兴证宏观卓泓 | 2021年:两条主线和两个预期差——资产表现那点事儿

（以下内容从兴业证券《兴证宏观卓泓 | 2021年:两条主线和两个预期差——资产表现那点事儿》研报附件原文摘录）
　　本报告联系人 卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）/ 彭华莹 / 王涵 资产表现那点事儿系列报告是兴证宏观大类资产配置报告中的子系列。我们跟踪国内外的大类资产（涵盖股权、债权、Reits、商品各种领域，包括主要的发达及新兴经济体），挑选出过去一段时间值得关注的资产表现，并对其体现的逻辑进行梳理，希望对投资者了解国内外市场近期热点有一定的借鉴意义。 内容摘要 Summary 2021年资产表现整体符合美林时钟“复苏-过热”阶段的特征。 1）无论是全球还是中国市场，大宗商品和股市涨幅靠前，债券涨幅有限甚至下跌，贵金属也出现了一定程度的回调； 2）中国各类型基金表现而言，QDII另类投资基金（包括原油、房地产、REITs）>股票型>混合型>债券型。 2021年资产表现背后的主线之一：疫情反复的冲击。 1）发达市场股市整体跑赢新兴市场，其背后的主要逻辑是疫苗接种屏障的差异及其背景下抗疫模式选择的分化； 2）Delta变异病毒和Omicron变异病毒的冲击，使得债市对长期增长的担忧始终延续，美债实际利率一直在低位徘徊。 2021年资产表现背后的主线之二：全球流动性边际转紧。 1）全球复苏中后期，流动性转紧对商品的冲击是非对称的，能源、工业大宗和农产品表现往往较为强劲，但黄金则往往回调； 2）市场收紧预期的快速升温，也使得新兴市场资金流入放缓。 2021年资产表现两个预期差： 1）联储鸽派紧缩：2季度，通胀虽抬升，但联储的表态较市场预期整体偏鸽，美元和美债利率的下行成为主要预期差，风险、避险普涨。 2）高通胀超预期延续：3季度，全球供应链问题叠加油价上行传导，通胀预期和紧缩预期快速升温，使得股市出现回调。 展望2022年，最大的预期差可能来自美联储的货币政策。 1）估值处在高位、期权期货开仓量明显偏低的美股，当前可能处于脆弱性较高的高波动阶段； 2）美国经济和通胀预期在2022年呈现前高后低，联储货币政策或宽于市场当前预期，这可能是预期差的主要来源。 风险提示：全球流动性超预期收紧，疫情形势超预期变化。 正文 Evidence&Analysis 2021年：美林时钟从“复苏”走到“过热” 2021年，无论是全球整体还是中国市场的大类资产表现，整体来看均符合美林时钟“复苏-过热”的资产表现：大宗商品、另类资产和股市涨幅靠前，债券则涨幅有限甚至下跌，贵金属也出现了一定程度的回调。 从股市来看，全球出现了明显的区域分化：发达经济体股市大部分录得20%以上的涨幅，而相当部分新兴市场股市则出现明显的回调。 分阶段来看， 1季度，拜登新“再通胀交易”逻辑为主导，大宗商品、股票上涨，债券、黄金则回调。 2季度，Delta变异病毒扰动，但联储对通胀态度的坚定鸽派，风险、避险资产普涨。 3季度，油价上涨及全球供应链问题引发通胀担忧，股市明显回调。 4季度，联储确认转鹰，叠加Omicron变异病毒扰动，股、债、商品内部均出现了分化。 从中国各类型基金表现来看，QDII另类投资基金（包括原油、房地产、REITs）一马当先，股票型基金、混合型基金不相上下，债券型基金涨幅则随其后。 两年比较看，2021年中国基金平均回报为7%，较2020年的26%有明显收窄。其中股票、混合型基金2021年整体表现弱于去年，但相当部分债券型基金表现好于2020年。 股市：疫情冲击和流动性转紧两条主线 （1）主线一：疫情冲击下DM与EM的分化 回顾过去两年全球股市表现可以发现，2021年3月以来，全球发达市场开始明显跑赢新兴市场。 在Delta变异毒株的冲击下，除中国以外的其他新兴市场疫苗接种屏障较低，抗疫政策快速收紧而导致生产明显停滞；与之形成对比的是，采取“疫苗铺开+抗疫躺平”模式的美欧，其股市受的影响相对有限。 （2）主线二：流动性转紧下的分化 2021年1季度，在拜登政府财政发钱刺激下，美元由复苏逻辑主导而呈现升值，全球风险偏好处于高位，新兴市场资金快速流入。 进入2季度，通胀预期回调，美国财政部TGA“泄洪”使得美元流动性仍较充裕，美元小幅走弱的同时，美国资金向EM债市的配置有所上升。 3季度以来，疫情反复导致避险情绪上行，同时以联储为首的海外央行整体由松转紧，美元明显升值，新兴市场也面临资金外流的压力。 