【开源煤炭&石化-张绪成】煤炭行业2020中报综述:中报业绩下滑但二季度环比明显改善,关注内部挖潜和成长性标的

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　　点击上方“公众号”可以订阅哦 本报告摘自：《开源证券_行业深度报告_煤炭行业2020中报综述：中报业绩下滑但二季度环比明显改善，关注内部挖潜和成长性标的_煤炭石化团队_20200902》 摘要 2020年上半年归母净利同比下降，但二季度单季业绩明显环比改善 关注的28家上市公司，2020年上半年合计实现归母净利411亿元，同比-19.6%，业绩降幅较大主因是疫情冲击影响下煤价下滑，压缩了行业利润空间。汇总来看，28家煤企上半年产销量小幅增长；二季度利润环比明显改善，单季归母净利润合计224亿元，环比+19.1%，主因多数煤企非经常性损益净收益额环比增长；单季扣非净利润193亿元，环比+5.8%，仍有改善，主要得益于煤企严控成本实现降本增效，吨煤成本降幅明显，凸显整体经营韧性。供需基本面后期判断，需求端，高温短期仍在持续，电厂负荷下降但仍有支撑，后期随着入秋水电季节性回落，火电耗煤需求或有上涨空间。中长期需关注在经济政策刺激下，基建投资力度加大、地产韧性犹存推动的内需增长；供给端，主产地煤矿生产保持稳定，进口煤通关限制持续，供给短期偏紧，支撑煤价稳定。长期来看，“十三五”末至“十四五”期间供改将持续深化，去产能力度加大，产能集中度提升，供给格局将趋于合理稳定。总体来看，短期供需保持紧平衡，长期将以供需平衡稳定为主，支持煤价在合理区间平稳运行，对煤企业绩稳定性有所保障。2020年以来，多家煤企加大股东回馈力度，提高分红比例或展开回购，本周中国神华公告拟回购不超10%H股并将予以注销，叠加其稳定高分红投资价值凸显。下半年展望，年内供改持续深化，煤企业绩或将持续改善，行业将整体利好，看好煤炭股估值修复。高分红及高股息率受益标的：中国神华、陕西煤业、平煤股份、盘江股份；高弹性受益标的：兖州煤业、神火股份、淮北矿业；国企改革受益标的：潞安环能、西山煤电；国家能源战略现代煤化工受益标的：宝丰能源。 2020年上半年吨煤毛利大降，整体盈利能力弱于2019年同期 2020年上半年，28家上市公司合计产量5.2亿吨，同比+2.3%；销量7.5亿吨，同比+5.9%。平均销售价格（不含税）为408元/吨，同比-9.2%；平均销售成本281元/吨，同比-4.4%；吨煤毛利126元/吨，同比-18.3%。2020年上半年销售毛利率26.6%，同比-3pct；销售净利率11%，同比-2.2pct；ROE为5%，同比-1.5pct。 2020年上半年期间费用率下降，应收账款及存货周转天数上涨 从相对值来看，2020年上半年期间费用率10.4%，同比-0.2pct，其中，销售费用率3.3%，同比+0.1pct，管理费用率4.8%，同比-0.1pct，财务费用率2.3%，同比-0.2pct。应收账款周转天数平均为48天，同比+8天，增幅19.3%；平均存货周转天数29天，同比+1天，增幅6.5%。由于2020年上半年煤炭市场在疫情冲击下景气度下降，出现阶段性供给过剩，煤企的市场主导地位有所下降。 2020年上半年资产负债率微增，回款减少致现金流和偿债能力下降 28家上市公司，2020年上半年经营净现金流合计为829亿元，同比-15.2%；资产负债率平均为50.1%，同比+0.2pct；现金流动负债比率13%，同比-2.9pct。 风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险 1 2020年上半年综述：煤价深跌后修复，业绩明显受挫但边际向好 2020年上半年供需从错配到稳定，动力煤价修复&炼焦煤价企稳 2020年上半年在疫情冲击影响下，全社会用煤需求严重下滑；而在国家能源保供的政策要求下，煤炭产量快速提升，同时进口煤通关力度加大，造成煤炭供给严重过剩，煤价大幅下挫。进入5月后，复工复产加速致需求恢复，叠加供给收紧，供需两端持续改善支撑动力煤价快速修复至合理水平&炼焦煤价逐渐企稳。2020年上半年煤炭均价同比下滑幅度较大：分煤种来看，2020年上半年秦港动力煤山西产Q5500均价为536元/吨，同比下降11.4%；2020年上半年年京唐港主焦煤（山西产）均价为1526元/吨，同比下降16.2%。 归母净利同比降幅较大，主因受疫情影响煤价下跌 业绩同比降幅明显。我们重点关注的28家煤炭上市公司（不包括山西焦化、美锦能源等纯焦化企业），2020年上半年合计实现营业收入4692亿元，同比下降3.1%；合计实现净利润517亿元，同比下降19%；合计实现归属母公司净利润411亿元，同比下降19.6%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27家煤炭上市公司2020年上半年合计实现营业收入3642亿元，同比下降1%；净利润269亿元，同比下降23%；合计实现归属母公司净利润205亿元，同比下降23.9%。 