【国君刘越男】君亭酒店深度报告:长三角旅途“造梦家”,蛰伏于跃迁前夜

（以下内容从国泰君安《【国君刘越男】君亭酒店深度报告:长三角旅途“造梦家”,蛰伏于跃迁前夜》研报附件原文摘录）
　　投资要点 首次覆盖，给予“增持”评级。预计2021-2023年归母净利润分别为0.48/0.77/1.07亿元，对应增速为38%/59%/39%。参考可比公司，考虑到快速扩张的预期，给予2022年45倍PE，目标价43.0元。 公司是深耕长三角的中高端精选酒店集团。公司聚焦于中高端精选酒店的直接运营和委托管理，直营占比90%以上，选址集中一二线城市的商业中心，平均房价400-450元/晚。截至2021年8月以长三角为核心开业酒店46家，在酒店行业排名45位（份额约0.16%），高端市场排名第8（份额约1.4%）。 前期精耕直营直销，现处于跃迁式增长前夜。公司前期采用直营+直销模式（无加盟业务，直销占比50%左右），开店节奏克制，已经建立2年内回本的项目开发体系、数字运营体系以及东方美学精选服务体系；品牌愈臻完善，已布局沪杭的高端品牌Pagoda定价接近周边五星级酒店。后疫情时代带来行业整合机会，且中高端国际品牌客源系统和货源体系被疫情打断带来本土品牌发展契机，君亭新聘职业高管、IPO拟融资3.4亿元，充分体现出扩张意愿和能力。 虽规模尚小，但盈利和抗风险能力优质。虽体量上君亭比三大酒店集团相差数十倍，但疫前35%左右的毛利率和18%左右的净利率处于行业前列。从单店模型看，公司RevPar水平(疫前280元左右）处于行业前列，租金成本也具备优势，整体营业利润率行业领先。 风险提示：市场竞争加剧风险；业务地区集中度较高风险。 以下为核心内容及图表 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 君亭酒店：深耕长三角的中高端连锁酒店集团 公司是中国中高端精选服务连锁酒店的佼佼者之一，深耕中高端酒店领域多年。君亭成立于2007年8月，创始人吴启元以业内全新的“BAS”服务模式创立君亭酒店品牌，成立以来聚焦于中高端精选酒店领域十余年。君亭2009年与君澜酒店整合发展，2015年通过管理层收购的方式与君澜完成分拆，2021年9月，君亭在深交所创业板挂牌上市。 发行后控股股东及一致行动人吴启元持股36.41%。IPO拟发行2,013.50万新股，发行前公司创始人兼董事长吴启元持股48.54%，发行后持股36.41%，除董事长持股36.41%外，从波（公司董事）持股19.39%，施晨宁（公司董事、副总经理兼董秘）持股10.3%，副总经理甘圣宏和财务总监张勇分别各持股1.09%，艺术总监吴海昊持股3.27%。 以长三角为核心布局40余家酒店。君亭核心业务为酒店运营及酒店管理，凭借酒店开发设计优势、君亭式服务体系优势、酒店集团品牌优势、客户资源优势和管理团队等核心竞争优势，成为中国最具规模的50家饭店集团之一。君亭以长三角城市群为核心发展区域，逐步向全国范围重点城市有序拓展。 小而美的区域中高端龙头，处在跃迁式增长前夜 2.1. 精耕直营，完备体系，打磨品牌储备高成长 公司作为长三角地区的酒店知名品牌，前期开店较为克制，精耕直营直销模式，主要在于打磨品牌和产品，在此过程中建立了完善的项目开发体系以及调性鲜明的运营和服务体系，为后续扩张奠定基础。当下后疫情时代，行业出清带来大量整合机会，同时随着中高端外资品牌垄断的客户体系和货源体系被疫情打破，以及文化自信更强的消费人群迭代，给本土品牌带来更多突围机会，公司站在当下时点IPO融资并新聘任职业高管，充分体现了扩张的意愿。 2.1.1.精耕直营直销，前期开店克制打磨产品品牌 君亭采用“酒店直营+酒店管理”为主的盈利模式。区别于大多数传统连锁酒店的加盟连锁模式，“酒店直营+酒店管理”盈利模式满足中高端精选服务酒店差异化竞争的核心发展趋势，既可以统一执行君亭酒店特色的严格的服务质量标准，又可以根据各酒店的特点进行差异化和个性化的产品竞争，避免了加盟连锁方式下的酒店产品千篇一律和服务质量不可控的缺陷。 酒店运营是指直营酒店运营，即君亭通过酒店运营项目子公司直接投资、建设并运营酒店，获取酒店运营产生的各项经营收入并承担运营产生的成本费用的盈利模式。 