【招商商业 | 捞王深度】粤式火锅龙头,主打食材品质与口碑
（以下内容从招商证券《【招商商业 | 捞王深度】粤式火锅龙头,主打食材品质与口碑》研报附件原文摘录）
关注并标星“零售思享+” 分享行业干货 深刻洞察新零售、电商行业动态 招商证券 商业组：丁浙川、李秀敏、徐锡联 核心摘要 捞王提供健康养生的粤式火锅以及新鲜优质的菜品，主打胡椒猪肚鸡，以菜品的品质和口碑为特色，在同质化的行业赛道中脱颖而出。公司通过规模扩张提升品牌力，打造供应链降低成本提升产品品质，融资后有望实现快速扩张，建议投资人关注。 报告摘要 粤式火锅餐厅旗手，业绩表现靓丽。捞王提供健康养生的粤式火锅以及新鲜优质的菜品，主打胡椒猪肚鸡。公司目前拥有136家门店，2021H1公司总营收6.47亿元/同比增长48.2%，实现毛利4.13亿元/同比增长50.6%，业绩稳定成长。捞王锅物料理品牌成功打入华东市场，2022年计划新开店48家，继续扩张全国餐厅网络。 健康饮食成为主流，粤式火锅餐厅发展势头良好。中国火锅市场快速增长，2020年市场规模已达人民币4380亿元，预计2020-2025年CAGR为14.2%。火锅市场的竞争格局高度分散，在川式火锅各显神通时，捞王以健康清淡的粤式火锅在行业中脱颖而出，2020年市场份额排名第四。 通过多品牌、多业务的经营策略来拓宽客户群体。公司旗下三个品牌分别是以提供商务、大气餐膳为主的捞王锅物料理，主打一人食的锅季和快速休闲餐厅捞王心灵肚鸡汤，品牌定位各具特色，能吸引各类客群。除了餐厅经营之外，公司还提供外卖业务和零售业务，进一步拓展品牌受众并增加公司营收。 供应链成熟稳定，综合考虑材料成本、员工效率并保障食品安全质量。从供应商选择、食材加工到仓储物流，公司皆制定严格的标准，并进行全程监控和定期审查，确保顾客能享用到最新鲜优质的菜品。公司对上游议价能力较强，能有效控制采购成本。另外，公司设立中央工厂，用于汤料的自动化生产，在提高员工工作效率的同时，也避免了因厨师技艺参差导致味道出现差异的问题。 收入利润增长，盈利能力稳定。2019年，公司实现营业收入1.09亿元，同比增长26%，实现净利润0.08亿元，同比增长36%，收入和利润均呈增长势态。2020年疫情及相关防控措施对公司业务开展造成了一定影响，但随着疫情受到控制后，公司业务迅速恢复，2020年全年营业收入为1.1亿元，同比增长3%，净利润为0.07亿元，同比略下降16%，体现除了较强的单店盈利稳定性。 投资建议：公司主打健康清淡的粤式火锅，以菜品的品质和口碑为特色，在同质化的行业赛道中脱颖而出。公司设立中央工厂，自动化汤料生产过程，严选供应商，保证产品供给稳定。截止2021年中，公司共拥有136家门店，并计划于2021年、2022年、2023年及2024年分别开设32、48、75及103间新餐厅，着重下沉二线城市以下市场，收入利润有望稳步扩张，建议投资者积极关注。 风险提示：国内疫情反复；开业不及预期；行业竞争加剧。 报告正文 一 捞王：粤式火锅餐厅旗手，业绩表现靓丽 1、公司简介：中国排名第一的粤式火锅连锁餐厅 捞王是中国排名第一的粤式火锅连锁餐厅，提供顾客健康味美的火锅体验。捞王是专门提供粤式火锅的火锅连锁自营餐厅。自2010年起历经十余年成长，公司在中国内地25个城市和台北开设了136家火锅餐厅。除经营餐厅外，公司也积极发展外卖业务和零售业务，以满足顾客不断变化的消费需求及不断增长的即食产品需求。根据弗若斯特沙利文报告，公司按2020年收入计在中国粤式火锅餐厅市场中排名第一，占市场份额的1.7%。 2、 发展历程：积极拓展门店网络，创立三个特色品牌 门店网络持续扩张，实施多业务、多品牌经营策略。2010年首家捞王粤式火锅店在上海开业，2015年将店铺网络扩展到北京。2018年捞王先后在广东深圳、重庆和陕西西安开业。拓展至全国各地城市后，公司逐渐建立起良好的口碑，品牌知名度明显提升。公司分别于2018年和2020年开始外卖业务和零售业务，进一步加强品牌形象。另外，公司旗下运营了三个自创的特色品牌，分别是以提供商务、大气餐膳为主的捞王锅物料理，主打一人食的锅季和快速休闲餐厅捞王心灵肚鸡汤。目前，公司在大中华区经营132家捞王锅物料理餐厅、2家锅季餐厅及2家捞王心灵肚鸡汤餐厅。未来公司计划将门店网络渗透到全国其他城市，并在大中华区以外华人聚集的国家、城市开设餐厅，逐步优化海外市场餐厅布局。 3、业务表现：餐厅经营贡献主要收入，业绩增长稳定 公司业务以餐厅经营为主，近年业绩稳中有升。公司收入由餐厅经营收入、外卖业务收入和零售业务收入三部分构成。2021年上半年，公司实现总营收6.47亿元/同比增长48.2%，其中餐厅经营收入6.20亿元，占比高达95.9%。外卖业务和零售业务体量较小，分别实现收入0.21亿元、0.06亿元。从毛利来看，尽管疫情影响下毛利略有下降，但目前已回升并较疫情前有所增长，2021H1公司实现毛利4.13亿元/同比增长50.6%。 因此，我们前置仓对比商超实现了消费者—成本边界的扩宽。我们看好前置仓模式的行业发展前景，看好头部两家公司每日优鲜与叮咚买菜的发展前景，首次覆盖均给予“强烈推荐-A”评级。 成功打入华东市场，在全国范围内快速扩张。截至最后实际可行日期，公司共拥有136家门店，覆盖中国大陆25个城市及台北，主要集中在长三角地区，其中江苏省、上海市、浙江省门店数量在30家以上，大部分餐厅位于高档购物中心内。公司将活用其在华东地区经营餐厅的成功经验，扩张全国餐厅网络。捞王锅物料理计划于2021年、2022年、2023年及2024年分别开设32、48、75及103间新餐厅，着重下沉二线城市以下市场，也可能有选择地扩展到大中华区以外的城市。 火锅市场高度分散，捞王份额排名第四。由于餐饮行业门槛较低，各细分市场均有大量竞争者。从收入看，2020年捞王在中国火锅餐厅市场所占份额为0.3%，排名第四；在中国粤式火锅餐厅市场所占份额为1.7%，高居第一。根据大众点评数据，2021年7月公司在口味、服务及环境氛围方面位列中国第一，总评分为95.8（满分100），超过拥有至少20家餐厅的其他火锅连锁餐厅集团。 人均消费及翻台率受疫情影响，但仍保持稳定。受疫情影响，餐厅采取社交距离措施，导致客单价由2019年的人民币123.7元上升至2020年的128.1元，翻台率从2019年的每天3.0次下降至2020年的每天2.5次。随着防疫措施放宽，民众开始恢复聚餐，2021上半年客单价下降到人民币123.9元，翻台率回升到每天2.4次/+0.3次。 4、股权结构：创始人之一李裕成为第一大股东，上市前持股29.92% 创始人兼董事长李裕成高度控股，持股29.92%。截至最后实际可行日期，公司共有90名登记股东。其中创始人兼董事长李裕成持股29.92%，为公司第一大股东。李裕成在火锅餐饮服务行业拥有超过10年经验，与陈湘和赵宏泽于2010年以捞王品牌在上海开始经营粤式火锅店业务，三位创始人及其配偶为公司前三大股东，分别持股29.92%、8.84%和6.26%。 