深度|石化大转型中的重大投资机会!【国金石化】
（以下内容从国金证券《深度|石化大转型中的重大投资机会!【国金石化】》研报附件原文摘录）
特别声明 本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。 行业观点：2021年12月上旬的中央经济工作会议提出的“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”为石化龙头的高成长性打开了巨大空间。石化龙头企业持续在新能源以及新材料进行大体量布局推动大炼化龙头产品附加值持续提升，与此同时，石化龙头比如民营大炼化企业在炼化项目投产后，其全球最大的集群化芳烃产能及全球最大的集群化烯烃产能具备向下游延伸至超过 20 种紧缺新能源及半导体材料的能力，该能力在全球范围内具备极高稀缺性。与此同时，大炼化龙头的一体化规模化优势相比单一环节的新能源或半导体材料企业，一旦攻克技术，也将具备明显的成本优势及综合竞争力。 民营大炼化龙头企业在炼化项目投产后，合计可形成每年 500-700 亿左右的经营性净现金流，在不进行其他形式资金募集的条件下，大炼化龙头具备内生 1700-2200 亿/年的最大投资能力，考虑到降低负债及现金分红对现金的消耗，按照打对折测算，大炼化也具备内生 850-1100 亿/年的 CAPEX 的能力，因此大炼化直接下游的各类新能源及新材料成为大炼化核心投资方向具备历史的必然性，也和中央经济工作会议的定调不谋而合。 全球各主要国家持续推动“双碳”叠加疫情对能源生产以及资本开支产生较为显著的负面影响，石油，煤炭，天然气等上游主要能源的供应问题较难根本性缓解，而依靠石油，煤炭，天然气作为原料的诸多新能源材料及新材料项目又处于长期需求大幅增长的环境下，景气度或将长期维持，在新增产能逐步投产的情况下，石化龙头企业业绩持续显著增长确定性较强，且当前板块估值处于低位，空间巨大。 行业评级与投资策略：新能源相关材料需求增长确定性强，大炼化龙头企业一体化产业布局在规模、成本、产业结构优势显著！我们持续维持对石油化工行业维持“买入”评级。 相关标的：荣盛石化，恒力石化，桐昆股份，恒逸石化，万盛股份 风险提示 （1）大炼化装置、新能源材料装置投产、达产进度不及预期或者出现意外事故导致长期停产；（2）新能源发展不及预期或新能源材料行业产能出现过剩，导致价格大幅下跌；（3）地缘政治以及厄尔尼诺现象对油价出现大幅度的干扰；（4）油价出现持续一年以上的单向下跌，造成持续一年以上的库存损失。（5）疫情反复对全球终端需求产生负面影响 内容目录 1. “双碳”目标有望重塑能源结构 2、民营大炼化产业链深加工空间巨大，布局各类高附加值产品具备历史的必然性 2.1浙石化：持续布局新材料产能，增加光伏材料规划 2.2恒力石化：持续推进膜产业链深加工，丰富C2-C4产业链布局 2.3东方盛虹：持续布局光伏级EVA市场，推动新材料产能布局 2.4恒逸石化：二期炼化一体化项目具有显著深加工潜力 2.5大炼化龙头企业一体化项目投产后经营性现金流持续增长，现金基础推动未来投资潜力 3.新能源车渗透率上升推动大炼化下游化工品需求持续快速增长 3.1 新能源车轻量化及充电桩等刺激ABS/PC等工程塑料终端消费持续增加 3.2 DMC（碳酸二甲酯）-工程塑料及电解液溶剂多用途推动消费量高增长 3.3 新能源车及储能需求推动锂电隔膜需求旺盛 4.高成长光伏需求推动EVA及背板膜终端消费持续增长 4.1 EVA光伏胶膜终端需求持续旺盛 4.2 光伏、锂电池行业景气上行推动PET膜消费增长 5.半导体及消费电子国产替代持续推进，各类高端膜需求空间大 6．全球能源变革下，石化深加工项目业绩增长可期 7. 