酒店管理是指受托管理，即君亭酒店通过与酒店业主签署委托管理合同，委派或协助酒店运营关键管理人员对托管酒店进行受托管理，发挥酒店受托管理专业特长和酒店集团管理优势并授权委托方使用君亭的品牌经营，以确保能以君亭的装修标准、管理系统、服务规范、质量标准等各项运营标准来向委托方的酒店输出酒店管理服务。 酒店运营是公司核心业务，以住宿服务为主。酒店运营业务是指通过酒店运营子公司对投资酒店进行直接运营，包括客房住宿、餐饮及其他配套服务，2017-2020年酒店运营营收占比由98.33%略降至94.20%。该业务收入主要来自客房住宿服务，近三年营收占总营收比重均超过70%。 酒店委托管理业务快速扩张。酒店管理业务是公司为其他酒店提供管理服务并授权委托方使用君亭品牌并向对方收取管理费所产生的收入，得益于君亭品牌影响力的持续提高，公司酒店管理业务服务的客户数量快速增加，2017-2020年酒店管理业务业务营收占比由1.67%增至5.80%，毛利率也由34.02%高增至76.83%，主因管理业务规模迅速扩大，而不同项目毛利率差异较大。 销售：直销为主。直销模式主要针对阿里、华为等协议大客户，可提升客户订房效率，2018-2020年协议公司客户对君亭营收贡献均在30%左右；渠道销售对象为携程、BOOKING等OTA平台以及线下旅行社等，主要针对个人客户，为公司获取更加丰富的客源，同时帮助公司通过更加丰富的客户评价与建议信息优化公司的产品与服务，其中，OTA收入占总收入比重高于旅行社，2018-2019年占比均在30%左右，2020年受疫情影响有所下降。 集团协议客户方面，在与华为、阿里巴巴、携程等大客户强化合作的基础上，积极与广发银行、滴滴、春秋航空、英孚、南航、万达等进行会员推广合作。 会员客户方面，公司自建的“君亭四季会”会员体系面向常客提供消费折扣、积分奖励等消费权益以提高其忠诚度从而吸引其再次消费。目前君亭的“君亭四季会”会员包括普通会员、金会员、铂金会员和钻石会员等。面向不同级别会员，君亭会提供预订不同级别房费折扣、入住权益（如送早餐、预订保留时间、餐饮折扣、免费洗衣、mini吧台畅饮等）、延时退房权益、生日礼遇、积分兑换权益等。君亭的“君亭四季会”忠诚度会员计划已经成为君亭服务的亮点之一，截至2020年12月31日，君亭会员数量为48.74万人。 前期整体开店节奏较为克制，主要在于打磨品牌。截至2021年8月，君亭酒店已开业酒店46家、已签约待开业酒店24家，其中已开业酒店中直营酒店15家、合资酒店1家和受托管理酒店30家。目前公司在中高端酒店领域具备一定的品牌优势。君亭酒店近三年获得“2018年中国旅游饭店业协会最佳股东投资回报奖”、“2018年、2019年及2020年中国饭店协会中国酒店集团规模50强”等酒店行业权威荣誉。截至目前，君亭旗下各酒店年均对外提供服务60万人次以上。 2.1.2.已建立完备的项目开发体系和调性鲜明的运营服务标准 2.1.2.1.新项目开发体系成熟，2年内回本 形成了“传统星级酒店改造”、“城市高端商业综合体及社区商业配套酒店”、“城市文化街区及特色小镇配套酒店”等酒店开发技术酒店项目产品开发技术。公司主要布局经济发达的一、二线城市和省会城市的商务中心和经济中心，通过租赁方式获得传统酒店存量物业、城市商业综合体及社区商业配套酒店增量物业、文化街区及特色小镇配套酒店创新物业，以“君亭酒店”为品牌对物业进行改造开发。君亭针对各类物业的具体情况，实施有针对性的开发方案。创新性的推行酒店品牌溢出、高坪效设计、传统物业整体升级改造、目标消费者需求定制设计等理念，得到酒店业主、同业和消费者的较高认可。目前公司拥有上海柏阳君亭酒店（传统星级酒店改造）、合肥银泰君亭酒店（城市高端商业综合体及社区商业配套酒店）及南京夜泊秦淮君亭酒店（城市文化街区及特色小镇配套酒店）等业界知名的案例。 项目开发流程成熟，通常2年内实现盈亏平衡。君亭一般选择100-200间客房的单体酒店规模，单间客房的平均投资金额在14-18万元左右，因此单家新开业酒店的建设投资金额一般在1400万元-3600万元范围内。