电、汽车产量均居世界第一，国家大力实施建筑节能新政策、推广水性涂料等措施，都为聚氨酯产业带来巨大的市场机遇。预计中国聚氨酯产量消费量将持续攀升，带动配套的硬泡阻燃剂TCPP用量增长。 原料端方面，今年原料三氯氧磷以及环氧丙烷价格大幅上行，对TCPP成本支撑强劲。据万得数据显示，环氧丙烷价格自2020年大幅上涨后持续震荡于高位，于2021年3月15日触及近十年高位19800元/吨，第四季度开始有所下滑，截止2021年11月21日，环氧丙烷报价14500元/吨，相较2020年初上涨45%。原料端后期受不定期限电措施、环保因素制约，预计或将持续高位震荡运行。 TCPP阻燃剂持续景气，价格维持高位。据隆众资讯数据，TCPP价格自2020年6月开始上涨，2021年价格持续维持高位，9月23日TCPP价格最高触及26000元/吨，11月份略有回调，截止11月12日，TCPP报价21000元/吨，仍较去年同期上涨26.3%。 公司现有TCPP产能4万吨，为国内规模第二大的TCPP阻燃剂生产企业，将充分受益于此轮产品涨价。弹性测算：按照理论产能40000吨/年测算，TCPP阻燃剂价格每上涨1000元/吨，公司EPS增厚0.07元（注：按照15%所得税率，不考虑增值税，暂不考虑增发带来的股本摊薄）。 03 胺助剂及催化剂市场发展空间广阔，公司产品产销量持续增长 脂肪胺应用广泛，国内市场发展空间巨大 胺助剂及催化剂产品通常以棕榈仁油等天然油脂制成的脂肪醇为主要原料，通过加氢、胺化等技术工艺，制成特种脂肪胺类精细化工产品。脂肪胺分为伯胺、仲胺和叔胺及多胺四大类，特种脂肪胺及其衍生物具有广泛的应用，主要用途包括医药、农药、油品添加剂、电子化学品以及日化产品等脂肪胺类表面活性剂。 据公司2020年报，全球脂肪胺需求在 700 万吨以上，目前全球市场主要供应商有索尔维，赢创，万盛大伟等。脂肪叔胺全球需求大于25万吨，国外生产叔胺的公司主要为Albemarle Corporation、花王和 EASTMAN，全球现有 20万吨左右的脂肪叔胺产能无法满足现有的需求。中国为叔胺需求大国，年均需求复合增长率在5%左右；近些年受环保相关政策的影响和限制，国内一些小规模厂家逐步退出，行业逐步向有规模优势的企业集中。 杀菌剂、洗手液等行业市场规模不断扩大，带动胺助剂销量增长 中国洗手液和工业杀菌剂市场规模不断扩张。据智研咨询统计，中国洗手液市场规模从2015年的16.67亿元增长至2020年的38.99亿元，年均增长18.52%。工业杀菌剂方面，2013年中国工业杀菌剂市场规模约为69亿元，2018年已增长至119.6亿元，2013-2018年中国工业杀菌剂市场规模的年均复合增长率超过11%，行业市场规模增长平稳，增速预计将保持在较高水平。 公司胺助剂产品产销量持续增长 公司通过子公司张家港市大伟助剂有限公司于2015年开始生产脂肪胺产品。2019年公司通过万盛大伟生产胺助剂及催化剂。随着万盛大伟的产能逐渐释放，公司胺助剂及催化剂产量大幅度增长。据公司2020年报显示，公司目前江苏泰兴厂区在建“年产10万吨特种脂肪胺系列产品项目”二期工程“年产2.7万吨脂肪胺及其衍生产品生产项目”正在有序推进中，预计于2022年上半年建设完成。 04 涂料助剂以可再生资源为原料，符合绿色规划 公司涂料助剂产品包括腰果酚改性固化剂、稀释剂及聚酰胺固化剂等，主要原料为腰果壳油和二聚酸等生物可再生资源，作为防腐涂料和地坪涂料被广泛应用于船舶防腐、钢结构桥梁防腐、石油石化防腐、海洋工程防腐、风力发电防腐等领域，具有保护环境和节约资源的双重优势。近年来，随着中国经济建设高质量发展，防腐涂料使用量保持着较快的增长速度，从而带动了涂料助剂等相关配套产品的需求快速增长。在当前国家环保政策日趋严格、涂料行业 VOC 减排势在必行的趋势下，腰果酚固化剂及稀释剂的特点尤其适合用于高固含及无溶剂涂料，这一优势有望支撑该产品的需求不断增加。 涂料助剂作为公司新业务，未来发展空间广阔 根据美国 Persistence 市场研究公司（PMR）发布的最新研究报告显示，全球油漆和涂料市场价值 2020 年约为 1765 亿美元，约合 1.2 万亿人民币，2014-2022年CAGR为 5.5%。美国市场研究机构 GrandViewResearch 研究报告显示，全球环氧涂料市场价值预计在 2024 年达到 417.1 亿美元，约合 3000 亿人民币。