政策变局中的“确定性”——2022年政策和流动性展望【华创固收 | 周冠南团队·深度】
（以下内容从华创证券《政策变局中的“确定性”——2022年政策和流动性展望【华创固收 | 周冠南团队·深度】》研报附件原文摘录）
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第三，对于同业存单，偏长期限占比提升趋势或维持，预计2022年供需意外因素不多，价格或稳中有降。 6、信用周期：信贷社融指标分歧加大，货币信用组合变幻无常 第一，预计2022年信贷增速将继续回落，或于年中触底，社融增速趋于震荡。 第二，社融脉冲是解释国内经济景气周期更好的信用指标，稳定领先一个季度。 第三，社融增速与社融脉冲的波动方向基本一致，社融增速也可以作为信用周期跟踪的简化指标，不过社融增速波动正在趋平。 第四，新常态之前，货币信用周期基本同步波动，错位时间段相对较短；新常态之后，货币和信用周期错位较为常见，多种组合都有出现。 第五，2022年货币信用周期更可能维持偏稳的组合，类似于2019年，变数在于政策利率是否降息，信用周期能否企稳。 第六，“稳货币+稳信用”对利率的指引是偏震荡下行的形态。 第七，景气改善的契机在2022年一季度末，后续的走势取决于2022年年初的政策发力能否支撑信用周期企稳，难度较大。 风险提示：流动性超预期收紧，房地产调控政策超预期放松 。 正文 回顾2021，全年的政策主线可以概括为“降杠杆”，在此之下的宏观调控政策组合可以概括为“紧信用+稳货币”。一方面，“紧信用”的幅度是超出预期的，对于房地产和城投部门的调控政策高于预期，财政政策发力节奏低于预期，环保政策对生产的约束超出预期，但维持三个季度的紧缩政策在Q4出现松动；另一方面，“稳货币”的程度也超出预期，一季度之后流动性始终维持平稳状态，7月“降准”后货币政策的宽松边际逐步加大。这里需要讨论的是，2021年政策转向的背景下，2022年的政策主线可能是什么，宏观调控政策组合将如何变化？ 一、总述：对政策路径和空间的认识，比没有把握的“精确”判断更重要 中央经济工作会议明确以财政政策发力为主，房地产调控政策边际放松为辅，供给端约束政策纠偏的布局。12月政治局会议和中央经济工作会议，明确了对于稳定“宏观经济大盘”的诉求，要求对冲政策“靠前”，适度“超前”基建和房地产“因城施策”；故面对“三重压力”，年初的政策布局以“拉基建”诉求“实务工作量”为主要着力点，房地产调控的放松仍显谨慎，货币政策宽松配合不会缺席。2022年初的政策布局相对明确，对冲政策发力的态势非常清晰，市场的解读也是如此，但这是否意味着，2022年的政策主线就是“宽信用”？ 在下结论之前，我们可以简要回顾近年年初市场预期和最终政策走向的差异。2018年初的政策布局依然强调“防风险”，市场解读为偏紧政策的延续，但二季度初“宽货币”率先以降准形式发力，年中后“宽信用”政策逐步落地；2019年初政策布局明显偏向于“稳增长”，但市场对于“降息”的预期一再落空，年末才迟迟落地；2020年疫情突发，不具代表性；2021年初布局以稳为主，如上文所言，实际落地也超出预期。所以，我们可能也很难用“宽信用”这个词来简单概括2022年可能的政策主线，4月份调整年初定调的先例也发生过。相较于给2022年贴一个“标签”，我们更想给出一个政策变化的动态组合，更想探讨政策制定思路的变化，以及政策可以操作的空间。 所以，在具体展开之前，有几个思路问题需要明确：第一，我们不必去强求精确但没有把握的结论，尤其是对货币政策节奏的判断。结论的置信水平和置信区间不能两全，上文提及年初市场预期和实际政策走向偏离几乎是常态。对于货币政策来说更是如此，2021年1月的小级别“钱荒”，二季度之后的平稳宽松，以及7月和12月的两次降准，都避开了市场的一致预期；第二，更需关注确定性强的侧面，尤其是已经发生的政策思路变化和未来政策的空间。供给侧改革之后，房地产调控思路、财政改革、资管格局和货币政策调控框架等，都发生了深刻变化，也使得历史周期的参考性减弱，需要关注这些变化对未来政策路径的影响；另外，政策是存在空间约束的，降准、降息操作的空间，财政政策发力的空间等都存在一定的边界限制，搞清边界在哪里才有长周期政策变化的“锚”，才不会随市场预期摇摆；第三，需要明确我们在讨论“宽信用”时，究竟在讨论什么。所谓宽货币和宽信用的区分，实质是货币政策传导的不同环节，货币政策宽货币的目的都是宽信用；宽货币是央行的事情，宽信用是央行、金融监管、财政、地方等综合决定的，政策之间可能存在冲突；所以宽货币和宽信用的周期错位，根本原因在于传导机制的不畅，这种不畅可能是货币政策自身的传导机制带来，也可能是货币政策和其他政策的目标冲突带来；还要区分，“宽信用政策”和“宽信用效果”，货币宽松政策常常和宽信用政策相伴推出，但后者的落地效果往往存在时滞，市场在讨论时常常“鸡同鸭讲”，对于宽信用政策的认定和信用周期指标并没有一致的认识，这也是本文需要展开讨论的。 二、房地产调控政策：预期收缩形势前所未有，调控放松形式或也改变 房地产调控政策无疑是后续基本面和政策组合的关键决定性因素，因为当前房地产周期的弱化是经济下行压力的主要来源。2021年9月末之后，货币政策和金融监管已经明确了房地产调控的边际放松，年末中央经济工作会议重提“因城施策”，未来需要关注的核心是房地产调控放松到何种程度。而市场对此的心态略显矛盾，一方面，经过供给侧改革后预期的修正，投资者不敢期待房地产调控的“大松”；另一方面，又对宽信用政策效果落地抱有预期。 （一）政策框架：重大变化在融资端，调控政策主体目标可能存在不一致 为了对房地产调控政策后续的放松政策做出判断，我们首先来梳理当前房地产调控政策的框架，有如下要点： 第一，调控覆盖范围广，涉及供给、需求和价格三个要素的几乎所有环节。供给端的限制，主要针对房企行为，核心包括拿地、销售和融资，尤其融资贯穿于房地产全产业链；需求端涉及户口、人才政策等，短期直接影响最大的是限购政策，及其配套的融资限制政策；价格端的管控更加直接，部分地方有针对房价的限跌令，或者二手房指导价格等。近年来，最大的变化在融资端，“三道红线”和“两道红线”对房地产企业和银行资产结构做出了明确限制，资管新规的落地也使得非标融资得到规范。另外，房地产税试点的推进，也是影响深远的重大变化。 第二，涉及调控主体多，包括住建部、央行、金融监管、地方政府等，不同主体之间的具体政策可能存在不一致。就当前情况而言，突出表现为（1）央行放松融资条件，在地方政府限购政策偏刚性的情况下，政策效果止于放款的加速，难以快速激发融资需求；（2）地方政府意愿维稳土地市场，提高供地质量，降低参与门槛，但金融监管对前端融资的把控严格，房企疲于自保，拿地意愿低；（3）发改委为防止中资美元债违约风险，鼓励企业通过适当安排，减缓偿付压力，同期央行为避免外资的“大进大出”，采取措施抑制人民币升值。诸如此类，房地产调控涉及部门多，政策完全协调存在难度，调控目标的不一致也会影响具体调控效果。 （二）政策回顾：2011年后四轮放松周期的政策路径 回顾2011年至今，房地产调控政策的周期性变化，共经历以下9轮周期性变化（不算本轮），其中收紧周期5轮，放松周期4轮。鉴于当前需要讨论放松周期的政策规律，我们对4轮放松周期进行简要总结： 第一，放松周期（2012年3月至2013年2月），历时一年。2012年3月，央行明确提出“满足首套房贷款需求”，开启调控政策的放松；央行明确之前，地方已经出现政策的边际松动；其后，2012年全年多地放松调控政策，但不少城市放松政策出台后又收回；随着房地产市场的“V型”反弹，2013年2月再次出台“国五条”，收紧调控政策，标志着调控政策重新进入收紧周期。 第二，放松周期（2014年5月至2016年3月），历时不到两年。2015年5月，央行召开房地产座谈会提出“满足首套自住房贷款者需求”，开启本轮放松周期；2014年7月住建部座谈会提出房地产“去库存”，其后刺激需求政策不断推出，二线城市率先放松限购；同年9月份央行、银监会发布“930新政”，降低二套购房标准为“认贷不认房”；2015年6月，国务院有关意见开启“棚改货币化安置”，进一步刺激三、四线城市购房需求；2016年2月，央行、银监会明确降低非限购城市首套最低收付比例至20%；2016年3月上海和深圳同时升级限购政策，其后5月至9月热点城市大范围跟进收紧调控政策，本轮房地产调控放松周期结束。 第三，放松周期（2018年7月至2019年5月）历时不到一年。2018年7月，住建部表示在库存压力较大地区继续推进棚改货币化安置，开启本轮放松周期。同年8月，住建部在部分城市房地产座谈会中，首次提出“三稳”；2018年12月的中央经济工作会议中，重申房住不炒的同时提出“因城施策”，市场理解为房地产调控的边际放松；其后的2019年初，地方在执行尺度上放松了对非标的监管，导致投放房地产的非标融资快速抬升；2019年3月，银保监会发布“2019年23号文”，规范非标融资，至此房地产调控政策再次收紧。需要注意的是，本轮放松主要体现在融资端，限购政策并未明显调整，甚至个别地区扩大了限购范围，银保监会也在期间重申“坚决遏制房地产泡沫化”。 第四，放松周期（2020年1月至3月）历时一个季度。2020年初，疫情冲击意外来袭，1月末央行等五部门联合发文，要求对疫情影响较大的企业“不得盲目抽贷、断贷、压贷”，房地产企业同样受益；2月，多数城市出台延期缴纳土地出让金、放松资金监管，以及降低预售条件等政策，放松对房地产企业的调控，个别非限购城市降低首付比例；4月，央行深圳中心支行自查经营贷流入房地产的情况，多个城市相继推进，短暂的放松周期结束。 总结以上4轮放松周期的政策路径，可以发现：第一，放松周期越来越短。第一至第四轮放松，均在1年以上，2014年的放松周期最长，到2018年的放松周期不足1年，2020年疫情下的放松仅一个季度；第二，放松的政策越来越少。前期放松周期中，有限购政策有大面积放松、二套首付比例调降、非标融资放松等效果极强的调控政策，后期上述政策不再调整；第三，货币政策往往是房地产调控政策放松的先声。多次放松周期均以央行对“合理需求”的满足为开端，对于房地产调控周期的降准、降息等操作，下面货币政策部分再讨论。 （三）最新动向：地方政府和居民预期收缩逆转难度高 如上文所言，2020年4月以来的房地产调控政策收紧周期，政策层面最大的变化在于融资端形成制度性约束和房地产税时点将要推出，市场对此已经有了充分讨论，这里不再赘述。除此之外，我们更关注9月末以来本轮放松周期所面临的现实问题，其中影响较大的，在此前调控周期未曾面临过的，主要是地方政府和居民预期的收缩。 1、地方政府预期收缩：预售资金监管大面积出台，加大宽松效果传导难度 2021年一季度之后，尤其是年中之后，各地方广泛出台或升级预售资金监管政策。预售资金监管由来已久，主要城市已经行之有年，主要目的在于保证建设资金充足，以免预售资金的过度使用；但2021年中之后预售资金监管出台的范围已经涵盖到各线城市，中小城市也普遍加强；监管的范围比例和要求都有所提升，如120%预售商品房建设费用；部分城市在四季度调控政策放松后，降低预售资金要求，如成都和广州，但成都调整后留存比例依然偏高。 加强预售资金监管的驱动是地方预期的收缩，背后反映的是地方政府对于房地产行业调控思路的变化。地方政府对于土地收入的依赖依然较高，“土地财政”模式之下，地方往往拥有更强的动机，托底本地房地产市场；但预售资金监管的强化，使得货币政策放松之后，房地产销售的修复和贷款条件的好转对房企资金流改善的效果大打折扣；背后反应的是，在面对房企信用风险时，地方政府的态度从托底扶助，转变为更为谨慎的“保交房”，对地方民营房企抱有疑虑，也促使地方城投平台参与到当地房地产市场中，这在2021年四季度的二线城市中已经有所体现，意味着房地产市场格局的变化。 2、居民预期收缩：“限跌令”广泛出台，居民预期仍在弱化 地方政府大面积出台限跌政策，但房价环比下跌城市数仍持续增加。2021年之后，地方政府大规模出台“限跌令”，尤其集中于中小城市，部分明确限制网签价格，部分召开座谈会警告恶意降价行为，部分窗口指导房地产企业取消打折安排；但仍不抵中小城市的普遍下跌，以白城住宅价格指数来看，2021年11月百城中环比上涨的城市数为30个，仅稍高于2020年2月疫情冲击时的情况；统计环比持平的城市数达17个，创历史新高；环比下跌的城市数为53个，2012年4月、2014年9月和2020年2月，三个周期低点的环比下跌城市数为70个以上。 居民预期收缩仍在继续，逆转难度高，可能前所未有。以最新发布的央行2021年四季度调查问卷来看，预期未来房价下跌的占比连续两个季度快速上行至15.2%，仅小幅低于2015年Q1和2020年Q1的15.5%和15.9%；预期未来房价预期上涨的占比在2021年Q4至16.8%，接近2015年Q1的15.6%的历史低点，并且后续预期上涨和预期下跌的占比可能出现交叉；就调查的结构来看，偏保守的“预期不变”占比始终占多数，但2021年Q4已经上行至56.7%，创历史新高，意味着多数受访主体预期转为谨慎；目前居民预期仍受到房企信用风险的压制，房价下跌和预期收缩可能形成螺旋，居民预期接近“适应性预期”，当政策发生大幅度转变，并被社会公众明确感知之后，预期才有逆转的可能，这意味着政策边际宽松的效果或受到限制。 （四）后续展望：放松周期一般分为四个阶段，当前处于第三阶段 1、房地产放松周期规律：从边际松动到全面放松的政策路径 上文在回顾历史上的房地产调控政策放松周期时，已经简要总结以往4轮政策放松的特点，这里进一步综合几轮放松周期，总结放松路径的几个阶段： 第一，货币政策总量放松阶段。2010年以来四轮房地产调控政策的放松，之前均有一次降准落地，作为“先声”；从房地产调控周期角度出发，前期收紧周期伴随的经济下行压力，加大了货币政策对冲的必要，降准是房地产调控放松的“必要不充分”条件。 第二，满足合理融资需求阶段。2012年放松周期、2014年放松周期、本轮放松均是以央行重提满足房地产合理融资需求为开启的标志。所谓合理融资需求，通常指刚需购房需求。这一阶段，央行和金融监管会对于“刚需”、“首套”、合规的房地产开发贷、合规的房企债券融资、外债融资，给予一定程度的放松和支持。 第三，“因城施策”阶段。2018年放松周期加码的标志是年末中央经济工作会议重申“因城施策”；此前周期未用“因城施策”这个词，但实质相似的放松形式也会在放松周期中出现；这一阶段的典型特征是，中小城市试探性突破前期限购政策，或者自下而上的出现房地产调控政策的边际松动；这一阶段，可能也会在其他环节出现更为放松的措施，如放松对房企的预售资金监管，降低预售条件，放宽土地出让金缴纳等；以人才政策形式的扶助、补贴政策，也是多在这一阶段出现。 第四，“全面放松”阶段。这一阶段多出现更大程度的放松，典型的是关键一线城市限购政策出现明显松动，亦或降低、变相降低限购标准，如“认房认贷”等限购条件出现变化；对融资条件，可能在土地市场的前端融资，开发贷审核等执行层面出现放松，甚至大范围调降房贷利率；土地市场，典型的放松政策如土地保证金比例降低，参与资质审核放松等。 第五，并非单独的阶段，是历史上调整过，但较少使用的特殊政策。