鉴于不同新开业酒店的租金成本、房价水平和出租率水平有所差异，君亭旗下新开业直营酒店的亏损期（包含建设期）一般在12-24个月范围内，一般情况下君亭旗下新开业酒店会在开业后第2年以内实现盈亏平衡。 2.1.2.2.数字化高效运营，品牌融入东方美学调性鲜明 直接采购保质降本。公司定位于中高端精选服务酒店领域，对于酒店设施和原材料的品质具有较高的要求，通过公司直接采购既可以保证采购物品的质量，同时也可以通过大量采购来提高采购议价能力，降低采购成本。 精细化数字运营。公司已经将互联网技术深度融合至酒店运营及酒店管理的各个环节。目前公司使用的定制开发的酒店管理系统群包含中央预订系统、CRM、PMS等，酒店可以更精确地了解供求关系，做好收益管理，同时还能发掘客人入住之外的需求，并尽可能通过增值服务加以满足。 遵循“产品精选、文化精选及服务内容精选”的君亭式服务体系。2007年，创始人吴启元创新性提出“BAS”精选服务模式创立君亭酒店品牌，“BAS”即Bed（住宿）、Art（文化艺术）、Service（服务），即在提供高品质客房这一核心住宿服务前提下，在客房、公共空间均融入鲜明的文化艺术主题元素，并为客人提供专属设计的贴现衍生服务。酒店精选服务具备服务质量控制高效、服务细节化、体贴化和个性化等特点。 ？ 产品上，酒店设施选用具有较高品质和档次的硬件产品，核心产品上主要选取“金可儿”床垫、“科勒”卫浴和“康乃馨”棉织品等五星级酒店档次的配套设施为客户提供舒适体面的入住体验。 ？ 文化上，“君亭酒店”、“夜泊君亭”及“寓君亭”等品牌产品在整体设计上融入了中国书画、佛禅石像东方文化元素，并结合酒店所在地进行差异化设计，既强调了“大东方”氛围与地方文化特色，“Pagoda君亭”品牌重“东西方美学的融合”，体现国际品质基因与中国城市文化结合的特点。 ？ 服务上，君亭除了提供住宿和餐饮核心服务内容，还为目标消费群体客人提供相应的细节贴心服务，通过细腻体贴的服务来提升客户入住的附加价值，以实现良好的客户体验；“Pagoda 君亭”品牌酒店客房在原休息、起居、卫浴、会客等传统功能基本上整合为三大模块：高品质洗浴区域、阳光休闲区域和睡眠区域，创新旅程生活方式，此外创造设计了符合创客团队长期生活的创客公寓。 数字化服务场景。公司旗下酒店中已经基本实现人脸识别身份验证、人脸识别自助办理入住、机器人管家服务等人工智能技术的应用，部分酒店已率先实现智慧酒店场景建设。例如住宿客人可以根据喜好智能调节客房灯光、温度、窗帘开关、多媒体设备操作等，与阿里未来酒店合作在部分酒店加装智能电子感应门锁，注重于客户的互动方式与个性化体验的提升。 2.1.3. 品牌层级和产品线愈臻完善 目前君亭旗下拥有四大中高端酒店品牌，以中端君亭酒店为主。君亭酒店目前已建立成熟的、多层次的中高端酒店品牌，旗下拥有定位为东方艺术特色的中档精选服务酒店的“君亭酒店”、定位为中档公寓酒店的“寓君亭”、定位为高档历史文化旅游目的地酒店的“夜泊君亭”以及定位为高档艺术设计酒店的“Pagoda君亭”四大品牌。 其中，“Pagoda 君亭”品牌定位于高端商旅住宿需求，是公司产品定位的向上突破。酒店客房在原休息、起居、卫浴、会客等传统功能基本上，整合为三大模块：高品质洗浴区域、阳光休闲区域和睡眠区域，创新旅程生活方式，还创造设计了符合创客团队长期生活的创客公寓，Pagoda君亭在服务创新方面，突破传统的酒店前台柜台式服务，创新的在中台岛式服务，更强调客户入住酒店时的交互服务。目前Pagoda 君亭酒店在上海开业2家店，杭州开业1家，另有青岛店和成都店待正式开业。目前上海和杭州地区较成熟的Pagoda产品价格与周边五星价酒店价格处于同一档次。 公司未来将继续中高端品牌的开拓，梳理团队，打磨产品，在中高端酒店领域提供更丰富和优质的产品供给。 2.2.新任职业高管，充分体现扩张意愿 新聘任职业经理人，储备未来跃迁。公司原有核心高管主要为公司股东，2021年12月，公司新聘任朱晓东女士为公司总经理。朱晓东女士有全服务型五星级酒店的管理经验，曾任凯悦国际酒店集团中国区副总裁，此外，还曾任三亚银泰度假酒店、三亚金棕榈度假酒店等总经理。同时，朱晓东女士也有文旅地产相关经验，曾任浙江银泰文化旅游发展有限公司首席执行官等。