【国信医药】科伦药业:疫情影响业绩,研发步入收获期(半年报点评)

（以下内容从国信证券《【国信医药】科伦药业:疫情影响业绩,研发步入收获期(半年报点评)》研报附件原文摘录）
　　分析师：朱寒青 S0980519070002 分析师：谢长雁 S0980517100003 联系人：张超 zhangchao4@guosen.com.cn 摘 要 ■ 疫情冲击业绩，利润端快速修复 2020H1实现营收72.31亿（-19.0%），归母净利润2.03亿（-72.1%），Q2单季度营收36.94亿（-20.3%），归母净利1.81亿（-53.9%），收入端修复相对较慢，利润端下滑相较一季度已经大幅收窄。销售费用大幅下降，管理费用和财务费用率维持稳定，经营性现金流维持高质量。公司预告前三季度预计净利润为4.11~5.94亿，同比下滑35~55%，即Q3单季度净利润为2.08~3.91亿，同比上升11.9~110.4%。 ■ 大输液：普通输液受冲击影响大，营养型输液表现出色 2020H1输液产品实现营收37.93亿（-26.76%），毛利率为69.13%（-1.6pp），基础输液受疫情影响严重，但依旧维持了国内龙头地位。肠外营养多室袋产品销售拓展迅猛，以多蒙捷和多特为代表的产品上半年收入达3.42亿（+92.6%），销售业绩极为亮眼。肠外营养新生产线的新增产能将在下半年进一步释放，有助于进一步提升市场占有率。 ■ 抗生素：价格回升，分拆上市促进川宁估值合理回归 川宁2020H1实现收入18.47亿元（+1.96%），净利润0.73亿。产品平均售价较去年已经恢复性上涨，下半年预计价格不会有大幅波动， 7-ADCA和UDCA项目试生产代表川宁由要素驱动向创新驱动转变。川宁计划分拆至创业板上市将有利于促进川宁估值的合理回归并提供资金支持，优化债务结构，加速实现"三发驱动"战略。 ■ 非输液制剂：研发投入不减，逐步进入新药收获期 2020H1研发投入达7.69亿，研发投入占到营收的16%。上半年共有16项药物申报生产，其中仿制药9项（首仿申报2项），一致性评价项目7项。有12项药物获批上市。下半年预计还将有3-5个品种获批，仿制药的布局已步入收获期。创新药方面已有13个创新药物品种（包括改良创新）进入临床阶段，开展18项临床研究。 ■ 风险提示： 原料药价格波动，研发不及预期、新冠疫情影响等 ■ 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到新冠疫情影响、研发投入加大导致盈利下滑，下调盈利预测，2020-2022年归母净利润为7.57/10.22/11.87亿元（原8.78/11.51/12.91亿元），CAGR约8%，当前股价对应PE 49/36/31X，维持“买入”评级。 报告正文 疫情冲击业绩，利润端快速修复。2020H1实现营收72.31亿（-19.0%），归母净利润2.03亿（-72.1%），Q2单季度营收36.94亿（-20.3%），归母净利润1.81亿（-53.9%），利润端下滑相较一季度已经大幅收窄，也符合公司在一季报中所预估的业绩。收入端修复相对较慢，主要是由于公司的大输液品种广泛覆盖的基层医院复工和医疗需求复苏不及城市等级医院，非疫情科室未正常开展诊疗工作，且抗生素中间体和部分新药销售也受到疫情影响，而费用端中由于市场推广及服务工作减少，销售费用下降明显，管理费用和财务费用都较为平稳，因此利润端有快速地修复。自疫情在国内得到控制，7-8月各业务条线均有同比增长，伴随全国医疗系统逐步恢复正常运营，同时抗生素中间体的价格维持在当下水平，伴随更多仿制药报产及首仿、二仿品种的上市，新型制剂板块将快速放量，支撑公司业绩长期增长。公司预告前三季度预计净利润为4.11~5.94亿，同比下滑35~55%，即Q3单季度净利润为2.08~3.91亿，同比上升11.9~110.4%。 销售费用大幅下降，管理费用和财务费用率维持稳定。