2015年放松周期后期，出现过降低首付比例的情况，之后几乎未出现过；再比如，2012年放松周期，曾放松拿地资质，后期随着市场的成熟也未在调整过，类似的还有房地产项目的资本金比例等；也有一些政策阶段性影响较大，如棚改安置货币化等，特定阶段使用过，后期不再使用；当前的保障房项目，也是在特定阶段影响较大的政策之一。 总结来看，（1）以上述四个阶段的划分，当前房地产调控放松周期，以7月降准为先声，9月末央行明确满足房地产合理融资需求，12月中央经济工作会议提出“因城施策”，故已经快速经过前两个阶段，发展到第三个阶段；（2）并且，当前部分地方有试探性放松，但快速收回的情况，故仅在“因城施策”放松阶段的初期，后期可期的是更多边际放松措施的推出；（3）需要特别指出的是，这四个阶段的划分是一般而言，如2018年放松和2020年放松，仅出现“全面放松”中融资政策的放松，并未出现其他环节的放松，如上文总结所言，可以放松的政策越来越少，本轮放松政策能否进度“全面放松”阶段，会调整哪些政策，仍未可知。 2、优先调整项：改善型需求、人才政策、支持性政策 进一步，结合当前地方和居民预期收缩的情况，判断本轮放松是否会进入“全面放松”阶段，有如下结论： 第一，房地产金融宏观审慎管理不会中止，融资限制大概率延续。以房企“三道红线”和银行“两道红线”为代表的房地产金融管理机制已经建立，资管新规框架下对非标的约束依然推进。预计即使本轮放松进入“全面放松”的第四阶段，融资端放松的概率也相对更小。这也意味着政策放松后的房地产行业修复不会是“V型”，缺乏如2018年和2020年放松非标融资后，快速反弹的基础。另外，房地产金融宏观审慎管控框架之下的指标约束放松能否出现，值得关注，下文也会讨论宏观审慎和货币政策。 第二，以货币政策“降息”形式的“全面放松”有出现的可能。对于需求端，关键一线城市和热门二线城市需求端限购等政策的放松概率偏小，因为本轮收紧的直接触发因素是一线城市和二线城市的房地产市场的上涨，相应城市主体也承受了更多的调控压力；故若本轮放松进入全面放松阶段，“降息”可能是少数可以期待的措施。其一，因为当前预期收缩是最为主要的政策传导阻碍，降息作为总量货币政策的宽松，对预期扭转的作用最为有效；其二，政策利率降息引导LPR报价下调，是对经济总体的逆周期调控，政策阻力相对更小。但以目前形势来看，2021年12月5年期LPR未调整，意味着当前调整的政策诉求仍不强。 第三，风险出清是预期修复的必要条件，政策在为行业重组创造条件。房地产企业信用风险是阻碍居民预期好转的重要因素，而当前风险出清仍需要一定的时间和条件。鉴于房地产行业本身负债的积累，依靠市场力量出清风险的难度较大，2021年12月银保监会明确鼓励合理发放房地产并购贷款，证监会也表示将支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购，交易商协会推出“并购票据”支持房地产行业重组。获取稳定负债，拉长负债久期，是风险出清的可行路径，后续进展值得关注。 第四，“改善性”需求和保障房建设或是需求端的重点。银保监会明确要根据各地不同情况，“重点满足首套房、改善性住房按揭需求”。其中对于“改善性需求”满足的提法之前相对少见，引发市场关注。从人口角度来看，截至2020年20岁到34岁的“刚需”主体人口高峰已经度过，后续2035年之前，35岁至49岁“改善性”主体人口数量仍维持在高峰状态；故从需求角度来看，政策放松更有效的方式是对改善性需求的释放。目前来看，个别地区支持措施以补贴形式落地，效果或相对有限，或有新的政策放松形势出现。保障房建设是政策的另一个着力点，我们在“债问”系列报告中有重点讨论。 三、财政政策：确定性视角下的五个趋势 如上文所言，在房地产调控政策放松仍相对谨慎的情况下，财政政策是年初对冲的主力。但2018年之后，财政政策拉动总需求的效果持续低于预期，与累积的债务压力有关。2021年财政政策发力低于预期，但也带来收支矛盾的修复。 （一）2021年：赤字进度持续偏慢，超收积累“余粮” 2021年是2015年以来赤字进度最慢的一年。截至2021年11月末，全国公共财政收支差额累计达到约2.27万亿，年初预算规划全年公共财政收支差额为5.247万亿，故11月末仅完成一本账预算差额的43%，远低于历史同期水平；考虑政府基金性收支，截至2021年11月末，全国政府性基金收支差额累计达到约1.44万亿，年初预算规划3.67万亿，完成进度仅39%；故一本账和二本账累计收支差额进度仅42%，几乎是近年来的最低水平。 赤字进度慢主要是公共财政超收带来，公共财政支出并不慢，政府性基金收支进度均偏慢。（1）公共财政收入进度偏快，全年“超收”已成定局，支出进度较为正常。截至2021年11月末的累计公共财政达到19.1万亿，相距年初预算的19.765万亿不远，已经完成全年收入计划的97%，明显快于往年，主要由于2021年经济从疫情中修复，以及减税降费政策退坡带来；公共财政支出较为正常，截至2021年11月末累计支出21.4万亿，完成年初25万亿计划的86%，与2020年同期水平相近，支出进度不慢；（2）政府性基金收支进度均较慢，支出进度相对更慢。截至2021年11月末累计收入7.66万亿，完成年初9.45万亿计划的81%，2020年同期为89%，今年明显偏慢，部分原因或与土地市场成交预冷有关，9月份之后收入进度才明显放缓；截至2021年11月末累计支出9.1万亿，完成年初13.1万亿计划的69%，显著低于往年同期75%以上的支出进度。支出偏慢或与专项债发行和使用进度偏慢有关。 2021年末“余粮”充足，为2022年初财政发力蓄力。2021年12月公共财政收支数据尚未发布，以往年收入单月增加1.16万亿的均值估计，全年或超收5千亿附近，可能减少调入资金及使用结转结余，也可能转入结转结余供后续年度使用；政府性基金收入进度偏慢，但往年多数情况下超收，2021年12月单月收入1.8万亿即可完成全年计划，难度不大；政府性基金支出进度偏慢，2021年12月要完成4万亿支出才能完成预算，难度较高；故公共财政“超收”和政府性基金偏慢的支出，均可能为2022年财政发力提供更多的空间。 （二）2022年：收入端承压，支出端受预算改革影响，付息压力逐年递增 1、税收收入：随着上游价格进入下行周期，公共预算收入压力或将显现 2022年，预计随着上游涨价周期度过后，税收等财政收入或将面临一定的压力。从PPI同比和税收同比平滑后的关系来看，两者同步性偏强；工业品涨价一般伴随工业生产活跃度的提升和利润的改善，增值税和企业所得税等主要税收来源也会跟随好转；并且，上游行业中，国企较为集中，利润的改善也会体现到国有资本经营收入中；2022年在高基数和环保政策“纠偏”之下，PPI增速或进入下行周期，相关财源压力或同步加大。 2、土地出让收入：土地市场的“寒意”或在2022年上半年传导至基金性收入上 政府性基金收入以地方为主，地方又以土地出让收入为主。截至2021年11月，当年累计全国政府性基金收入约7.66万亿，其中地方本级收入约7.3万亿，占比达到95%，与历史一般水平持平，故政府性基金收入中多数由地方收入构成；2021年11月，累计地方国有土地使用权出让收入约6.76万亿，可见地方政府性基金收入中又以土地出让收入为主；国有土地使用权收入和土地成交价款口径不同，前者大于后者，土地出让收入包括经营性土地和工业用地等的出让，其中房地产企业涉及的出让金部分与土地成交价款有关；但土地成交价款与国有土地出让收入变化趋势基本相同，历史上两者关系稳定，而土地成交价款与房地产土地市场密切相关。 2021年中之后土地市场成交回落的情况，将逐步传导至土地收入端，当前仍未出现企稳迹象，或对2022年政府性基金收入带来压力。从数据关系上来看，100大中城市土地成交总价和财政部口径的土地成交价款关系稳定，前者稳定领先后者6个月，或与土地价款的缴纳方式有关，表明土地市场传导至财政端有一定程度的时滞；故2021年11月本年土地成交缴款的移动平均值依然是上行，意味着2021年下半年土地成交偏弱尚未完全传导至财政端，预计2022年上半年将充分反应，带来政府性基金收入的压力；并且，从土地市场当前的情况来看，流拍情况并未显著改善，成交率仍处于快速下行趋势中，后续带来的财政端压力或将逐步加大。 3、土地出让收入相关支出：使用范围调整的影响仍在持续 就支出端的变化而言，土地出让收入使用范围的调整仍在持续，进一步向农村支出倾斜。2020年9月，中办、国办出台《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》，要求加大土地出让收入用于农业农村的比例；地方具体实施意见部分在2021年发布，将在2021年至2025年逐步达到中央要求；故2022年，土地出让收入在农业农村的用途的比例仍将动态提高，而考虑到土地出让收入是主要的地方财源，也是基建类支出的重要来源，这意味着从支出用途上看，农村农业类支出项目将更加受益，城市基建等相关支出相对受限。 4、付息压力：地方债快速扩容带来付息压力的加大 随着负债规模的扩张，政府债券付息的压力也在逐步加大。我们前期报告中多次讨论，2018年之后基建拉动持续低于市场预期，其中的重要原因是隐性债务压力较大，地方政府将重点放在防范隐性债务风险，不新增隐形债务，或一定程度挤占地方基建类支出空间，并抑制融资需求，带来基建增速的偏低局面；考察政府债券和城投债的付息压力，均逐年递增，估计2021年全年国债付息规模在6千-7千亿附近，地方政府债券的付息压力或在8千亿以上，城投债付息压力在4千亿以下。故以国债、地方债和城投债，广义财政的角度来看，全年付息压力可能已经在1.9万亿附近，其中地方政府债券持续维持较大的发行规模，付息压力增长速度较快。 政府债券付息压力加大压缩对应财政支出空间。国债付息由中央本级公共财政支出承担，以年初预算支出水平和预计付息水平估计，2021年国债付息在中央本级支出的占比多达到20%附近；地方债一般债和专项债分属不同预算体系，但发行再融资债券只能用于还本，不能用于付息，同样以年初预算支出水平估计，2021年地方一般债付息规模或占地方公共财政支出的1.9%附近，地方专项债付息规模或占地方政府性基金支出的3.5%附近；城投债付息并非财政承担，故专项债加城投债付息规模比地方政府性基金支出约为6.5%，仅作为广义财政视角下的参考，分子分母并未严格对照。 （三）预算改革：项目预算管理趋严是大势所趋 2021年对后续年度影响深远的另一项变化即预算体制改革方面的进展。2021年4月国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，2021年中到年末，给省级部门陆续发布本地区的具体实施意见；这里特别关注项目预算管理，事关基建等投资项目的情况。可见，《意见》中对项目预算有明确的约束，以项目库形式，试行“全生命周期”管理，这意味着项目质量的提升是重要的政策诉求，对于预算安排和项目进度也会产生一定影响；地方实施意见中，对于上述项目管理要求基本延续，部分提出更为具体的预算编制要求；特别地，广东省提出“省级对市县重点平台收入返还政策调整为支持重大项目的转移支付政策”，或改变地方政府和平台机构的收支关系，以项目为中心进行支出。类似内容在其他省市实施意见中未见到，但鉴于广东省以往在财政体制改革中的先行低位，这一改变有可能成为未来的新方向。 简要总结，以相对确定性的视角来看财政政策：（1）2021年公共财政“超收”是几乎成定局，政府性基金收入有放慢压力，但支出更慢，留有“余粮”，为2022年财政发力提供空间。（2）2022年一般公共预算收入，尤其是税收收入面临压力或随着工业品价格的下行周期而加大；（3）2021年中之后土地市场成交清淡的影响，或在2022年上半年传导至财政收入端，并且当前土地市场仍未明显企稳，或对政府性基金收入带来较大压力；（4）支出端的确定性体现在财政体制改革的延续，涉及土地出让收入使用范围，将进一步向农村农业倾斜，相对不利于城市基建类支出。预算体制改革各地实施意见逐渐公布，或在2021年落地，项目预算管理趋严是大势所趋，也关注部分地区改变收入返还政策；（5）付息压力逐年加大，或也部分挤占财政发力的空间；总体来说，2022年财政收入端面临压力，支出端预算体制改革仍在持续，但发力诉求偏强的情况下，对举债空间的依赖可能偏大。 四、货币政策：政策空间充足，工具组合形式反映政策态度 （一）政策框架：货币政策操作方式进一步转变，宏观审慎政策指引发布 央行在“宏观政策指引（试行）”中明确提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，强化宏观审慎政策与货币政策的协调配合，促进实现价格稳定与金融稳定‘双目标’”，也是对当前政策框架的最新概括。2021也有诸多框架性变化值得关注： 第一，价格调控进一步加强。突出反映为逆回购操作风格发生变化，对资金利率的调控能力增强；MLF利率对于中期市场利率的引导增强；SLF操作流程进一步完善，利率走廊作用强化；LPR在贷款定价中的作用提升。 第二，结构性货币政策的使用强化。TMLF存量归零，可能不再使用；普惠金融定向降准动态考核降无可降，可能不再调整；再贷款类工具使用明显增多，特别是绿色类。 第三，宏观审慎框架中，房地产金融宏观审慎持续推进。上文中已经提及，针对银行的“两道红线”和针对房企的“三道红线”，在2021年影响明确显现。 2021年12月31日，央行发布《宏观审慎政策指引（试行）》，推动宏观审慎政策框架的建立。在以往央行对宏观审慎的阐述中，主要以货币政策不仅关注传统经济中期的调控目标，也关注金融周期之下的广义信贷和房地产价格等；新的指引发布后，进一步明确政策对于价格稳定和金融稳定的双目标，对宏观审慎基本定义、监测重点和使用工具等都做了详细阐述。在政策框架进一步明确后，预计政策协调或将达到更高的水平。在此之下，市场需要关注未来政策调控方式的转变方向，是否朝着更加明确的“目标制”发展。短期可能需要关注新的指引之下，尤其是房地产金融审慎管理中，针对资产负债管理的“时间维度工具”，是否有参数调整的可能。 （二）政策目标：“双支柱”框架下，就业压力尚在，与房地产调控共振 以上述框架而言，货币政策操作关注经济周期调控的四个指标，也关注金融周期调控的两个指标。但我们知道，国内央行货币政策操作框架，有别于海外央行的“单一目标”制和前瞻指引，多数情况下是“相机抉择”的，猜测央行在某一阶段更关注哪个目标，几乎是国内货币政策分析永恒的主题。这里我们结合2022年的宏观背景，对后续货币政策可能更关注的政策目标进行分析。 1、就业目标：调查失业率远离红线水平，结构性失业压力仍在 充分就业目标是整个宏观调整政策均关注的问题，调查失业率目前对货币政策的指引不强。近年来看，调查失业率数据和DR007之前的相关性表现较好，尤其是2020年2月疫情突发阶段，城镇调查失业率触及政府工作报告的红线水平，货币政策宽松措施大幅度推出；2021年2月，局部疫情和季节性也使得调查失业率触及红线，二季度之后的货币政策始终维持宽松；但2021年下半年总量失业指标对货币政策的解释力不强，调查失业率已经明显回落，但货币政策并未出现明显的收紧，仍然维持相对宽松的状态。 货币政策维持偏宽松状态，或与就业结构仍待改善有关。