聘任具有高星级管理经验和文旅项目经验的职业管理人，体现君亭加速扩张和聚焦中高端的战略布局。 核心管理团队具有中高端酒店运营经验，股权绑定管理层利益。公司创始人、实际控制人吴启元是中国酒店行业的领军人物代表，曾任杭州中日友好饭店总经理、杭州五洲大酒店总经理等，并先后荣获“中国饭店业年度十大人物”、“亚洲管理创新百名杰出人物”等多项殊荣；君亭管理团队其他核心人员同样具有多年的中高端酒店运营和管理经验。除董事长持股36.4%外，施晨宁（公司董事、副总经理兼董秘）持股10.3%，副总经理甘圣宏和财务总监张勇分别各持股1.09%。 2.3.IPO拟募集约3.4亿元扩充业务规模 募集资金数额及流向：公司拟发行不超过2013.50万股（发行后总股本不超过8054万股），募集资金约3.44亿元，募集资金将用于中高端酒店设计开发项目与综合管理平台建设项目，其中约3.24亿元将投资于中高端酒店设计开发项目，约0.20亿元将投资于综合管理平台建设项目。 募集资金使用具体情况： 中高端酒店设计开发项目拟在未来两年内，在上海、杭州、南京三大城市分三批次建设9家酒店，其中上海、杭州、南京各三家，均为君亭酒店直营中高端精选服务酒店。项目建成后，公司旗下将新增9家直营酒店，新增客房1,620间，全部达产后剩余测算期内（项目全部建成达产后8年）新增年均收入25,083万元、新增年均净利润3,323万元。公司经营规模将显著增加，进一步巩固公司长三角区域和中高端酒店行业的市场地位，提升核心竞争力，推动公司快速发展。 综合管理平台建设项目将建设君亭酒店的综合管理平台，建立以“规范、高效、智能的酒店业务全过程管理”为核心的信息化综合管理平台。综合管理平台具体包括酒店样板展示中心、设计中心和信息化中心。公司的设计、施工、酒店管理、品牌推广、财务、行政等各业务环节将实现智能化、科学化和集约化。本项目建成后，公司将实现酒店设计集成、智能化管理集成和品牌推广资源集成的统一管理平台。 2.4.后疫情时代，行业出清带来整合机会 疫情加速酒店行业出清。2016-2019年全球酒店和度假村市场规模连续4年超过万亿美元，并呈递增趋势。2020年，由于新冠疫情的全球影响，跌幅146.9%，2020年全球酒店和度假村市场规模为6102亿美元。2021年随着疫情防控及新冠疫苗的全球接种，酒店和度假村市场规模恢复为9489亿美元。根据携程网的数据，2020年我国酒店关店数达15万家，且多为小型单体酒店。 行业有望迎来整合窗口期。2021年处于后疫情时代，国内酒店资本市场活跃，1月开元酒店完成私有化；同程艺龙投资珀林酒店；3月绿地酒店连退4家酒店，绿地控股全部接盘；11月锦江国际拟吸收合并锦江资本。未来，不排除君亭酒店借助疫情契机整合相关酒店集团实现外生增长。 2.5.中高端市场外资优势淡化，本土品牌迎机遇 供给端，酒店项目开发趋向存量地产市场，外资品牌的引流优势淡化。增量房地产项目是以往外资五星级全服务型酒店在我国快速发展的重要驱动因素，房地产商为提升地块价值，促进销售，更倾向于品牌力更强的外资中高端酒店品牌。但我国城镇化进程不断深入，2020年城镇化率已超60%， 2015年以后城镇化率增速已明显趋缓，同时2019年我国城镇人居住面积已达39.8平方米，接近发达国家水平，近年来我国房地产开发增速明显放缓，房地产开发投资完成额增速降至10%以下，未来酒店新项目的开发将更趋于存量物业改造，根据亚洲旅宿大数据研究院，2021年存量物业改造以48%的占比成为酒店开业的第一途径。对于存量物业而言，外资品牌的引流优势将大大淡化。 需求端，短期疫情中断国际外循环，长期文化自信增强，国内新兴客源体系正逐步打破国际品牌会员体系垄断。2020年疫情影响下，中高端客流中的国际客流和商旅客流呈现断崖式下跌，国际外循环被切断，对国际品的优势领域——完善的客源系统和货源系统形成冲击，同时在国内经济内循环的大背景下，新兴的客源体系逐步形成，给本土酒店品牌发展的机遇。长期角度，随着消费代际的转换，民族文化自信更强的90后、00后的消费群体逐步成为市场主力，更愿意尝试带有本土文化特色的本土酒店品牌。 本土中高端品牌迎来机遇。