石化龙头推动产业链向高新材料延伸，业绩和估值具备双升的基础！ 8. 小结 9. 附录 10.风险提示 图表目录 图表1：我国二氧化碳排放强度显著下降 图表2：我国能耗强度显著下降 图表3：我国能源结构调整目标明确 图表4：浙石化产业链及可延伸方向 图表5：恒力石化产业链及可延伸方向 图表6：东方盛虹、斯尔邦（待注入）炼化产业链及可延伸方向 图表7：恒逸石化文莱二期规划 图表8：2018年大炼化板块经营现金流 图表9：2019年大炼化板块经营现金流 图表10：2020年大炼化板块经营现金流 图表11：2021年三季报大炼化板块经营现金流 图表12：全国新能源汽车销量大幅增长 图表13：全球新能源汽车销量大幅增长 图表14：锂电池为最主要的电化学储能类型 图表15：储能锂电池出货量大幅增长 图表16：动力电池结构与主要材料 图表17：特斯拉Model3动力电池结构 图表18：某车型动力电池上盖材料及质量 图表19：PC有机玻璃应用案例 图表20：充电枪实物图 图表21：充电桩外壳实物图 图表22：我国充电桩数量大幅增长 图表23：华为、中兴5G基站AAU设备产品尺寸 图表24：PC生产受到政策支持 图表25：PC产能提升 图表26：PC产量提升 图表27：PC开工率 图表28：PC下游结构 图表29：PC价格处于历史中位 图表30：国内PC产能情况 图表31：PC供需平衡表 图表32：2021年双酚A产能增长较快 图表33：双酚A产量稳定增长 图表34：双酚A开工率较高 图表35：双酚A下游结构 图表36：双酚A供需平衡表 图表37：我国对部分国家 /地区进口的双酚A征收反倾销税 图表38：此前环氧树脂产能稳定 图表39：环氧树脂产量逐渐增长 图表40：国内环氧树脂在建/规划产能为195万吨 图表41：国内双酚A在建/规划产能为194万吨 图表42：ABS产能小幅增长 图表43：ABS产量小幅增长 图表44：ABS开工率较高 图表45：ABS下游结构 图表46：ABS价格处于历史高位 图表47：ABS供需平衡表 图表48：后续阻燃剂需求增量测算包含的假设 图表49：全球阻燃剂占比 图表50：磷系阻燃剂需求增量测算 图表51：全球主要企业磷系阻燃剂产能 图表52：2021年DMC产能大幅增长 图表53：DMC产量持续增长 图表54：DMC开工率逐渐提升 图表55：DMC下游结构 图表56：DMC价格仍处于历史高位 图表57：DMC供需平衡表 图表58：光伏组件结构图 图表59：全球光伏市场规模预测（GW） 图表60：我国光伏新增装机预测（GW） 图表61：太阳能电池板分解图 图表62：EVA下游结构 图表63：光伏级EVA产能分布（万吨） 图表64：EVA表观消费量 图表65：中国EVA进口依存度 图表66：光学膜产业链 图表67：BOPET下游消费结构 图表68：光学膜主要消费市场 图表69：全球电视出货量统计 图表70：LCD电视平均尺寸变化及预测 图表71：全球量子点、Mini LED液晶电视发展预测 图表72：全球手机出货量及出货金额 图表73：偏光片基本结构 图表74：MLCC需求 图表75：MLCC市场规模及预测 图表76：天然气为全球第三大能源品种 图表77：天然气为全球第二大电力来源 图表78：我国仍以煤电为主 图表79：天然气为美国最大电力来源 图表80：同一地点不同时间风速波动较大 图表81：金昌光伏电站发电出力曲线 图表82：“煤改气”相关政策 图表83：2020年，天然气占国内能源消费总量的8.4% 图表84：我国天然气产量持续增长 图表85：我国天然气需求持续增长 图表86：2021年前三季度天然气月进口量均创历史新高 图表87：美国天然气产量占比全球第一 图表88：2020年前天然气产量持续增长 