虽然总量失业率数据并不高，但就业结构仍存在一些挑战，如PMI就业所反映的，服务业就业景气情况在2021年下半年持续弱化，建筑业就业仍维持高景气区间，但冲高回落的走势也较为明显；部分年龄段就业压力较大的情况也较为突出，16-24岁人口调查失业率持续维持偏高水平，2021年四季度更是在近年来的新高。就业的结构性问题，意味着货币政策或仍需维持偏宽松的方向，以对冲需求下行压力，实现就业的改善。 2、宏观审慎：房地产调控周期中，货币政策是主要的预期管理工具 货币政策是引导社会公众预期的重要工具，在房地产调控全面放松阶段，总量层面的放松措施通常较为密集。如上文对房地产调控周期的总结，调控放松往往以一次降准作为“先声”，2021年7月份已经兑现，9月央行开启本轮房地产调控政策放松周期，12月降准落地意味着宽松周期进一步向前，目前正在“因城施策”阶段；货币政策放松和房地产调控政策放松是共振的，以往周期在房价的底部区域，货币政策总量层面的宽松措施将密集推出，以扭转社会公众的悲观预期，实现房地产周期的企稳；而就当前而言，房地产调控能否走到“全面放松”阶段仍未可知，但方向上看，房地产周期下行仍在继续，政策有进一步放松的必要，以实现“三稳”。故从房地产调控周期视角来看，未来货币政策宽松可以期待，但目前因城施策的边际放松尚未充分体现，后续进展取决于当前边际放松的效果。 简要总结对于货币政策目标的讨论：（1）这里没有针对物价稳定目标做专门讨论。在此前的“债问”系列报告中，我们已经讨论了，2021年中央经济工作会议，已经明确环保政策的“纠偏”，能耗总量、能耗强度等指标可能会有更符合“双碳”目标的科学考核方法。加之2022年工业生产活跃度相对降低，预计类似于2021年9月份，通胀预期明显升温的状况，发生概率不大，对货币政策操作的掣肘或也相对较小；（2）这里没有针对外部均衡做专门讨论。2022年海外货币政策进入收紧周期，美联储收紧货币政策的时点，以及加息还是缩表，具体形式存在不确定性，在国内基本面走弱的情况下，外部均衡或面临一些压力。但国内政策以内为主的基调不会改变，尤其针对汇率和资本流动的调控，2021年中之后已经开始，目的在于避免大涨大跌、大进大出。故外部均衡有压力，但或不至于影响国内货币政策方向。（3）上文对于就业目标的讨论，意味着货币政策宽松方向的维持，但不能决定节奏和边际。结构性失业压力之下，货币政策维持宽松，对冲总需求的诉求或较为强烈。货币政策宽松方向已经在中央经济工作会议确定，并被市场充分预期。充分就业诉求之下，上半年尤其是一季度就业压力或相对更大，货币政策维持宽松必要性更强，对节奏的指引仅此一点；（4）上文对宏观审慎目标的讨论，意味着房地产调控或更多影响当前货币政策宽松的节奏和形式。2021年12月1年前LPR的单独调降，意味着货币政策对于房地产调控的放松仍先对谨慎，印证上文对房地产调控放松周期尚处于“因城施策”的第三阶段，后续更多城市主体的边际放松是可以期待的，但尚未进入“全面放松”阶段。货币政策放松和房地产调控放松共振，2021年7月至12月已经有诸多措施落地，2022年初还有财政政策的发力，货币和地产是否进入更大程度的宽松阶段，是否有诸如政策利率降息等宽松措施落地，取决于上述措施能否稳住宏观经济大盘，可以期待，但目前排位或仍相对靠后。 （三）政策空间：“降准”或仍是主导工具，“降息”不同形式不同含义 2021年货币政策操作思路转变之后，调整更加灵活，似乎以“周期”思维去预判，很难准确判断政策节奏。例如，1月剧烈收紧后，资金面超预期宽松平稳，7月降准前市场几乎没有预期，10月降准预期未落地，而在12月快速落地等。故这里对于货币政策工具的讨论，更多从更长周期的政策空间出发，为短期操作预期提供“锚”。 1、降准空间：相对充足，或仍是最主要的流动性调节工具 简要回顾历史上的降准周期，2010年之后共经历四轮：第一轮（2011年11月至2012年5月），约维持2个季度，法准率加权平均水平约下调1.5个百分点，包含3次降准操作；第二轮（2014年4月至2016年3月），约维持8个季度，法准率加权平均水平约下调3.7个百分点，包含8次降准操作，其中3次定向降准，4次普降+定向，1次普降；第三轮（2018年4月至2020年5月），约维持8个季度，法准率加权平均水平约下调5个百分点，包含11次降准操作，其中5次定向降准，1次普降+定向，5次普降（包含置换降准）；第四轮（2021年7月至今），已经维持2个季度，法准率加权平均水平约下调1个百分点，包含2次降准操作，均为普降。 当前加权法准率水平为8.4%，法准率极低地“红线”水平为5%。需要关注一下事实：（1）当前的加权平均的法准率水平为8.4%，“三档两优”框架下，最低档适用法准率水平为5%，三档机构均已经适用第二档优惠标准。故对小型机构和达标机构定向降准的空间几乎已经用尽；（2）央行反复提及，对于发展中国家而言，5%的法准率已经是“极低地”水平，对于维护金融稳定是有意义的。并且，2021年7月和12月连续两次降准均不惠及5%的机构，这意味着短期5%或是法准率的“红线水平”。 故当前法准率水平降至“红线”，对应加权法准率水平下降3.5%，对应7次单次0.5个百分点的普降+3次单次0.5个百分点的针对大行的定向。若以一个季度一次来估计，当前降准空间还可以持续7-10个季度，加上本轮的2个季度，也即本轮降准周期，极端情况下，可以维持9-12个季度，超过历史上最长8个季度的记录。2-3年的时间，也足以为国内结构性供给侧改革和货币政策操作框架的转变，赢得足够的时间窗口。 所以，“降准”大概率仍是未来周期最主要的流动性调节工具，需要关注的节奏问题是，央行对于正常货币政策空间的珍惜，或使其延长单次降准的间隔，提高降准操作的必要性标准；定向降准的空间殆尽，几乎没有操作的空间，普降会是主要的形式。 2、降息空间：更为充足，不同组合形式反应不同政策诉求 分析政策利率调整的历史，一定要区分LPR改革前和改革后，改革前的调整不具参考意义。政策利率调整的历史可以分为三个历史阶段：（1）2016年之前，彼时存贷款基准利率是货币政策最重要的调节工具，逆回购操作利率基本跟随存贷款基准利率调整；（2）2016年至2019年三季度之前，这一阶段存贷款基准利率基本“冻结”，不再调整；期间政策利率，即逆回购操作利率和MLF操作利率的调整意义不强，四次调整多数与美联储加息有关。政策利率并非当时货币政策的主导工具，流动性操作才是主导工具，例如2017年末和2018年二季度的两次政策利率加息，伴随的是降准周期的开启，货币政策放松周期；（3）2019年三季度LPR改革之后，MLF与LPR挂钩，LPR与贷款利率挂钩，政策利率成为贷款基准利率的锚。即“两轨合一轨”后，政策利率降息具有基准利率降息的意义，政策利率调整成为货币政策的主导性工具。 未来的政策利率降息空间，由短端政策利率决定，空间非常充足。由于历史上MLF操作利率和逆回购操作利率均同步调整，即保持政策利率曲线形态不变，这样维持正常货币政策空间，不采用“负利率”的非常规货币政策，则短端逆回购操作利率当前2.2%的水平与零的差距仍相对较大，我国正常货币政策空间充足。 实际操作中，市场非常关注不同“降息”形式的政策含义。（1）政策利率降息引导LPR报价下调，即逆回购+MLF+LPR同步下调。根据政策利率和LPR分别引导市场利率和贷款利率的功能来看，政策利率降息意味着央行诉求货币市场、债券市场、信贷市场，三个市场利率中枢同步下调，即资产端广谱利率下调，政策含义是经济体整体利率中枢的调整，刺激总需求；（2）政策利率不调，LPR报价单独调整。意味着央行诉求货币市场和债券市场利率中枢的稳定，引导信贷市场利率中枢下调，即对实体经济融资成本有调降诉求，对金融市场维持偏谨慎态度；（3）LPR非对称单独调整。即历史上出现两次的1年期LPR单独下调，意味着央行诉求1-3年期附近的贷款利率下调，这个期限更多是企业贷款利率，且LPR下调后影响集中于新发放贷款，对原有固定利率合同的企业贷款影响不大；5年期维持不变，意味着央行对5年期及以上贷款利率诉求稳定，这个期限更多是居民按揭贷款，以浮动利率合同为主，其调整对于房地产融资需求有刺激作用，也会影响几乎整个银行中长期资产端；（4）存款基准利率。央行已经明确存款基准利率的“压舱石作用”，处于政策工具排位的最末位，其调整意味着整个银行负债端和居民资产端发生重大变化，影响最大。 就2022年的形势而言，央行可能有政策利率降息的诉求。这里我们从实体经济融资成本角度分析，代表指标是工业企业的财务费用。可以发现，2020年二季度之后，货币政策进入偏紧周期，但贷款利率始终维持在历史低位，而同期工业企业财务费用明显上行。故前期企业融资成本的边际变化，影响更大的可能来自于债券市场，相比之下偏低等级的企业中短期票据利率和工业企业财务费用可以更好地拟合，尤其在2020年二季度后贷款利率维持的阶段，更多是发债成本的上行带动企业融资成本的变化。所以，就降低企业融资成本而言，历史低位的贷款利率进一步调降的边际效果可能递减，调降债券市场利率中枢，降低企业综合融资成本，必要性在提升。 “降息”工具的约束也很明确，作为短期需求管理工具，应对当前供给端的矛盾，有“走老路”之嫌。2021年四季度表现尤为明显的是票据市场，直贴利率和转贴利率接近历史性低位，但并未带动票据承兑规模的明显放量。以往票据利率的下行与承兑量的高点有一定的对应关系，即伴随利率下行的是需求的上行。不过，这不乏融资虚增的问题，2019年一季度票据规模的激增与“空转套利”有关，2020年二季度票据规模激增才是伴随经济修复的融资需求回升。可见，2021年四季度票据承兑净增的低位，是利率下行遭遇融资需求低迷，并且金融监管调整后，虚增的空转也偏少的客观表现。票据市场正是当前经济的一个缩影，房地产和地方隐性融资需求受限后，利率降低不一定呈快速刺激融资需求的反弹，供给端的调整需要时间，不走“老路”指向下，利率要不要降，看央行的政策选择。 （四）其他工具：再贷款崛起是结构性目标决定，逆回购风格变化或将延续 1、再贷款类工具：崛起趋势确定，也加大了流动性观测的难度 央行承担更多结构性目标，决定再贷款工具的使用越来越多，基础货币来源的不可测性也越来越明显。（1）2021年新增三项再贷款工具，区域协调再贷款已经发放完毕，下半年新增3000亿支小再贷款发放进度不明，煤炭清洁高效利用再贷款或将于2022年一季度发放；前期两项直达工具转续使用；另外，“碳减排”支持工具并未明确归属未再贷款，但与再贷款形式相近；（2）再贷款工具定向宽信用的同时，也会补充基础货币，早在2020年中我们对再贷款的机制即有明确梳理，“先贷后借”机制下，更加明确了存款货币已经创造，再贷款的投放是补充基础货币；（3）再贷款工具的集中使用，或也加大了基础货币增长来源的不可测性。2021年突出的5月、7月基础货币未知来源波动引发市场关注，2021年全年未能解释的基础货币投放约9千亿，达到历史峰值，或与再贷款的投放有关，但再贷款的非公开性加大了市场跟踪流动性的难度。 2、逆回购：调控效果明显增强，关注对资金期限利差的“反常识”影响 2021年逆回购操作风格和调控能力的变化或仍影响2022年。（1）逆回购对资金价格的引导作用明显增强。2021年2月至6月的经验告诉我们，央行即使维持公开市场的微量操作，也可以引导资金价格的平稳运行。期间，央行每日操作逆回购得到明确，预期引导作用使得没有大规模流动性投放的情况下，流动性也相对平稳；（2）逆回购高投放模式的宽松效果明显增强。2021年7月之后，尤其是9月跨季的经验告诉我们，央行维持较大规模逆回购，可以带来平稳的跨季、跨节时间窗口，并且宽松效果一定程度上比降准之后更加明显；（3）逆回购的副作用的在于短钱的宽松效果更明显，易引发过度宽松的错觉。反常识地，逆回购高投放模式，对于资金价格的期限利差是抬高的，而非压平的。考察隔夜资金和7D资金价差可以发现，其与逆回购存量规模的关系是正相关的，即逆回购大规模投放时，7D和隔夜的价差是扩张的，而非一般常识中的流动性投放“压平一切利差”。探寻其中的原由，部分原因在于央行投放“短钱”和“长钱”的用途差异带来，大规模逆回购投放后，银行机构或更偏向于短期资金融出，如2021年9月和10月两次逆回购放量，明显压低了隔夜资金价格，使得非银机构对资金宽松的感受更为强烈。 五、流动性和货币市场：平稳中，有机遇 （一）总量流动性：刚性缺口仍在，关注跨节时点，超储率意义淡化 1、中长期缺口：缴准是“结构性流动性短缺”的常态 就刚性缺口而言2022年缴准缺口在1.35万亿附近。一般存款刚性增长，估计2021年末存量规模在203万亿附近，若2022年维持8%附近的增速水平，则全年一般存款增长规模或在16.3万亿附近，对应8.4%的加权存款准备金率水平，全年缴准规模在1.4万亿附近；缴准缺口是全年角度去看的刚性缺口，降准可对冲大部分需求，并且带来流动性的补充。 2、中长期流动性投放工具：MLF到期分布仍不均衡，PSL到期规模小幅增加 MLF存量规模并非不能突破，但2022年规模或相对均衡，到期仍集中于下半年。上文对于降准空间的测算可以看到，降准并非可以无限使用的工具，放长视角，基础货币的投放将最终依赖于MLF和逆回购等扩表工具。单就2022年而言，降准周期之中，MLF操作规模或相对更小，存量规模有继续缩减的可能；考虑到全年到期在下半年，而上半年降准动机更为强烈，这种错位是否带来流动性操作层面的扰动，仍需关注。 此外，PSL在前期棚改货币化安置时期大量操作，近年来到期规模有所增加，预计不会有太多扰动，关注PSL工具是否有转型支持绿色、保障房建设等的政策动机。 3、年内时点：年初现金波动是主导因素，其他季度缴税是主导因素 对于年内流动性的波动，第一个关注时点在“跨节”，前期降准落地偏早，不利于“跨节”，关注波动风险。（1）对于跨节，今年春节在1月底，节前取现规模按照春节在1月和2月初的年份估计，规模或在1.5万亿以上，缴税等带来的政府存款增加规模或在6千亿附近，1月存款增长带来2千余亿的缴准，故跨节时点的季节性流动性缺口规模是偏大的，另外还可能有地方债集中发行等因素的扰动；（2）历史上12月降准落地比较罕见，2021年12月降准落地意味着2022年1月再次落地降准的概率偏低，节前流动性安排存在压力。本次降准为历史上12月落地降准的第三次，更是近年少有的情况。跨节季节性资金缺口规模较大，央行也通常做出一些特殊的流动性安排，2021年是央行近年来首次未使用特殊的流动性安排，仅以逆回购对冲跨年缺口压力。故2022年1月降准概率的压缩，也排除了央行一个更为稳妥的跨节流动性安排选项，虽然只是操作层面的问题，不影响货币政策的政策方向，但操作层面仍可能对资金面波动产生影响。 其他流动性波动时点，除跨季和跨节之外，季初月份仍然是缴税带来资金波动风险偏大的月份。季初月份缴税规模大，财政支出少，综合之下财政因素带来的短期流动性冲击压力加大，2022年或也延续这一规律；值得注意的是，2021年下半年，非关键时点的“跨月”也表现出不同以往的偏紧状况，或是回购放大后的客观影响，或也延续。 4、超储率：中枢下行趋势加速，波动区间收窄 超储率低位运行与资金面平稳并存，传统数量型分析框架的解释力弱化。以超储为核心的因素分析框架，实际是从供需的“数量”视角分析资金价格的变化，但数量型分析框架的局限也很明显：其一，超储率估计数据来源的局限。