财政重整问题复盘与国际对比【华创固收 | 周冠南团队】
（以下内容从华创证券《财政重整问题复盘与国际对比【华创固收 | 周冠南团队】》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001 报告导读 鹤岗市财政重整为我国地级市首例。2021年12月23日鹤岗市在取消公务员聘用通知中称目前处于财政重整中，属于我国首例地级市财政重整案例。鹤岗市房价低，2020年公共财政收入及支出均未完成预算，房地产市场不景气又使得本地区政府性基金收入仅为2.11亿元，地方政府对转移支付依赖大，财力不足，难以偿还到期本息导致财政重整。 2018年两例区县财政重整均系土地使用权出让收入波动所致。2018年四川省资阳市安岳县和雁江区也进行了财政重整，目前已经重整完成恢复正常运行。以上地区均综合财力较弱，财政重整主要由于显性债务规模与经济财力发展不匹配，叠加土地市场景气度波动影响政府性基金收入所致。两地2018年财政状况改善也得益于国有土地使用权出让收入恢复，政府性基金收入和支出同步增加，2019年专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出降到10%以下结束重整。 财政重整的政策基础。2016年10月27日国务院办公厅印发《地方政府性债务风险应急处置预案》，按照政府性债务风险事件的性质、影响范围和危害程度等情况划分了四个重整等级，解决方案是在保障政府基本公共服务和有效运转的前提下开源节流，进行财政修复。在此过程中地方政府发展需求被置后，税收执行趋严对营商环境的构建也欠缺友好，一定程度上对区域经济发展有负面的效应，财政状况改善后重整终止，区域经济活力或随之恢复。财政重整或影响地方政府官员任免，省级政府会将地方政府性债务风险处置纳入政绩考核范围，视情况追究主要领导责任。 产业衰落和官员贪腐共同导致底特律走向破产，债权人权益受到损害。2013年7月18日，底特律市负债为185亿美元，其中115亿为无抵押债务，正式申请破产保护。进入破产程序后，州政府派出应急经理人对市政府进行接管，底特律地方自治权被临时剥夺。接管后采取了债务重组、缩减福利开支（牺牲养老金等）、资产拍卖等具体措施，最终社会福利及债权人权益都受到了一定程度的损害。 我国财政重整和国外破产重整性质不同。从重整手段对比，财政重整和破产重整虽然都有“重整”二字，但债务处理方式不同，财政重整一般不涉及债权人利益的损害。从国情角度对比，中国央地关系更为密切、地方财政自主权较高且金融机构配合度高。对于中国地方政府而言，财政重整情形出现可以理解，而破产情形则很难发生。 风险提示：土地使用权出让收入恢复不及预期。 正文 一、 我国财政重整事件回顾 2021年12月23日鹤岗市在取消公务员聘用通知中称目前处于财政重整中，属于我国首例地级市财政重整案例。此前，还有四川省资阳市安岳县和雁江区也进行了财政重整，目前已经重整完成恢复正常运行。以上地区均综合财力较弱，财政重整主要由于显性债务规模与经济财力发展不匹配，叠加土地市场景气度波动影响政府性基金收入所致。 （一）鹤岗财政重整分析 鹤岗财力不足，难以偿还到期本息触发财政重整。鹤岗市目前的存续债务主要是一般债务和专项债务，无城投债余额。在《2020年度鹤岗市财政总决算强审说明》中显示，“由于财力不足，无力偿还到期的地方政府债务本金及利息，全部列在暂付款（其他应付款）科目中，没有体现付息支出中造成支出比例不足”。所以虽然决算平衡表中只有1.4亿元的债务付息支出，但是其他应付款科目余额有17.97亿元，可能是合计后付息支出触碰到了“市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%，或专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%”的红线，所以要启动财政重整计划。 2020年公共财政收入及支出均未完成预算，地方政府对转移支付依赖大。2020年，鹤岗全市公共财政收入完成22.98亿元，同比下降7.8%，完成年预算的89.4%，全市公共财政支出完成136.83亿元，同比下降4.3%，完成年预算的86.7%。在178.19亿元一般公共预算收入中，鹤岗市公共财政收入占比12.89%，上级补助收入104.65亿元，占比超过58%；在14.93亿政府性基金预算收入中，鹤岗市本年收入2.11亿，占比不足15%，主要是靠上级补助和债务支撑。 （二）其他财政重整案例复盘 复盘2018年四川省资阳市安岳县与雁江区财政重整可以发现，两地都是因2017年“专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%”而触发重整，且主要是分母端政府性基金预算支出减少、国有土地使用权出让收入大幅下降所致。两地2018年财政状况改善也得益于国有土地使用权出让收入恢复，政府性基金收入和支出同步增加，最终专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出降到10%以下结束重整。 安岳县2017国有土地使用权出让收入大幅下滑，导致政府性基金收支腰斩触发重整。安岳县2017年全县政府性基金预算收入完成2.56亿元，同比下降84.67%，主要原因是土地出让收入的大幅减少。同时，全县政府性基金预算支出为4.45亿元，同比下降66.45%。当年专项债务付息支出1.21亿元，专项债务付息支出占政府性基金支出比重达到27.1%，由此触发了2018年的财政重整。 雁江区2016、2017年国有土地使用权出让收入均不振，导致政府性基金支出大幅下降触发重整。雁江区2015年政府性基金预算收入12.32亿元，其中国有土地使用权出让收入达12.13亿元，但2016、2017年政府性基金收入分别仅为1.58亿和2.07亿，国有土地使用权出让遇冷导致政府性基金支出从2015年14.38亿收缩到3.61亿元，同年专项债务付息支出1.19亿元，占比为32.99%，触发2018年财政重整。 两地2018年国有土地使用权出让收入大幅增长，政府性基金支出回到安全线上。安岳县2018年政府性基金收入15.59亿元，国有土地使用权出让收入增长到15.23亿元，雁江区2018年政府性基金收入16.45亿元，其中国有土地使用权出让收入15.35亿元，占比均超过90%。同时带动政府性基金支出增加到15.72、13.74亿元，专项债付息占比降到了政府性基金支出10%以下，2019年完成了财政重整。 上述两地目前只有安岳县还有发债城投平台。安岳县发债主体为安岳县兴安城市建设投资开发有限公司。在2018年7月，兴安城建投的非标产品便出现了逾期，当年8月中证鹏元将其列入了信用评级观察名单，但同月即偿还了部分资金。在此情况下，2019年4月29日兴安建投仍发行了一只规模为7.6亿元的7年期企业债，用于棚改和安置房的建设，主要通过加AAA省级担保公司进行增信。目前两只存续债余额共为11.04亿元，分别于2025年及2026年到期，剩余期限较长且分期还本，实际风险有限。 二、关于财政重整的几大问题 （一）财政重整的触发条件是什么？ 2016年10月27日国务院办公厅印发《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号文），其中对地方政府债务风险事件及对应重财政整措施作出了一系列明确规定。按照政府性债务风险事件的性质、影响范围和危害程度等情况，划分为Ⅰ级（特大）、Ⅱ级（重大）、Ⅲ级（较大）、Ⅳ级（一般）四个等级。 财政重整对于地方政府而言是万般无奈之举，这背后往往体现出深度的财政收支不平衡。本次鹤岗财政重整及此前四川省资阳市安岳县和雁江区财政重整均属于Ⅳ级（一般）级，主要责任落在本级政府身上。中国特色的地方政府心态，决定了但凡有能力，一般不会轻易选择财政重整这条路。但凡地方政府能够通过罚没收入增加来维持一般预算收入规模、通过增加卖地提升政府性基金预算收入规模，抑或是极端情况下进行财政收入虚增，也不会轻易做出这种选择。走上财政重整之路意味着地方政府其他筹资手段已经无法起到作用，必须通过公开重整来改善当前财政结构，以及进一步获得上级政府的支持，才能缓解债务压力。 （二）财政重整计划会如何实施？ 在保障政府基本公共服务和有效运转的前提下开源节流，进行财政修复。根据国办函88号文，实施地方政府财政重整计划必须依法履行相关程序，保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出，要注重与金融政策协调，加强与金融机构的沟通，不得因为偿还债务本息影响政府基本公共服务的提供。财政重整计划主要责任主体仍为当地政府，具体包括增加收入、节省支出、进行预算管理和寻求上级政府帮助四种类型。 （三）财政重整计划何时终止？ 财政状况改善后终止，区域经济活力或随之恢复。国办函88号文中表明，在“地方政府性债务风险得到缓解、控制，地方政府实现财政重整目标，经上级政府债务管理领导小组或债务应急领导小组同意”的情况下可以终止应急措施。反映到财政数据上，即地方政府债券还本付息资金安排得当，政府债务率下降到四级债务风险以外的正常范围时重整计划即可终止。在财政重整方案实施过程中，地方政府基于发展为目的的支持基本停滞，税收执行趋严对营商环境的构建也欠缺友好，一定程度上对区域经济发展有负面的效应，在财政重整计划终止后，区域经济活力相对也会随之进一步恢复。 （四）实施财政重整计划对于地方政府官员任免有何影响？ 根据国办函88号文，省级政府应当将地方政府性债务风险处置纳入政绩考核范围。对实施财政重整的市县政府，视债务风险事件形成原因和时间等情况，追究有关人员的责任。属于在本届政府任期内举借债务形成风险事件的，在终止应急措施之前，政府主要领导同志不得重用或提拔；属于已经离任的政府领导责任的，应当依纪依法追究其责任。 三、底特律地方政府破产对我国的借鉴意义 （一）底特律地方政府破产始末 产业衰落和官员贪腐共同导致底特律走向破产。2013年7月18日，底特律市负债为185亿美元，其中115亿为无抵押债务，正式申请破产保护，成为美国迄今为止申请破产保护的最大城市。从宏观角度来看，危机爆发的原因主要是核心产业的衰落直接导致失业增加、犯罪和种族问题严峻、人口流出，并形成恶性循环，同时高福利的社会制度也加重了财政负担。引发这些矛盾的直接导火索是政府官员贪污，市长腐败涉及到方方面面，包括供水和下水道系统、会展中心、养老金系统、博彩业以及娱乐中心等，加剧了危机爆发的时间和程度。 应急经理人接管，社会福利及债权人权益均受到了一定程度的损害。进入破产程序后，州政府派出应急经理人对市政府进行接管，底特律地方自治权被临时剥夺。接管后采取了债务重组、缩减福利开支（牺牲养老金等）、资产拍卖等具体措施，最终社会福利及债权人权益都受到了一定程度的损害。在社会福利方面，养老金遭到削减。尽管密歇根州宪法规定养老金权益神圣不可侵犯，任何情况下不可被削减，但美国联邦法律则规定，在城市破产的情况下，养老金存在被削减的风险，须首先满足债务的偿付。在债务清偿方面，将债务削减70亿美元，以华尔街金融机构为代表的投资者由于持有大量底特律市政债券受到很大损失。 （二）我国财政重整和国外破产重整对比 从重整手段对比，财政重整和破产重整虽然都有“重整”二字，但债务处理方式不同，财政重整一般不涉及债权人利益的损害。财政重整只是地方政府内部资金计划安排的问题，政府通过开源、节流、寻求外部帮助及进行预算管理的手段对目前财政可持续性进行修复，实现财政支出与收入一致、举债与偿还能力一致，重整过程无需债权人过多介入。相比之下，破产重整则是法律框架下地方政府、债权人、地方居民等多重权益关系之间的一种权益再分配机制，政府与债权人进行协商，包括债务展期、减免及结构重组等，需要进行谈判以达成重组协议，通过减轻债务负担以实现财政复兴，一定程度上会损害债权人的利益。 从国情角度对比，中国央地关系更为密切、地方财政自主权较高且金融机构配合度高。首先，我国地方政府是中央政府的派出机构，中央和地方职能及分工决定了债务主要集中在地方，但地方政府信用通常被视作中央政府信用的延伸，难以轻易打破。其次，相较于国外地方政府破产一般会由上级政府接管的模式，我国地方财政重整受上级政府干预程度低，债务高风险地区政府享有的地方财政自主权更大，在追责制度下地方官员有更高意愿主动化解风险，且考虑到我国地方政府多拥有一定体量的国有资产，因而化债方式也可更为多样。最后，考虑到我国金融机构多数是国有金融机构，尤其是地方政府的债权人多数是自身有一定控制力的本地银行，因而司法机构在综合考量多重因素之下，往往会充分权衡以寻求利益最大化的解决方案，破产重整的情形往往是很难出现的。综上，对于中国地方政府而言，财政重整情形出现可以理解，而破产情形则很难发生。 四、风险提示 土地使用权出让收入恢复不及预期。 具体内容详见华创证券研究所1月5日发布的报告《财政重整问题复盘与国际对比》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1450篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001 报告导读 鹤岗市财政重整为我国地级市首例。