图表89：美国原油产量占比全球第一 图表90：2019、2020年全球原油产量下降 图表91：2021年，美国天然气月出口量大幅增长 图表92：2021年，美国天然气月产量小幅增长 图表93：美国天然气库存偏低 图表94：欧洲天然气库存处于近年新低水平 图表95：中东天然气产量保持小幅增长 图表96：俄罗斯天然气产量小幅波动 图表97：2021年6月，俄气库存偏低 图表98：欧洲天然气产量持续下降 图表99：美国三类油气井数量 图表100：美国油气企业资本开支处于低位 图表101：美国原油库存处于低位 图表102：美国油品库存处于低位 图表103：2020年美国油气行业大量企业破产 图表104：2020年美国油气行业负债大幅增长 图表105：美国页岩油衰减率非常高 图表106：页岩气衰减率非常高，以Anadarko产区为例 图表107：OPEC+减产计划 图表108：天然气FID 图表109：伊朗原油储量排名全球第三 图表110：伊朗原油日产量（千桶 /天） 图表111：伊朗原油出口监测 图表112：多种新能源上游材料以原油、煤炭、天然气为原料 图表113：各板块公司净利及市盈率 图表114：“十四五”期间，中国将持续控制能耗强度及二氧化碳排放强度 图表115：“十四五”期间，中国将持续控制能耗强度及二氧化碳排放强度 图表116：“十四五”期间，中国将持续控制能耗强度及二氧化碳排放强度 图表117：化工项目审批难度加大 1.“双碳”目标有望重塑能源结构 目前，全球已有近30个国家和地区做出“碳中和”承诺，其中绝大部分国家明确将在本世纪中叶左右实现“碳中和”。 中国坚定不移走绿色、低碳、可持续发展道路，在降低能耗强度及碳排放强度方面已取得显著成果。2015-2020年，中国单位GDP能耗由0.63吨标煤/万元降至0.55吨标煤/万元，单位GDP二氧化碳排放由1.53吨/万元降至1.24吨/万元，基本扭转了二氧化碳排放快速增长的局面。 “十四五”期间中国将进一步推进“能耗双控”及“双碳”。“十四五”规划要求国内能耗强度及碳排放强度进一步降低，单位GDP能源消耗和二氧化碳排放在“十四五”期间分别降低13.5%、18%，预计在2025年我国单位GDP能耗降至0.4937吨标煤/万元。与此同时，中国经济实现跨越式发展，2020年GDP比2005年增长超4倍，十四五期间要达到单位GDP碳排放下降18%的目标势必需要大力推进能源革命。 我国主要通过三类政策支持“能耗双控”及“双碳”目标：（1）限制高能耗项目审批；（2）设置行业准入门槛，加快工业生产装置改造升级；（3）支持天然气、风光电等清洁能源发展。（具体政策见附录） 化工项目尤其是“两高”项目审批趋严，新增产能对供需格局的冲击减小。发改委已将石化和煤化工列入《市场准入负面清单（2021年版）》，并且对炼油、乙烯等项目审批严格要求；江苏省一律不批新的化工园区，一律不批化工园区外化工企业，内蒙古不再审批焦炭(兰炭)、电石、聚氯乙烯(PVC)、合成氨(尿素)、甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷、无下游转化的多晶硅、单晶硅等新增产能项目,确有必要建设的,须在区内实施产能和能耗减量置换。（具体政策见附录） 在实现“双碳”目标的同时需要保证经济平稳运行。2021年中央经济工作会议指出，新增原料用能不纳入能源消费总量控制，意味着用于生产化工品的原油和煤炭将不再占用能耗指标，可为民营大炼化企业节约大量能耗指标，在能耗指标的角度为新项目审批打开了空间。 2.民营大炼化产业链深加工空间巨大，布局各类高附加值产品具备历史的必然性 2021年10月，中国发布了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，明确提出了2025年、2030年、2060年三大阶段目标。