央行操作中再贷款再贴现等的非公开性，缴准、现金走款的高频数据不可得等，均使得超储的预测不稳定，且缺乏对月内波动的解释力；其二，需求和预期影响不可测。超储率是供给与需求平衡后的结果，但预测时很难得到流动性需求总量的可靠估计，机构考核、杠杆行为等变化对流动性的需求总量很难估计，央行预期引导对预防性需求的影响也很难量化。市场需要适应央行“看价不看量”的操作思路，对待超储率更多以动态降低的角度去看，淡化绝对水平的观测意义。 （二）资金价格：中枢取决于政策利率，边际受逆回购影响较大 全年角度看资金价格，影响因素较大，这里仅讨论两个确定性偏大的侧面： 1、微观结构：既有产品转型的利好，也有规模压降的风险 就资金市场的微观结构来看，货基规模上升增强了资金市场的稳定性。2021年一季度货基规模的激增，直接拉升了货基和债基的相对比例，货基作为广义基金中主要的流动性融出方，债基作为广义基金中杠杆需求的主要主体之一，两者结构的相对变化，意味着流动性融出力量较强；在2021年的日常时点中，货基融出规模一度持平于大行，成为资金市场主要的微观稳定因素，预计2022年这种态势仍将维持。 2022年是银行现金管理类新规过渡期的最后一年，产品转型和规模调整的影响同在。就规模调整而言，银行理财子受限于风险准备金指标的约束，现金管理类产品规模占比受到一定约束，2021年已经明确大行理财子的压降目标。规模的压降，考验新产品的承接能力，目前短期定开产品是银行理财子的布局方向之一，若规模承接不利，易带来赎回压力，资金市场进而承压。若承接顺利，则存量调整对市场的直接冲击影响有限；另一方面，新规过渡期，存量现金管理类产品需要改造，意味着要缩短投资久期，行为更偏向于货币基金，这也意味着资金市场上的供给力量将会更强，微观结构上有利于资金面的平稳运行。 2、政策利率调控框架明确，资金价格低波动和低分层可能持续 预计2022年资金价格中枢易下难上，主要取决于政策利率的变化，边际影响更大的是逆回购操作。（1）央行利率调控框架进一步完善，逆回购对于资金价格中枢的引导作用更强，故若政策利率不降息，DR007中枢也大概率不会偏离2.2%的水平，政策利率是否调整，上文货币政策部分有充分讨论；（2）更加关注隔夜资金价格变动边际，在2021年DR007总体稳定的情况下，债市情绪的边际变化更多受隔夜价格变动的影响，隔夜中枢在2%以下还是以上，对债市情绪的影响有显著区别；如上文所述，逆回购操作规模对隔夜价格的影响较大，可以以此为判断资金面边际的线索。 对于资金波动和资金分层而言，整体波动率偏低的状态或将维持，资金分层也有望维持偏低位置。2021年整体资金波动率是偏低，基本维持区间震荡局面，这是历史上较为少见的，上文也充分讨论了货币政策操作框架的转变，对利率的调控作用已经有所加强，预计2022年资金波动整体偏低的状态有望维持；资金分层更多与流动性供给结构有关，2021年上半年非银流动性充裕压平分层利差，下半年分层现象有所回归，整体利差水平仍然不高，未来微观市场结构非银利率进一步增强，分层或也有望维持相对低位。 （三）同业存单：偏长期限占比提升，供需意外因素不多，价格或稳中有降 2021年同业存单市场整体处于“量增价平”的状态，发行和需求双方也形成了一些与以往不同的市场特征，可能继续影响后续运行。 1、新特征：银行对NCD的依赖提升，对偏长久期的偏好提升 NCD全年稳步增量，发行的季节性特征弱化，发行方择时特征强化。同业存单全年注册备案额度稳步提升，但发行节奏明显加快。2021年一季度NCD发行即放量，存量占比进度3月份即显著超过往年同期；后续存量仍稳步提升，至年末11月净增规模依然维持高位，年末整体额度占比达到往年同期的高位，即发行方全年维持偏强的发行意愿；发行的季节性特征有所弱化，初季末月份仍维持发行规模降低之外，其他放量月份没有明显的季节性规律；可能更多体现发行方的择时，在资金平稳，需求激增的时点放大发行规模。预计2022年商业银行仍将维持偏强的发行意愿，发行存量规模或仍将稳步增长。 发行方对于偏长期限的依赖提高，需求方平稳承接。2020年结构性存款受限，大额存单等变相高息揽储渠道被堵死，银行主动负债的工具仅剩同业存单。并且，同业存单本身在流动性指标考核中的折算比例偏低，例如在NSFR考核中，6M以下NCD折算比例为零，故银行指标考核压力之下对偏长期限NCD的依赖明显提升；2021年全年1年期NCD的发行占比始终处于相对高位，即使在年末的11月份，加权发行期限除季末月份之外均在8个月以上；但供给端期限偏好的拉长，需求方在2021年也较为平顺的承接了，资金面总体平稳的情况下，广义基金等对于偏长期限的需求始终较为旺盛。故对于2022年来说，发行方的偏长期限的偏好或依旧，上述负债格局未发生重大变化；需求端面临现金管理类理财转型缩短久期，但其他类型的理财，及NCD指数基金等产品的推出，在偏稳定资金面的加持之下，或仍可以平稳承接发行。 2、供需格局：到期续作压力减弱，或难有超预期的供给压力 进一步分析供需双方的结构，供给端国有大行成为股份行之外的边际增量，广义基金是最重要的需求方。就NCD供给和需求的机构分布来看，供给方股份行作为主要的发行方，继续平稳增量发行，国有行成为边际增量的主要来源，尤其2021年国有行备案额度的发行占比已经到历史高位；需求方，广义基金是最重要的主体，交易活跃度和配置需求在2021年均有所提升，外资对于同业存单的配置也有所增加。 动态地看，2022年到期续作压力不大，广义负债缺口或趋于收缩，NCD净融资压力有限。以当前时点看到期压力，2022年全年到期约1.36万亿，后续随着部分年内品种的发行，到期规模会在跟随增长，但当前发行以偏长期限为主，故整体到期压力大幅增加可能性不大；6M以上（不含6M）NCD净融资，与广义负债压力（贷款增速减M2增速）长周期的关系稳定，而2022年上半年预计贷款增速仍趋于回落，M2增速大概率已经触底，广义负债缺口趋于收缩，偏长期NCD的净融资或趋于周期性下行，供给压力有限。 3、价格：定价中枢趋于稳定，“降息”周期有利差压缩机会 NCD定价中枢并不一定要围绕MLF上下波动，偏长期性NCD与资金利差有压缩空间。前期报告我们讨论过MLF对于1年期国股行NCD的引导作用，缺乏引导的直接机制，并且历史上看并非上下波动，多数时间是偏离的；2022年在货币政策宽松周期，平稳资金面之下的套息需求或依旧偏强，当前1Y股份行NCD和资金的利差在60BP上下波动，处于合理位置；我们也讨论过降息预期和NCD资金利差之间的关系，未来若降息预期再起，NCD套息空间存在中枢压缩的可能。故整体供给和需求端压力没有超预期扰动的因素小，NCD价格或维持当前窄幅震荡的趋势，若货币政策宽松边际进一步加大，NCD与资金利率利差或再次下行。 六、信用周期：信贷社融指标分歧加大，货币信用组合变幻无常 信用周期和货币周期的组合，是债券市场十分关注的问题，但如上文所言，投资者讨论信用周期时常常会陷入“鸡同鸭讲”，因为市场对信用周期和指标并未形成共识。这里我们先从部门细分角度，分析2022年融资需求可能的变化方向；再来讨论信贷增速、社融增速、信贷社融脉冲，哪个指标来衡量信用周期更好，货币信用周期将如何演化？ （一）信贷社融展望：信贷增速回落未尽，社融增速趋于震荡 1、居民部门：杠杆率易升难稳，贷款增速延续回落趋势 预计2022年居民部门宏观杠杆率仍将上行，住户贷款增速有望平稳回落。2021年，在经济增速修复性增长，房地产调控趋严促使居民信贷增速加速回落的情况下，居民部门杠杆率仅持平；2022年经济增长下行压力加大情况下，预计居民杠杆率或难以再维持稳定，或将有所上行；当前房地产调控政策的边际放松，诉求居民住房融资需求平稳，以偏乐观情况估计，全年增速回落0.8个百分点至12%已经较为稳健。在此估计之下， 2022全年新增住户贷款规模或在8.5万亿附近。 2、企业部门：产能周期决定中长期信贷增速全年或均在回落趋势中 企业中长期信贷增速反映产能周期变化，回落周期通常持续20个月附近。企业中长期贷款增速的周期性特征明显，与制造业产能周期密切相关，上轮上行和下行周期均在20个月附近；2021年本轮拐点自2021年5月起，到2022年末或将持续19个月附近，预计增速可能回落至12%附近，与以往周期的低点相近，则2022全年新增企业中长期贷款规模或在9万亿附近。 3、信贷周期：增速稳定难度大，或于年中时点触底 预计2022年新增信贷或在20.7万亿附近，信贷增速或回落到10.7%附近的位置。2020年，疫情情况下，政策明确诉求全年新增信贷在20万亿附近；2021年，前期“紧信用”的影响陆续体现，央行提出全年维持平稳信贷增长存在难度，预计规模或也在20万亿附近；预计2022年新增20.7万亿，规模小幅上行，增速继续回落，在房地产下行后期或已经是偏稳健的判断；就节奏而言，2022年上半年或仍处于增速回落态势，下半年或逐步趋稳。 4、社融周期：政策支撑明显，或处于震荡区间 就社融增速而言，政府部门融资对社融增速的企稳较为关键。信贷融资偏弱的情况下，政府部门融资起到一定对冲作用，预计赤字率维持3%，赤字规模或在3.75万亿，地方新增专项债券或维持3.65万亿，政府债券全年新增或在7.4万亿；故年末社融增速或在10.6%附近，全年新增规模或在33.3万亿附近，全年维持偏震荡状态；值得一提的是，地方债发行主体分散，发行进度对年内社融增速变化或仍会产生明显扰动；2022年社融和信贷可能出现一定周期错位，反映内生需求弱化和对冲政策发力的综合影响。 （二）信用周期：社融脉冲是更好指标，货币信用组合变化规律性减弱 1、什么是代表信用周期的合理指标？ 这里我们尝试构建5个衡量信用周期的指标：（1）贷款余额增速，即央行发布的人民币贷款余额同步增速；（2）社融存量增速，即央行发布的社会融资规模存量同比增速；（3）社融存量增速（回溯政府债券），即以央行发布社融为基础，回溯增加2017年之前的政府债券融资数据；（4）广义信贷脉冲，即以社融口径人民币贷款、表外三项、企业债券融资、非金融企业股票融资构建的信贷脉冲数据；（5）社融脉冲，即以回溯调整的全口径社融构建的社融脉冲数据。 衡量信用周期指标是否有效的标准，是其能否作为经济景气周期的领先指标。下图可以直接分辨，社融脉冲对于PMI周期具有稳定领先一个季度的效果；广义信贷脉冲与社融脉冲波动基本一致，但2017年广义信贷脉冲并未指示经济的回升周期；信贷增速和两个社融增速存在整体增速的趋势性回落，以及波动收窄的态势，并且信贷增速波动周期性不足，对经济景气周期指引效果较差；全口径回溯调整后的社融与原始社融增速，分歧主要体现在2015年至2018年，调整后的指标周期性更强。故可以看到，五个指标相比，社融脉冲和调整后的社融增速对经济景气周期的指向作用更强。 我们单独对比社融脉冲和社融增速（回溯），下图中可以发现，两者的区别在于：第一，2017年社融增速整体平稳，社融脉冲有明显的上行。而对应上文2017年经济景气周期的上行，显然社融脉冲的指向意义更明显；第二，2018年之后的社融增速有波动收窄的趋势，但社融脉冲没有。2017年可能有口径调整的因素，但2018年之后的波动收窄，使社融增速对景气的指向效果显然不及社融脉冲。 信用增速和信用脉冲究竟是何关系？Michael Biggs, Thomas Mayer等在2010年的“Credit and Economic Recovery: Demystifying Phoenix Miracles”中给出了理论解释，其在论文中推到了信用增速和信用脉冲对经济增速的解释： 故对国内而言，信用变化量并非恒定，信用增速和信用脉冲对于景气周期具有解释力，但在“广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的框架下，社融增速趋于平稳，对于景气的指向作用减弱；国内中间产品折旧率和利率水平是趋于下行的，依照上述公式，信贷存量加权增速的系数(2δ+r)或将越来越小，即信用脉冲对经济增长的解释力将趋于上升，而信用增速的解释力将趋于下降。 简要总结，社融脉冲是解释国内经济景气周期更好的信用指标，稳定领先一个季度；社融增速与社融脉冲的波动方向基本一致，社融增速也可以作为信用周期跟踪的简化指标，不过社融增速波动正在趋平。 2、货币、信用周期对利率和经济景气有何指引？ 这里再以指标的角度，定量讨论货币和信用周期，货币松紧采用R007的平滑指标来衡量，可以发现： 第一，新常态之前，货币信用周期基本同步波动，错位时间段相对较短。上文对货币和信用政策有充分讨论，也已经提到，货币政策调节的目的是影响信用周期，理论上货币周期应该领先于信用周期，两者同向变动。这种模式在“新常态”之前体现更为明显，货币周期和信用周期基本不会错位，且小幅领先。 第二，新常态之后，货币和信用周期错位较为常见，多种组合都有出现。（1）典型的“宽货币+紧信用”组合在2013年末至2014年、2018年、2021年一季度后，出现三次。2015年货币条件变化较大，后续宽松，但信用周期未明显企稳；（2）“紧货币+宽信用”在2017年较为明显，彼时信用周期依靠非标融资支撑；（3）2020年上半年是典型的“宽货币+宽信用”组合，与新常态之前的经济上行周期相似。当然，2020年下半年货币政策转为偏紧，信用周期仍在顶部。并且，组合之间的变化没有绝对规律。 第三，近年来，货币和信用周期均偏平的组合多次出现。2016年前三季度和2019年，货币和信用周期均较为平稳，没有明显的波动，而这在新常态之前是未曾出现过的。究其原因，2016年之前存贷款基准利率的调整幅度较大，货币信用周期均显著波动，近年来政策波动幅度有所收窄，甚至有一年长度时间的偏稳状态出现。 就2022年的货币、信用周期组合而言，宽货币+紧信用之后，大概率会出现偏稳货币和信用周期的组合。在没有政策利率降息的情况下，“宽货币”周期进一步深化的空间不大，可能转为温和宽松；信用周期的上行难度更大，新常态之后仅2017年非标融资激增带来一轮，疫情后基本面反弹带来一轮，快速“紧信用”之后，更可能出现的形态是平稳，或者收缩幅度放缓。故2022年货币信用周期更可能维持偏稳的组合，类似于2019年，变数在于政策利率是否降息，信用周期能否企稳。 当然，还有一种较为极端的情况，政策利率降息和其他大幅宽松政策推出，房地产调控进入到第四阶段的“全面宽松”，呈现“宽货币+宽信用”的政策组合，概率偏低。 就货币信用周期对于利率的指引而言，“宽货币+紧信用”利率下行斜率最陡，“紧货币+宽信用”利率上行斜率最陡，“宽货币+宽信用”利率走势线下后上，“稳货币+稳信用”利率震荡下行。故若2022年货币信用周期转向“稳货币+稳信用”，对利率的指引是偏震荡下行的形态。 就信用指标对经济景气的指引而言，2021年末在政府债券支撑下，社融脉冲有企稳的迹象，对于景气而言，改善的契机在2022年的一季度末；后续的走势取决于2022年年初的政策发力能否支撑信用周期企稳，难度较大，宏观调控或也在一季度末之后调整政策组合。 七、风险提示 流动性超预期收紧，房地产调控政策超预期放松。 具体内容详见华创证券研究所1月4日发布的报告《政策变局中的“确定性”——2022年政策和流动性展望》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1449篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 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第三，对于同业存单，偏长期限占比提升趋势或维持，预计2022年供需意外因素不多，价格或稳中有降。 