二 火锅行业竞争激烈，寻求异质化成为关键 1、火锅易标准化、成本低，适合连锁经营 消费升级趋势下，连锁品牌优势凸显。顾客对口味和服务的要求日益提高，连锁餐饮品牌通常拥有更完善的资本平台、更高的品牌认知和声誉、更成熟稳定的供应链、更好的食品安全和服务质量管理，故更具有市场竞争力。连锁经营已成为中国餐饮服务业发展最快的商业模式。2019年，中国连锁餐厅产生的收益达到人民币9172亿元。尽管疫情导致行业陷入短暂的低迷，但中国的餐饮服务市场自2020下半年疫情得到控制起出现强劲反弹。疫情期间，单体门店和直营企业面临巨大挑战，餐饮连锁加盟企业凭借门店与品牌商风险共担的优势，挺过了现金储备和现金流的考验。连锁自营餐厅市场规模在2020年至2025年的预计复合年增长率将为15.4%，快速增长的主要原因有两方面：1）餐饮品牌企业在完成后端供应链建设和品牌积累之后，适当加快开店速度；2）餐饮业对投资者具有极大的吸引力，中国餐饮业的增长空间还很大。 火锅标准化程度相对高，有利于规模化扩张。火锅制作过程中，底料和蘸料往往依据配方统一生产，食材处理相对简单，减少了烹饪的非标准操作，后厨出菜效率高，口味稳定性高，品牌门店的快速复制和规模化经营相对容易。基于此优势，火锅成为中式餐饮市场第一大品类，拥有广泛的受众基础。由于其受欢迎程度和中国餐饮服务市场的整体增长，火锅餐厅市场的收入由2016年的人民币3955亿元增加至2019年的人民币5188亿元，复合年增长率为9.5%，受疫情影响，2020年收入减少至人民币4380亿元。弗若斯特沙利文预测火锅餐厅市场总收入将以14.2%的复合年增长率于2025年达到人民币8501亿元，高于同期整个中餐市场的复合年增长率13.3%，成为中餐市场中增长最快的细分市场之一。 火锅外卖和零售业务成为新潮流，拓展火锅行业新赛道。疫情改变了中国餐饮服务市场格局，餐厅数量和企业集中度大幅降低，促进了外卖和零售业务迅速发展。随着消费升级、懒人经济等多种因素的共同作用，火锅的消费场景逐渐从线下门店扩大至家中餐桌，“宅家吃火锅”的消费模式成为火锅行业收入的重要补充。目前，火锅行业各领头品牌都在积极发展外卖和零售业务。数据显示，中国消费者选择在家吃火锅和在外面吃火锅的比例不分上下，二线以下城市的消费者甚至更倾向于在家吃火锅。由此可见，未来火锅外卖和零售业务仍有较大的发展空间。 火锅外卖市场不断扩大。受疫情影响，传统火锅企业纷纷加大了在火锅外卖方面的投入，各品牌火锅外卖收入与占比不断提升。除了传统餐饮品牌外，淘汰郎和锅sir等外卖火锅品牌异军突起，盒马和叮咚等生鲜平台纷纷入局火锅赛道，未来火锅外卖市场规模将进一步提升。 火锅零售进入新的阶段。受疫情影响，人们逐渐养成居家烹饪的习惯，这种转变也体现在消费模式的变化。为迎合顾客需求，餐厅开始提供零售产品，使居家烹饪更简单、快速和健康。疫情期间许多餐厅暂时关闭，各品牌纷纷推出即食产品来弥补损失，自热火锅、火锅底料与蘸料成为火锅企业的首选。即食产品的市场规模由2016年的人民币1508亿元增至2020年的人民币2786亿元，并预计于2025年增至人民币6586亿元。 疫情过后火锅重现其良好的社交属性，半自助特点利于提升门店盈利能力。顾客在火锅餐厅用餐时，可根据自身口味自助调配蘸料与烹煮食材，提高了口味的灵活度。门店无需大型厨房，单位面积的盈利能力较其它中式正餐更高。另外，火锅消费的场景以朋友聚餐和家庭聚会为主。因此，社交聚餐需求的增长也进一步促进了中国火锅餐厅市场的发展。 消费升级，中高端火锅市场发展较快。随着消费升级，顾客越来越重视食材品质、用餐环境与服务态度等要素，客单价在100元以上的中高端火锅市场发展较快。在全国火锅店中，客单价在90-120元的门店数量增长迅猛，而客单价30元及以下门店数在各线城市中都出现了负增长。捞王、海底捞、小龙坎、谭鸭血等行业领头品牌的客单价均在100元以上。消费者对中高端定位的火锅品牌回购意愿较高，捞王、海底捞和凑凑的消费者回购意愿分别为84%、90%和83%。平价品牌逐年成本上升导致客单价上涨，竞争力逐渐降低，呷哺呷哺的消费者回购意愿仅有42%。 大品牌扎根一二线城市，特色品牌深耕区域。一二线城市消费者的品牌意识更强，更信任连锁经营的火锅大品牌。相比价格，他们更关注菜品品质、环境、服务和口碑等要素。捞王锅物料理餐厅的消费者评价中，出现频率最高的是菜品健康、回头客、不用排队和服务热情。各大品牌出现最多的差评也是关于分量、服务和卫生等。特色火锅如虾火锅，客单价在50-60元，走性价比路线，在服务质量和用餐环境上没有过多的投入，更符合三线以下城市的消费需求。 锅底有料化趋势明显。除了传统的牛油、清汤，火锅业者开始往底料里加各类食材。目前火锅有料化有两种类型：1）主要食材底料化，如鸡肉、牛肉和羊肉等主食材；2）经典菜品底料化，如捞王的猪肚鸡和老鸭集的老鸭煲等。这种趋势可能是因为火锅赛道竞争激烈，业者纷纷聚焦细分市场，通过不断创新寻求异质化，即使是小重口味的火锅也能找到自己的客群。 2、健康饮食成为主流，粤式火锅餐厅发展势头良好 粤式火锅来势汹汹，增速领跑火锅行业。中国有三个主要的火锅派系：辛辣的川式、健康的粤式及多肉的京式。随着健康饮食成为主流，餐厅顾客开始将关注点转移到健康相关属性。与其他种类的火锅相比，粤式火锅使用新鲜汤料，含有更多海鲜和蔬菜，口味更清淡，为不能食用辛辣食物的顾客提供了友好选项。粤式火锅在中国火锅餐厅市场拥有稳固的市场份额，在过去几年中经历了快速增长，收入由2016年的人民币546亿元增加至2019年的人民币739亿元，并预计于2025年达到人民币1285亿元，占中国整体火锅餐饮市场的15.1%。 顾客口味趋于多元，对不同火锅类型的尝鲜意愿提高。美团数据显示，尽管25岁以下年轻人口味以辣为主，偏爱川式重口味火锅；25岁以上客群逐渐对粤式火锅、京式火锅和其他火锅派系感兴趣，尝鲜意愿强。作为粤式火锅的代表，猪肚鸡火锅和港式打边炉分别在25-40岁人群和31岁以上人群中广受欢迎。地方性火锅以所在地为中心迅速扩散，尽管猪肚鸡的主阵营依然在两广地区，但也已获得邻省湖南人民的青睐，未来有望在全国各地形成流行。 3、餐饮偏好发生变化，连锁火锅餐厅的准入壁垒广泛存在 随着中国餐饮市场快速增长，消费者餐饮偏好逐渐发生变化。可支配收入及消费增加、外出用餐的生活方式盛行以及技术平台的发展促进中国餐饮市场快速增长。消费者开始追求健康饮食，食品安全成为关注重点，餐饮偏好发生重大变化。 健康意识提高。中国社会科学院的数据显示，超过75%的中国居民处于亚健康状态，健康饮食已成为中国的热门话题，餐饮服务从业者在食品安全方面需更加重视。相比于口味辛辣的川式火锅，粤式火锅使用新鲜汤料，含有更多海鲜和蔬菜，口味更加养生，与健康饮食的趋势相吻合。 食品安全是关注重点。