近年来外资高端酒店品牌多采用与国内合作而非加速扩张方式寻求在中国的发展，2014年，华住酒店集团和雅高酒店集团即战略合作，华住成为雅高旗下美爵、诺富特、美居、宜必思尚品和宜必思品牌在中国大陆、台湾地区和蒙古国的独家总加盟商；2019年凯悦与首旅如家成立新酒店集团，并推出中高端商旅品牌“逸扉（UrCove）”等。2021年以来，1月复星集团旗下ClubMed保利酒店合作的Club Med Joyview度假村开工，2月美诺酒店集团与碧桂园核心联盟企业凤悦酒店战略合作。 同时，本土酒店品牌则加快中高端升级的步伐，2021年以来等多个国际品牌高端酒店撤牌，新品牌不少是国内高端酒店，如北京金陵饭店，上海扬子江丽笙精选酒店等，本土中高端酒店品牌迎来发展机遇。 中高端、轻资产和精选化是未来方向 中国酒店市场价值链由上中下游三方组成，君亭酒店位于产业链中游的酒店行业。 酒店行业的上游主要是为其提供场地与原材料的物业租赁行业、酒店用品行业等。物业租赁行业为酒店提供场地，近年来由于电子商务的流行，商业地产的空置率较高，酒店物业租金成本增速呈现下滑趋势；酒店用品行业为酒店提供经营所需的原材料，主要包括棉织品、清洁用品等酒店日常经营消耗品，酒店消耗品价格影响酒店经营成本，与盈利水平呈反向变动关系。 酒店行业下游客户主要为旅游出行与商务出行群体。根据渠道的不同客户可分为直接消费端与间接消费端，下游直销客户主要包括散客与协议公司，分销客户主要包括酒店在线预订平台与旅行社。 3.1. 中高端酒店引领增长，轻资产和精选化成未来趋势 旅游与商务出行带动酒店需求上升。 ？ 驱动力一：旅游出行。根据驴妈妈旅游网《2016住宿市场报告》，我国酒店业的需求市场主要来源于观光旅游、商务出行、各类聚会、休闲养生及其他需求，其中观光旅游的住宿需求最大，占比达49.72%，是酒店业的主要住宿需求之一。 疫前国内旅游规模CAGR为14%，国庆市场恢复6-7成。据文化和旅游部，2011-2019年我国旅游业总收入从2.25万亿元增长到6.63万亿元，国内旅游人数从26.41亿人次增长到60.1亿人次，CAGR分别达到14.46%与10.82%，2019年旅游业对GDP的综合贡献为10.94万亿元，占GDP总量的11.05%；受新冠疫情影响，我国2020年旅游出行需求出现了阶段性下滑，国内疫情得到有效控制后，国内旅游出行恢复增长。经文化和旅游部测算，2021年10月1日至7日，全国国内旅游出游5.15亿人次，按可比口径同比减少1.5%，按可比口径恢复至疫前同期的70.1%。实现国内旅游收入3890.61亿元，同比减少4.7%，恢复至疫前同期的59.9%。 ？ 驱动力二：商务出行。根据全球商务旅行协会基金会发布的最新报告，2015年我国以1.9万亿元的商务旅行支出规模首次超过美国成为全球最大商务旅行市场。根据驴妈妈旅游网《2016住宿市场报告》，商务出行的住宿需求是继观光旅游后第二大住宿需求，占住宿需求市场的16.16%。 我国是全球最大的商务旅行市场之一，商旅消费CAGR约9%。随着我国经济的持续快速发展和高铁、民航等交通基础设施的完善，企业之间的商务交流活动日益频繁，由此产生的商务出行需求也越来越多。根据GBTA Foundation，2015年我国以1.9万亿元的商务旅行支出规模首次超过美国成为全球最大商务旅行市场。此外，根据全球商务旅行协会基金会（GBTA Foundation）最新数据，近年来，全球商旅消费规模持续增长，2017 年全球商旅消费支出达1.33万亿美元，其中中国已达到3,465亿美元，增速达9%。 根据中国饭店协会的公开数据测算，2018年全酒店行业（不含餐饮）收入达到约6,000亿的规模，中国酒店客房数量从2015年的215.01万间增长到了2019年的414.97万间，复合年增长率为17.87%。 中高端酒店引领高速增长。受益于消费升级和中产消费群体的快速扩大，加之经济型酒店和豪华型奢华型酒店的消费转移影响，近年来中高端酒店迎来行业红利时代，连续多年保持快速发展态势。2015至2019年，中国中端酒店客房数量从26.52万间增长到96.51万间，期间复合年增长率为38.12%，2017至2019年，高端酒店客房数量由25.01万增至49.65万间，实现了40.90%的CAGR。