据此 ，EP（环氧树脂）固化剂的全球需求量将迅速膨胀。2016年，国家工信部和财政部联合发布了《重点行业挥发性有机物消减行动计划》，“计划”要求到2018年，低（无）VOCs的绿色涂料产品比例要达到60%以上。2019年，生态环境部发布了《重点行业挥发性有机物综合治理方案》，要求企业应大力推广使用低（无）VOCs涂料，重点区域到2020年底前基本完成推广；鼓励加快低（无）VOCs涂料的研发与生产。含量低（无）VOCs的产品中，腰果酚固化剂、稀释剂属于可再生的生物资源，不仅价格低廉，来源丰富，且特别适合用于高固含及无溶剂涂料，其行业需求将不断增加。 涂料助剂业务初露头角，营收占比尚低但增长迅速。万盛股份杜桥医化园区年产 4 万吨腰果酚系列产品项目为公司近两年涂料助剂最重要的项目。产品主要用于防腐环氧涂料及工业环氧涂料，将丰富公司的精细化工产品，扩展在涂料助剂业务的布局。项目一期已于 2019 年 9 月份顺利试生产，另外，腰果酚系列产品项目二期环保设施及罐区建设项目也已于 2021 年上半年完成，二期产能20000吨正在规划实施当中。据公司2020年报，公司2020年实现涂料助剂生产量5,720.44吨，同比增长599.79%，实现销售量4,940.82吨，同比增长2,028.47%。 公司涂料助剂主要客户包括海虹老人、宣伟、立邦、鱼童等国内外工业环氧涂料公司。环保安全等问题使得部分涂料助剂生产企业逐步被市场淘汰，这将为公司 提供更多的市场机遇。涂料助剂业务或将成为公司未来功能性精细化学品重要的增长点，助推公司成为该细分行业全球主要供应商之一。 05 投资福建中州进军新能源材料赛道，扩展未来盈利增长点 2021年11月11日，万盛股份披露对外投资公告，公司投资福建中州拟新建“三明锂离子电解液添加剂和导电新材料项目”，计划生产锂离子电解液添加剂和导电新材料共十五种产品，合计95500吨。其中，一期实现产能20500吨（VC5000t/a；FEC5000t/a；DTD1500t/a；NNP7500t/a；VEC200 t/a；MMDS 200 t/a；DENE 200 t/a；TMSP 100 t/a；TMSB 100 t/a；1，3-PS 500 t/a；BOB200 t/a）。 VC、FEC需求逐年增长 VC与FEC是锂电池中应用最为广泛的电池电解液添加剂，VC中文名为碳酸亚乙烯酯，是一种锂电池新型有机成膜添加剂与过充电保护添加剂，具有良好的高低温性能与防气胀功能，可以提高电池的容量和循环寿命。FEC中文名为氟代碳酸乙烯酯，主要用作锂离子电池电解液添加剂，形成的SEI膜既有紧密结构层又不增加阻抗，能阻止电解液进一步分解，提高电解液的低温性能。因此，这类电解液添加剂对锂电池性能的提升至关重要。 据隆众资讯数据，2019年VC、FEC分别占电解液添加剂市场的36%、24%份额；据EVTank数据，全球电解液添加剂出货量从2014年3490吨大幅增长至2020年的18750吨，近6年CAGR高达32.34%。随着全球电解液添加剂出货量的持续增长，VC、FEC出货量也将相应逐年增长。 新能源汽车市场快速发展，动力电池装车量持续攀升 在“中国制造2025"、“十四五”规划以及“双碳”政策的驱动下，新能源汽车以及动力电池相关利好政策频出；受相关利好政策持续推动、动力电池技术进步、国民消费习惯改变、配套设施日渐完善的影响，中国新能源汽车市场快速发展，从而带动了动力电池产业的迅猛发展。中国动力锂电池产量从2017年36.4GWh增长至2020年的83.4GWh，2017-2020年CAGR为31.8%。截止2021年11月底，中国动力锂电池产量为188.1GWh，同比增幅高达175.5%。 2020上半年受疫情影响，动力电池装车量连续六个月同比下滑，下半年伴随着国内疫情基本受控，新能源汽车销量及动力电池装车量迅速回暖，自7月开始同比增速由负转正。2020年中国动力电池装车量累计63.6GWh，同比上升2.3%。2021年1-11月，中国动力电池装车量共计128.3GWh，同比大幅增长153.1%。 从全球范围看，据SNE Research统计，2020年动力电池总装车量达137GWh，同比增长17%，得益于欧洲新能源汽车市场销量的爆发，增速快于中国市场。