国元·城投 | 边境的守灯人:边疆债大赏
（以下内容从开源证券《国元·城投 | 边境的守灯人:边疆债大赏》研报附件原文摘录）
国元·固收：王宇辰、杨为敩 摘要 1、边疆城投债具备中短久期和信用利差偏高的特点： 1) 近几年边疆城市城投债的规模和占比呈下降趋势。城投债余额由2015年的753亿回落至2021年末的496亿。同期边疆城市城投债存量在全国占比由1.05%下降至0.34%。 2) 从城市来看，前5位的边疆城市城投债存量规模占比近8成。新疆伊犁、广西崇左、广西防城港、黑龙江牡丹江和云南瑞丽的存量规模位列前5位，合计占比达到77%。 3) 从评级分布看，边疆地区城投债外部评级以AA+、AA和AA-为主，每年外部评级AA+、AA和AA-城投债合计占比均在85%以上。 4) 边疆城投债具备中短久期和信用利差偏高的特点。从久期看，边疆债的平均久期为1.6年，全部边疆债的久期均在4年以内。从信用利差看，边疆债的平均利差为338BP，除云南红河和瑞丽外，其余城市信用利差位于150BP-450BP之间。 2、边疆地区主要依赖转移性收入，经济基本面对财政的边际影响较低： 1) 转移性收入在边疆地区中的占比均在50%以上，其中超过半数的地区转移性收入占比超过70%。这些地区经济基本面对财政收入的边际影响较低。 2) 除新疆博尔塔拉和伊犁外，其余城市的财政收支比率均在0.95以上。转移性收入的规模很可能来自于收支端其余项的轧差。 3、“换届之年”以稳为主，“不发生系统性金融风险”与“地缘政治相对稳定”并存： 1) 城投债在公开市场上尚未打破刚兑，一方面公开市场违约可能在短时内对信用债市场带来系统性冲击，另一方面信用债出现违约可能会对政府主要官员的职业生涯产生影响。2022年是换届之年，防风险与稳增长的诉求较高，地方政府对本地债务的付息还本的诉求更高。各地政府仍会“牢牢守住不发生系统性风险的底线”。 2) 当前地缘政治不确定性有所增加，中央至少会维护边疆地区的稳定发展，也会对边疆地区的债务有更强的背书力度。 4、边疆城投债建议以中高等级+中短久期为主，重点关注收支覆盖度高，且有一定城投债存量规模的区域： 1) 久期<1.5且收支比>1：牡丹江市、红河哈尼族彝族自治州、喀什市、鸡西市、呼伦贝尔市； 2) 久期>1.5且收支比>1：防城港市、崇左市； 3) 久期<1.5且收支比<1：伊犁哈萨克自治州、哈密市、阿克苏市、博尔塔拉蒙古自治州、德宏傣族景颇族自治州； 4) 久期>1.5且收支比<1：延边朝鲜族自治州、通化市、景洪市。 风险提示：经济及货币政策不及预期，数据统计存在偏差。 正文 1、边疆城投债具备中短久期和信用利差偏高的特点 2015年以来，边疆城市城投债的规模和占比呈下降趋势。城投债余额由2015年的753亿回落至2021年末的496亿。同期边疆城市城投债存量在全国占比由1.05%下降至0.34%。 从省份来看，新疆、广西和黑龙江的存量规模位列前3位，合计占比达到85%。从城市来看，新疆伊犁、广西崇左、广西防城港、黑龙江牡丹江和云南瑞丽的存量规模位列前5位，合计占比达到77%。 从评级分布看，边疆地区城投债外部评级以AA+、AA和AA-为主，每年外部评级AA+、AA和AA-城投债合计占比均在85%以上。 边疆城投债具备中短久期和信用利差偏高的特点。从久期看，边疆债的平均久期为1.6年，全部边疆债的久期均在4年以内。从信用利差看，边疆债的平均利差为338BP，除云南红河和瑞丽外，其余城市信用利差位于150BP-450BP之间。 2、边疆地区主要依赖转移性收入，经济基本面对财政的边际影响较低 转移性收入在边疆地区中的占比均在50%以上，其中超过半数的地区转移性收入占比超过70%。这些地区经济基本面对财政收入的边际影响较低，无论是税收收入，还是土地出让金的变化，都不会造成财政收入的大幅波动。 