与此同时，经济型酒店处于行业洗牌阶段，2015-2019年CAGR为12.40%，增速放缓；豪华型酒店受政策规定、运营成本和地产投资高峰等多重因素影响，发展速度和规模增长速度呈现连年降低态势。 趋势一：中高端升级。根据2015年至2018年中国酒店连锁发展与投资系列报告，目前我国酒店行业豪华、中高端、经济型的比例约为8%、27%、65%，而欧美等发达国家成熟的酒店市场目前豪华、中高端、经济型的比例约为20%、50%、30%，对标欧美等发达国家酒店行业结构，未来我国酒店行业结构布局中高端酒店占比将进一步扩大。 趋势二：轻资产化运营。在国家去杠杆调控措施下，重资产类酒店转型升级降杠杆迫在眉睫，酒店业从过去的重视资产运营转向重视管理品牌运营，从过去的消耗资源的重资产模式转向可持续的、租赁物业、重管理输出与品牌输出的轻资产模式。 趋势三：精选化运营。目前市场主体经济型酒店标准化产品及服务很难适应当酒店市场需求特点的转变及客源市场的逐步细分，因此充分挖掘历史文化元素、打造特色主题酒店是产品与服务差异化发展的有效途径，也是酒店企业形成核心竞争力的关键。 3.2.CR3集团占比超4成，集中度仍具提升空间 行业整体：CR3酒店集团占比超4成，但较美国仍有提升空间。根据中国饭店协会发布的《2020中国酒店TOP50报告》，锦江国际、首旅如家、华住集团等行业龙头企业已经处于一定行业垄断竞争地位。以已开业酒店房间数为标准按照酒店集团划分，2020年CR10占据了将近60%的市场份额，CR3占比40.7%。但较美国CR10超80%仍有提升空间。其中，君亭酒店集团排名第45位，市场份额约为0.16%。 高端市场：亚朵、和颐和锦江都城位列前三甲品牌。按照客房数，高端酒店领域前三品牌分别为亚朵酒店（占比9.8%）、和颐酒店（占比4.3%）和锦江都城（占比2.9%），分属于亚朵酒店集团、首旅如家酒店集团和锦江国际集团。君亭酒店品牌位列第8，市占率1.41%。 规模稳健增长，盈利和抗风险能力优质 4.1.财务：稳健增长，疫后快速恢复 4.1.1.疫前业绩稳增，疫后恢复以超7成 疫前酒店业绩向好增速显著，疫情影响下各项经营业绩指标承压。2015-2019年君亭营收从2.71亿元升至3.82亿元，净利由0.33亿元增至0.73亿元，分别实现8.64%与21.70%的年复合增长率，同时2018-2019年ADR、RevPAR及OCC略有上升。2020年疫情下住宿业受损严重，营收、归母净利、酒店客房价格及出租率均出现不同程度下滑。 2020Q4以来业绩恢复向好。2020Q2至Q3疫情基本控制，2020Q4酒店营收恢复至19年同期92.31%，截至2021Q3，君亭营收同增26.1%至2.12亿元，归母净利同增85.1%至0.34亿元，分别恢复至19年同期的78.35%与73.88%。 4.1.2. 21Q3毛利率恢复疫前，会计口径变动致费率有所上升 2021年Q3毛利率净利率同增，毛利率恢复至疫前水平。疫前毛利率稳定在35%左右，净利率超过16%，2020年疫情下毛利率净利率均出现下滑；2021Q3毛利率同增14.08%至35.26%，恢复至疫前水平，净利率同增5.90%至15.17%，业绩处于良性恢复中。 2021年前费率控制较好，21Q3财务费用率大幅上升，带动期间费用率增加影响业绩。2015-2020年君亭酒店销售费率、管理费率与财务费率总体均呈下降趋势，因此期间费用率从24.04%降至10.50%，费率控制良好。2021年君亭开始执行新租赁准则确认租赁负债融资租赁费用，导致利息支出显著增加，因此2021Q3财务费用率同增6.01%至6.34%，期间费用率同增5.12%至16.85%，影响净利。 4.2.对比龙头酒店集团：规模存在差距，但盈利能力优秀 4.2.1.规模存在差距，但受疫情冲击更小 主要竞争对手隶属国内前十酒店集团，疫前营收与净利规模远大于君亭。锦江酒店集团、首旅如家集团、开元酒店集团在财务上可作为可比同行业公司，2020年分别位居国内酒店集团第1/3/8位。疫前三大酒店集团营收与净利均高于君亭，锦江营收超百亿，首旅超80亿，开元酒店超过10亿，同时归母净利锦江与首旅超过8亿，开元酒店也同样过亿，市占率与业绩规模相对君亭有一定优势。 