【天风原创】银行低超储率,是偶然吗？

（以下内容从天风证券《【天风原创】银行低超储率,是偶然吗？》研报附件原文摘录）
　　◇作者◇ 黄馥，天风证券固定收益总部信用研究部分析师 01. 近期银行超储率较低的原因 银行间货币市场利率7月、8月中枢较前期上升，主要是因为近期银行间狭义流动性较紧张。银行间狭义流动性可以由超储率代表。经测算，7月银行间超储率约为1.16%，远低于6月的1.60%以及历史同期水平。超储率主要受到以下因素影响：缴准基数、法定准备金率、货币当局财政存款（受财政收支、国债及地方政府债净融资影响）、央行公开市场操作。以下分项分析各个因素对超储率的影响： 表1：7月超储率主要影响因素变化及影响方向总结 从缴准基数来看，7月缴准基数下降。由于非银金融机构存款不需要缴纳法定存款准备金，居民或企业存款向资产管理机构转移实际上是带来缴准基数及需要缴纳的法定存款准备金的下降。7月非银金融机构存款较6月增加约1.8万亿元，若按照7月加权法定准备金率为9.37%估算的话，7月由于非银金融机构存款的增加而释放的超额准备金约为1700亿元，对超额准备金是正贡献。 财政收支方面，7月财政收支为盈余，对财政存款是正贡献，对超额准备金是负贡献。 国债及地方债净融资方面，7月国债及地方债净融资为5043亿元，对财政存款是正贡献，对超额准备金是负贡献。 央行公开市场操作方面，7月央行公开市场操作（包括逆回购、MLF、TMLF、国库现金定存）净回笼约6000余亿元，对超额准备金是负贡献。 综上所述，7月超储率处于较低水平的原因：一是央行投放基础货币减少，二是财政收支盈余及大量的国债及政府债净融资带来货币当局政府存款增加。 另外也可以从央行资产负债表科目得到验证。7月央行资产负债表显示，其他存款性公司存款（主要是超额准备金和法定准备金）较6月减少1.1万亿元，一方面是因为资产端央行对其他存款性公司债权（主要是央行公开市场操作，包括逆回购、MLF等对银行的流动性投放）较上月减少5000亿元，另一方面是因为从负债端来看政府存款较上月增加4310亿元，这些均带来基础货币的回笼及超额准备金的减少。 资产端央行对其他存款性公司债权较上月减少的原因主要是因为7月央行公开市场操作（包括逆回购、MLF、TMLF、国库现金定存）净回笼约6000余亿元。 政府存款增加的原因主要在于7月国债及地方政府债净融资叠加税收缴纳的总额高于政府财政支出。 表2：7月央行资产负债表的变动 02. 较低超储率的影响 超储率过低可能会有以下影响： 1 超储率过低或影响银行信用扩张。 银行进行信用扩张的途径包括贷款和购买信用债，这些都会派生存款，如果最终是以居民/企业存款的形式存在，则这些存款需要缴纳法定准备金，在超储率过低的情况下，银行可能需要控制信用扩张的速度。 2 超储率过低或影响银行购买国债或地方政府债。 国债及地方政府债增持主要以银行为主，银行购买国债及地方政府债相当于回笼基础货币，超储率过低或影响银行购买国债或地方政府债。 3 超储率过低抬升同业存单利率、Shibor、货币市场利率。 超额准备金是银行间狭义流动性，银行体系超额准备金率过低的情况下，部分银行需要通过银行间市场短期融资进行补充，在银行间资金供需较紧张的情况下，同业存单利率、Shibor、货币市场利率都将抬升。 03. 银行间流动性情况展望 总体来看，7月、8月银行间狭义流动性均较紧张，若国债及地方政府债净融资在剩余几月节奏较均衡的情况下，预计9月银行间流动性或有所好转，但这两月央行在政府存款整体回笼流动性情况下公开市场操作仍较克制，预计9月可能整体银行间狭义流动性也不会有太大宽松空间，甚至可能在政府存款释放流动性的情况下，央行会适当进行流动性回收，保持银行间流动性紧平衡。