美债利率上行，也推动了权益市场的风格切换。高估值股票对利率变化更为敏感，因此美债收益率的上行对成长板块的冲击要大于价值板块。从这个角度可以看到，2021年全球股市的风格切换，和利率的走势呈现明显的相关性。 美股及创业板目前所处的历史分位数仍高。从全球股市估值比较来看，截至2021年底，标普500、道琼斯和创业板指的估值，继续处于历史前10%的高位。沪深300估值处在历史75%上下，恒生指数估值则回落至历史20%附近。 另一个值得关注的变化是，美股股指期货和期权的开仓量，近期整体都处于历史来看相对低的位置。 VIX在疫后始终处于较高的平台，其实变相抬升股指期权期货的对冲成本，这反过来又放大了美股的波动。 （3）中国市场自身的逻辑：体现中长期政策的调整。 按板块来看，2021年，A股涨幅前三的行业是电力设备新能源、基础化工、有色金属。2020年涨幅靠前的食品饮料、消费者服务和医药，今年则收跌。 按风格来看，2021年年中开始，周期、成长和稳定风格指数开始明显跑赢消费和金融。 按市值来看，大票（沪深300）整体跑输小票（中证500、中证1000）。 前述全球市场的逻辑，2021年A股自身的板块和风格，还受到年中以来国内中长期政策调整的影响，包括双控、双减、医药集采等。 这些中长期逻辑的变化，使得行业的利润分配可能随之发生长逻辑的调整，市场的换仓和波动，也体现出对此的重新审视。详细可参考我们2021年9月的报告《新发展阶段，行业利润的变迁》。 债市：美债利率一波三折， 部分信用风险尚未消除 如前所述，全球央行流动性边际转紧，2021年全球主要经济体的10年期国债收益率上行的幅度均大于2020年。 2021年1季度，美债收益率在“再通胀交易”逻辑下快速走高。但进入2季度，美债收益率的下行成为流动性预期差的重要来源。需要注意的是，虽然3季度以来加息预期快速上升，美债利率整体上行，但实际利率仍在低位继续下探。这与2013年中放风Taper时，是截然不同的。这说明美债交易者的重心——尤其是在Omicron变异病毒的冲击下，可能正在从担心通胀切换回担心增长。 信用债层面，随着部分民营企业地产市场风险的发酵，2021年恒生离岸高收益债指数出现明显的回调，显示境外投资者的担忧明显增加。当前来看，部分信用风险可能尚未消除。 商品：复苏周后期流动性转紧的冲击 是非对称的 和2020年普涨的格局不同的是，2021年全球主要商品期货表现呈现出风险资产和避险资产的两极分化：能源>工业金属>农产品且整体均录得上涨，贵金属则下跌。 这体现出，在复苏中后期，流动性边际转紧的冲击是非对称的：在过热阶段，能源、工业大宗和农产品表现往往较为强劲，但即使有通胀预期的支撑，黄金仍主要受制于美元流动性转紧。 另类投资：充裕流动性也涌入地产 除了股债商品等资产，疫后充裕的流动性也流入了全球地产。截至2021年三季度，土耳其、韩国、新西兰房价涨幅领先，均超过20%。（诚然，土耳其房价有其通胀的因素，其同期剔除通胀影响的实际涨幅为15.9%） 此外，疫后较长时间居家隔离催生的购房需求，也推动了房价的上涨。关注到选择“躺平”抗疫模式的美欧发达经济体，房价涨幅整体高于亚洲新兴经济体。 风险提示：全球流动性超预期收紧，疫情形势超预期变化。 泓观卓见 兴业证券经济与金融研究院宏观团队海外研究分享平台。从世界看中国，欢迎与我们同行。 2篇原创内容 Official Account 欢迎关注兴业证券宏观团队 海外展示新窗口【泓观卓见】 相关报告 20211221 近期外盘在慌什么？ 20211216 联储何时加息——三因子观察框架 20210722 如何解释近期全球资产走势的三处“背离” 文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 宏观部分来自证券研究报告：《2021年：两条主线和两个预期差——资产表现那点事儿 第二十八期》 对外发布时间：2022年1月3日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 报告分析师 ： 王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001 卓泓 执业证书编号：SAC S0190519070002 研究助理： 彭华莹

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）