《意见》表示石油消费“十五五”时期进入峰值平台期，与此同时将积极发展非石化能源，实施可再生能源替代行动，不断提高非石化能源消费比例。石化行业继续淘汰落后产能、推进产能整合，通过核心技术创新推动清洁生产和绿色发展实现产业价值链提升势在必行。 为落实碳中和工作部署，2021年10月，发改委印发《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，要求严格执行《产业结构调整指导目录》（2019年本）等规定，推动200万吨及以下炼油装置淘汰退出。根据《目录》，200万吨及以下常减压装置（青海格尔木、新疆泽普装置除外）属于淘汰类。目前国内除青海格尔木以外，常减压产能在200万吨/年及以下的炼厂共12家，涉及产能1482万吨，占全国的1.70%。山东省拥有我国最多的常减压产能，山东省积极推进炼油行业转型升级，地炼整合转移于2020年正式拉开序幕。2021年，山东省常减压产能为1.87亿吨，占全国比例为21.4%。2018年10月，山东省发布《加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》，计划到2025年，全省地炼原油加工能力由1.3亿吨降至9000万吨，成品油收率降至40%，该4000万吨的削减量占全国产能的4.58%。在淘汰产能方面，截至2020年底，山东省已淘汰13家200万吨以下炼油产能企业，合计产能396万吨。产能置换方面，山东地炼产能转移置换项目——裕龙岛项目于2020年10月开工，一期项目产能为2000万吨，首批参与产能整合转移的9家企业原有产能合计约2500万吨，产能置换比例约为1:1.25。根据200万吨及以下炼油装置淘汰规划及山东地炼产能削减规划，全国原油加工能力仍有近4000万吨的削减空间，缓和炼化一体化项目集中投产对行业的冲击。 随着一系列世界级炼化一体化项目的建成和落后产能的淘汰，我国炼厂产能集中度显著提高。2016-2020年，我国炼油业已淘汰1.6亿吨落后产能，占现有产能的18%；已建成29家千万吨级以上炼厂，占总产能的42%。根据《石油和化学工业“十四五”发展指南及二〇三五年远景目标》，“十四五”期间我国将控制炼油能力在9.5亿吨以内，目前炼油能力扩张空间不足10%。 2.1浙石化：持续布局新材料产能，增加光伏材料规划 浙石化4000万吨/年原油炼化一体化项目规划包含C2-C5多条产业链终端产品，其中两期项目共规划了52万吨PC产能，二期项目还布局了大体量光伏级EVA以及ABS产能，下游市场光伏以及新能源行业对EVA胶膜以及工程塑料终端消费需求有望持续增长，二期项目投产在即，有望持续推动浙石化业绩高增长。 与此同时，荣盛石化旗下永盛薄膜聚焦于薄膜类产品生产，存在向光学膜/光伏膜/半导体等相关中高端膜市场布局潜能。 2.2恒力石化：持续推进膜产业链深加工，丰富C2-C4产业链布局 恒力石化炼化一体化项目整体规划相对较早，虽然当前中高端化学品丰富程度较为有限，但是恒力石化当前绝大多数存量产品都具备向下游延伸获取更高附加值的能力，比如将柴油组分进一步裂解后，一方面可以大幅降低成品油产出，同时可以极大地提升附加值。从产业链看，恒力石化当前除PX产能外仅布局了苯、C2和C3产业链，且产业链长度较短，终端产品主要为大宗类产品，附加值相对较低。但恒力具有延伸产业链潜能，通过C2-C4产业链的深加工推进及布局，具备布局大体量PC/ABS等新能源车/充电桩等需求迅速增长的工程塑料产能的可能性。 