6、信用周期：信贷社融指标分歧加大，货币信用组合变幻无常 第一，预计2022年信贷增速将继续回落，或于年中触底，社融增速趋于震荡。 第二，社融脉冲是解释国内经济景气周期更好的信用指标，稳定领先一个季度。 第三，社融增速与社融脉冲的波动方向基本一致，社融增速也可以作为信用周期跟踪的简化指标，不过社融增速波动正在趋平。 第四，新常态之前，货币信用周期基本同步波动，错位时间段相对较短；新常态之后，货币和信用周期错位较为常见，多种组合都有出现。 第五，2022年货币信用周期更可能维持偏稳的组合，类似于2019年，变数在于政策利率是否降息，信用周期能否企稳。 第六，“稳货币+稳信用”对利率的指引是偏震荡下行的形态。 第七，景气改善的契机在2022年一季度末，后续的走势取决于2022年年初的政策发力能否支撑信用周期企稳，难度较大。 风险提示：流动性超预期收紧，房地产调控政策超预期放松 。 正文 回顾2021，全年的政策主线可以概括为“降杠杆”，在此之下的宏观调控政策组合可以概括为“紧信用+稳货币”。一方面，“紧信用”的幅度是超出预期的，对于房地产和城投部门的调控政策高于预期，财政政策发力节奏低于预期，环保政策对生产的约束超出预期，但维持三个季度的紧缩政策在Q4出现松动；另一方面，“稳货币”的程度也超出预期，一季度之后流动性始终维持平稳状态，7月“降准”后货币政策的宽松边际逐步加大。这里需要讨论的是，2021年政策转向的背景下，2022年的政策主线可能是什么，宏观调控政策组合将如何变化？ 一、总述：对政策路径和空间的认识，比没有把握的“精确”判断更重要 中央经济工作会议明确以财政政策发力为主，房地产调控政策边际放松为辅，供给端约束政策纠偏的布局。12月政治局会议和中央经济工作会议，明确了对于稳定“宏观经济大盘”的诉求，要求对冲政策“靠前”，适度“超前”基建和房地产“因城施策”；故面对“三重压力”，年初的政策布局以“拉基建”诉求“实务工作量”为主要着力点，房地产调控的放松仍显谨慎，货币政策宽松配合不会缺席。2022年初的政策布局相对明确，对冲政策发力的态势非常清晰，市场的解读也是如此，但这是否意味着，2022年的政策主线就是“宽信用”？ 在下结论之前，我们可以简要回顾近年年初市场预期和最终政策走向的差异。2018年初的政策布局依然强调“防风险”，市场解读为偏紧政策的延续，但二季度初“宽货币”率先以降准形式发力，年中后“宽信用”政策逐步落地；2019年初政策布局明显偏向于“稳增长”，但市场对于“降息”的预期一再落空，年末才迟迟落地；2020年疫情突发，不具代表性；2021年初布局以稳为主，如上文所言，实际落地也超出预期。所以，我们可能也很难用“宽信用”这个词来简单概括2022年可能的政策主线，4月份调整年初定调的先例也发生过。相较于给2022年贴一个“标签”，我们更想给出一个政策变化的动态组合，更想探讨政策制定思路的变化，以及政策可以操作的空间。 所以，在具体展开之前，有几个思路问题需要明确：第一，我们不必去强求精确但没有把握的结论，尤其是对货币政策节奏的判断。结论的置信水平和置信区间不能两全，上文提及年初市场预期和实际政策走向偏离几乎是常态。对于货币政策来说更是如此，2021年1月的小级别“钱荒”，二季度之后的平稳宽松，以及7月和12月的两次降准，都避开了市场的一致预期；第二，更需关注确定性强的侧面，尤其是已经发生的政策思路变化和未来政策的空间。供给侧改革之后，房地产调控思路、财政改革、资管格局和货币政策调控框架等，都发生了深刻变化，也使得历史周期的参考性减弱，需要关注这些变化对未来政策路径的影响；另外，政策是存在空间约束的，降准、降息操作的空间，财政政策发力的空间等都存在一定的边界限制，搞清边界在哪里才有长周期政策变化的“锚”，才不会随市场预期摇摆；第三，需要明确我们在讨论“宽信用”时，究竟在讨论什么。所谓宽货币和宽信用的区分，实质是货币政策传导的不同环节，货币政策宽货币的目的都是宽信用；宽货币是央行的事情，宽信用是央行、金融监管、财政、地方等综合决定的，政策之间可能存在冲突；所以宽货币和宽信用的周期错位，根本原因在于传导机制的不畅，这种不畅可能是货币政策自身的传导机制带来，也可能是货币政策和其他政策的目标冲突带来；还要区分，“宽信用政策”和“宽信用效果”，货币宽松政策常常和宽信用政策相伴推出，但后者的落地效果往往存在时滞，市场在讨论时常常“鸡同鸭讲”，对于宽信用政策的认定和信用周期指标并没有一致的认识，这也是本文需要展开讨论的。 二、房地产调控政策：预期收缩形势前所未有，调控放松形式或也改变 房地产调控政策无疑是后续基本面和政策组合的关键决定性因素，因为当前房地产周期的弱化是经济下行压力的主要来源。2021年9月末之后，货币政策和金融监管已经明确了房地产调控的边际放松，年末中央经济工作会议重提“因城施策”，未来需要关注的核心是房地产调控放松到何种程度。而市场对此的心态略显矛盾，一方面，经过供给侧改革后预期的修正，投资者不敢期待房地产调控的“大松”；另一方面，又对宽信用政策效果落地抱有预期。 （一）政策框架：重大变化在融资端，调控政策主体目标可能存在不一致 为了对房地产调控政策后续的放松政策做出判断，我们首先来梳理当前房地产调控政策的框架，有如下要点： 第一，调控覆盖范围广，涉及供给、需求和价格三个要素的几乎所有环节。供给端的限制，主要针对房企行为，核心包括拿地、销售和融资，尤其融资贯穿于房地产全产业链；需求端涉及户口、人才政策等，短期直接影响最大的是限购政策，及其配套的融资限制政策；价格端的管控更加直接，部分地方有针对房价的限跌令，或者二手房指导价格等。近年来，最大的变化在融资端，“三道红线”和“两道红线”对房地产企业和银行资产结构做出了明确限制，资管新规的落地也使得非标融资得到规范。另外，房地产税试点的推进，也是影响深远的重大变化。 第二，涉及调控主体多，包括住建部、央行、金融监管、地方政府等，不同主体之间的具体政策可能存在不一致。就当前情况而言，突出表现为（1）央行放松融资条件，在地方政府限购政策偏刚性的情况下，政策效果止于放款的加速，难以快速激发融资需求；（2）地方政府意愿维稳土地市场，提高供地质量，降低参与门槛，但金融监管对前端融资的把控严格，房企疲于自保，拿地意愿低；（3）发改委为防止中资美元债违约风险，鼓励企业通过适当安排，减缓偿付压力，同期央行为避免外资的“大进大出”，采取措施抑制人民币升值。诸如此类，房地产调控涉及部门多，政策完全协调存在难度，调控目标的不一致也会影响具体调控效果。 （二）政策回顾：2011年后四轮放松周期的政策路径 回顾2011年至今，房地产调控政策的周期性变化，共经历以下9轮周期性变化（不算本轮），其中收紧周期5轮，放松周期4轮。鉴于当前需要讨论放松周期的政策规律，我们对4轮放松周期进行简要总结： 第一，放松周期（2012年3月至2013年2月），历时一年。2012年3月，央行明确提出“满足首套房贷款需求”，开启调控政策的放松；央行明确之前，地方已经出现政策的边际松动；其后，2012年全年多地放松调控政策，但不少城市放松政策出台后又收回；随着房地产市场的“V型”反弹，2013年2月再次出台“国五条”，收紧调控政策，标志着调控政策重新进入收紧周期。 第二，放松周期（2014年5月至2016年3月），历时不到两年。2015年5月，央行召开房地产座谈会提出“满足首套自住房贷款者需求”，开启本轮放松周期；2014年7月住建部座谈会提出房地产“去库存”，其后刺激需求政策不断推出，二线城市率先放松限购；同年9月份央行、银监会发布“930新政”，降低二套购房标准为“认贷不认房”；2015年6月，国务院有关意见开启“棚改货币化安置”，进一步刺激三、四线城市购房需求；2016年2月，央行、银监会明确降低非限购城市首套最低收付比例至20%；2016年3月上海和深圳同时升级限购政策，其后5月至9月热点城市大范围跟进收紧调控政策，本轮房地产调控放松周期结束。 第三，放松周期（2018年7月至2019年5月）历时不到一年。2018年7月，住建部表示在库存压力较大地区继续推进棚改货币化安置，开启本轮放松周期。同年8月，住建部在部分城市房地产座谈会中，首次提出“三稳”；2018年12月的中央经济工作会议中，重申房住不炒的同时提出“因城施策”，市场理解为房地产调控的边际放松；其后的2019年初，地方在执行尺度上放松了对非标的监管，导致投放房地产的非标融资快速抬升；2019年3月，银保监会发布“2019年23号文”，规范非标融资，至此房地产调控政策再次收紧。需要注意的是，本轮放松主要体现在融资端，限购政策并未明显调整，甚至个别地区扩大了限购范围，银保监会也在期间重申“坚决遏制房地产泡沫化”。 第四，放松周期（2020年1月至3月）历时一个季度。2020年初，疫情冲击意外来袭，1月末央行等五部门联合发文，要求对疫情影响较大的企业“不得盲目抽贷、断贷、压贷”，房地产企业同样受益；2月，多数城市出台延期缴纳土地出让金、放松资金监管，以及降低预售条件等政策，放松对房地产企业的调控，个别非限购城市降低首付比例；4月，央行深圳中心支行自查经营贷流入房地产的情况，多个城市相继推进，短暂的放松周期结束。 总结以上4轮放松周期的政策路径，可以发现：第一，放松周期越来越短。第一至第四轮放松，均在1年以上，2014年的放松周期最长，到2018年的放松周期不足1年，2020年疫情下的放松仅一个季度；第二，放松的政策越来越少。前期放松周期中，有限购政策有大面积放松、二套首付比例调降、非标融资放松等效果极强的调控政策，后期上述政策不再调整；第三，货币政策往往是房地产调控政策放松的先声。多次放松周期均以央行对“合理需求”的满足为开端，对于房地产调控周期的降准、降息等操作，下面货币政策部分再讨论。 （三）最新动向：地方政府和居民预期收缩逆转难度高 如上文所言，2020年4月以来的房地产调控政策收紧周期，政策层面最大的变化在于融资端形成制度性约束和房地产税时点将要推出，市场对此已经有了充分讨论，这里不再赘述。除此之外，我们更关注9月末以来本轮放松周期所面临的现实问题，其中影响较大的，在此前调控周期未曾面临过的，主要是地方政府和居民预期的收缩。 1、地方政府预期收缩：预售资金监管大面积出台，加大宽松效果传导难度 2021年一季度之后，尤其是年中之后，各地方广泛出台或升级预售资金监管政策。预售资金监管由来已久，主要城市已经行之有年，主要目的在于保证建设资金充足，以免预售资金的过度使用；但2021年中之后预售资金监管出台的范围已经涵盖到各线城市，中小城市也普遍加强；监管的范围比例和要求都有所提升，如120%预售商品房建设费用；部分城市在四季度调控政策放松后，降低预售资金要求，如成都和广州，但成都调整后留存比例依然偏高。 加强预售资金监管的驱动是地方预期的收缩，背后反映的是地方政府对于房地产行业调控思路的变化。地方政府对于土地收入的依赖依然较高，“土地财政”模式之下，地方往往拥有更强的动机，托底本地房地产市场；但预售资金监管的强化，使得货币政策放松之后，房地产销售的修复和贷款条件的好转对房企资金流改善的效果大打折扣；背后反应的是，在面对房企信用风险时，地方政府的态度从托底扶助，转变为更为谨慎的“保交房”，对地方民营房企抱有疑虑，也促使地方城投平台参与到当地房地产市场中，这在2021年四季度的二线城市中已经有所体现，意味着房地产市场格局的变化。 2、居民预期收缩：“限跌令”广泛出台，居民预期仍在弱化 地方政府大面积出台限跌政策，但房价环比下跌城市数仍持续增加。2021年之后，地方政府大规模出台“限跌令”，尤其集中于中小城市，部分明确限制网签价格，部分召开座谈会警告恶意降价行为，部分窗口指导房地产企业取消打折安排；但仍不抵中小城市的普遍下跌，以白城住宅价格指数来看，2021年11月百城中环比上涨的城市数为30个，仅稍高于2020年2月疫情冲击时的情况；统计环比持平的城市数达17个，创历史新高；环比下跌的城市数为53个，2012年4月、2014年9月和2020年2月，三个周期低点的环比下跌城市数为70个以上。 居民预期收缩仍在继续，逆转难度高，可能前所未有。以最新发布的央行2021年四季度调查问卷来看，预期未来房价下跌的占比连续两个季度快速上行至15.2%，仅小幅低于2015年Q1和2020年Q1的15.5%和15.9%；预期未来房价预期上涨的占比在2021年Q4至16.8%，接近2015年Q1的15.6%的历史低点，并且后续预期上涨和预期下跌的占比可能出现交叉；就调查的结构来看，偏保守的“预期不变”占比始终占多数，但2021年Q4已经上行至56.7%，创历史新高，意味着多数受访主体预期转为谨慎；目前居民预期仍受到房企信用风险的压制，房价下跌和预期收缩可能形成螺旋，居民预期接近“适应性预期”，当政策发生大幅度转变，并被社会公众明确感知之后，预期才有逆转的可能，这意味着政策边际宽松的效果或受到限制。 （四）后续展望：放松周期一般分为四个阶段，当前处于第三阶段 1、房地产放松周期规律：从边际松动到全面放松的政策路径 上文在回顾历史上的房地产调控政策放松周期时，已经简要总结以往4轮政策放松的特点，这里进一步综合几轮放松周期，总结放松路径的几个阶段： 第一，货币政策总量放松阶段。2010年以来四轮房地产调控政策的放松，之前均有一次降准落地，作为“先声”；从房地产调控周期角度出发，前期收紧周期伴随的经济下行压力，加大了货币政策对冲的必要，降准是房地产调控放松的“必要不充分”条件。 第二，满足合理融资需求阶段。2012年放松周期、2014年放松周期、本轮放松均是以央行重提满足房地产合理融资需求为开启的标志。所谓合理融资需求，通常指刚需购房需求。这一阶段，央行和金融监管会对于“刚需”、“首套”、合规的房地产开发贷、合规的房企债券融资、外债融资，给予一定程度的放松和支持。 第三，“因城施策”阶段。2018年放松周期加码的标志是年末中央经济工作会议重申“因城施策”；此前周期未用“因城施策”这个词，但实质相似的放松形式也会在放松周期中出现；这一阶段的典型特征是，中小城市试探性突破前期限购政策，或者自下而上的出现房地产调控政策的边际松动；这一阶段，可能也会在其他环节出现更为放松的措施，如放松对房企的预售资金监管，降低预售条件，放宽土地出让金缴纳等；以人才政策形式的扶助、补贴政策，也是多在这一阶段出现。 第四，“全面放松”阶段。这一阶段多出现更大程度的放松，典型的是关键一线城市限购政策出现明显松动，亦或降低、变相降低限购标准，如“认房认贷”等限购条件出现变化；对融资条件，可能在土地市场的前端融资，开发贷审核等执行层面出现放松，甚至大范围调降房贷利率；土地市场，典型的放松政策如土地保证金比例降低，参与资质审核放松等。 第五，并非单独的阶段，是历史上调整过，但较少使用的特殊政策。2015年放松周期后期，出现过降低首付比例的情况，之后几乎未出现过；再比如，2012年放松周期，曾放松拿地资质，后期随着市场的成熟也未在调整过，类似的还有房地产项目的资本金比例等；也有一些政策阶段性影响较大，如棚改安置货币化等，特定阶段使用过，后期不再使用；当前的保障房项目，也是在特定阶段影响较大的政策之一。 