从各省收支比率（一般预算收入+政府性基金收入+转移性收入）/（一般预算支出+政府性基金支出+转移性支出）的绝对水平看，绝大多数边疆城市的财政收支比在0.95以上。除新疆博尔塔拉和伊犁外，其余城市的财政收支比率均在0.95以上。转移性收入的规模很可能是收支端其余项的轧差。 3、“换届之年”以稳为主，“不发生系统性金融风险”与“维持地缘政治相对稳定”并存 城投债在公开市场上尚未打破刚兑，一方面公开市场违约可能在短时内对信用债市场带来系统性冲击，另一方面信用债出现违约可能会对政府主要官员的职业生涯产生影响。 从人员配置上看，全国超过半数的省份配置了分管金融的副省长。从各省重视度上看，近几年贵州、天津、甘肃等地区陆续召开投资者债务恳谈会或投资机构对接大会，对于当地的债务提出一些应对措施，提振投资者信心。 2022年是换届之年，防风险与稳增长的诉求较高，地方政府对本地债务的付息还本的诉求更高。各地政府仍会“牢牢守住不发生系统性风险的底线”，至少城投债在短期内的实质性违约风险有所下降。 为了确保边疆地区（例如：新疆、西藏）地区经济的平稳发展，中央提供了较多支持，这些地区的转移支付规模都位居全国前列。当前国内外环境日趋复杂，海外经济复苏进程迟缓，地缘政治不确定性有所增加。在此背景下，中央会维护边疆地区的稳定发展，边疆地区的国防支出预计将稳中有升，边疆地区的经济和金融风险可控。 4、边疆城投债建议以中高等级+中短久期为主，重点关注收支覆盖度高，且有一定城投债存量规模的区域 风险提示：经济及货币政策不及预期，数据统计存在偏差。 注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。 ？证券研究报告：《边境的守灯人：边疆债大赏》 ？对外发布时间：2022年1月3日 ？本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001
国元·固收：王宇辰、杨为敩 摘要 1、边疆城投债具备中短久期和信用利差偏高的特点： 1) 近几年边疆城市城投债的规模和占比呈下降趋势。城投债余额由2015年的753亿回落至2021年末的496亿。同期边疆城市城投债存量在全国占比由1.05%下降至0.34%。 2) 从城市来看，前5位的边疆城市城投债存量规模占比近8成。新疆伊犁、广西崇左、广西防城港、黑龙江牡丹江和云南瑞丽的存量规模位列前5位，合计占比达到77%。 3) 从评级分布看，边疆地区城投债外部评级以AA+、AA和AA-为主，每年外部评级AA+、AA和AA-城投债合计占比均在85%以上。 4) 边疆城投债具备中短久期和信用利差偏高的特点。从久期看，边疆债的平均久期为1.6年，全部边疆债的久期均在4年以内。从信用利差看，边疆债的平均利差为338BP，除云南红河和瑞丽外，其余城市信用利差位于150BP-450BP之间。 2、边疆地区主要依赖转移性收入，经济基本面对财政的边际影响较低： 1) 转移性收入在边疆地区中的占比均在50%以上，其中超过半数的地区转移性收入占比超过70%。这些地区经济基本面对财政收入的边际影响较低。 2) 除新疆博尔塔拉和伊犁外，其余城市的财政收支比率均在0.95以上。转移性收入的规模很可能来自于收支端其余项的轧差。 3、“换届之年”以稳为主，“不发生系统性金融风险”与“地缘政治相对稳定”并存： 1) 城投债在公开市场上尚未打破刚兑，一方面公开市场违约可能在短时内对信用债市场带来系统性冲击，另一方面信用债出现违约可能会对政府主要官员的职业生涯产生影响。2022年是换届之年，防风险与稳增长的诉求较高，地方政府对本地债务的付息还本的诉求更高。各地政府仍会“牢牢守住不发生系统性风险的底线”。 2) 当前地缘政治不确定性有所增加，中央至少会维护边疆地区的稳定发展，也会对边疆地区的债务有更强的背书力度。 