与此同时，康辉新材料作为恒力石化新材料业务重点子公司，布局了各类功能性薄膜及工程塑料产能，其中高端聚酯膜应用于消费电子/半导体/光伏等高成长行业，持续增厚终端产品附加值。由于康辉新材料在膜类产品的生产制造具有丰富的经验，且炼化一体化项目在C2产业链已有相应布局，存在向下游锂电隔膜布局潜能。 C2产业链：当前炼化一体化项目C2产业链终端产品主要为PE，而锂电隔膜重要原材料为高分子PE，康辉新材料具有进入锂电隔膜市场的潜能。 C3和苯产业链：当前炼化一体化C3产业链及苯产业链终端产品主要为苯乙烯和聚丙烯，但苯和C3产业链联动有望向聚碳酸酯产业链延伸，非光气法PC一体化布局有望增加DMC产能规划，而高端DMC同时为锂电池电解液溶剂的主要组成部分，伴随新能源相关消费需求持续上行，终端需求有望持续上行。 2.3东方盛虹：持续布局光伏级EVA市场，推动新材料产能布局 东方盛虹收购斯尔邦，介入光伏级EVA市场，与此同时盛虹一体化项目同样布局光伏级EVA产能，伴随下游光伏终端消费需求的持续增长，EVA产能有望持续推动业绩持续增长，叠加一体化项目存在向下游工程塑料布局的可能性，新能源车轻量化及充电桩等下游需求有望持续增长，东方盛虹同样具备持续向新材料布局的能力。 2.4恒逸石化：二期炼化一体化项目具有显著深加工潜力 恒逸石化二期文莱项目规划了大体量的芳烃以及烯烃类产能，其中苯78万吨/年，乙烯165万吨/年深加工装置，文莱炼化二期项目的建设期约为3年，预计2024年有望建成投产，大体量的芳烃和烯烃的产能规划给恒逸文莱二期项目产业链延伸以及深加工布局提供了潜力，恒逸石化依靠两期炼化一体化项目有望向下游新材料产业链持续布局。 2.5大炼化龙头企业一体化项目投产后经营性现金流持续增长，现金基础推动未来投资潜力 在恒力石化、浙石化、恒逸石化炼化一体化项目投产后，公司整体经营性现金流水平有较为显著的增长，而2020年为全球终端消费需求极端不景气的情况下，全行业可获得约520亿元的经营性现金流，伴随浙石化二期、盛虹炼化一体化项目投产以及业绩释放，板块经营现金流有增长。荣盛石化在浙石化二期投产后权益原油加工能力与恒力石化一致，参考恒力石化现金流水平，荣盛石化约有60亿以上的经营现金流上升空间，而盛虹炼化一体化项目预计2021年底到2022年陆续投产，参考恒力石化2018年-2020年经营性现金流复合增速超140%，盛虹炼化项目产能完全释放后，东方盛虹现金流有望超110亿。 因此，在浙石化二期以及盛虹一体化项目产能完全释放后，民营大炼化板块现金流有望在2020年的经营现金流的基础上增加150亿规模，板块合计经营现金流净值有望超670亿。 以2020年年报板块经营现金流作为参考，通常项目投资需要30%资本金，投资过程中30%资本金，70%项目贷款的出资惯例，民营大炼化拥有约1700亿/年的最大投资能力，考虑到降低负债及现金分红对现金的消耗，按照打对折测算，民营大炼化也拥有悲观情况下超850亿/年capax的能力。 如果考虑浙石化二期项目以及盛虹炼化带来的经营性现金流增量，民营大炼化将拥有超2200亿/年的最大投资能力，而在对折测算的情况下，也拥有近1100亿/年的投资能力。在“双碳”严控各类高能耗低附加值项目审批的大背景下，要承接如何巨大的资金体量，只能在符合国家产业政策的大方向中寻找，因此大炼化直接下游的各类新能源及半导体材料成为大炼化核心投资方向具备历史的必然性。 3.新能源车渗透率上升推动大炼化下游化工品需求持续快速增长 受到国家及各省市对新能源车的鼓励及双碳政策的推动，当前乘用车整体景气度较低，但新能源汽车行业景气度持续提升。 除新能源汽车外，储能锂电池同样市场广阔。储能包括抽水储能、电化学储能、飞轮储能等。在全球和国内，电化学储能的新增装机规模增幅均为最大，锂电池为最主流的电化学储能形式。