2020年君亭保持盈利且归母净利与可比公司差距缩小。2020年，住宿业受疫情冲击较大，君亭、锦江、首旅、开元营收同减32.9%/34.5%/36.5%/17.1%，归母净利同减51.2%/89.9%/156.1%/90.3%，君亭相对可比公司业绩下滑程度稍小，当年归母净利为正且反超首旅酒店与开元酒店，且截至2021Q3，公司业绩恢复情况总体好于可比公司。 4.2.2.控费能力优于同业 毛利率保持高位，净利率始终高于同业水平。2015至2020年君亭酒店净利率始终高于锦江、首旅与开元酒店，盈利能力较强。2020年君亭酒店毛利率为25.14%，高于首旅与开元，与锦江相近；2015至2019年君亭毛利率在35%上下波动，均高于开元酒店。 三费与期间费率处于同业低水平，控费能力良好优于可比公司。2020年实行新会计准则后，锦江与首旅销售费率、期间费率与君亭、开元可比，2020年君亭期间费率低于锦江23.41%，低于首旅10.56%，销售费率同样低于其余三大酒店集团。2015至2020年君亭管理费率小于10%，始终处于同业公司低位，2017至2020年财务费率低于锦江与首旅，近年成本与费用控制能力较强，优于三家可比公司。 4.2.3.RevPAR与客房均价高于同行，客房出租率略低 君亭过去三年RevPAR与ADR较高，高于可比公司中高端酒店平均水平。2018至2020年君亭平均每间可供出租客房收入(RevPAR)与平均房价(ADR)均高于锦江中端酒店、首旅如家中高端酒店以及开元酒店中端精选服务酒店，即使2020年疫情下客房价格与单间收入出现下滑仍高于同业可比公司。 客房出租率相对可比公司略低。2018至2020年锦江中端酒店与首旅如家中高端酒店的平均客房出租率(OCC)均高于君亭酒店，锦江在过去三年OCC高出君亭10%以上。君亭酒店定位较较锦江旗下的“锦江都城”、“丽枫”和首旅如家旗下的“和颐”、“如家精选”等品牌更为高端。在定价更高的基础上仍能保持与可比上市公司接近的出租率，体现出君亭良好的品牌效应及市场认可程度。 4.2.4.直营单店模型对比，盈利能力处于较前位置 我们将君亭酒店的直营店的单店模型，与华住、锦江和首旅如家旗下的直营酒店单店模型进行对比：公司单房面积（按照建筑面积）比同行中高端直营店单房面积略大，同行多为35-40平，根据招股书披露的新装修酒店情况，单房面积约55平，同时单房初始投资额（1400-3600万元之间）也高于同行直营酒店；公司平均房价（疫情前）420元左右，略高于同行，但平均出租率67%左右低于同行（75%-85%左右）。整体公司单店年收入约1540万元，略低于全季直营店和和颐直营店，处于行业前列。成本端看，公司单位租金成本（约1.2元/平/天）比同行2.2-2.5元/平/天的成本更低，推测因公司直营店签约较早，租赁面积更大，以及聚集于长三角地区所致；因投资额更大年折旧费用略高。整体营业利润率27.4%左右，在同行中处于较前列水平。 同时，从单店回收成本周期看，公司新开业酒店通常在2年内实现盈亏平衡，同行业多为3-5年，行业领先。 盈利预测及投资建议 5.1.盈利预测 核心假设： 1）酒店运营业务：2021-2023年，公司直营店门店数量净新增1/3/4家，业务营收整体增速14%/35%/25%。 2）酒店管理业务：2021-2023年，公司管理酒店门店数量净新增10/17/25家，业务营收整体增速27%/72%/55%。 基于上述关键假设，预计2021-2023年，公司营收达2.9/4.0/5.1亿元，对应增速为14.6%/37.7%/27.4%，归母净利润分别为0.48/0.77/1.07亿元，对应增速为38%/59%/39%。 5.2.P/E估值 公司主营为酒店业务，酒店行业可比上市公司为锦江酒店、首旅酒店，其2022年平均P/E约为30倍，考虑到公司发展阶段，未来具备快速扩张的潜力，给予一定的估值溢价，给予2022年45倍估值，对应市值34.6亿元，对应合理价格43.0元/股。 5.3.DCF估值 根据绝对估值法，假设显性预测期为2021-2023年，逐年预测，半显性预测期为2024-2030年，年化复合增速为18%，10年以后为永续增长期，年化复合增速为2.5%。