总结来看，（1）以上述四个阶段的划分，当前房地产调控放松周期，以7月降准为先声，9月末央行明确满足房地产合理融资需求，12月中央经济工作会议提出“因城施策”，故已经快速经过前两个阶段，发展到第三个阶段；（2）并且，当前部分地方有试探性放松，但快速收回的情况，故仅在“因城施策”放松阶段的初期，后期可期的是更多边际放松措施的推出；（3）需要特别指出的是，这四个阶段的划分是一般而言，如2018年放松和2020年放松，仅出现“全面放松”中融资政策的放松，并未出现其他环节的放松，如上文总结所言，可以放松的政策越来越少，本轮放松政策能否进度“全面放松”阶段，会调整哪些政策，仍未可知。 2、优先调整项：改善型需求、人才政策、支持性政策 进一步，结合当前地方和居民预期收缩的情况，判断本轮放松是否会进入“全面放松”阶段，有如下结论： 第一，房地产金融宏观审慎管理不会中止，融资限制大概率延续。以房企“三道红线”和银行“两道红线”为代表的房地产金融管理机制已经建立，资管新规框架下对非标的约束依然推进。预计即使本轮放松进入“全面放松”的第四阶段，融资端放松的概率也相对更小。这也意味着政策放松后的房地产行业修复不会是“V型”，缺乏如2018年和2020年放松非标融资后，快速反弹的基础。另外，房地产金融宏观审慎管控框架之下的指标约束放松能否出现，值得关注，下文也会讨论宏观审慎和货币政策。 第二，以货币政策“降息”形式的“全面放松”有出现的可能。对于需求端，关键一线城市和热门二线城市需求端限购等政策的放松概率偏小，因为本轮收紧的直接触发因素是一线城市和二线城市的房地产市场的上涨，相应城市主体也承受了更多的调控压力；故若本轮放松进入全面放松阶段，“降息”可能是少数可以期待的措施。其一，因为当前预期收缩是最为主要的政策传导阻碍，降息作为总量货币政策的宽松，对预期扭转的作用最为有效；其二，政策利率降息引导LPR报价下调，是对经济总体的逆周期调控，政策阻力相对更小。但以目前形势来看，2021年12月5年期LPR未调整，意味着当前调整的政策诉求仍不强。 第三，风险出清是预期修复的必要条件，政策在为行业重组创造条件。房地产企业信用风险是阻碍居民预期好转的重要因素，而当前风险出清仍需要一定的时间和条件。鉴于房地产行业本身负债的积累，依靠市场力量出清风险的难度较大，2021年12月银保监会明确鼓励合理发放房地产并购贷款，证监会也表示将支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购，交易商协会推出“并购票据”支持房地产行业重组。获取稳定负债，拉长负债久期，是风险出清的可行路径，后续进展值得关注。 第四，“改善性”需求和保障房建设或是需求端的重点。银保监会明确要根据各地不同情况，“重点满足首套房、改善性住房按揭需求”。其中对于“改善性需求”满足的提法之前相对少见，引发市场关注。从人口角度来看，截至2020年20岁到34岁的“刚需”主体人口高峰已经度过，后续2035年之前，35岁至49岁“改善性”主体人口数量仍维持在高峰状态；故从需求角度来看，政策放松更有效的方式是对改善性需求的释放。目前来看，个别地区支持措施以补贴形式落地，效果或相对有限，或有新的政策放松形势出现。保障房建设是政策的另一个着力点，我们在“债问”系列报告中有重点讨论。 三、财政政策：确定性视角下的五个趋势 如上文所言，在房地产调控政策放松仍相对谨慎的情况下，财政政策是年初对冲的主力。但2018年之后，财政政策拉动总需求的效果持续低于预期，与累积的债务压力有关。2021年财政政策发力低于预期，但也带来收支矛盾的修复。 （一）2021年：赤字进度持续偏慢，超收积累“余粮” 2021年是2015年以来赤字进度最慢的一年。截至2021年11月末，全国公共财政收支差额累计达到约2.27万亿，年初预算规划全年公共财政收支差额为5.247万亿，故11月末仅完成一本账预算差额的43%，远低于历史同期水平；考虑政府基金性收支，截至2021年11月末，全国政府性基金收支差额累计达到约1.44万亿，年初预算规划3.67万亿，完成进度仅39%；故一本账和二本账累计收支差额进度仅42%，几乎是近年来的最低水平。 赤字进度慢主要是公共财政超收带来，公共财政支出并不慢，政府性基金收支进度均偏慢。（1）公共财政收入进度偏快，全年“超收”已成定局，支出进度较为正常。截至2021年11月末的累计公共财政达到19.1万亿，相距年初预算的19.765万亿不远，已经完成全年收入计划的97%，明显快于往年，主要由于2021年经济从疫情中修复，以及减税降费政策退坡带来；公共财政支出较为正常，截至2021年11月末累计支出21.4万亿，完成年初25万亿计划的86%，与2020年同期水平相近，支出进度不慢；（2）政府性基金收支进度均较慢，支出进度相对更慢。截至2021年11月末累计收入7.66万亿，完成年初9.45万亿计划的81%，2020年同期为89%，今年明显偏慢，部分原因或与土地市场成交预冷有关，9月份之后收入进度才明显放缓；截至2021年11月末累计支出9.1万亿，完成年初13.1万亿计划的69%，显著低于往年同期75%以上的支出进度。支出偏慢或与专项债发行和使用进度偏慢有关。 2021年末“余粮”充足，为2022年初财政发力蓄力。2021年12月公共财政收支数据尚未发布，以往年收入单月增加1.16万亿的均值估计，全年或超收5千亿附近，可能减少调入资金及使用结转结余，也可能转入结转结余供后续年度使用；政府性基金收入进度偏慢，但往年多数情况下超收，2021年12月单月收入1.8万亿即可完成全年计划，难度不大；政府性基金支出进度偏慢，2021年12月要完成4万亿支出才能完成预算，难度较高；故公共财政“超收”和政府性基金偏慢的支出，均可能为2022年财政发力提供更多的空间。 （二）2022年：收入端承压，支出端受预算改革影响，付息压力逐年递增 1、税收收入：随着上游价格进入下行周期，公共预算收入压力或将显现 2022年，预计随着上游涨价周期度过后，税收等财政收入或将面临一定的压力。从PPI同比和税收同比平滑后的关系来看，两者同步性偏强；工业品涨价一般伴随工业生产活跃度的提升和利润的改善，增值税和企业所得税等主要税收来源也会跟随好转；并且，上游行业中，国企较为集中，利润的改善也会体现到国有资本经营收入中；2022年在高基数和环保政策“纠偏”之下，PPI增速或进入下行周期，相关财源压力或同步加大。 2、土地出让收入：土地市场的“寒意”或在2022年上半年传导至基金性收入上 政府性基金收入以地方为主，地方又以土地出让收入为主。截至2021年11月，当年累计全国政府性基金收入约7.66万亿，其中地方本级收入约7.3万亿，占比达到95%，与历史一般水平持平，故政府性基金收入中多数由地方收入构成；2021年11月，累计地方国有土地使用权出让收入约6.76万亿，可见地方政府性基金收入中又以土地出让收入为主；国有土地使用权收入和土地成交价款口径不同，前者大于后者，土地出让收入包括经营性土地和工业用地等的出让，其中房地产企业涉及的出让金部分与土地成交价款有关；但土地成交价款与国有土地出让收入变化趋势基本相同，历史上两者关系稳定，而土地成交价款与房地产土地市场密切相关。 2021年中之后土地市场成交回落的情况，将逐步传导至土地收入端，当前仍未出现企稳迹象，或对2022年政府性基金收入带来压力。从数据关系上来看，100大中城市土地成交总价和财政部口径的土地成交价款关系稳定，前者稳定领先后者6个月，或与土地价款的缴纳方式有关，表明土地市场传导至财政端有一定程度的时滞；故2021年11月本年土地成交缴款的移动平均值依然是上行，意味着2021年下半年土地成交偏弱尚未完全传导至财政端，预计2022年上半年将充分反应，带来政府性基金收入的压力；并且，从土地市场当前的情况来看，流拍情况并未显著改善，成交率仍处于快速下行趋势中，后续带来的财政端压力或将逐步加大。 3、土地出让收入相关支出：使用范围调整的影响仍在持续 就支出端的变化而言，土地出让收入使用范围的调整仍在持续，进一步向农村支出倾斜。2020年9月，中办、国办出台《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》，要求加大土地出让收入用于农业农村的比例；地方具体实施意见部分在2021年发布，将在2021年至2025年逐步达到中央要求；故2022年，土地出让收入在农业农村的用途的比例仍将动态提高，而考虑到土地出让收入是主要的地方财源，也是基建类支出的重要来源，这意味着从支出用途上看，农村农业类支出项目将更加受益，城市基建等相关支出相对受限。 4、付息压力：地方债快速扩容带来付息压力的加大 随着负债规模的扩张，政府债券付息的压力也在逐步加大。我们前期报告中多次讨论，2018年之后基建拉动持续低于市场预期，其中的重要原因是隐性债务压力较大，地方政府将重点放在防范隐性债务风险，不新增隐形债务，或一定程度挤占地方基建类支出空间，并抑制融资需求，带来基建增速的偏低局面；考察政府债券和城投债的付息压力，均逐年递增，估计2021年全年国债付息规模在6千-7千亿附近，地方政府债券的付息压力或在8千亿以上，城投债付息压力在4千亿以下。故以国债、地方债和城投债，广义财政的角度来看，全年付息压力可能已经在1.9万亿附近，其中地方政府债券持续维持较大的发行规模，付息压力增长速度较快。 政府债券付息压力加大压缩对应财政支出空间。国债付息由中央本级公共财政支出承担，以年初预算支出水平和预计付息水平估计，2021年国债付息在中央本级支出的占比多达到20%附近；地方债一般债和专项债分属不同预算体系，但发行再融资债券只能用于还本，不能用于付息，同样以年初预算支出水平估计，2021年地方一般债付息规模或占地方公共财政支出的1.9%附近，地方专项债付息规模或占地方政府性基金支出的3.5%附近；城投债付息并非财政承担，故专项债加城投债付息规模比地方政府性基金支出约为6.5%，仅作为广义财政视角下的参考，分子分母并未严格对照。 （三）预算改革：项目预算管理趋严是大势所趋 2021年对后续年度影响深远的另一项变化即预算体制改革方面的进展。2021年4月国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，2021年中到年末，给省级部门陆续发布本地区的具体实施意见；这里特别关注项目预算管理，事关基建等投资项目的情况。可见，《意见》中对项目预算有明确的约束，以项目库形式，试行“全生命周期”管理，这意味着项目质量的提升是重要的政策诉求，对于预算安排和项目进度也会产生一定影响；地方实施意见中，对于上述项目管理要求基本延续，部分提出更为具体的预算编制要求；特别地，广东省提出“省级对市县重点平台收入返还政策调整为支持重大项目的转移支付政策”，或改变地方政府和平台机构的收支关系，以项目为中心进行支出。类似内容在其他省市实施意见中未见到，但鉴于广东省以往在财政体制改革中的先行低位，这一改变有可能成为未来的新方向。 简要总结，以相对确定性的视角来看财政政策：（1）2021年公共财政“超收”是几乎成定局，政府性基金收入有放慢压力，但支出更慢，留有“余粮”，为2022年财政发力提供空间。（2）2022年一般公共预算收入，尤其是税收收入面临压力或随着工业品价格的下行周期而加大；（3）2021年中之后土地市场成交清淡的影响，或在2022年上半年传导至财政收入端，并且当前土地市场仍未明显企稳，或对政府性基金收入带来较大压力；（4）支出端的确定性体现在财政体制改革的延续，涉及土地出让收入使用范围，将进一步向农村农业倾斜，相对不利于城市基建类支出。预算体制改革各地实施意见逐渐公布，或在2021年落地，项目预算管理趋严是大势所趋，也关注部分地区改变收入返还政策；（5）付息压力逐年加大，或也部分挤占财政发力的空间；总体来说，2022年财政收入端面临压力，支出端预算体制改革仍在持续，但发力诉求偏强的情况下，对举债空间的依赖可能偏大。 四、货币政策：政策空间充足，工具组合形式反映政策态度 （一）政策框架：货币政策操作方式进一步转变，宏观审慎政策指引发布 央行在“宏观政策指引（试行）”中明确提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，强化宏观审慎政策与货币政策的协调配合，促进实现价格稳定与金融稳定‘双目标’”，也是对当前政策框架的最新概括。2021也有诸多框架性变化值得关注： 第一，价格调控进一步加强。突出反映为逆回购操作风格发生变化，对资金利率的调控能力增强；MLF利率对于中期市场利率的引导增强；SLF操作流程进一步完善，利率走廊作用强化；LPR在贷款定价中的作用提升。 第二，结构性货币政策的使用强化。TMLF存量归零，可能不再使用；普惠金融定向降准动态考核降无可降，可能不再调整；再贷款类工具使用明显增多，特别是绿色类。 第三，宏观审慎框架中，房地产金融宏观审慎持续推进。上文中已经提及，针对银行的“两道红线”和针对房企的“三道红线”，在2021年影响明确显现。 2021年12月31日，央行发布《宏观审慎政策指引（试行）》，推动宏观审慎政策框架的建立。在以往央行对宏观审慎的阐述中，主要以货币政策不仅关注传统经济中期的调控目标，也关注金融周期之下的广义信贷和房地产价格等；新的指引发布后，进一步明确政策对于价格稳定和金融稳定的双目标，对宏观审慎基本定义、监测重点和使用工具等都做了详细阐述。在政策框架进一步明确后，预计政策协调或将达到更高的水平。在此之下，市场需要关注未来政策调控方式的转变方向，是否朝着更加明确的“目标制”发展。短期可能需要关注新的指引之下，尤其是房地产金融审慎管理中，针对资产负债管理的“时间维度工具”，是否有参数调整的可能。 （二）政策目标：“双支柱”框架下，就业压力尚在，与房地产调控共振 以上述框架而言，货币政策操作关注经济周期调控的四个指标，也关注金融周期调控的两个指标。但我们知道，国内央行货币政策操作框架，有别于海外央行的“单一目标”制和前瞻指引，多数情况下是“相机抉择”的，猜测央行在某一阶段更关注哪个目标，几乎是国内货币政策分析永恒的主题。这里我们结合2022年的宏观背景，对后续货币政策可能更关注的政策目标进行分析。 1、就业目标：调查失业率远离红线水平，结构性失业压力仍在 充分就业目标是整个宏观调整政策均关注的问题，调查失业率目前对货币政策的指引不强。近年来看，调查失业率数据和DR007之前的相关性表现较好，尤其是2020年2月疫情突发阶段，城镇调查失业率触及政府工作报告的红线水平，货币政策宽松措施大幅度推出；2021年2月，局部疫情和季节性也使得调查失业率触及红线，二季度之后的货币政策始终维持宽松；但2021年下半年总量失业指标对货币政策的解释力不强，调查失业率已经明显回落，但货币政策并未出现明显的收紧，仍然维持相对宽松的状态。 货币政策维持偏宽松状态，或与就业结构仍待改善有关。虽然总量失业率数据并不高，但就业结构仍存在一些挑战，如PMI就业所反映的，服务业就业景气情况在2021年下半年持续弱化，建筑业就业仍维持高景气区间，但冲高回落的走势也较为明显；部分年龄段就业压力较大的情况也较为突出，16-24岁人口调查失业率持续维持偏高水平，2021年四季度更是在近年来的新高。