在这种情况下，利率债及信用债预计仍没有趋势性机会。 近期影响银行间狭义流动性主要因素包括国债及政府债净融资、财政收支及央行公开市场操作，国债及政府债净融资导致政府存款增加从而对超额准备金是负向贡献，财政收支赤字导致政府存款减少从而对超额准备金是正向贡献，央行公开市场操作净投放对超额准备金是正向贡献，近几月来以上因素对超额准备金影响方向如下： 表3：影响近几月超额准备金的主要因素及影响方向总结 1 8月及9月狭义流动性展望：8月银行间狭义流动性料改善不大，9月政府存款料边际减少，流动性决定因素在于央行。 截至8月31日，8月央行公开市场操作（口径同上）净投放约6500亿元，预计8月底央行对其他存款性公司债权科目较7月底将有显著提升。从国债及地方政府债净融资额来看，8月远高于去年同期及7月，8月国债及地方债净融资为1.36万亿元。另外，从财政收支来看，2020年7月的财政收大于支，2020年8月的数据尚未公布，但是从往年情况来看，一般8月的财政支大于收约5千亿元。今年与去年相比变数在于前期地方债及国债发行较多，而支出进度较慢，若8月支出进度加快情况下，或对流动性有一定贡献。总的来看，需要财政支大于收约7千亿元的情况下，才能扭转回笼流动性的格局。 8月的国债及政府债净融资过高，尽管央行公开市场操作净投放及往年8月财政支大于收，但综合以上数值来看，若政府支出节奏仍较慢的情况下，预计8月的银行间狭义流动性仍进一步收敛，超储率也会低于7月。从当前货币市场利率仍在继续走高的情况来看，8月银行间狭义流动性大概率并不比7月份有显著改善。 展望9月，国债和政府债净融资规模虽然仍较大，但将较8月下滑较多，且从历史数据来看，9月财政收支一般是净支出状态，从往年情况来看，9月财政收支赤字约为1万亿元，若国债及政府债净融资小于1万亿元的情况下，货币当局财政存款分项预计将减少，对基础货币是正贡献。从货币当局财政存款分项历史趋势来看，9月财政存款一般环比减少。从央行近期操作来看，预计央行会根据流动性情况相机抉择，进行公开市场操作，保持整体流动性处于紧平衡状态。 表4：政府债2020年新增发行额度及已发行情况 未来若仍需按照前期的信贷扩张计划以及若居民或企业向资产管理机构赎回产品（也即非银金融机构存款转化为企业/居民存款），银行缴纳存款准备金需求将上升，若政府支出节奏仍不能跟上发行节奏，超额准备金仍将进一步下降，或需要央行在公开市场操作或其他方面有所放松，否则可能会制约银行资产扩张，从央行近期操作来看，央行确实会根据政府债及国债的净融资情况相机抉择，进行公开市场操作，如8月份，政府债及国债净融资远高于7月，且7月超储率处于较低水平，央行8月开始进行公开市场净投放操作。9月预计财政存款减少释放基础货币的情况下需要关注央行公开市场操作情况。 2 今年狭义流动性边际影响因素更多来自央行公开市场操作。 自2017年以来，外汇占款对超额准备金边际变化贡献大幅下降，影响超额准备金的因素主要在于法定准备金率的变动、央行公开市场操作以及政府存款的变动，政府收支有一定季节性，因此以往政府存款变动对超额准备金的影响基本可控，但今年以来国债及地方债发行量远高于往年，且节奏有所改变，因此国债及地方债净融资对超额准备金变动的边际影响较大。另外，央行公开市场操作对超额准备金变动边际贡献增加，当前处于央行逐步回收流动性的期间，后续仍需关注央行态度变化对流动性的影响。 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！

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