风、光电发展、峰谷电价价差扩大、5G基站建设等均将刺激储能锂电池持续发展。在国内，“新能源+储能”成为多地标配，2020年，二十余省市相继出台鼓励新能源配置储能的政策，储能配置比例在5%-20%不等，时长在1-2小时不等；2021年4月，国家发改委发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿）》，计划到2025年新型储能装机规模达30GW以上，目前新型储能中锂电池占比近90%，意味着储能锂电池新增装机量复合增速需要保持在50%水平。 锂电行业高景气有望持续推动其原材料需求增长，而纯电车受电池重量以及续航里程等限制，车身轻量化有望推动工程塑料相关需求持续增加。与此同时，充电桩作为电动汽车重要的配套基础设施建设，铺设量有望伴随纯电车的购买量以及保有量的上升同步增长，ABS/PC等工程塑料为充电桩以及汽车轻量化主要原材料之一，相关需求持续增加。民营大炼化相关企业由于炼化一体化烯芳烃产业链布局较为完善，具备向新能源车进行大体量产能延伸的能力。 3.1 新能源车轻量化及充电桩等刺激ABS/PC等工程塑料终端消费持续增加 2020年11月国务院办公厅正式发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2025）》以及《节能与新能源汽车技术路线图2.0》均明确了我国今后汽车加强节能的发展方向，其中轻量化为汽车节能的重要技术。 在传统汽车工业领域，轻量化技术一直是产业发展的重要方向之一，是提高汽车安全性、降低油耗、实现节能减排的重要手段。续航里程短、充电时间长是制约电动汽车发展的最重要因素，通常而言，新能源车每减重10%，续航里程可提升5-6%，随着新能源车的推广和普及，轻量化进一步成为汽车制造企业关注的焦点。 由于三电系统与燃油车存在较为显著的差异，新能源车的三电系统相比同车型燃油车增加200-300KG的重量，目前电池容量发展较慢，因此，在保障车身安全和强度的情况下，尽量对汽车及其三电系统系统进行“瘦身”成为关键。传统电池包一般采用低碳钢加工，成本较低但箱体重量大，严重影响电池包系统能量密度和续航里程的提高。所以，采用轻量化材料就成为了电池包“瘦身”的主要手段之一。一般塑料的比重在0.9～1.6，玻纤增强复合材料的比重也不会超过2.0，而钢为7.6，铝为2.7。使用塑料可以减轻电池组件壳体约40%的重量。 除轻量化外，使用工程塑料也可以降低汽车成本。在续航里程方面，1kg塑料可以替代2-3kg钢铝等更重的金属材料，汽车自重每下降10%，油耗可以降低6%-8%。自重每下降10kg，每次充电续航里程增加约2.5km左右。在成本端，塑料比钢/铝等传统金属材料更为廉价，相对于碳纤等复合材料价格优势更加明显，通常能够降低成本40%以上。在新能源汽车高行驶里程与低成本的诉求下，工程塑料占新能源汽车比重有望从传统汽车的5%-8%上升至约10%以上。 汽车轻量化主要有三种实现途径：优化车身设计结构、使用轻量化材料、采用新型制造工艺等，其中轻量化材料与化工领域直接相关。轻量化材料主要包括高强钢材料、铝合金材料和复合新材料等，复合新材料又以各类工程塑料为主，在传统汽车、新能源汽车中的应用领域包括发动机、动力电池系统、汽车外饰、汽车内饰、电子电器和空调系统等。 相较传统燃油车，电动新能源汽车新增了电池、电机、电控三个系统。其中动力电池系统占整车装备质量的18%~30%，续航里程越大，其占比越大。尼桑Leaf第一、二、三代电池系统含电量分别为24、30、40kW·h，其系统整包质量分别为272、293、303kg。大众e-Golf第二代含电量35.8kW·h，质量为314kg。