2020H1销售费用为21.85亿（-32.6%），销售费用率下降至30.2%（-6.9pp），主要是由于疫情之下市场推广活动减少所致，但公司在营销推广团队的建设上并未停下脚步，目前已形成中枢及男科事业部、大外科事业部、大内科事业部三支超过700人的专业自营团队；OTC事业部经过近一年的发展，新建的院外销售体系覆盖了28省区的城市连锁和基层三终端渠道，超过1200人的直营团队开拓客户数量超过4万家。长期来看，集采所推动的中标机制下销售能力不再是药品入院的决定性因素，公司的销售费用率也将维持在稳定的水平。2020H1管理费用率为16.1%，其绝对值为4.77亿，同比增长0.2%，财务费用为2.98亿（+2.17%），财务费用率为4.1%，公司正在不断优化融资结构，今年起受疫情影响及宏观政策改变，企业融资资本有所下降，公司发行债权及银行贷款成本下滑，有助于降低财务费用支出。 毛利率有所下滑，经营性现金流维持高质量。2020H1毛利率为53.9%（-5.3pp），主要是非输液制剂部分毛利率下降较大，抗生素中间体销售价格和去年同期水平仍有较大差距，且部分新药放量受疫情影响不及预期。净利率为2.9%（-5.75pp）。从现金流角度来看，2020H1经营性现金流为8.9亿，相较一季度大幅改善，回款良好，经营现金流占净利润的比例为439%，依旧展现了高质量的现金流水平，输液及抗生素两大现金牛业务为公司未来发展提供了足够厚的安全垫，可为研发持续输血。 大输液：普通输液受冲击影响大，营养型输液表现出色。2020年上半年，公司输液产品实现营业收入37.93亿元，同比下降26.76%，毛利率为69.13%（-1.6pp），其中塑料瓶的基础输液以及抗感染的甲硝唑、左氧氟沙星注射液等产品受疫情影响严重，销量下降明显。但疫情之下公司的基础输液依旧维持了国内龙头地位，且市场占有率有所提升。并且不断继续推进产品安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，完成超过240家医疗机构的准入工作，安全密闭式产品在总量中销售占比同比提升3%。肠外营养多室袋输液产品销售拓展迅猛，进一步优化产品结构，尽力弥补基础输液的利润损失，以多蒙捷和多特为代表的多室袋输液产品上半年收入达3.42亿，同比增长92.6%，半年销量几乎达到去年全年水平，销售业绩极为亮眼。肠外营养输液产品新生产线的新增产能将在下半年进一步释放，有助于进一步提升市场占有率。2017年和2018年公司有肠外营养输液产品7项获批上市，其中6项为首仿，2020上半年新增首仿品种复方氨基酸（16AA-II）葡萄糖（48%）电解质注射液，进一步提升肠外营养领域的实力。 抗生素：价格回升，长期不改成本和环保优势，分拆上市促进川宁估值合理回归。抗生素中间体、原料药实现销售收入17.55亿，同比下降2.29%，收入较为稳健。其中子公司伊犁川宁实现销售收入18.47亿元，同比增长1.96%，净利润0.73亿元。伊犁川宁产品平均售价较去年已经恢复性上涨，但相比仍未达到去年同期平均水平，造成利润同比下降；且所披露的川宁净利润由于财务统计调整，分摊了部分财务费用，与过往口径有所差异，表观利润变化较大。目前三大产品均已从去年末的价格低点快速回升，其中硫红的价格在350元/千克，竞争格局整体向好。6-APA市场价格回升至160~170元/千克，7-ACA也从去年的最低350元/千克回升至420-440元/千克的市场价格。下半年预计价格不会有大幅波动，科伦也将通过不断的技术改造、工艺优化、菌种改善而提升生产效率和产品收率，7-ADCA和UDCA（熊去氧胆酸）项目试生产，代表着伊犁川宁由要素驱动向创新驱动转变。公司已与2020年6月公告川宁分拆至创业板上市的预案，预计将于年底前提交招股书，分拆上市将有利于促进川宁估值的合理回归并提供资金支持，优化债务结构，加速实现"三发驱动"战略。 非输液制剂：研发投入不减，逐步进入新药收获期。自2013年以来公司研发投入累计接近60亿元。2020H1研发投入达到7.69亿元，维持了较高增长，其中费用化率接近90%，研发投入达到营收的15.5%，主要是由于疫情下收入下降但研发投入不减。