随着国民消费水平的提升，消费者对餐饮的就餐环境、食材及营养都有了更高的要求。在火锅领域，食品安全问题频发，尤其是地沟油问题依然存在。食品安全是所有餐饮企业的底线，从餐厨卫生、食品原材料来源到废弃物管理，餐饮企业需严格遵守行业规范 小份菜得到消费者认可。随着光盘行动的普及，很多餐饮企业开始积极实践小份菜的理念。火锅行业中的部分品牌开始提供半份菜供消费者选择。除了能杜绝餐桌浪费之外，消费者也能尝试更多的菜品种类，广受消费者好评。 在火锅餐饮行业中经营大型连锁自营餐厅存在重大的准入壁垒和挑战。 竞争压力大，异质化将成为火锅餐饮行业的长期趋势。火锅市场高度分散，各经营者在用餐体验、性价比、供应链等方便均存在白热化竞争。许多火锅品牌之间的同质化程度较高，不具备长期竞争力，应找到自己的定位，占领某一细分品类或在经营上进行创新。寻求异质化将成为火锅餐饮行业的长期趋势。 食材供应链管理困难，材料成本波动难以控制。火锅的质量和口味与食材的新鲜度和品质息息相关。能否以优惠的价格从可靠的供应商购买新鲜优质的食材，并严格管理所有餐厅食材的库存和物流，对大型连锁餐厅至关重要。食材供应稳定性可能受以下因素影响：季节性变化、气候条件、自然灾害以及政府政策等，可能增加餐厅材料成本甚至中断供应，进而影响餐厅盈利能力。 新开业门店所需的初始资本支出使公司营运资金压力增大。新开业门店需要大量的初始投资，包括租金、装修成本、设备成本和员工成本等。对资本金不足、议价能力较低的新入行者而言，新开业餐厅产生的收入很可能无法填补初始资本支出，进而产生现金流量问题。 劳动成本增加，员工流失率高。相较于正餐、快餐和团餐等其他餐饮业，火锅行业的员工平均工资最低，员工流失率最高。火锅餐厅需要大量服务人员，为保证高水平的服务并降低员工流失率，公司的薪酬水平必须具备足够的吸引力。在门店迅速扩张的同时，快速增加的员工成本可能拖累业绩增长。 面临政府和消费者的双重监管，应建立完善的卫生、食品安全管理体系。大型连锁餐厅通常拥有更全面和标准化的食品安全和供应链管理系统。食品卫生安全永远是消费者关注的重点，能够提供安全且健康食材的火锅餐厅有望实现强劲增长。然而，新入行者未必有足够的资源来建立标准化的食品控制系统，可能无法达到消费者和法律法规的要求。 在竞争激烈的市场中，难以建立广泛的品牌认知度和良好的口碑。大型连锁餐厅需要大量的客户群才能获得一定的品牌认知度并达到市场领先地位。然而，现有市场参与者已经在人流量大的热门场所占据有利的地理位置，新入行者难以与之竞争，在短期内获得顾客对品牌的认可。 三 供应链和经营策略成熟，餐厅表现有口皆碑 1、主打健康清淡的粤式火锅，在同质化的行业赛道中脱颖而出 火锅赛道中川式火锅仍是主流，同质化竞争严重。中国门店数最多的20个火锅品牌中，有10个是川式火锅，占比高达50%。剩余10个品牌均为细分品类的佼佼者，在各自所属的火锅细分市场占有一席之地。捞王主打健康清淡的粤式火锅，在竞争激烈的火锅市场中脱颖而出，在2020年粤式火锅餐厅市场中占比1.7%，排名第一。 消费者健康意识提高，粤式火锅与健康饮食的概念相符合。捞王的优势在于精准的顾客画像，定位追求健康生活的年轻人，他们愿意支付额外的价格来选择更加高端的食材。年轻女性是火锅消费的主力军，捞王锅物料理餐厅强调健康膳食的概念，致力于提供健康餐饮，恰好符合年轻女性族群的消费需求。不同于辛辣重口的川式火锅，粤式火锅的清淡锅底不会盖过食材原味，对菜品的新鲜度要求更高。 主打胡椒猪肚鸡，首创一煲四味特色吃法，严选猪肚、南风肉、火腿等食材，搭配辛香海南白胡椒，口感鲜美丰富，温补暖胃。 提供天然有机的活体菌菇和蔬菜，顾客可以品尝到食材的新鲜和清甜。 雪花牛肉、卤香三宝和爆浆手打虾丸可满足嗜荤族群的口味。 提供花生冰沙、马蹄竹蔗水等甜品和饮品，解腻开胃。 2、通过多品牌、多业务的经营策略来拓宽客户群体 公司三个品牌定位、营销和场景各具特色，能吸引各类客群。多元化品牌布局满足顾客多样化的消费需求，触达不同受众群体。多品牌策略能分散业务风险，同时降低餐厅之间的竞争风险。未来公司会在发展捞王锅物料理品牌的基础上，适当拓展锅季和捞王心灵肚鸡汤门店网络。 捞王锅物料理：公司旗舰品牌，以粤式火锅为主，适合家庭、朋友和同事等聚餐场景。 锅季：套餐和快餐品牌，以牛肉和新鲜蔬菜为主，聚焦一人食的消费场景。 捞王心灵肚鸡汤：快速休闲餐厅，为少人聚餐提供快捷便利的用餐体验。 提供外卖和零售服务，进一步加强品牌形象。除餐厅经营外，公司还为顾客提供外卖和零售服务。 外卖业务：公司于2018年达成与第三方外卖平台的合作，开始经营外卖业务。截至最后实际可行日期，公司在大部分旗下餐厅经营外卖业务。根据弗若斯特沙利文报告，大中华区餐饮外卖行业规模由2016年的人民币2313亿元快速增长至2020年的人民币7154亿元，预计2020至2025年将以15.1%的复合年增长率继续增长 零售业务：公司于2020年推出即食产品的零售业务，并计划扩展至全国范围。通过公司主打特色菜胡椒猪肚鸡火锅的即食产品，满足都市年轻族群对快速、方便和健康食品的需求。通过使用相近的调味品和材料，让顾客在家也能品尝到和餐厅一样的汤品。根据弗若斯特沙利文报告，中国即食产品的市场规模由2016年的人民币1508亿元大幅增长至2020年的人民币2786亿元，预计2020至2025年将以18.8%的复合年增长率继续增长。目前公司零售业务还处于探索阶段，即食产品主要通过当地及国际商超销售。未来公司计划通过以下手段进一步扩展零售业务：1）与面向白领的精品商超及大型连锁便利店合作，增强线下零售布局，并在全国各地门店出售即食产品；2）进驻主流电商平台并推出“捞王商场”小程序，开拓线上零售业务；3）开发多样化的即食产品，包括冷冻食品（青花椒酸菜汤底和慢炖羊肉煲）及蘸酱（XO降和菌菇酱）。 3、供应链成熟稳定，综合考虑材料成本、员工效率并保障食品安全质量 设立中央工厂，自动化汤料生产过程。公司在江苏苏州设有中央工厂，用于汤料研发及生产，并供应所有门店。中央工厂已实现半自动化生产，除了蘸酱和调味料等简单操作，其余生产步骤皆由自动化设备完成。目前中央工厂产能可满足300家以上门店的汤料需求。公司正计划在浙江或江苏建立2号中央工厂，用于生产火锅汤底调味粉、酱料、冷冻食品和即食产品，是未来扩张的强力后盾。 制定严格的供应商选择标准，坚持选用全球优质食材。公司总部设有专门的采购团队，建立集中采购系统，以合理的成本从指定供应商获得高质量且安全的食材。公司制订了一套严格的供应商甄选标准，包括市场声誉、财务状况、资质、产能、品控、定价、产品质量和产品召回制度等。经过反复测试，挑选出每种食材的供应商。对所有供应商进行年度审查，重点关注供应品的质量。 对仓储和物流进行全程监控，确保能让顾客享用到最新鲜的菜品。在全国各地设立区域冷藏仓库，储存温度敏感型食品，并聘用第三方人员每日对仓库进行检查。与当地物流供应商合作，保障日常配送和仓储。