扣非后业绩降幅仍较明显。从扣非归母净利润来看，28家上市公司2020年上半年实现扣非归母净利润375亿元，同比下降22.6%；非经常性损益36.8亿元，同比增长32.5%。非经常性损益同比增长较大，主要是由于兖州煤业的非经常性损益变动较大（兖州煤业2020H1非经常性损益23.4亿元，同比大增591%，主要为控股莫拉本矿后对其公允价值重估，确认投资收益34亿元）。如果剔除中国神华，27家上市公司，2020年上半年合计实现扣非归母净利润171亿元，同比下降33.5%；非经常性损益33.8亿元，同比增加177%。 2020Q2单季业绩环比改善。28家上市公司2020Q2单季合计实现营业收入2512亿元，环比上涨15.2%；归母净利润224亿元，环比增长19.1%；扣非归母净利润193亿元，环比增长5.8%。如果剔除中国神华后，27家上市公司2020Q2单季合计实现营业收入1973亿元，环比上涨18.2%；归母净利润115亿元，环比增长28.4%；扣非归母净利润84亿元，环比下降2.5%。 产销量同比增长，主因能源保供&大型煤企产能释放 28家公司来看，2020年上半年合计产量为5.2亿吨，同比上涨2.3%，销量7.5亿吨，同比上涨5.9%，陕西煤业、兖州煤业、中煤能源等大型煤企产销量增长明显，除疫情期间国家能源保供政策影响外，其中陕西煤业因陕北矿区产能释放贡献主要增量。如果剔除掉中国神华，27家公司来看，2020年上半年合计产量为3.7亿吨，同比上涨3.2%，销量5.4亿吨，同比上涨10.9%。 煤炭售价下降致吨煤毛利大幅受挫，但成本下降有所对冲 2020年上半年，28家上市公司煤炭的平均销售价格（不含税）为408元/吨，同比下降9.2%；平均销售成本281元/吨，同比下降4.4%；吨煤毛利126元/吨，同比下降18.3%；毛利率31%，同比下降3.5个百分点。 期间费用绝对值&费率下降，财务费用贡献主要降幅 从绝对值来看，2020年上半年累计期间费用490亿元，同比下降4.8%，其中，销售费用157亿元，同比微涨0.4%，管理费用224亿元，同比下降5.7%，财务费用110亿元，同比下降9.5%；从相对值来看，2020年上半年期间费用率10.4%，同比下降0.2个百分点，其中，销售费用率3.3%，同比增长0.1个百分点，管理费用率4.8%，同比下降0.1个百分点，财务费用率2.3%，同比下降0.2个百分点；综合来看，2020年上半年煤企对期间费用管控具有成效，其中财务费用贡献了主要降幅。 公司整体盈利能力弱于2019年同期 从销售毛利率来看，28家上市公司2020年上半年加权平均值26.6%，同比下降3个百分点；从销售净利率来看，28家上市公司2020年上半年加权平均值为11%，同比下降2.2个百分点；从ROE来看，28家上市公司2020年加权平均值为5%，同比下降1.5个百分点。 应收账款与存货周转天数同比增加 应收账款方面，2020年上半年28家上市公司应收账款周转天数平均为48天，同比增加8天，增幅19.3%；平均存货周转天数29天，同比增加1天，增幅6.5%。由于2020年上半年煤炭市场在疫情冲击下景气度下降，出现阶段性供给过剩，煤企的市场主导地位有所下降，应收账款和存货周转天数增加。 资产负债率同比微增，回款减少致现金流和偿债能力下降 经营性现金流方面，28家上市公司2020年上半年合计为829亿元，同比减少148亿元，降幅15.2%；资产负债率平均为50.1%，同比增加0.2个百分点；现金流动负债比率13%，同比下降2.9个百分点。如果剔除中国神华，27家上市公司合计经营性现金流为291亿元，同比减少275亿元，降幅48.6%；资产负债率平均为59.1%，同比增加0.4个百分点；现金流负债比率为5.6%，同比下降5.6个百分点。综合来看，煤企资产负债率同比微增，回款减少导致经营现金流明显下降，偿债能力有所弱化。 2 2020年下半年展望：供需稳定支持煤价合理运行 动力煤：上半年的动力煤价下探在供需改善且趋于平衡的基本面下，已于6月开始得到修复并在相对高位上保持稳定，港口动力煤价在绿色区间内小幅震荡运行，短期受迎峰度夏补库需求影响有小范围的波动，但整体保持在合理范围内。后期判断，需求方面，北方虽有降温但南方高温短期仍在持续，电厂负荷下降但仍有支撑，后期随着入秋水电季节性回落，火电耗煤需求或有上涨空间。中长期需关注在经济政策刺激下，基建投资力度加大、地产韧性犹存推动的内需增长；供给方面，主产地煤矿生产或将保持稳定，进口煤通关限制或降持续，供给短期处于偏紧状态，支撑煤价稳定。长期来看，“十三五”末至“十四五”期间供改将持续深化，去产能力度加大，产能集中度提升，供给格局将趋于合理稳定。总体来看，短期供需保持紧平衡，长期将以供需平衡稳定为主，支持煤价在合理区间平稳运行，但全年价格中枢或低于2019年水平。 炼焦煤：需求方面，6月份以来，随着工业企业全面复工复产，钢厂、焦企开工率均保持高位稳定，对炼焦煤需求有所支撑。