2021年12月23日鹤岗市在取消公务员聘用通知中称目前处于财政重整中，属于我国首例地级市财政重整案例。鹤岗市房价低，2020年公共财政收入及支出均未完成预算，房地产市场不景气又使得本地区政府性基金收入仅为2.11亿元，地方政府对转移支付依赖大，财力不足，难以偿还到期本息导致财政重整。 2018年两例区县财政重整均系土地使用权出让收入波动所致。2018年四川省资阳市安岳县和雁江区也进行了财政重整，目前已经重整完成恢复正常运行。以上地区均综合财力较弱，财政重整主要由于显性债务规模与经济财力发展不匹配，叠加土地市场景气度波动影响政府性基金收入所致。两地2018年财政状况改善也得益于国有土地使用权出让收入恢复，政府性基金收入和支出同步增加，2019年专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出降到10%以下结束重整。 财政重整的政策基础。2016年10月27日国务院办公厅印发《地方政府性债务风险应急处置预案》，按照政府性债务风险事件的性质、影响范围和危害程度等情况划分了四个重整等级，解决方案是在保障政府基本公共服务和有效运转的前提下开源节流，进行财政修复。在此过程中地方政府发展需求被置后，税收执行趋严对营商环境的构建也欠缺友好，一定程度上对区域经济发展有负面的效应，财政状况改善后重整终止，区域经济活力或随之恢复。财政重整或影响地方政府官员任免，省级政府会将地方政府性债务风险处置纳入政绩考核范围，视情况追究主要领导责任。 产业衰落和官员贪腐共同导致底特律走向破产，债权人权益受到损害。2013年7月18日，底特律市负债为185亿美元，其中115亿为无抵押债务，正式申请破产保护。进入破产程序后，州政府派出应急经理人对市政府进行接管，底特律地方自治权被临时剥夺。接管后采取了债务重组、缩减福利开支（牺牲养老金等）、资产拍卖等具体措施，最终社会福利及债权人权益都受到了一定程度的损害。 我国财政重整和国外破产重整性质不同。从重整手段对比，财政重整和破产重整虽然都有“重整”二字，但债务处理方式不同，财政重整一般不涉及债权人利益的损害。从国情角度对比，中国央地关系更为密切、地方财政自主权较高且金融机构配合度高。对于中国地方政府而言，财政重整情形出现可以理解，而破产情形则很难发生。 风险提示：土地使用权出让收入恢复不及预期。 正文 一、 我国财政重整事件回顾 2021年12月23日鹤岗市在取消公务员聘用通知中称目前处于财政重整中，属于我国首例地级市财政重整案例。此前，还有四川省资阳市安岳县和雁江区也进行了财政重整，目前已经重整完成恢复正常运行。以上地区均综合财力较弱，财政重整主要由于显性债务规模与经济财力发展不匹配，叠加土地市场景气度波动影响政府性基金收入所致。 （一）鹤岗财政重整分析 鹤岗财力不足，难以偿还到期本息触发财政重整。鹤岗市目前的存续债务主要是一般债务和专项债务，无城投债余额。在《2020年度鹤岗市财政总决算强审说明》中显示，“由于财力不足，无力偿还到期的地方政府债务本金及利息，全部列在暂付款（其他应付款）科目中，没有体现付息支出中造成支出比例不足”。所以虽然决算平衡表中只有1.4亿元的债务付息支出，但是其他应付款科目余额有17.97亿元，可能是合计后付息支出触碰到了“市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%，或专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%”的红线，所以要启动财政重整计划。 2020年公共财政收入及支出均未完成预算，地方政府对转移支付依赖大。2020年，鹤岗全市公共财政收入完成22.98亿元，同比下降7.8%，完成年预算的89.4%，全市公共财政支出完成136.83亿元，同比下降4.3%，完成年预算的86.7%。在178.19亿元一般公共预算收入中，鹤岗市公共财政收入占比12.89%，上级补助收入104.65亿元，占比超过58%；在14.93亿政府性基金预算收入中，鹤岗市本年收入2.11亿，占比不足15%，主要是靠上级补助和债务支撑。 （二）其他财政重整案例复盘 复盘2018年四川省资阳市安岳县与雁江区财政重整可以发现，两地都是因2017年“专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%”而触发重整，且主要是分母端政府性基金预算支出减少、国有土地使用权出让收入大幅下降所致。两地2018年财政状况改善也得益于国有土地使用权出让收入恢复，政府性基金收入和支出同步增加，最终专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出降到10%以下结束重整。 安岳县2017国有土地使用权出让收入大幅下滑，导致政府性基金收支腰斩触发重整。安岳县2017年全县政府性基金预算收入完成2.56亿元，同比下降84.67%，主要原因是土地出让收入的大幅减少。同时，全县政府性基金预算支出为4.45亿元，同比下降66.45%。当年专项债务付息支出1.21亿元，专项债务付息支出占政府性基金支出比重达到27.1%，由此触发了2018年的财政重整。 雁江区2016、2017年国有土地使用权出让收入均不振，导致政府性基金支出大幅下降触发重整。雁江区2015年政府性基金预算收入12.32亿元，其中国有土地使用权出让收入达12.13亿元，但2016、2017年政府性基金收入分别仅为1.58亿和2.07亿，国有土地使用权出让遇冷导致政府性基金支出从2015年14.38亿收缩到3.61亿元，同年专项债务付息支出1.19亿元，占比为32.99%，触发2018年财政重整。 两地2018年国有土地使用权出让收入大幅增长，政府性基金支出回到安全线上。安岳县2018年政府性基金收入15.59亿元，国有土地使用权出让收入增长到15.23亿元，雁江区2018年政府性基金收入16.45亿元，其中国有土地使用权出让收入15.35亿元，占比均超过90%。同时带动政府性基金支出增加到15.72、13.74亿元，专项债付息占比降到了政府性基金支出10%以下，2019年完成了财政重整。 上述两地目前只有安岳县还有发债城投平台。安岳县发债主体为安岳县兴安城市建设投资开发有限公司。在2018年7月，兴安城建投的非标产品便出现了逾期，当年8月中证鹏元将其列入了信用评级观察名单，但同月即偿还了部分资金。在此情况下，2019年4月29日兴安建投仍发行了一只规模为7.6亿元的7年期企业债，用于棚改和安置房的建设，主要通过加AAA省级担保公司进行增信。目前两只存续债余额共为11.04亿元，分别于2025年及2026年到期，剩余期限较长且分期还本，实际风险有限。 二、关于财政重整的几大问题 （一）财政重整的触发条件是什么？ 2016年10月27日国务院办公厅印发《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号文），其中对地方政府债务风险事件及对应重财政整措施作出了一系列明确规定。按照政府性债务风险事件的性质、影响范围和危害程度等情况，划分为Ⅰ级（特大）、Ⅱ级（重大）、Ⅲ级（较大）、Ⅳ级（一般）四个等级。 财政重整对于地方政府而言是万般无奈之举，这背后往往体现出深度的财政收支不平衡。本次鹤岗财政重整及此前四川省资阳市安岳县和雁江区财政重整均属于Ⅳ级（一般）级，主要责任落在本级政府身上。中国特色的地方政府心态，决定了但凡有能力，一般不会轻易选择财政重整这条路。但凡地方政府能够通过罚没收入增加来维持一般预算收入规模、通过增加卖地提升政府性基金预算收入规模，抑或是极端情况下进行财政收入虚增，也不会轻易做出这种选择。走上财政重整之路意味着地方政府其他筹资手段已经无法起到作用，必须通过公开重整来改善当前财政结构，以及进一步获得上级政府的支持，才能缓解债务压力。 （二）财政重整计划会如何实施？ 在保障政府基本公共服务和有效运转的前提下开源节流，进行财政修复。根据国办函88号文，实施地方政府财政重整计划必须依法履行相关程序，保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出，要注重与金融政策协调，加强与金融机构的沟通，不得因为偿还债务本息影响政府基本公共服务的提供。财政重整计划主要责任主体仍为当地政府，具体包括增加收入、节省支出、进行预算管理和寻求上级政府帮助四种类型。 （三）财政重整计划何时终止？ 财政状况改善后终止，区域经济活力或随之恢复。