新鲜的食材，蔬菜、瓜果及活体菌菇等短保质期的食材皆安排次日达运送到各餐厅门店。使用数字化系统实时追踪配送车辆信息及温度情况，确保食材安全送达。 食材加工流程标准化，专人现场监督。要求供应商从指定源头采购原材料，制定标准化的食品加工流程，并派遣专人现场监督，保证食材口味和品质的一致性。门店店员仅需对食材进行简单处理即可上桌，提高员工工作效率。另外，为了规范及精简菜品准备，公司制定标准操作程序，用于指导餐厅的所有运营。例如，在制作活力牛肉丸与爆浆手打虾丸的过程中，厨房员工需采用手工反复摔打牛肉滑或虾滑直至呈现胶质状，以达到极致弹牙的口感。 公司对上游议价能力较强，主要食材的单位采购成本稳定。庞大的采购规模、强大的品牌形象以及对食材价格趋势的洞悉使得公司对上游议价能力较强，能够有效控制采购成本。餐厅使用的主要食材包括猪肚、鸡肉、牛肉、猪肉和蔬菜。根据弗若斯特沙利文报告，2015年至2020年主要原材料的平均市场价格稳定，仅猪肉和猪肚的平均市场价格出现小幅波动。另外，中国消费者价格指数于2018年至2020年增长5.5%。尽管如此，捞王主要食材的单位采购成本在该期间仍保持相对稳定。 4、品牌的口味、环境和服务评价均领跑行业，建立起良好口碑 捞王餐厅门店的好评率在火锅行业各大品牌中位居榜首，广受消费者喜爱。根据弗若斯特沙利文报告，截至2021年7月，在拥有超过20家餐厅的所有中国火锅连锁餐饮企业中，捞王在口味、服务、环境评价中均排名第一。捞王锅物料理餐厅的消费者评价中，出现频率最高的是菜品健康、回头客、不用排队和服务热情，表示品牌已获得广大消费者的好评。于往绩记录期间，捞王有超过十间门店进入“大众点评必吃榜”。另外，中国饭店协会将捞王评为2020年中国十大火锅餐厅品牌之一，认可了公司的运营管理。 注重门店管理与员工培训，为顾客提供一流的服务。为了提供消费者最优质的服务，公司在门店管理及员工培训等方面采取了如下措施： 建立线上学习平台和捞王培训中心，为员工提供培训和发展计划。培训内容包括企业文化、销售产品、餐厅安全及食品安全等，以及与工作、职业发展、同事和家庭关系相关的各项知识。服务人员须学习如何热情迎客、高效收取电子及现金付款，并快速清理门店桌面。店长负责监督员工的学习进度，确保员工完成所有培训课程。 制定激励政策，通过发放奖金来促进餐厅员工履行自身责任。从区域经理、区域督导到餐厅管理人员和主厨，公司制定了针对各级员工的激励机制，根据餐厅的收入和利润给予奖金回报奖励，有助餐厅实现标准化。 分发操作手册和操作管理检查表。公司向各餐厅门店分发针对用餐区域和后厨的操作手册和操作管理检查表，对餐厅经营中的各项操作进行严格要求，并要求管理人员达成手册中列出的关键绩效指标。 秘密访客进行飞行检查及现场餐厅检查，对服务和顾客反馈等一系列指标进行评估。秘密访客会不定期对餐厅门店进行视察，对餐厅的服务质量、实物质量及餐厅卫生等领域进行评估。 时时关注顾客反馈，并提供相应的补偿措施。公司通过1）外卖平台、哗啦啦POS系统、口碑营销平台和微博网站等社交媒体；及2）公司的客服呼叫中心、线上客服邮箱及社交媒体账号，收取餐厅顾客的反馈或投诉，并迅速对其进行补救措施，如账单打折等。 门店设立严格的食品安全及卫生管理机制，让消费者吃得安心。目前公司拥有超过35名专门负责食品安全的员工。超过80%的门店取得了食品安全A级评级，远高于行业水平的10%。 店长与厨师长每日根据管理检查表，对餐厅的清洁、员工个人卫生和食材保质期进行检查。 对随机选中的门店进行抽查，如发现重大食品安全问题，立即要求门店进行整改。 食品安全检查结果与门店经理和厨师长的月度绩效考核直接挂钩。 关注用水健康，门店饮水机和制冰机均增设3M流体过滤产品，保证新鲜、洁净的饮用水。 根据品牌定位确定餐厅装修风格，为消费者提供精致舒适的用餐环境。餐厅门店的装修风格根据三个品牌各自的定位与目标客群而定，营造能让顾客感到轻松、舒适、愉快的用餐氛围。 四 财务分析与投资建议 收入利润快速增长，盈利能力优秀。2019年，公司实现营业收入1.09亿元，同比增长26%，实现净利润0.08亿元，同比增长36%，收入和利润均呈增长势态。2020年疫情及相关防控措施对公司业务开展造成了一定影响，但随着疫情受到控制后，公司业务迅速恢复，2020年全年营业收入为1.1亿元，同比增长3%，净利润为0.07亿元，同比略下降16%，体现除了较强的单店盈利稳定性。公司2020年毛利率达63.06%，净利率达5.96%，在直营连锁业态中盈利能力优秀。 经营性净现金流高速增长。公司2019年经营活动产生的现金流量净额为0.22亿元，同比大幅增长88%，2020年公司业务开展虽然受疫情不利影响，经营性净现金流为0.24元，同比增长9%。 捞王ROA和ROE均领先餐饮同业。对比海底捞和呷哺呷哺的盈利能力指标，2018-2020年捞王资产回报率平均为12.07%，股本回报率平均为33.33%，高于餐饮行业可比公司。2020年餐饮行业受疫情冲击，捞王受益于单店的面积较小，单店盈利稳定性更强，2020年资产回报率/股本回报率分别为7.86/26.57%，居可比公司首位，盈利能力表现出一定韧性。 偿债能力/营运能力逐渐提高，疫情阶段性扰动。疫情期间，海伦司流动/速动比率分别从2019年的0.91/0.77变动至2020年的0.89/0.77，偿债能力有所减弱。捞王存货周转天数由2019年的24.4天上升至2020年的28.6天，主要由于公司在火锅店铺扩张中更加有效地管理存货；应付账款周转天数由2019年的18.4天下降至2020年的24.3天，主要由于公司供应链体系逐渐完善，运营效率得到提高。 公司主打健康清淡的粤式火锅，以菜品的品质和口碑为特色，在同质化的行业赛道中脱颖而出。公司设立中央工厂，自动化汤料生产过程，严选供应商，保证产品供给稳定。截止2021年中，公司共拥有136家门店，并计划于2021年、2022年、2023年及2024年分别开设32、48、75及103间新餐厅，着重下沉二线城市以下市场，收入利润有望稳步扩张，建议投资者积极关注。 风险提示： 1）公司展店速度不及预期。公司目前处于门店高速增长期，预计公司未来门店数也将快速增加，存在公司展店速度不及预期的风险。 2）行业竞争加剧致使行业盈利能力下降。 3）食品安全风险。公司作为餐饮企业存在潜在的食品安全风险。 五 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避: 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 End 附录 参考报告 【招商商业|深度报告】大浪淘沙沉者为金，龙头竞速千帆竞发（餐饮行业系列报告之一） 团队介绍 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 | 商业组 | 团队覆盖范围：互联网电商、本地生活、免税、酒店、餐饮、旅游、实体零售等 丁浙川 李秀敏 徐锡联 点击好看，与更多人分享吧