2021年1-10月，全球动力电池总装车量为216.3GWh，同比增长116.3%，主要由于中国地区疫情基本受控，高能量密度LFP电池在全球的发展与推广以及全球“碳中和”趋势加速。考虑到2022年全球疫情有望稳定，新能源汽车行业维持高景气，预计2022年全球动力电池装车量将得到进一步提升。 磷酸铁锂电池装机占比上升，VC需求激增 新能源汽车行业高景气，磷酸铁锂电池装机占比持续上升。目前，新能源汽车所用动力电池主要为三元电池和磷酸铁锂电池。国内受新能源汽车补贴政策影响，并且凭借能量密度的优势，三元电池在2018-2020年占据着相对主导地位，但磷酸铁锂电池由于安全性高、成本低等优点在紧凑式车和物流车等领域占据绝对优势。根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据显示，2021年1-11月份我国动力电池装车量128.3GWh，同比累计上升153.1%，其中三元电池装车量63.3 GWh，占总装车量的49.3 %，累计同比上升92.5%；磷酸铁锂动力电池装车量64.8 GWh，占总装车量的50.5 %，累计同比上升270.3%。其中，2021年11月，三元电池装车量9.2GWh，磷酸铁锂电池装车量11.6GWh。2021年7月以来国内磷酸铁锂电池装车量连续五个月超越三元电池，并在年度累计装车量上完成了对三元电池的反超。近日，包括特斯拉、大众、福特、奔驰在内的车企都表明了加大磷酸铁锂电池在基础级车型使用比例的意愿，未来磷酸铁锂电池的需求量有望大幅增加。亿纬锂能、中航锂电、蜂巢能源等国内头部企业今年也已经大规模布局磷酸铁锂电池产能，预计明年磷酸铁锂装车量增幅仍将保持高位。 磷酸铁锂电池市占率的提升导致了VC的需求激增，磷酸铁锂电池中通常需加入不低于3%的VC，远高于三元电池1.5%左右的添加比例，使得VC处于供不应求的局面。在实际生产过程中，每GWh磷酸铁锂电池需要VC用量26吨，每GWh三元电池需要VC用量约为13吨。根据EVTank联合伊维经济研究院发布的《全球新能源汽车市场中长期发展展望（2030年）》，2025年全球新能源汽车销量将达1800万辆。假设2025年全球磷酸铁锂电池装车量与三元电池装车量之比为3:7，电化学储能需求受政策性配储要求而持续增长，综上所述，2025年动力电池VC需求量约为30420吨，VC需求量总计约为37700吨。 今年来VC价格大幅上行 需求大增支撑VC价格持续上行，据百川盈孚数据，2021年VC价格屡创新高，10月VC市场均价50万元/吨，相较去年同期已上涨177.78%。虽然国内VC产能逐渐释放导致价格有回调趋势，但由于上游原料价格坚挺与下游需求旺盛的双重效应，VC价格下调幅度有限，预计未来一段时间仍将维持高位。 VC厂家积极扩产，行业维持供需紧平衡 国内目前VC产能合计1.5万吨左右，华盛锂电与华一新能源产能位居前二，其中华盛锂电产能为3250吨/年，华一新能源产能为3000吨/年，另外新宙邦、天赐材料、荣成青木和永太科技等企业产能在1000-2000吨/年。过去两年磷酸铁锂市场低迷所带来的VC产能过剩，使得生产厂家无法及时应对在短时间内大涨的VC需求，市场处于供给紧缺的状态。 目前VC规划产能主要集中在永太科技、华一新能源以及万盛，并且都将于2022-23年释放。内蒙古永太科技拟在2022年底前投产25000吨VC，其中有5000吨产能已进入试生产阶段，预计2021年底投产。华一新能源全资子公司大连华一拟建设11.56万吨/年的电解质及添加剂项目，其中包括10000吨/年的VC产能。万盛方面，公司出资1.045亿控股福建中州，拟建设年产9.55万吨电解液添加剂和导电新材料项目，其中一期建设包括5000吨VC产能。考虑到VC存在投资规模大、建设周期长、生产难度大以及国家管控较严等因素，即使未来1-2年产能开始逐渐释放，VC整体开工率仍受限，缺口或将延续至2022年底。 长期来看，考虑VC自聚合现象导致的产出损失，部分老旧产线退出产能以及无法全负荷运载等情况；另外，参考当前VC行业低开工率，预计未来几年行业或维持供需紧平衡的状态。 FEC价格今年来大幅上行，供需格局长期偏紧 由于FEC供应紧缺，今年来价格不断上涨，据EVtank数据，截止2021年7月，FEC市场主流报价已涨至20万元/吨以上，较2020年平均价格9万元/吨上涨超过122%。 