4、边疆城投债建议以中高等级+中短久期为主，重点关注收支覆盖度高，且有一定城投债存量规模的区域： 1) 久期<1.5且收支比>1：牡丹江市、红河哈尼族彝族自治州、喀什市、鸡西市、呼伦贝尔市； 2) 久期>1.5且收支比>1：防城港市、崇左市； 3) 久期<1.5且收支比<1：伊犁哈萨克自治州、哈密市、阿克苏市、博尔塔拉蒙古自治州、德宏傣族景颇族自治州； 4) 久期>1.5且收支比<1：延边朝鲜族自治州、通化市、景洪市。 风险提示：经济及货币政策不及预期，数据统计存在偏差。 正文 1、边疆城投债具备中短久期和信用利差偏高的特点 2015年以来，边疆城市城投债的规模和占比呈下降趋势。城投债余额由2015年的753亿回落至2021年末的496亿。同期边疆城市城投债存量在全国占比由1.05%下降至0.34%。 从省份来看，新疆、广西和黑龙江的存量规模位列前3位，合计占比达到85%。从城市来看，新疆伊犁、广西崇左、广西防城港、黑龙江牡丹江和云南瑞丽的存量规模位列前5位，合计占比达到77%。 从评级分布看，边疆地区城投债外部评级以AA+、AA和AA-为主，每年外部评级AA+、AA和AA-城投债合计占比均在85%以上。 边疆城投债具备中短久期和信用利差偏高的特点。从久期看，边疆债的平均久期为1.6年，全部边疆债的久期均在4年以内。从信用利差看，边疆债的平均利差为338BP，除云南红河和瑞丽外，其余城市信用利差位于150BP-450BP之间。 2、边疆地区主要依赖转移性收入，经济基本面对财政的边际影响较低 转移性收入在边疆地区中的占比均在50%以上，其中超过半数的地区转移性收入占比超过70%。这些地区经济基本面对财政收入的边际影响较低，无论是税收收入，还是土地出让金的变化，都不会造成财政收入的大幅波动。 从各省收支比率（一般预算收入+政府性基金收入+转移性收入）/（一般预算支出+政府性基金支出+转移性支出）的绝对水平看，绝大多数边疆城市的财政收支比在0.95以上。除新疆博尔塔拉和伊犁外，其余城市的财政收支比率均在0.95以上。转移性收入的规模很可能是收支端其余项的轧差。 3、“换届之年”以稳为主，“不发生系统性金融风险”与“维持地缘政治相对稳定”并存 城投债在公开市场上尚未打破刚兑，一方面公开市场违约可能在短时内对信用债市场带来系统性冲击，另一方面信用债出现违约可能会对政府主要官员的职业生涯产生影响。 从人员配置上看，全国超过半数的省份配置了分管金融的副省长。从各省重视度上看，近几年贵州、天津、甘肃等地区陆续召开投资者债务恳谈会或投资机构对接大会，对于当地的债务提出一些应对措施，提振投资者信心。 2022年是换届之年，防风险与稳增长的诉求较高，地方政府对本地债务的付息还本的诉求更高。各地政府仍会“牢牢守住不发生系统性风险的底线”，至少城投债在短期内的实质性违约风险有所下降。 为了确保边疆地区（例如：新疆、西藏）地区经济的平稳发展，中央提供了较多支持，这些地区的转移支付规模都位居全国前列。当前国内外环境日趋复杂，海外经济复苏进程迟缓，地缘政治不确定性有所增加。在此背景下，中央会维护边疆地区的稳定发展，边疆地区的国防支出预计将稳中有升，边疆地区的经济和金融风险可控。 4、边疆城投债建议以中高等级+中短久期为主，重点关注收支覆盖度高，且有一定城投债存量规模的区域 风险提示：经济及货币政策不及预期，数据统计存在偏差。 注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。 ？证券研究报告：《边境的守灯人：边疆债大赏》 ？对外发布时间：2022年1月3日 ？本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001
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