电动车电池轻量化开发领域较为优秀的特斯拉Model3，其电池系统含电量80.5 kW·h，重量仅为478kg。我们对特斯拉电池系统进行拆解后可知，其电芯重量占比约63%，其余部件约37%。 电池系统轻量化的路径主要包括电芯轻量化、电芯模组轻量化、动力电池箱轻量化等。其中，电芯模组和动力电池箱的轻量化主要靠使用工程塑料等有机复合材料实现。电池模组指的是包含若干电芯的电池模块，本质上是一个支架系统，其作用是吸收电芯内部产生的应力和冲击，如由于热胀冷缩和充放电导致的电芯体积变化。其壳体通常由铝合金或PC/ABS、ABS塑料制成，并且为了确保单个电池的位置，在其间使用了环氧树脂泡沫。动力电池箱体是系统中除了电芯以外最重的组件。传统电动车电池箱体主要采用钣金冲压或钢板焊接制成，其优点是工艺简单、防护性能好，但也存在质量过重的缺点。在电池系统轻量化背景下，PC、碳纤/玻纤增强复合材料、SMC模压、塑料注塑等材料开始运用到该领域中。如在电池箱上盖中使用SMC或PP+GF复合材料，可以较钢板、铝板材料达到显著的减重效果。电池箱下箱体除了承载整个电池系统的重量外，还要承担抵抗外部冲击、保护模组和电芯的作用，其重量相比电箱上盖大得多。在下箱体中使用碳纤维和环氧树脂复合材料替代传统材料，可以减重约64%。 PC密度约为无机玻璃的1/2，可将PC作为车窗材料以减轻车身重量。据吉利汽车数据，将某车型车窗材料由钢化玻璃改为PC有机玻璃后，车窗可减重36.7%（PC玻璃略厚于无机玻璃），在汽车轻量化的大背景下，利用PC及其合金替代传统车窗玻璃、车灯玻璃、是汽车减重的重要途径。以全球汽车年产量8000万辆，车均玻璃面积3.5平方米，PC玻璃厚度5毫米计算，若PC玻璃渗透率达到5%/10%/20%，则汽车玻璃对PC需求分别为8.4/16.8/33.6万吨。 在充电桩方面，充电枪目前主要使用改性PBT、PC、PC/ABS,玻纤增强聚酰胺（GF-PA），充电桩外壳主要使用阻燃PC材料。 目前5G基站主要分为四类，即宏基站，微基站、皮基站和飞基站。其中，大量使用PC等工程塑料的主要为宏基站。由于5G信号采用毫米波波段，因此信号穿透力较差，传统天线罩使用PVC和玻璃钢不利于信号传输，PC的低介电常数、低介电损耗、耐老化等优势使其成为5G天线罩的优秀材料，5G对基站的需求量大于4G，PC天线罩市场空间同样广阔。 3.1.1 PC进口替代空间广阔 聚碳酸酯(简称PC)是分子链中含有碳酸酯基的高分子聚合物，根据酯基的结构可分为脂肪族、芳香族、脂肪族-芳香族等多种类型。聚碳酸酯是一种无定型、无臭、无毒、高度透明的线型聚合物，是五大工程塑料 （PAPCPOMPBTPPO）中唯一具有良好透明性的热塑性工程塑料，可见光的透过率可达90%。聚碳酸酯具有优良的物理机械性能，耐热性和耐低温性良好，可在-100℃~130℃温度范围内使用，电性能优良，而且容易加工成型，可与其它树脂共混制造共混物或合金。聚碳酸酯的应用开发向高复合、高功能、专用化和系列化方向发展。 从行业下游需求结构来看，聚碳酸酯下游应用广泛，市场消费结构呈多元化发展，电子电器材料、汽车材料、建筑材料是行业最为主要的几个领域。从终端领域的需求结构来看，电子电器占比45%，板材/片材/薄膜占比18%，汽车领域占比16%，三者合计占比约80%。与其他国家相比，汽车、医疗领域占比显著偏低。汽车轻量化、充电桩、5G基站天线罩对PC需求量快速增长。 我国PC进口依赖度较高，随着国内产能投放，进口依赖度呈降低趋势。PC生产难度较大，早期国内并无PC产能，随着下游行业发展，PC进口需求快速增长，2005年起，帝人、拜耳（现科思创）、三菱纷纷在国内投资建厂，打破了国内PC生产的空白；2015年，鲁西化工、浙铁大风PC项目投产，才正式打破外企垄断，使我国拥有本土PC产能；2018-2021年，国内PC项目集中投产，产能由88万吨增至221万吨。