2021年国内FEC产能约为1.2万吨，前三大企业分别为永太科技、山东永浩、华一新能源，分别拥有3000吨/年、2000吨/年、2000吨/年的产能。华盛锂电、新宙邦、荣成青木也分别有1000-2000吨产能不等。下游磷酸铁锂电池的产量上升带动了FEC需求，并且随着新能源汽车销量预期的上升以及对动力电池高续航、高质量的要求，FEC厂家开始进行产能扩张，以应对FEC未来需求快速提升的情况。华一新能源全资子公司大连华一拟建设11.56万吨/年的电解质及添加剂项目，其中包括10000吨/年的FEC产能。万盛股份、内蒙古永太科技和新宙邦均已规划新建产能5000吨，预计于2022年底至2023年释放。受地方政策、环保等因素的影响，FEC供给紧张的状态或仍将持续2-3年。 FEC供需格局总体向好，考虑部分退出产能及行业开工率，预计在2023年公司FEC产能释放后，FEC行业供需格局或仍维持偏紧状态。 06 盈利预测与投资评级 核心假设： 山东万盛新材料有限公司年产31.93万吨功能性新材料一体化生产项目将于2023年第三季度起陆续投产。 福建中州 “三明锂离子电解液添加剂和导电新材料项目”将于2023年底前陆续投产 大伟二期工程年产 27,000吨脂肪胺及其衍生产品生产项目将于2021 年底前施工完成进入试生产。 工程塑料阻燃剂BDP价格2023年底前维持高位。 受“能耗双控”政策影响较小，核心原材料三氯氧磷供应与江苏大伟开工均不受影响。 盈利预测： 投资评级： 基于山东万盛“年产31.93万吨功能性新材料一体化生产项目”、福建中州 “三明锂离子电解液添加剂和导电新材料项目”投产以及工程塑料阻燃剂BDP长期供应紧缺的预期，暂不考虑增发带来的股本摊薄，预计公司2021-2023年每股收益分别为1.79元，2.07元，2.37元，对应的PE分别为14.6倍，12.6倍，11.1倍，首次覆盖给予买入评级。 07 风险提示 1. 工程塑料阻燃剂BDP其他厂家规划产能投放进度超预期 山东万盛“年产31.93万吨功能性新材料一体化生产项目”将于2023年第三季度起投产。若山东默锐“2万吨/年环保型阻燃剂BDP项目”投放进度超预期，福建新安“14.2万吨新型无卤阻燃剂项目”产能投放先于公司项目，预计对BDP市场供需格局将造成一定影响，或导致BDP价格下滑。 2. 福建中州 “三明锂离子电解液添加剂和导电新材料项目”环评能评遇阻导致项目延迟 据万盛股份2021年11月11日公告，福建中州项目存在审批未达预期导致建设期延长的风险；福建中州“三明锂离子电解液添加剂和导电新材料项目”仍需按规定至相关行政主管部门办理安评、环评、能评、消防、验收等审批手续。该项目涉及的审批程序较多，建设周期较长，存在因项目审批未达预期导致项目建设期延长，达产时间不如预期的风险。 3. 疫情出现再次反复导致宏观经济形势变化 现阶段公司业务属于精细化工范畴，受新型南非变种Omicron病毒影响，宏观经济形势或发生变化，部分产品需求端或受影响。 4. 下游新能源车、PC需求增速低于预期 若下游新能源车销量不及预期，PC产能扩产后开工率较低则可能导致下游对BDP阻燃剂、锂离子电解液添加剂需求不及预期。 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准: 公司投资评级: 买 入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 20%以上; 增 持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 10%-20%; 中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 减 持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上; 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数; 中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数; 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 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