关注并标星“零售思享+” 分享行业干货 深刻洞察新零售、电商行业动态 招商证券 商业组：丁浙川、李秀敏、徐锡联 核心摘要 捞王提供健康养生的粤式火锅以及新鲜优质的菜品，主打胡椒猪肚鸡，以菜品的品质和口碑为特色，在同质化的行业赛道中脱颖而出。公司通过规模扩张提升品牌力，打造供应链降低成本提升产品品质，融资后有望实现快速扩张，建议投资人关注。 报告摘要 粤式火锅餐厅旗手，业绩表现靓丽。捞王提供健康养生的粤式火锅以及新鲜优质的菜品，主打胡椒猪肚鸡。公司目前拥有136家门店，2021H1公司总营收6.47亿元/同比增长48.2%，实现毛利4.13亿元/同比增长50.6%，业绩稳定成长。捞王锅物料理品牌成功打入华东市场，2022年计划新开店48家，继续扩张全国餐厅网络。 健康饮食成为主流，粤式火锅餐厅发展势头良好。中国火锅市场快速增长，2020年市场规模已达人民币4380亿元，预计2020-2025年CAGR为14.2%。火锅市场的竞争格局高度分散，在川式火锅各显神通时，捞王以健康清淡的粤式火锅在行业中脱颖而出，2020年市场份额排名第四。 通过多品牌、多业务的经营策略来拓宽客户群体。公司旗下三个品牌分别是以提供商务、大气餐膳为主的捞王锅物料理，主打一人食的锅季和快速休闲餐厅捞王心灵肚鸡汤，品牌定位各具特色，能吸引各类客群。除了餐厅经营之外，公司还提供外卖业务和零售业务，进一步拓展品牌受众并增加公司营收。 供应链成熟稳定，综合考虑材料成本、员工效率并保障食品安全质量。从供应商选择、食材加工到仓储物流，公司皆制定严格的标准，并进行全程监控和定期审查，确保顾客能享用到最新鲜优质的菜品。公司对上游议价能力较强，能有效控制采购成本。另外，公司设立中央工厂，用于汤料的自动化生产，在提高员工工作效率的同时，也避免了因厨师技艺参差导致味道出现差异的问题。 收入利润增长，盈利能力稳定。2019年，公司实现营业收入1.09亿元，同比增长26%，实现净利润0.08亿元，同比增长36%，收入和利润均呈增长势态。2020年疫情及相关防控措施对公司业务开展造成了一定影响，但随着疫情受到控制后，公司业务迅速恢复，2020年全年营业收入为1.1亿元，同比增长3%，净利润为0.07亿元，同比略下降16%，体现除了较强的单店盈利稳定性。 投资建议：公司主打健康清淡的粤式火锅，以菜品的品质和口碑为特色，在同质化的行业赛道中脱颖而出。公司设立中央工厂，自动化汤料生产过程，严选供应商，保证产品供给稳定。截止2021年中，公司共拥有136家门店，并计划于2021年、2022年、2023年及2024年分别开设32、48、75及103间新餐厅，着重下沉二线城市以下市场，收入利润有望稳步扩张，建议投资者积极关注。 风险提示：国内疫情反复；开业不及预期；行业竞争加剧。 报告正文 一 捞王：粤式火锅餐厅旗手，业绩表现靓丽 1、公司简介：中国排名第一的粤式火锅连锁餐厅 捞王是中国排名第一的粤式火锅连锁餐厅，提供顾客健康味美的火锅体验。捞王是专门提供粤式火锅的火锅连锁自营餐厅。自2010年起历经十余年成长，公司在中国内地25个城市和台北开设了136家火锅餐厅。除经营餐厅外，公司也积极发展外卖业务和零售业务，以满足顾客不断变化的消费需求及不断增长的即食产品需求。根据弗若斯特沙利文报告，公司按2020年收入计在中国粤式火锅餐厅市场中排名第一，占市场份额的1.7%。 2、 发展历程：积极拓展门店网络，创立三个特色品牌 门店网络持续扩张，实施多业务、多品牌经营策略。2010年首家捞王粤式火锅店在上海开业，2015年将店铺网络扩展到北京。2018年捞王先后在广东深圳、重庆和陕西西安开业。拓展至全国各地城市后，公司逐渐建立起良好的口碑，品牌知名度明显提升。公司分别于2018年和2020年开始外卖业务和零售业务，进一步加强品牌形象。另外，公司旗下运营了三个自创的特色品牌，分别是以提供商务、大气餐膳为主的捞王锅物料理，主打一人食的锅季和快速休闲餐厅捞王心灵肚鸡汤。目前，公司在大中华区经营132家捞王锅物料理餐厅、2家锅季餐厅及2家捞王心灵肚鸡汤餐厅。未来公司计划将门店网络渗透到全国其他城市，并在大中华区以外华人聚集的国家、城市开设餐厅，逐步优化海外市场餐厅布局。 3、业务表现：餐厅经营贡献主要收入，业绩增长稳定 公司业务以餐厅经营为主，近年业绩稳中有升。公司收入由餐厅经营收入、外卖业务收入和零售业务收入三部分构成。2021年上半年，公司实现总营收6.47亿元/同比增长48.2%，其中餐厅经营收入6.20亿元，占比高达95.9%。外卖业务和零售业务体量较小，分别实现收入0.21亿元、0.06亿元。从毛利来看，尽管疫情影响下毛利略有下降，但目前已回升并较疫情前有所增长，2021H1公司实现毛利4.13亿元/同比增长50.6%。 因此，我们前置仓对比商超实现了消费者—成本边界的扩宽。我们看好前置仓模式的行业发展前景，看好头部两家公司每日优鲜与叮咚买菜的发展前景，首次覆盖均给予“强烈推荐-A”评级。 成功打入华东市场，在全国范围内快速扩张。截至最后实际可行日期，公司共拥有136家门店，覆盖中国大陆25个城市及台北，主要集中在长三角地区，其中江苏省、上海市、浙江省门店数量在30家以上，大部分餐厅位于高档购物中心内。公司将活用其在华东地区经营餐厅的成功经验，扩张全国餐厅网络。捞王锅物料理计划于2021年、2022年、2023年及2024年分别开设32、48、75及103间新餐厅，着重下沉二线城市以下市场，也可能有选择地扩展到大中华区以外的城市。 火锅市场高度分散，捞王份额排名第四。由于餐饮行业门槛较低，各细分市场均有大量竞争者。从收入看，2020年捞王在中国火锅餐厅市场所占份额为0.3%，排名第四；在中国粤式火锅餐厅市场所占份额为1.7%，高居第一。根据大众点评数据，2021年7月公司在口味、服务及环境氛围方面位列中国第一，总评分为95.8（满分100），超过拥有至少20家餐厅的其他火锅连锁餐厅集团。 人均消费及翻台率受疫情影响，但仍保持稳定。受疫情影响，餐厅采取社交距离措施，导致客单价由2019年的人民币123.7元上升至2020年的128.1元，翻台率从2019年的每天3.0次下降至2020年的每天2.5次。随着防疫措施放宽，民众开始恢复聚餐，2021上半年客单价下降到人民币123.9元，翻台率回升到每天2.4次/+0.3次。 4、股权结构：创始人之一李裕成为第一大股东，上市前持股29.92% 创始人兼董事长李裕成高度控股，持股29.92%。截至最后实际可行日期，公司共有90名登记股东。其中创始人兼董事长李裕成持股29.92%，为公司第一大股东。李裕成在火锅餐饮服务行业拥有超过10年经验，与陈湘和赵宏泽于2010年以捞王品牌在上海开始经营粤式火锅店业务，三位创始人及其配偶为公司前三大股东，分别持股29.92%、8.84%和6.26%。 