国办函88号文中表明，在“地方政府性债务风险得到缓解、控制，地方政府实现财政重整目标，经上级政府债务管理领导小组或债务应急领导小组同意”的情况下可以终止应急措施。反映到财政数据上，即地方政府债券还本付息资金安排得当，政府债务率下降到四级债务风险以外的正常范围时重整计划即可终止。在财政重整方案实施过程中，地方政府基于发展为目的的支持基本停滞，税收执行趋严对营商环境的构建也欠缺友好，一定程度上对区域经济发展有负面的效应，在财政重整计划终止后，区域经济活力相对也会随之进一步恢复。 （四）实施财政重整计划对于地方政府官员任免有何影响？ 根据国办函88号文，省级政府应当将地方政府性债务风险处置纳入政绩考核范围。对实施财政重整的市县政府，视债务风险事件形成原因和时间等情况，追究有关人员的责任。属于在本届政府任期内举借债务形成风险事件的，在终止应急措施之前，政府主要领导同志不得重用或提拔；属于已经离任的政府领导责任的，应当依纪依法追究其责任。 三、底特律地方政府破产对我国的借鉴意义 （一）底特律地方政府破产始末 产业衰落和官员贪腐共同导致底特律走向破产。2013年7月18日，底特律市负债为185亿美元，其中115亿为无抵押债务，正式申请破产保护，成为美国迄今为止申请破产保护的最大城市。从宏观角度来看，危机爆发的原因主要是核心产业的衰落直接导致失业增加、犯罪和种族问题严峻、人口流出，并形成恶性循环，同时高福利的社会制度也加重了财政负担。引发这些矛盾的直接导火索是政府官员贪污，市长腐败涉及到方方面面，包括供水和下水道系统、会展中心、养老金系统、博彩业以及娱乐中心等，加剧了危机爆发的时间和程度。 应急经理人接管，社会福利及债权人权益均受到了一定程度的损害。进入破产程序后，州政府派出应急经理人对市政府进行接管，底特律地方自治权被临时剥夺。接管后采取了债务重组、缩减福利开支（牺牲养老金等）、资产拍卖等具体措施，最终社会福利及债权人权益都受到了一定程度的损害。在社会福利方面，养老金遭到削减。尽管密歇根州宪法规定养老金权益神圣不可侵犯，任何情况下不可被削减，但美国联邦法律则规定，在城市破产的情况下，养老金存在被削减的风险，须首先满足债务的偿付。在债务清偿方面，将债务削减70亿美元，以华尔街金融机构为代表的投资者由于持有大量底特律市政债券受到很大损失。 （二）我国财政重整和国外破产重整对比 从重整手段对比，财政重整和破产重整虽然都有“重整”二字，但债务处理方式不同，财政重整一般不涉及债权人利益的损害。财政重整只是地方政府内部资金计划安排的问题，政府通过开源、节流、寻求外部帮助及进行预算管理的手段对目前财政可持续性进行修复，实现财政支出与收入一致、举债与偿还能力一致，重整过程无需债权人过多介入。相比之下，破产重整则是法律框架下地方政府、债权人、地方居民等多重权益关系之间的一种权益再分配机制，政府与债权人进行协商，包括债务展期、减免及结构重组等，需要进行谈判以达成重组协议，通过减轻债务负担以实现财政复兴，一定程度上会损害债权人的利益。 从国情角度对比，中国央地关系更为密切、地方财政自主权较高且金融机构配合度高。首先，我国地方政府是中央政府的派出机构，中央和地方职能及分工决定了债务主要集中在地方，但地方政府信用通常被视作中央政府信用的延伸，难以轻易打破。其次，相较于国外地方政府破产一般会由上级政府接管的模式，我国地方财政重整受上级政府干预程度低，债务高风险地区政府享有的地方财政自主权更大，在追责制度下地方官员有更高意愿主动化解风险，且考虑到我国地方政府多拥有一定体量的国有资产，因而化债方式也可更为多样。最后，考虑到我国金融机构多数是国有金融机构，尤其是地方政府的债权人多数是自身有一定控制力的本地银行，因而司法机构在综合考量多重因素之下，往往会充分权衡以寻求利益最大化的解决方案，破产重整的情形往往是很难出现的。综上，对于中国地方政府而言，财政重整情形出现可以理解，而破产情形则很难发生。 四、风险提示 土地使用权出让收入恢复不及预期。 具体内容详见华创证券研究所1月5日发布的报告《财政重整问题复盘与国际对比》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1450篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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