焦炭去产能力度加大、供给收紧提振焦炭价格，焦企利润扩大，对上游炼焦煤压价意愿下降，炼焦煤价格承压减弱。供给方面，产地供给整体稳中偏紧，进口煤通关受限。综合来看，在供需基本面改善的情况下，炼焦煤已无下跌空间，随着下游需求持续释放，炼焦煤价或将稳中有涨，但全年价格中枢或低于2019年水平。 3 投资策略：业绩环比改善趋势下，关注挖潜及成长性标的 汇总来看，28家煤企上半年产销量小幅增长；二季度利润环比明显改善，单季归母净利润合计224亿元，环比+19.1%，主因多数煤企非经常性损益净收益额环比增长；单季扣非净利润193亿元，环比+5.8%，仍有改善，主要得益于煤企严控成本实现降本增效，吨煤成本降幅明显，凸显整体经营韧性。供需基本面后期判断，需求端，高温短期仍在持续，电厂负荷下降但仍有支撑，后期随着入秋水电季节性回落，火电耗煤需求或有上涨空间。中长期需关注在经济政策刺激下，基建投资力度加大、地产韧性犹存推动的内需增长；供给端，主产地煤矿生产保持稳定，进口煤通关限制持续，供给短期偏紧，支撑煤价稳定。长期来看，“十三五”末至“十四五”期间供改将持续深化，去产能力度加大，产能集中度提升，供给格局将趋于合理稳定。总体来看，短期供需保持紧平衡，长期将以供需平衡稳定为主，支持煤价在合理区间平稳运行，对煤企业绩稳定性有所保障。2020年以来，多家煤企加大股东回馈力度，提高分红比例或展开回购，本周中国神华公告拟回购不超10%H股并将予以注销，叠加其稳定高分红投资价值凸显。下半年展望，年内供改持续深化，煤企业绩或将持续改善，行业将整体利好，看好煤炭股估值修复。高分红及高股息率受益标的：中国神华、陕西煤业、平煤股份、盘江股份；高弹性受益标的：兖州煤业、神火股份、淮北矿业；国企改革受益标的：潞安环能、西山煤电；国家能源战略现代煤化工受益标的：宝丰能源。 4 风险提示 经济增速下行风险。2020年受全球范围内新冠疫情冲击影响，中国经济存在下行压力。“两会”提出对2020年经济增速不设具体目标，也反映出经济增长承压的严峻形势。作为国内经济发展的能源支柱，煤炭行业的景气程度依赖于宏观经济的回暖表现。 供需错配引起的风险。供给侧结构性改革是主导煤炭行业供需格局的重要因素，煤炭的进口是煤炭供需的不确定性因素，政策的变动可能会使煤炭行业供需错配。 可再生能源加速替代风险。目前我国火力发电依旧是主要产电形式，但水电、风电、太阳能、核电等可再生能源或新能源发电，在国家政策的大力支持下得到快速发展，可能对火电市场份额产生一定替代效应。煤炭下游需求可能面临下滑风险。 END 【煤炭石化团队】 张绪成 13511050600 任金星 15652935250 张绪成，开源证券煤炭石化行业首席分析师，清华大学化工系工学硕士&学士，历任中国五矿集团战略投资部、中信建投证券、中泰证券高级分析师，具有丰富的大宗商品研究经验。曾作为团队核心成员，获得2016/2017年新财富煤炭石化行业最佳分析师第二名团队，2019年新财富煤炭&石化行业最佳分析师第四名团队，2018年IAMAC中国保险业最受欢迎卖方分析师煤炭行业第二名团队，以及连续多年水晶球、金牛奖最佳分析师团队。 执业证书编号：S0790520020003。 任金星，开源证券煤炭石化行业分析师，圣路易斯华盛顿大学资产管理学硕士，中国农业大学金融&法学双学士。2020年加入开源证券研究所。 执业证书编号：S0790120060011。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向开源证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以开源证券研究所发布的研究报告为准。若您非开源证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。 免责声明 本公众订阅号为张绪成煤炭&石化研究团队（现供职于开源证券研究所）设立的，关于煤炭&石化行业证券研究的唯一订阅号；团队负责人张绪成具备证券投资咨询（分析师）执业资格，执业证书编号为：S0790520020003 本订阅号不是开源证券煤炭&石化行业研究报告的发布平台，所载内容均来自于开源证券研究所已正式发布的煤炭&石化行业研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见开源证券研究所的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何人的投资建议，开源证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。 订阅者对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 END

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