二 火锅行业竞争激烈，寻求异质化成为关键 1、火锅易标准化、成本低，适合连锁经营 消费升级趋势下，连锁品牌优势凸显。顾客对口味和服务的要求日益提高，连锁餐饮品牌通常拥有更完善的资本平台、更高的品牌认知和声誉、更成熟稳定的供应链、更好的食品安全和服务质量管理，故更具有市场竞争力。连锁经营已成为中国餐饮服务业发展最快的商业模式。2019年，中国连锁餐厅产生的收益达到人民币9172亿元。尽管疫情导致行业陷入短暂的低迷，但中国的餐饮服务市场自2020下半年疫情得到控制起出现强劲反弹。疫情期间，单体门店和直营企业面临巨大挑战，餐饮连锁加盟企业凭借门店与品牌商风险共担的优势，挺过了现金储备和现金流的考验。连锁自营餐厅市场规模在2020年至2025年的预计复合年增长率将为15.4%，快速增长的主要原因有两方面：1）餐饮品牌企业在完成后端供应链建设和品牌积累之后，适当加快开店速度；2）餐饮业对投资者具有极大的吸引力，中国餐饮业的增长空间还很大。 火锅标准化程度相对高，有利于规模化扩张。火锅制作过程中，底料和蘸料往往依据配方统一生产，食材处理相对简单，减少了烹饪的非标准操作，后厨出菜效率高，口味稳定性高，品牌门店的快速复制和规模化经营相对容易。基于此优势，火锅成为中式餐饮市场第一大品类，拥有广泛的受众基础。由于其受欢迎程度和中国餐饮服务市场的整体增长，火锅餐厅市场的收入由2016年的人民币3955亿元增加至2019年的人民币5188亿元，复合年增长率为9.5%，受疫情影响，2020年收入减少至人民币4380亿元。弗若斯特沙利文预测火锅餐厅市场总收入将以14.2%的复合年增长率于2025年达到人民币8501亿元，高于同期整个中餐市场的复合年增长率13.3%，成为中餐市场中增长最快的细分市场之一。 火锅外卖和零售业务成为新潮流，拓展火锅行业新赛道。疫情改变了中国餐饮服务市场格局，餐厅数量和企业集中度大幅降低，促进了外卖和零售业务迅速发展。随着消费升级、懒人经济等多种因素的共同作用，火锅的消费场景逐渐从线下门店扩大至家中餐桌，“宅家吃火锅”的消费模式成为火锅行业收入的重要补充。目前，火锅行业各领头品牌都在积极发展外卖和零售业务。数据显示，中国消费者选择在家吃火锅和在外面吃火锅的比例不分上下，二线以下城市的消费者甚至更倾向于在家吃火锅。由此可见，未来火锅外卖和零售业务仍有较大的发展空间。 火锅外卖市场不断扩大。受疫情影响，传统火锅企业纷纷加大了在火锅外卖方面的投入，各品牌火锅外卖收入与占比不断提升。除了传统餐饮品牌外，淘汰郎和锅sir等外卖火锅品牌异军突起，盒马和叮咚等生鲜平台纷纷入局火锅赛道，未来火锅外卖市场规模将进一步提升。 火锅零售进入新的阶段。受疫情影响，人们逐渐养成居家烹饪的习惯，这种转变也体现在消费模式的变化。为迎合顾客需求，餐厅开始提供零售产品，使居家烹饪更简单、快速和健康。疫情期间许多餐厅暂时关闭，各品牌纷纷推出即食产品来弥补损失，自热火锅、火锅底料与蘸料成为火锅企业的首选。即食产品的市场规模由2016年的人民币1508亿元增至2020年的人民币2786亿元，并预计于2025年增至人民币6586亿元。 疫情过后火锅重现其良好的社交属性，半自助特点利于提升门店盈利能力。顾客在火锅餐厅用餐时，可根据自身口味自助调配蘸料与烹煮食材，提高了口味的灵活度。门店无需大型厨房，单位面积的盈利能力较其它中式正餐更高。另外，火锅消费的场景以朋友聚餐和家庭聚会为主。因此，社交聚餐需求的增长也进一步促进了中国火锅餐厅市场的发展。 消费升级，中高端火锅市场发展较快。随着消费升级，顾客越来越重视食材品质、用餐环境与服务态度等要素，客单价在100元以上的中高端火锅市场发展较快。在全国火锅店中，客单价在90-120元的门店数量增长迅猛，而客单价30元及以下门店数在各线城市中都出现了负增长。捞王、海底捞、小龙坎、谭鸭血等行业领头品牌的客单价均在100元以上。消费者对中高端定位的火锅品牌回购意愿较高，捞王、海底捞和凑凑的消费者回购意愿分别为84%、90%和83%。平价品牌逐年成本上升导致客单价上涨，竞争力逐渐降低，呷哺呷哺的消费者回购意愿仅有42%。 大品牌扎根一二线城市，特色品牌深耕区域。一二线城市消费者的品牌意识更强，更信任连锁经营的火锅大品牌。相比价格，他们更关注菜品品质、环境、服务和口碑等要素。捞王锅物料理餐厅的消费者评价中，出现频率最高的是菜品健康、回头客、不用排队和服务热情。各大品牌出现最多的差评也是关于分量、服务和卫生等。特色火锅如虾火锅，客单价在50-60元，走性价比路线，在服务质量和用餐环境上没有过多的投入，更符合三线以下城市的消费需求。 锅底有料化趋势明显。除了传统的牛油、清汤，火锅业者开始往底料里加各类食材。目前火锅有料化有两种类型：1）主要食材底料化，如鸡肉、牛肉和羊肉等主食材；2）经典菜品底料化，如捞王的猪肚鸡和老鸭集的老鸭煲等。这种趋势可能是因为火锅赛道竞争激烈，业者纷纷聚焦细分市场，通过不断创新寻求异质化，即使是小重口味的火锅也能找到自己的客群。 2、健康饮食成为主流，粤式火锅餐厅发展势头良好 粤式火锅来势汹汹，增速领跑火锅行业。中国有三个主要的火锅派系：辛辣的川式、健康的粤式及多肉的京式。随着健康饮食成为主流，餐厅顾客开始将关注点转移到健康相关属性。与其他种类的火锅相比，粤式火锅使用新鲜汤料，含有更多海鲜和蔬菜，口味更清淡，为不能食用辛辣食物的顾客提供了友好选项。粤式火锅在中国火锅餐厅市场拥有稳固的市场份额，在过去几年中经历了快速增长，收入由2016年的人民币546亿元增加至2019年的人民币739亿元，并预计于2025年达到人民币1285亿元，占中国整体火锅餐饮市场的15.1%。 顾客口味趋于多元，对不同火锅类型的尝鲜意愿提高。美团数据显示，尽管25岁以下年轻人口味以辣为主，偏爱川式重口味火锅；25岁以上客群逐渐对粤式火锅、京式火锅和其他火锅派系感兴趣，尝鲜意愿强。作为粤式火锅的代表，猪肚鸡火锅和港式打边炉分别在25-40岁人群和31岁以上人群中广受欢迎。地方性火锅以所在地为中心迅速扩散，尽管猪肚鸡的主阵营依然在两广地区，但也已获得邻省湖南人民的青睐，未来有望在全国各地形成流行。 3、餐饮偏好发生变化，连锁火锅餐厅的准入壁垒广泛存在 随着中国餐饮市场快速增长，消费者餐饮偏好逐渐发生变化。可支配收入及消费增加、外出用餐的生活方式盛行以及技术平台的发展促进中国餐饮市场快速增长。消费者开始追求健康饮食，食品安全成为关注重点，餐饮偏好发生重大变化。 健康意识提高。中国社会科学院的数据显示，超过75%的中国居民处于亚健康状态，健康饮食已成为中国的热门话题，餐饮服务从业者在食品安全方面需更加重视。相比于口味辛辣的川式火锅，粤式火锅使用新鲜汤料，含有更多海鲜和蔬菜，口味更加养生，与健康饮食的趋势相吻合。 食品安全是关注重点。随着国民消费水平的提升，消费者对餐饮的就餐环境、食材及营养都有了更高的要求。