假设WACC为8.94%，通过DCF折现计算得到公司目前合理价格为43.66元。 结合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予公司目标价43.0元，对应2022年45倍PE，对应市值34.6亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险。目前，我国酒店行业数量众多，大多数酒店企业经营规模较小，竞争较为分散。随着市场的竞争越发激烈，酒店服务要求将日趋提高和差异化。若公司不能持续提升自身服务与管理能力，及时扩大品牌影响力，市场竞争加剧将会对公司盈利能力产生不利影响。 国民经济增长和居民消费支出增长不及预期的风险。公司所在的中高端酒店行业发展高度依赖国民经济增长和居民消费支出增长情况。若未来国民经济增长和居民消费支出增长不及预期或出现下滑态势，可能对公司未来业务发展带来不利影响。 业务地区集中度较高风险。目前，公司已开业酒店主要集中在长三角城市群区域，特别是浙江省。公司近年来积极拓展全国市场，但是一旦浙江省竞争加剧、业务规模饱和或地区监管政策及经营环境出现重大不利变化时，将会对公司盈利能力产生不利影响。 租赁风险。目前，公司直营酒店主要通过租赁房屋进行经营，公司与大部分房屋业主订立10至15年及以上的租赁合同，并通过约定租赁到期的优先续租权等多种方式增强公司租赁的稳定性。但是公司仍将面临租赁到期无法续租、出租方违约收回租赁场地或者续租租金大幅上涨的风险，可能给公司的正常经营带来不利影响。 净资产收益率下降、每股收益下降的风险。发行募集资金到位后，公司归属于公司普通股股东的净资产将大幅上升。由于募集资金投资项目从资金投入到产出需要一定的时间，因此尽管公司业务具有良好的发展前景，且投资项目可行性较佳，但公司仍存在因利润在一定时期内无法与净资产同步增长导致的净资产收益率摊薄风险。 社会突发事件风险。公司所在的酒店行业易受公共卫生疫情、公共安全、自然灾害等社会突发事件影响。若未来发生上述社会突发事件，尽管公司已经建立各项应急预案和公共关系管理制度，但是仍存在上述社会突发事件应对不力对公司经营管理、业绩、品牌声誉等带来不利影响的风险。 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 【国君社会服务及零售研究团队】 刘越男 社会服务及零售研究团队首席分析师 新兴消费研究团队负责人/北京大学金融学、管理学双硕士 2016年2月加入国泰君安证券研究所，9年证券从业经验。 于清泰 社会服务及零售行业联席分析师/上海财经大学会计学硕士 2017年7月加入国泰君安证券研究所，4年证券从业经验。 赵政 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学经济学硕士 2018年4月加入国泰君安证券研究所，2年旅游酒店行业融资经验，4年证券从业经验。 徐乔威 社会服务及零售行业分析师/上海交通大学工学硕士 2021年2月加入国泰君安证券研究所，4年证券从业经验。 陈笑 社会服务及零售行业分析师/美国罗格斯大学数量金融硕士 2016年7月加入国泰君安证券研究所，2021年3月加入社会服务团队，5年证券从业经验。 苏颖 社会服务及零售行业分析师/复旦大学硕士 2021年5月加入国泰君安证券研究所，3年股权投资经验，1年证券从业经验。 陈京 社会服务及零售行业分析师/中国人民大学经济学硕士 2021年7月加入国泰君安证券研究所社会服务团队，1年证券从业经验。 赵国振 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学企业管理博士 2021年9月加入国泰君安证券研究所社会服务团队。 【团队荣誉】 2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。 特别声明 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