就业的结构性问题，意味着货币政策或仍需维持偏宽松的方向，以对冲需求下行压力，实现就业的改善。 2、宏观审慎：房地产调控周期中，货币政策是主要的预期管理工具 货币政策是引导社会公众预期的重要工具，在房地产调控全面放松阶段，总量层面的放松措施通常较为密集。如上文对房地产调控周期的总结，调控放松往往以一次降准作为“先声”，2021年7月份已经兑现，9月央行开启本轮房地产调控政策放松周期，12月降准落地意味着宽松周期进一步向前，目前正在“因城施策”阶段；货币政策放松和房地产调控政策放松是共振的，以往周期在房价的底部区域，货币政策总量层面的宽松措施将密集推出，以扭转社会公众的悲观预期，实现房地产周期的企稳；而就当前而言，房地产调控能否走到“全面放松”阶段仍未可知，但方向上看，房地产周期下行仍在继续，政策有进一步放松的必要，以实现“三稳”。故从房地产调控周期视角来看，未来货币政策宽松可以期待，但目前因城施策的边际放松尚未充分体现，后续进展取决于当前边际放松的效果。 简要总结对于货币政策目标的讨论：（1）这里没有针对物价稳定目标做专门讨论。在此前的“债问”系列报告中，我们已经讨论了，2021年中央经济工作会议，已经明确环保政策的“纠偏”，能耗总量、能耗强度等指标可能会有更符合“双碳”目标的科学考核方法。加之2022年工业生产活跃度相对降低，预计类似于2021年9月份，通胀预期明显升温的状况，发生概率不大，对货币政策操作的掣肘或也相对较小；（2）这里没有针对外部均衡做专门讨论。2022年海外货币政策进入收紧周期，美联储收紧货币政策的时点，以及加息还是缩表，具体形式存在不确定性，在国内基本面走弱的情况下，外部均衡或面临一些压力。但国内政策以内为主的基调不会改变，尤其针对汇率和资本流动的调控，2021年中之后已经开始，目的在于避免大涨大跌、大进大出。故外部均衡有压力，但或不至于影响国内货币政策方向。（3）上文对于就业目标的讨论，意味着货币政策宽松方向的维持，但不能决定节奏和边际。结构性失业压力之下，货币政策维持宽松，对冲总需求的诉求或较为强烈。货币政策宽松方向已经在中央经济工作会议确定，并被市场充分预期。充分就业诉求之下，上半年尤其是一季度就业压力或相对更大，货币政策维持宽松必要性更强，对节奏的指引仅此一点；（4）上文对宏观审慎目标的讨论，意味着房地产调控或更多影响当前货币政策宽松的节奏和形式。2021年12月1年前LPR的单独调降，意味着货币政策对于房地产调控的放松仍先对谨慎，印证上文对房地产调控放松周期尚处于“因城施策”的第三阶段，后续更多城市主体的边际放松是可以期待的，但尚未进入“全面放松”阶段。货币政策放松和房地产调控放松共振，2021年7月至12月已经有诸多措施落地，2022年初还有财政政策的发力，货币和地产是否进入更大程度的宽松阶段，是否有诸如政策利率降息等宽松措施落地，取决于上述措施能否稳住宏观经济大盘，可以期待，但目前排位或仍相对靠后。 （三）政策空间：“降准”或仍是主导工具，“降息”不同形式不同含义 2021年货币政策操作思路转变之后，调整更加灵活，似乎以“周期”思维去预判，很难准确判断政策节奏。例如，1月剧烈收紧后，资金面超预期宽松平稳，7月降准前市场几乎没有预期，10月降准预期未落地，而在12月快速落地等。故这里对于货币政策工具的讨论，更多从更长周期的政策空间出发，为短期操作预期提供“锚”。 1、降准空间：相对充足，或仍是最主要的流动性调节工具 简要回顾历史上的降准周期，2010年之后共经历四轮：第一轮（2011年11月至2012年5月），约维持2个季度，法准率加权平均水平约下调1.5个百分点，包含3次降准操作；第二轮（2014年4月至2016年3月），约维持8个季度，法准率加权平均水平约下调3.7个百分点，包含8次降准操作，其中3次定向降准，4次普降+定向，1次普降；第三轮（2018年4月至2020年5月），约维持8个季度，法准率加权平均水平约下调5个百分点，包含11次降准操作，其中5次定向降准，1次普降+定向，5次普降（包含置换降准）；第四轮（2021年7月至今），已经维持2个季度，法准率加权平均水平约下调1个百分点，包含2次降准操作，均为普降。 当前加权法准率水平为8.4%，法准率极低地“红线”水平为5%。需要关注一下事实：（1）当前的加权平均的法准率水平为8.4%，“三档两优”框架下，最低档适用法准率水平为5%，三档机构均已经适用第二档优惠标准。故对小型机构和达标机构定向降准的空间几乎已经用尽；（2）央行反复提及，对于发展中国家而言，5%的法准率已经是“极低地”水平，对于维护金融稳定是有意义的。并且，2021年7月和12月连续两次降准均不惠及5%的机构，这意味着短期5%或是法准率的“红线水平”。 故当前法准率水平降至“红线”，对应加权法准率水平下降3.5%，对应7次单次0.5个百分点的普降+3次单次0.5个百分点的针对大行的定向。若以一个季度一次来估计，当前降准空间还可以持续7-10个季度，加上本轮的2个季度，也即本轮降准周期，极端情况下，可以维持9-12个季度，超过历史上最长8个季度的记录。2-3年的时间，也足以为国内结构性供给侧改革和货币政策操作框架的转变，赢得足够的时间窗口。 所以，“降准”大概率仍是未来周期最主要的流动性调节工具，需要关注的节奏问题是，央行对于正常货币政策空间的珍惜，或使其延长单次降准的间隔，提高降准操作的必要性标准；定向降准的空间殆尽，几乎没有操作的空间，普降会是主要的形式。 2、降息空间：更为充足，不同组合形式反应不同政策诉求 分析政策利率调整的历史，一定要区分LPR改革前和改革后，改革前的调整不具参考意义。政策利率调整的历史可以分为三个历史阶段：（1）2016年之前，彼时存贷款基准利率是货币政策最重要的调节工具，逆回购操作利率基本跟随存贷款基准利率调整；（2）2016年至2019年三季度之前，这一阶段存贷款基准利率基本“冻结”，不再调整；期间政策利率，即逆回购操作利率和MLF操作利率的调整意义不强，四次调整多数与美联储加息有关。政策利率并非当时货币政策的主导工具，流动性操作才是主导工具，例如2017年末和2018年二季度的两次政策利率加息，伴随的是降准周期的开启，货币政策放松周期；（3）2019年三季度LPR改革之后，MLF与LPR挂钩，LPR与贷款利率挂钩，政策利率成为贷款基准利率的锚。即“两轨合一轨”后，政策利率降息具有基准利率降息的意义，政策利率调整成为货币政策的主导性工具。 未来的政策利率降息空间，由短端政策利率决定，空间非常充足。由于历史上MLF操作利率和逆回购操作利率均同步调整，即保持政策利率曲线形态不变，这样维持正常货币政策空间，不采用“负利率”的非常规货币政策，则短端逆回购操作利率当前2.2%的水平与零的差距仍相对较大，我国正常货币政策空间充足。 实际操作中，市场非常关注不同“降息”形式的政策含义。（1）政策利率降息引导LPR报价下调，即逆回购+MLF+LPR同步下调。根据政策利率和LPR分别引导市场利率和贷款利率的功能来看，政策利率降息意味着央行诉求货币市场、债券市场、信贷市场，三个市场利率中枢同步下调，即资产端广谱利率下调，政策含义是经济体整体利率中枢的调整，刺激总需求；（2）政策利率不调，LPR报价单独调整。意味着央行诉求货币市场和债券市场利率中枢的稳定，引导信贷市场利率中枢下调，即对实体经济融资成本有调降诉求，对金融市场维持偏谨慎态度；（3）LPR非对称单独调整。即历史上出现两次的1年期LPR单独下调，意味着央行诉求1-3年期附近的贷款利率下调，这个期限更多是企业贷款利率，且LPR下调后影响集中于新发放贷款，对原有固定利率合同的企业贷款影响不大；5年期维持不变，意味着央行对5年期及以上贷款利率诉求稳定，这个期限更多是居民按揭贷款，以浮动利率合同为主，其调整对于房地产融资需求有刺激作用，也会影响几乎整个银行中长期资产端；（4）存款基准利率。央行已经明确存款基准利率的“压舱石作用”，处于政策工具排位的最末位，其调整意味着整个银行负债端和居民资产端发生重大变化，影响最大。 就2022年的形势而言，央行可能有政策利率降息的诉求。这里我们从实体经济融资成本角度分析，代表指标是工业企业的财务费用。可以发现，2020年二季度之后，货币政策进入偏紧周期，但贷款利率始终维持在历史低位，而同期工业企业财务费用明显上行。故前期企业融资成本的边际变化，影响更大的可能来自于债券市场，相比之下偏低等级的企业中短期票据利率和工业企业财务费用可以更好地拟合，尤其在2020年二季度后贷款利率维持的阶段，更多是发债成本的上行带动企业融资成本的变化。所以，就降低企业融资成本而言，历史低位的贷款利率进一步调降的边际效果可能递减，调降债券市场利率中枢，降低企业综合融资成本，必要性在提升。 “降息”工具的约束也很明确，作为短期需求管理工具，应对当前供给端的矛盾，有“走老路”之嫌。2021年四季度表现尤为明显的是票据市场，直贴利率和转贴利率接近历史性低位，但并未带动票据承兑规模的明显放量。以往票据利率的下行与承兑量的高点有一定的对应关系，即伴随利率下行的是需求的上行。不过，这不乏融资虚增的问题，2019年一季度票据规模的激增与“空转套利”有关，2020年二季度票据规模激增才是伴随经济修复的融资需求回升。可见，2021年四季度票据承兑净增的低位，是利率下行遭遇融资需求低迷，并且金融监管调整后，虚增的空转也偏少的客观表现。票据市场正是当前经济的一个缩影，房地产和地方隐性融资需求受限后，利率降低不一定呈快速刺激融资需求的反弹，供给端的调整需要时间，不走“老路”指向下，利率要不要降，看央行的政策选择。 （四）其他工具：再贷款崛起是结构性目标决定，逆回购风格变化或将延续 1、再贷款类工具：崛起趋势确定，也加大了流动性观测的难度 央行承担更多结构性目标，决定再贷款工具的使用越来越多，基础货币来源的不可测性也越来越明显。（1）2021年新增三项再贷款工具，区域协调再贷款已经发放完毕，下半年新增3000亿支小再贷款发放进度不明，煤炭清洁高效利用再贷款或将于2022年一季度发放；前期两项直达工具转续使用；另外，“碳减排”支持工具并未明确归属未再贷款，但与再贷款形式相近；（2）再贷款工具定向宽信用的同时，也会补充基础货币，早在2020年中我们对再贷款的机制即有明确梳理，“先贷后借”机制下，更加明确了存款货币已经创造，再贷款的投放是补充基础货币；（3）再贷款工具的集中使用，或也加大了基础货币增长来源的不可测性。2021年突出的5月、7月基础货币未知来源波动引发市场关注，2021年全年未能解释的基础货币投放约9千亿，达到历史峰值，或与再贷款的投放有关，但再贷款的非公开性加大了市场跟踪流动性的难度。 2、逆回购：调控效果明显增强，关注对资金期限利差的“反常识”影响 2021年逆回购操作风格和调控能力的变化或仍影响2022年。（1）逆回购对资金价格的引导作用明显增强。2021年2月至6月的经验告诉我们，央行即使维持公开市场的微量操作，也可以引导资金价格的平稳运行。期间，央行每日操作逆回购得到明确，预期引导作用使得没有大规模流动性投放的情况下，流动性也相对平稳；（2）逆回购高投放模式的宽松效果明显增强。2021年7月之后，尤其是9月跨季的经验告诉我们，央行维持较大规模逆回购，可以带来平稳的跨季、跨节时间窗口，并且宽松效果一定程度上比降准之后更加明显；（3）逆回购的副作用的在于短钱的宽松效果更明显，易引发过度宽松的错觉。反常识地，逆回购高投放模式，对于资金价格的期限利差是抬高的，而非压平的。考察隔夜资金和7D资金价差可以发现，其与逆回购存量规模的关系是正相关的，即逆回购大规模投放时，7D和隔夜的价差是扩张的，而非一般常识中的流动性投放“压平一切利差”。探寻其中的原由，部分原因在于央行投放“短钱”和“长钱”的用途差异带来，大规模逆回购投放后，银行机构或更偏向于短期资金融出，如2021年9月和10月两次逆回购放量，明显压低了隔夜资金价格，使得非银机构对资金宽松的感受更为强烈。 五、流动性和货币市场：平稳中，有机遇 （一）总量流动性：刚性缺口仍在，关注跨节时点，超储率意义淡化 1、中长期缺口：缴准是“结构性流动性短缺”的常态 就刚性缺口而言2022年缴准缺口在1.35万亿附近。一般存款刚性增长，估计2021年末存量规模在203万亿附近，若2022年维持8%附近的增速水平，则全年一般存款增长规模或在16.3万亿附近，对应8.4%的加权存款准备金率水平，全年缴准规模在1.4万亿附近；缴准缺口是全年角度去看的刚性缺口，降准可对冲大部分需求，并且带来流动性的补充。 2、中长期流动性投放工具：MLF到期分布仍不均衡，PSL到期规模小幅增加 MLF存量规模并非不能突破，但2022年规模或相对均衡，到期仍集中于下半年。上文对于降准空间的测算可以看到，降准并非可以无限使用的工具，放长视角，基础货币的投放将最终依赖于MLF和逆回购等扩表工具。单就2022年而言，降准周期之中，MLF操作规模或相对更小，存量规模有继续缩减的可能；考虑到全年到期在下半年，而上半年降准动机更为强烈，这种错位是否带来流动性操作层面的扰动，仍需关注。 此外，PSL在前期棚改货币化安置时期大量操作，近年来到期规模有所增加，预计不会有太多扰动，关注PSL工具是否有转型支持绿色、保障房建设等的政策动机。 3、年内时点：年初现金波动是主导因素，其他季度缴税是主导因素 对于年内流动性的波动，第一个关注时点在“跨节”，前期降准落地偏早，不利于“跨节”，关注波动风险。（1）对于跨节，今年春节在1月底，节前取现规模按照春节在1月和2月初的年份估计，规模或在1.5万亿以上，缴税等带来的政府存款增加规模或在6千亿附近，1月存款增长带来2千余亿的缴准，故跨节时点的季节性流动性缺口规模是偏大的，另外还可能有地方债集中发行等因素的扰动；（2）历史上12月降准落地比较罕见，2021年12月降准落地意味着2022年1月再次落地降准的概率偏低，节前流动性安排存在压力。本次降准为历史上12月落地降准的第三次，更是近年少有的情况。跨节季节性资金缺口规模较大，央行也通常做出一些特殊的流动性安排，2021年是央行近年来首次未使用特殊的流动性安排，仅以逆回购对冲跨年缺口压力。故2022年1月降准概率的压缩，也排除了央行一个更为稳妥的跨节流动性安排选项，虽然只是操作层面的问题，不影响货币政策的政策方向，但操作层面仍可能对资金面波动产生影响。 其他流动性波动时点，除跨季和跨节之外，季初月份仍然是缴税带来资金波动风险偏大的月份。季初月份缴税规模大，财政支出少，综合之下财政因素带来的短期流动性冲击压力加大，2022年或也延续这一规律；值得注意的是，2021年下半年，非关键时点的“跨月”也表现出不同以往的偏紧状况，或是回购放大后的客观影响，或也延续。 4、超储率：中枢下行趋势加速，波动区间收窄 超储率低位运行与资金面平稳并存，传统数量型分析框架的解释力弱化。以超储为核心的因素分析框架，实际是从供需的“数量”视角分析资金价格的变化，但数量型分析框架的局限也很明显：其一，超储率估计数据来源的局限。央行操作中再贷款再贴现等的非公开性，缴准、现金走款的高频数据不可得等，均使得超储的预测不稳定，且缺乏对月内波动的解释力；其二，需求和预期影响不可测。