在火锅领域，食品安全问题频发，尤其是地沟油问题依然存在。食品安全是所有餐饮企业的底线，从餐厨卫生、食品原材料来源到废弃物管理，餐饮企业需严格遵守行业规范 小份菜得到消费者认可。随着光盘行动的普及，很多餐饮企业开始积极实践小份菜的理念。火锅行业中的部分品牌开始提供半份菜供消费者选择。除了能杜绝餐桌浪费之外，消费者也能尝试更多的菜品种类，广受消费者好评。 在火锅餐饮行业中经营大型连锁自营餐厅存在重大的准入壁垒和挑战。 竞争压力大，异质化将成为火锅餐饮行业的长期趋势。火锅市场高度分散，各经营者在用餐体验、性价比、供应链等方便均存在白热化竞争。许多火锅品牌之间的同质化程度较高，不具备长期竞争力，应找到自己的定位，占领某一细分品类或在经营上进行创新。寻求异质化将成为火锅餐饮行业的长期趋势。 食材供应链管理困难，材料成本波动难以控制。火锅的质量和口味与食材的新鲜度和品质息息相关。能否以优惠的价格从可靠的供应商购买新鲜优质的食材，并严格管理所有餐厅食材的库存和物流，对大型连锁餐厅至关重要。食材供应稳定性可能受以下因素影响：季节性变化、气候条件、自然灾害以及政府政策等，可能增加餐厅材料成本甚至中断供应，进而影响餐厅盈利能力。 新开业门店所需的初始资本支出使公司营运资金压力增大。新开业门店需要大量的初始投资，包括租金、装修成本、设备成本和员工成本等。对资本金不足、议价能力较低的新入行者而言，新开业餐厅产生的收入很可能无法填补初始资本支出，进而产生现金流量问题。 劳动成本增加，员工流失率高。相较于正餐、快餐和团餐等其他餐饮业，火锅行业的员工平均工资最低，员工流失率最高。火锅餐厅需要大量服务人员，为保证高水平的服务并降低员工流失率，公司的薪酬水平必须具备足够的吸引力。在门店迅速扩张的同时，快速增加的员工成本可能拖累业绩增长。 面临政府和消费者的双重监管，应建立完善的卫生、食品安全管理体系。大型连锁餐厅通常拥有更全面和标准化的食品安全和供应链管理系统。食品卫生安全永远是消费者关注的重点，能够提供安全且健康食材的火锅餐厅有望实现强劲增长。然而，新入行者未必有足够的资源来建立标准化的食品控制系统，可能无法达到消费者和法律法规的要求。 在竞争激烈的市场中，难以建立广泛的品牌认知度和良好的口碑。大型连锁餐厅需要大量的客户群才能获得一定的品牌认知度并达到市场领先地位。然而，现有市场参与者已经在人流量大的热门场所占据有利的地理位置，新入行者难以与之竞争，在短期内获得顾客对品牌的认可。 三 供应链和经营策略成熟，餐厅表现有口皆碑 1、主打健康清淡的粤式火锅，在同质化的行业赛道中脱颖而出 火锅赛道中川式火锅仍是主流，同质化竞争严重。中国门店数最多的20个火锅品牌中，有10个是川式火锅，占比高达50%。剩余10个品牌均为细分品类的佼佼者，在各自所属的火锅细分市场占有一席之地。捞王主打健康清淡的粤式火锅，在竞争激烈的火锅市场中脱颖而出，在2020年粤式火锅餐厅市场中占比1.7%，排名第一。 消费者健康意识提高，粤式火锅与健康饮食的概念相符合。捞王的优势在于精准的顾客画像，定位追求健康生活的年轻人，他们愿意支付额外的价格来选择更加高端的食材。年轻女性是火锅消费的主力军，捞王锅物料理餐厅强调健康膳食的概念，致力于提供健康餐饮，恰好符合年轻女性族群的消费需求。不同于辛辣重口的川式火锅，粤式火锅的清淡锅底不会盖过食材原味，对菜品的新鲜度要求更高。 主打胡椒猪肚鸡，首创一煲四味特色吃法，严选猪肚、南风肉、火腿等食材，搭配辛香海南白胡椒，口感鲜美丰富，温补暖胃。 提供天然有机的活体菌菇和蔬菜，顾客可以品尝到食材的新鲜和清甜。 雪花牛肉、卤香三宝和爆浆手打虾丸可满足嗜荤族群的口味。 提供花生冰沙、马蹄竹蔗水等甜品和饮品，解腻开胃。 2、通过多品牌、多业务的经营策略来拓宽客户群体 公司三个品牌定位、营销和场景各具特色，能吸引各类客群。多元化品牌布局满足顾客多样化的消费需求，触达不同受众群体。多品牌策略能分散业务风险，同时降低餐厅之间的竞争风险。未来公司会在发展捞王锅物料理品牌的基础上，适当拓展锅季和捞王心灵肚鸡汤门店网络。 捞王锅物料理：公司旗舰品牌，以粤式火锅为主，适合家庭、朋友和同事等聚餐场景。 锅季：套餐和快餐品牌，以牛肉和新鲜蔬菜为主，聚焦一人食的消费场景。 捞王心灵肚鸡汤：快速休闲餐厅，为少人聚餐提供快捷便利的用餐体验。 提供外卖和零售服务，进一步加强品牌形象。除餐厅经营外，公司还为顾客提供外卖和零售服务。 外卖业务：公司于2018年达成与第三方外卖平台的合作，开始经营外卖业务。截至最后实际可行日期，公司在大部分旗下餐厅经营外卖业务。根据弗若斯特沙利文报告，大中华区餐饮外卖行业规模由2016年的人民币2313亿元快速增长至2020年的人民币7154亿元，预计2020至2025年将以15.1%的复合年增长率继续增长 零售业务：公司于2020年推出即食产品的零售业务，并计划扩展至全国范围。通过公司主打特色菜胡椒猪肚鸡火锅的即食产品，满足都市年轻族群对快速、方便和健康食品的需求。通过使用相近的调味品和材料，让顾客在家也能品尝到和餐厅一样的汤品。根据弗若斯特沙利文报告，中国即食产品的市场规模由2016年的人民币1508亿元大幅增长至2020年的人民币2786亿元，预计2020至2025年将以18.8%的复合年增长率继续增长。目前公司零售业务还处于探索阶段，即食产品主要通过当地及国际商超销售。未来公司计划通过以下手段进一步扩展零售业务：1）与面向白领的精品商超及大型连锁便利店合作，增强线下零售布局，并在全国各地门店出售即食产品；2）进驻主流电商平台并推出“捞王商场”小程序，开拓线上零售业务；3）开发多样化的即食产品，包括冷冻食品（青花椒酸菜汤底和慢炖羊肉煲）及蘸酱（XO降和菌菇酱）。 3、供应链成熟稳定，综合考虑材料成本、员工效率并保障食品安全质量 设立中央工厂，自动化汤料生产过程。公司在江苏苏州设有中央工厂，用于汤料研发及生产，并供应所有门店。中央工厂已实现半自动化生产，除了蘸酱和调味料等简单操作，其余生产步骤皆由自动化设备完成。目前中央工厂产能可满足300家以上门店的汤料需求。公司正计划在浙江或江苏建立2号中央工厂，用于生产火锅汤底调味粉、酱料、冷冻食品和即食产品，是未来扩张的强力后盾。 制定严格的供应商选择标准，坚持选用全球优质食材。公司总部设有专门的采购团队，建立集中采购系统，以合理的成本从指定供应商获得高质量且安全的食材。公司制订了一套严格的供应商甄选标准，包括市场声誉、财务状况、资质、产能、品控、定价、产品质量和产品召回制度等。经过反复测试，挑选出每种食材的供应商。对所有供应商进行年度审查，重点关注供应品的质量。 对仓储和物流进行全程监控，确保能让顾客享用到最新鲜的菜品。在全国各地设立区域冷藏仓库，储存温度敏感型食品，并聘用第三方人员每日对仓库进行检查。与当地物流供应商合作，保障日常配送和仓储。新鲜的食材，蔬菜、瓜果及活体菌菇等短保质期的食材皆安排次日达运送到各餐厅门店。