截止至2020年8月20日，共有16项药物申报生产，其中仿制药9项（首仿申报2项），一致性评价项目7项。有12项药物获批上市：包含唑来膦酸、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、奥氮平片、恩格列净片等重磅品种，进一步加强了公司在细菌感染、心脑血管、肿瘤、精神疾病和肠外营养领域的产品管线。此外术必安（羟乙基淀粉130/0.4电解质注射液）为原研万衡的国内首仿品种，且享受国家医保谈判身份。随着术必安的上市，科伦在晶胶体治疗领域已逐步形成产品组合，将在晶胶体治疗领域不断突破。盐酸达泊西汀片是科伦男科领域的首发品种，将与首仿获批的伐地那非片一起，成为公司新的重磅产品组合；托法替布片的获批也使科伦正式进入了自身免疫性疾病领域。下半年预计还将有3-5个品种获批，公司在仿制药的布局已经步入收获期。创新药方面截止到6月30日，已经有13个创新药物品种（包括改良创新）进入临床阶段，开展18项临床研究。 疫情影响制剂销售，新药产品强势放量。2020年非输液支架上半年销售收入14.79亿（-19.87%）。重点产品塑料水针在去年底产能匹配后，通过全力市场推广，销量同比增长9.12%，血液置换液销量同比增长23.95%；腹膜透析液销量同比增长7.87%，沉睡产品实现复方鱼腥草合剂销量同比增长33.67%。新药板块总体销售金额9.22亿（+22.90%）。帕瑞昔布钠实现营收2.5亿（+11.67%），草酸艾司西酞普兰销售1.4亿（-16.96%），唑来膦酸2213万（+30.15%）。随着科伦仿制药管线的扩充和学术推广能力的加强，非输液制剂的收入贡献将进一步扩大，成为公司业绩弹性的主要来源。 仿制药集群战略威力初显，三发驱动逐步兑现。科伦作为后发者在三轮带量采购均有不错的斩获，第二轮扩围中中选氢溴酸西酞普兰、盐酸达泊西汀片两个品种，第三轮集采中共参与投标5个品种，其中4个品种、6个品规中选，分别为枸橼酸托法替布片（5mg）、氢溴酸西酞普兰片（20mg）/胶囊（20mg）、盐酸达泊西汀片（30mg/60mg）及阿莫西林颗粒（0.125g）。作为后发者的科伦，将利用成本优势和集采渠道入局专科药领域，三发驱动战略将逐步兑现。 股权激励落地，创新药研发进展顺利。2020年5月29日，公司公布股权激励方案，将以博泰生物作为创新药业务的股权激励平台，以科伦研究院作为仿制药业务的股权激励平台，以3,000万元的对价将所持科伦研究院30%的股权转让给员工持股平台，和新药研发人员将有良好地绑定。科伦现有4项NDDS项目取得较大进展，其中白蛋白紫杉醇已经获批上市，另外3个项目正在开展临床研究。在大分子ADC平台，继A166开展中美临床外，A264也开始了中美病例入组；小分子项目A277进入II期临床。平台现有2000L*2规模的生产线保障临床样品及商业化样品持续稳定及时供应。下半年持续快速推进14个临床研究品种（新启动A400项目），集中资源加速推进7个重点品种：A167 PD-L1、 A166 HER2、A264 TROP2、A140 EGFR 、A277外周镇痛、A223类风关、A204乙肝。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到新冠疫情影响、研发投入加大导致盈利下滑，下调盈利预测，2020-2022年归母净利润为7.57/10.22/11.87亿元（原8.78/11.51/12.91亿元），CAGR约8%，当前股价对应PE 49/36/31X，维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动，研发不及预期、新冠疫情影响等。 财务附表 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明 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