超储率是供给与需求平衡后的结果，但预测时很难得到流动性需求总量的可靠估计，机构考核、杠杆行为等变化对流动性的需求总量很难估计，央行预期引导对预防性需求的影响也很难量化。市场需要适应央行“看价不看量”的操作思路，对待超储率更多以动态降低的角度去看，淡化绝对水平的观测意义。 （二）资金价格：中枢取决于政策利率，边际受逆回购影响较大 全年角度看资金价格，影响因素较大，这里仅讨论两个确定性偏大的侧面： 1、微观结构：既有产品转型的利好，也有规模压降的风险 就资金市场的微观结构来看，货基规模上升增强了资金市场的稳定性。2021年一季度货基规模的激增，直接拉升了货基和债基的相对比例，货基作为广义基金中主要的流动性融出方，债基作为广义基金中杠杆需求的主要主体之一，两者结构的相对变化，意味着流动性融出力量较强；在2021年的日常时点中，货基融出规模一度持平于大行，成为资金市场主要的微观稳定因素，预计2022年这种态势仍将维持。 2022年是银行现金管理类新规过渡期的最后一年，产品转型和规模调整的影响同在。就规模调整而言，银行理财子受限于风险准备金指标的约束，现金管理类产品规模占比受到一定约束，2021年已经明确大行理财子的压降目标。规模的压降，考验新产品的承接能力，目前短期定开产品是银行理财子的布局方向之一，若规模承接不利，易带来赎回压力，资金市场进而承压。若承接顺利，则存量调整对市场的直接冲击影响有限；另一方面，新规过渡期，存量现金管理类产品需要改造，意味着要缩短投资久期，行为更偏向于货币基金，这也意味着资金市场上的供给力量将会更强，微观结构上有利于资金面的平稳运行。 2、政策利率调控框架明确，资金价格低波动和低分层可能持续 预计2022年资金价格中枢易下难上，主要取决于政策利率的变化，边际影响更大的是逆回购操作。（1）央行利率调控框架进一步完善，逆回购对于资金价格中枢的引导作用更强，故若政策利率不降息，DR007中枢也大概率不会偏离2.2%的水平，政策利率是否调整，上文货币政策部分有充分讨论；（2）更加关注隔夜资金价格变动边际，在2021年DR007总体稳定的情况下，债市情绪的边际变化更多受隔夜价格变动的影响，隔夜中枢在2%以下还是以上，对债市情绪的影响有显著区别；如上文所述，逆回购操作规模对隔夜价格的影响较大，可以以此为判断资金面边际的线索。 对于资金波动和资金分层而言，整体波动率偏低的状态或将维持，资金分层也有望维持偏低位置。2021年整体资金波动率是偏低，基本维持区间震荡局面，这是历史上较为少见的，上文也充分讨论了货币政策操作框架的转变，对利率的调控作用已经有所加强，预计2022年资金波动整体偏低的状态有望维持；资金分层更多与流动性供给结构有关，2021年上半年非银流动性充裕压平分层利差，下半年分层现象有所回归，整体利差水平仍然不高，未来微观市场结构非银利率进一步增强，分层或也有望维持相对低位。 （三）同业存单：偏长期限占比提升，供需意外因素不多，价格或稳中有降 2021年同业存单市场整体处于“量增价平”的状态，发行和需求双方也形成了一些与以往不同的市场特征，可能继续影响后续运行。 1、新特征：银行对NCD的依赖提升，对偏长久期的偏好提升 NCD全年稳步增量，发行的季节性特征弱化，发行方择时特征强化。同业存单全年注册备案额度稳步提升，但发行节奏明显加快。2021年一季度NCD发行即放量，存量占比进度3月份即显著超过往年同期；后续存量仍稳步提升，至年末11月净增规模依然维持高位，年末整体额度占比达到往年同期的高位，即发行方全年维持偏强的发行意愿；发行的季节性特征有所弱化，初季末月份仍维持发行规模降低之外，其他放量月份没有明显的季节性规律；可能更多体现发行方的择时，在资金平稳，需求激增的时点放大发行规模。预计2022年商业银行仍将维持偏强的发行意愿，发行存量规模或仍将稳步增长。 发行方对于偏长期限的依赖提高，需求方平稳承接。2020年结构性存款受限，大额存单等变相高息揽储渠道被堵死，银行主动负债的工具仅剩同业存单。并且，同业存单本身在流动性指标考核中的折算比例偏低，例如在NSFR考核中，6M以下NCD折算比例为零，故银行指标考核压力之下对偏长期限NCD的依赖明显提升；2021年全年1年期NCD的发行占比始终处于相对高位，即使在年末的11月份，加权发行期限除季末月份之外均在8个月以上；但供给端期限偏好的拉长，需求方在2021年也较为平顺的承接了，资金面总体平稳的情况下，广义基金等对于偏长期限的需求始终较为旺盛。故对于2022年来说，发行方的偏长期限的偏好或依旧，上述负债格局未发生重大变化；需求端面临现金管理类理财转型缩短久期，但其他类型的理财，及NCD指数基金等产品的推出，在偏稳定资金面的加持之下，或仍可以平稳承接发行。 2、供需格局：到期续作压力减弱，或难有超预期的供给压力 进一步分析供需双方的结构，供给端国有大行成为股份行之外的边际增量，广义基金是最重要的需求方。就NCD供给和需求的机构分布来看，供给方股份行作为主要的发行方，继续平稳增量发行，国有行成为边际增量的主要来源，尤其2021年国有行备案额度的发行占比已经到历史高位；需求方，广义基金是最重要的主体，交易活跃度和配置需求在2021年均有所提升，外资对于同业存单的配置也有所增加。 动态地看，2022年到期续作压力不大，广义负债缺口或趋于收缩，NCD净融资压力有限。以当前时点看到期压力，2022年全年到期约1.36万亿，后续随着部分年内品种的发行，到期规模会在跟随增长，但当前发行以偏长期限为主，故整体到期压力大幅增加可能性不大；6M以上（不含6M）NCD净融资，与广义负债压力（贷款增速减M2增速）长周期的关系稳定，而2022年上半年预计贷款增速仍趋于回落，M2增速大概率已经触底，广义负债缺口趋于收缩，偏长期NCD的净融资或趋于周期性下行，供给压力有限。 3、价格：定价中枢趋于稳定，“降息”周期有利差压缩机会 NCD定价中枢并不一定要围绕MLF上下波动，偏长期性NCD与资金利差有压缩空间。前期报告我们讨论过MLF对于1年期国股行NCD的引导作用，缺乏引导的直接机制，并且历史上看并非上下波动，多数时间是偏离的；2022年在货币政策宽松周期，平稳资金面之下的套息需求或依旧偏强，当前1Y股份行NCD和资金的利差在60BP上下波动，处于合理位置；我们也讨论过降息预期和NCD资金利差之间的关系，未来若降息预期再起，NCD套息空间存在中枢压缩的可能。故整体供给和需求端压力没有超预期扰动的因素小，NCD价格或维持当前窄幅震荡的趋势，若货币政策宽松边际进一步加大，NCD与资金利率利差或再次下行。 六、信用周期：信贷社融指标分歧加大，货币信用组合变幻无常 信用周期和货币周期的组合，是债券市场十分关注的问题，但如上文所言，投资者讨论信用周期时常常会陷入“鸡同鸭讲”，因为市场对信用周期和指标并未形成共识。这里我们先从部门细分角度，分析2022年融资需求可能的变化方向；再来讨论信贷增速、社融增速、信贷社融脉冲，哪个指标来衡量信用周期更好，货币信用周期将如何演化？ （一）信贷社融展望：信贷增速回落未尽，社融增速趋于震荡 1、居民部门：杠杆率易升难稳，贷款增速延续回落趋势 预计2022年居民部门宏观杠杆率仍将上行，住户贷款增速有望平稳回落。2021年，在经济增速修复性增长，房地产调控趋严促使居民信贷增速加速回落的情况下，居民部门杠杆率仅持平；2022年经济增长下行压力加大情况下，预计居民杠杆率或难以再维持稳定，或将有所上行；当前房地产调控政策的边际放松，诉求居民住房融资需求平稳，以偏乐观情况估计，全年增速回落0.8个百分点至12%已经较为稳健。在此估计之下， 2022全年新增住户贷款规模或在8.5万亿附近。 2、企业部门：产能周期决定中长期信贷增速全年或均在回落趋势中 企业中长期信贷增速反映产能周期变化，回落周期通常持续20个月附近。企业中长期贷款增速的周期性特征明显，与制造业产能周期密切相关，上轮上行和下行周期均在20个月附近；2021年本轮拐点自2021年5月起，到2022年末或将持续19个月附近，预计增速可能回落至12%附近，与以往周期的低点相近，则2022全年新增企业中长期贷款规模或在9万亿附近。 3、信贷周期：增速稳定难度大，或于年中时点触底 预计2022年新增信贷或在20.7万亿附近，信贷增速或回落到10.7%附近的位置。2020年，疫情情况下，政策明确诉求全年新增信贷在20万亿附近；2021年，前期“紧信用”的影响陆续体现，央行提出全年维持平稳信贷增长存在难度，预计规模或也在20万亿附近；预计2022年新增20.7万亿，规模小幅上行，增速继续回落，在房地产下行后期或已经是偏稳健的判断；就节奏而言，2022年上半年或仍处于增速回落态势，下半年或逐步趋稳。 4、社融周期：政策支撑明显，或处于震荡区间 就社融增速而言，政府部门融资对社融增速的企稳较为关键。信贷融资偏弱的情况下，政府部门融资起到一定对冲作用，预计赤字率维持3%，赤字规模或在3.75万亿，地方新增专项债券或维持3.65万亿，政府债券全年新增或在7.4万亿；故年末社融增速或在10.6%附近，全年新增规模或在33.3万亿附近，全年维持偏震荡状态；值得一提的是，地方债发行主体分散，发行进度对年内社融增速变化或仍会产生明显扰动；2022年社融和信贷可能出现一定周期错位，反映内生需求弱化和对冲政策发力的综合影响。 （二）信用周期：社融脉冲是更好指标，货币信用组合变化规律性减弱 1、什么是代表信用周期的合理指标？ 这里我们尝试构建5个衡量信用周期的指标：（1）贷款余额增速，即央行发布的人民币贷款余额同步增速；（2）社融存量增速，即央行发布的社会融资规模存量同比增速；（3）社融存量增速（回溯政府债券），即以央行发布社融为基础，回溯增加2017年之前的政府债券融资数据；（4）广义信贷脉冲，即以社融口径人民币贷款、表外三项、企业债券融资、非金融企业股票融资构建的信贷脉冲数据；（5）社融脉冲，即以回溯调整的全口径社融构建的社融脉冲数据。 衡量信用周期指标是否有效的标准，是其能否作为经济景气周期的领先指标。下图可以直接分辨，社融脉冲对于PMI周期具有稳定领先一个季度的效果；广义信贷脉冲与社融脉冲波动基本一致，但2017年广义信贷脉冲并未指示经济的回升周期；信贷增速和两个社融增速存在整体增速的趋势性回落，以及波动收窄的态势，并且信贷增速波动周期性不足，对经济景气周期指引效果较差；全口径回溯调整后的社融与原始社融增速，分歧主要体现在2015年至2018年，调整后的指标周期性更强。故可以看到，五个指标相比，社融脉冲和调整后的社融增速对经济景气周期的指向作用更强。 我们单独对比社融脉冲和社融增速（回溯），下图中可以发现，两者的区别在于：第一，2017年社融增速整体平稳，社融脉冲有明显的上行。而对应上文2017年经济景气周期的上行，显然社融脉冲的指向意义更明显；第二，2018年之后的社融增速有波动收窄的趋势，但社融脉冲没有。2017年可能有口径调整的因素，但2018年之后的波动收窄，使社融增速对景气的指向效果显然不及社融脉冲。 信用增速和信用脉冲究竟是何关系？Michael Biggs, Thomas Mayer等在2010年的“Credit and Economic Recovery: Demystifying Phoenix Miracles”中给出了理论解释，其在论文中推到了信用增速和信用脉冲对经济增速的解释： 故对国内而言，信用变化量并非恒定，信用增速和信用脉冲对于景气周期具有解释力，但在“广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的框架下，社融增速趋于平稳，对于景气的指向作用减弱；国内中间产品折旧率和利率水平是趋于下行的，依照上述公式，信贷存量加权增速的系数(2δ+r)或将越来越小，即信用脉冲对经济增长的解释力将趋于上升，而信用增速的解释力将趋于下降。 简要总结，社融脉冲是解释国内经济景气周期更好的信用指标，稳定领先一个季度；社融增速与社融脉冲的波动方向基本一致，社融增速也可以作为信用周期跟踪的简化指标，不过社融增速波动正在趋平。 2、货币、信用周期对利率和经济景气有何指引？ 这里再以指标的角度，定量讨论货币和信用周期，货币松紧采用R007的平滑指标来衡量，可以发现： 第一，新常态之前，货币信用周期基本同步波动，错位时间段相对较短。上文对货币和信用政策有充分讨论，也已经提到，货币政策调节的目的是影响信用周期，理论上货币周期应该领先于信用周期，两者同向变动。这种模式在“新常态”之前体现更为明显，货币周期和信用周期基本不会错位，且小幅领先。 第二，新常态之后，货币和信用周期错位较为常见，多种组合都有出现。（1）典型的“宽货币+紧信用”组合在2013年末至2014年、2018年、2021年一季度后，出现三次。2015年货币条件变化较大，后续宽松，但信用周期未明显企稳；（2）“紧货币+宽信用”在2017年较为明显，彼时信用周期依靠非标融资支撑；（3）2020年上半年是典型的“宽货币+宽信用”组合，与新常态之前的经济上行周期相似。当然，2020年下半年货币政策转为偏紧，信用周期仍在顶部。并且，组合之间的变化没有绝对规律。 第三，近年来，货币和信用周期均偏平的组合多次出现。2016年前三季度和2019年，货币和信用周期均较为平稳，没有明显的波动，而这在新常态之前是未曾出现过的。究其原因，2016年之前存贷款基准利率的调整幅度较大，货币信用周期均显著波动，近年来政策波动幅度有所收窄，甚至有一年长度时间的偏稳状态出现。 就2022年的货币、信用周期组合而言，宽货币+紧信用之后，大概率会出现偏稳货币和信用周期的组合。在没有政策利率降息的情况下，“宽货币”周期进一步深化的空间不大，可能转为温和宽松；信用周期的上行难度更大，新常态之后仅2017年非标融资激增带来一轮，疫情后基本面反弹带来一轮，快速“紧信用”之后，更可能出现的形态是平稳，或者收缩幅度放缓。故2022年货币信用周期更可能维持偏稳的组合，类似于2019年，变数在于政策利率是否降息，信用周期能否企稳。 当然，还有一种较为极端的情况，政策利率降息和其他大幅宽松政策推出，房地产调控进入到第四阶段的“全面宽松”，呈现“宽货币+宽信用”的政策组合，概率偏低。 就货币信用周期对于利率的指引而言，“宽货币+紧信用”利率下行斜率最陡，“紧货币+宽信用”利率上行斜率最陡，“宽货币+宽信用”利率走势线下后上，“稳货币+稳信用”利率震荡下行。故若2022年货币信用周期转向“稳货币+稳信用”，对利率的指引是偏震荡下行的形态。 就信用指标对经济景气的指引而言，2021年末在政府债券支撑下，社融脉冲有企稳的迹象，对于景气而言，改善的契机在2022年的一季度末；后续的走势取决于2022年年初的政策发力能否支撑信用周期企稳，难度较大，宏观调控或也在一季度末之后调整政策组合。 七、风险提示 流动性超预期收紧，房地产调控政策超预期放松。 具体内容详见华创证券研究所1月4日发布的报告《政策变局中的“确定性”——2022年政策和流动性展望》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1449篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 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