使用数字化系统实时追踪配送车辆信息及温度情况，确保食材安全送达。 食材加工流程标准化，专人现场监督。要求供应商从指定源头采购原材料，制定标准化的食品加工流程，并派遣专人现场监督，保证食材口味和品质的一致性。门店店员仅需对食材进行简单处理即可上桌，提高员工工作效率。另外，为了规范及精简菜品准备，公司制定标准操作程序，用于指导餐厅的所有运营。例如，在制作活力牛肉丸与爆浆手打虾丸的过程中，厨房员工需采用手工反复摔打牛肉滑或虾滑直至呈现胶质状，以达到极致弹牙的口感。 公司对上游议价能力较强，主要食材的单位采购成本稳定。庞大的采购规模、强大的品牌形象以及对食材价格趋势的洞悉使得公司对上游议价能力较强，能够有效控制采购成本。餐厅使用的主要食材包括猪肚、鸡肉、牛肉、猪肉和蔬菜。根据弗若斯特沙利文报告，2015年至2020年主要原材料的平均市场价格稳定，仅猪肉和猪肚的平均市场价格出现小幅波动。另外，中国消费者价格指数于2018年至2020年增长5.5%。尽管如此，捞王主要食材的单位采购成本在该期间仍保持相对稳定。 4、品牌的口味、环境和服务评价均领跑行业，建立起良好口碑 捞王餐厅门店的好评率在火锅行业各大品牌中位居榜首，广受消费者喜爱。根据弗若斯特沙利文报告，截至2021年7月，在拥有超过20家餐厅的所有中国火锅连锁餐饮企业中，捞王在口味、服务、环境评价中均排名第一。捞王锅物料理餐厅的消费者评价中，出现频率最高的是菜品健康、回头客、不用排队和服务热情，表示品牌已获得广大消费者的好评。于往绩记录期间，捞王有超过十间门店进入“大众点评必吃榜”。另外，中国饭店协会将捞王评为2020年中国十大火锅餐厅品牌之一，认可了公司的运营管理。 注重门店管理与员工培训，为顾客提供一流的服务。为了提供消费者最优质的服务，公司在门店管理及员工培训等方面采取了如下措施： 建立线上学习平台和捞王培训中心，为员工提供培训和发展计划。培训内容包括企业文化、销售产品、餐厅安全及食品安全等，以及与工作、职业发展、同事和家庭关系相关的各项知识。服务人员须学习如何热情迎客、高效收取电子及现金付款，并快速清理门店桌面。店长负责监督员工的学习进度，确保员工完成所有培训课程。 制定激励政策，通过发放奖金来促进餐厅员工履行自身责任。从区域经理、区域督导到餐厅管理人员和主厨，公司制定了针对各级员工的激励机制，根据餐厅的收入和利润给予奖金回报奖励，有助餐厅实现标准化。 分发操作手册和操作管理检查表。公司向各餐厅门店分发针对用餐区域和后厨的操作手册和操作管理检查表，对餐厅经营中的各项操作进行严格要求，并要求管理人员达成手册中列出的关键绩效指标。 秘密访客进行飞行检查及现场餐厅检查，对服务和顾客反馈等一系列指标进行评估。秘密访客会不定期对餐厅门店进行视察，对餐厅的服务质量、实物质量及餐厅卫生等领域进行评估。 时时关注顾客反馈，并提供相应的补偿措施。公司通过1）外卖平台、哗啦啦POS系统、口碑营销平台和微博网站等社交媒体；及2）公司的客服呼叫中心、线上客服邮箱及社交媒体账号，收取餐厅顾客的反馈或投诉，并迅速对其进行补救措施，如账单打折等。 门店设立严格的食品安全及卫生管理机制，让消费者吃得安心。目前公司拥有超过35名专门负责食品安全的员工。超过80%的门店取得了食品安全A级评级，远高于行业水平的10%。 店长与厨师长每日根据管理检查表，对餐厅的清洁、员工个人卫生和食材保质期进行检查。 对随机选中的门店进行抽查，如发现重大食品安全问题，立即要求门店进行整改。 食品安全检查结果与门店经理和厨师长的月度绩效考核直接挂钩。 关注用水健康，门店饮水机和制冰机均增设3M流体过滤产品，保证新鲜、洁净的饮用水。 根据品牌定位确定餐厅装修风格，为消费者提供精致舒适的用餐环境。餐厅门店的装修风格根据三个品牌各自的定位与目标客群而定，营造能让顾客感到轻松、舒适、愉快的用餐氛围。 四 财务分析与投资建议 收入利润快速增长，盈利能力优秀。2019年，公司实现营业收入1.09亿元，同比增长26%，实现净利润0.08亿元，同比增长36%，收入和利润均呈增长势态。2020年疫情及相关防控措施对公司业务开展造成了一定影响，但随着疫情受到控制后，公司业务迅速恢复，2020年全年营业收入为1.1亿元，同比增长3%，净利润为0.07亿元，同比略下降16%，体现除了较强的单店盈利稳定性。公司2020年毛利率达63.06%，净利率达5.96%，在直营连锁业态中盈利能力优秀。 经营性净现金流高速增长。公司2019年经营活动产生的现金流量净额为0.22亿元，同比大幅增长88%，2020年公司业务开展虽然受疫情不利影响，经营性净现金流为0.24元，同比增长9%。 捞王ROA和ROE均领先餐饮同业。对比海底捞和呷哺呷哺的盈利能力指标，2018-2020年捞王资产回报率平均为12.07%，股本回报率平均为33.33%，高于餐饮行业可比公司。2020年餐饮行业受疫情冲击，捞王受益于单店的面积较小，单店盈利稳定性更强，2020年资产回报率/股本回报率分别为7.86/26.57%，居可比公司首位，盈利能力表现出一定韧性。 偿债能力/营运能力逐渐提高，疫情阶段性扰动。疫情期间，海伦司流动/速动比率分别从2019年的0.91/0.77变动至2020年的0.89/0.77，偿债能力有所减弱。捞王存货周转天数由2019年的24.4天上升至2020年的28.6天，主要由于公司在火锅店铺扩张中更加有效地管理存货；应付账款周转天数由2019年的18.4天下降至2020年的24.3天，主要由于公司供应链体系逐渐完善，运营效率得到提高。 公司主打健康清淡的粤式火锅，以菜品的品质和口碑为特色，在同质化的行业赛道中脱颖而出。公司设立中央工厂，自动化汤料生产过程，严选供应商，保证产品供给稳定。截止2021年中，公司共拥有136家门店，并计划于2021年、2022年、2023年及2024年分别开设32、48、75及103间新餐厅，着重下沉二线城市以下市场，收入利润有望稳步扩张，建议投资者积极关注。 风险提示： 1）公司展店速度不及预期。公司目前处于门店高速增长期，预计公司未来门店数也将快速增加，存在公司展店速度不及预期的风险。 2）行业竞争加剧致使行业盈利能力下降。 3）食品安全风险。公司作为餐饮企业存在潜在的食品安全风险。 五 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避: 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 End 附录 参考报告 【招商商业|深度报告】大浪淘沙沉者为金，龙头竞速千帆竞发（餐饮行业系列报告之一） 团队介绍 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 | 商业组 | 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