目前中国PC产能已达全球第一，但从生产商来看，巨头仍然为科思创、沙特 SABIC 和日本三菱等外企，国内较多PC生产企业为外资或合资，中国企业产能占比较低。国内PC产能集中释放后产能基本与需求持平，但由于产品同质化问题严重，低端产品产能扩张后PC产能利用率偏低，进口量仍然居高不下。2013年，我国PC进口依赖度高达95.3%，2021年前三季度，进口依赖度降至74.12%，降幅明显，但仍非常依赖进口，进口替代前景广阔。2021年由于部分双酚A装置关停，导致双酚A供应趋紧，聚碳酸酯和双酚A价格出现倒挂，但由于炼化企业具备一体化优势，自备双酚A保障PC装置的正常生产，并获得全产业链利润。 3.1.2 PC及环氧树脂带动双酚A需求 国内双酚A产能温和扩张，2021年，双酚A产能为222.6万吨，较2019年增长44万吨，增速低于下游PC产能扩张。2021年1-11月，双酚A产量为161.39吨，同比增长25.71%。2021年1-11月，双酚A进口依赖度有所下降，为21.61%，国内双酚A产品出口量少，几乎均为国内使用。我国曾多次对进口双酚A加征反倾销关税，目前仍对产于泰国、韩国、日本、新加坡、中国台湾的双酚A加征反倾销关税，中国大陆产双酚A存在价格优势。 环氧树脂为双酚A第二大下游。环氧树脂方面，我国为环氧树脂最大生产国，2020年全球环氧树脂产能为470万吨，国内产能为221万吨，占比约47%。环氧树脂主要用于涂料、电子电器、复合材料等领域，风电、芯片封装有望持续支撑环氧树脂需求。 双酚A或成PC重要影响因素。当前国内双酚A产能约为211.5万吨，在建产能为194万吨。PC方面，PC对双酚A单耗为0.9，国内PC在建/拟建产能为246.5万吨，对应221.9万吨双酚A需求，其中188万吨拥有配套双酚A产能；环氧树脂方面，环氧树脂对双酚A单耗为0.75，国内环氧树脂在建/拟建产能为195万吨，对应175.5万吨双酚A需求，其中仅18万吨产能配套双酚A。无配套双酚A的PC和环氧树脂在建/规划产能对应约160万吨双酚A需求。目前国内双酚A月产能约18.55万吨，2021年1-11月，国内PC和环氧树脂对双酚A的月均需求量约为18万吨，且国内需求主要由国产双酚A满足，因此2021年双酚A出现供应短缺，根据下游扩产计划，双酚A供给偏紧的格局有望延续。在此情形下，进行全产业链规划的聚碳酸酯或具有显著的原料供应和成本优势。 3.1.3 ABS成为新能源车配套材料 ABS作为一种高档树脂，其强度高、韧性好、易于加工成型，被广泛应用于家电、电子产品、汽车、玩具等行业，通过调整聚合方式、工艺条件、单体配比调整可以使ABS的品种多样化，比如通过增加阻燃剂可以使普通ABS变成阻燃型ABS，应用于汽车箱体、充电桩外壳等新兴应用场景，伴随新能源车轻量化需求以及充电桩铺设量的增长，ABS下游消费需求有望持续增长。 2020年中国ABS表观消费量约为616.26万吨，其中约有201.7万吨通过进口补齐国内产能缺口，伴随下游需求的持续增长，ABS市场或持续维持紧平衡状态，产品价格或维持较高景气度。 3.1.4 新能源汽车等促进阻燃剂需求 由于汽车、充电桩等均有发生火灾的风险，因此需要在工程塑料中添加阻燃剂以降低其可燃性，工程塑料更广泛的应用将带动阻燃剂需求。 在动力电池轻量化领域，我们假设未来该领域工程塑料用量达到40%，其中50%为PC、PC/ABS以及环氧树脂材料，阻燃剂添加比例按计算10%~15%计算，则每辆新能源车动力电池系统的阻燃剂用量预计将达到2.6kg。上述其它部件的阻燃剂用量，我们保守估计取动力电池系统的45%进行测算，每辆车用量增加约1.2kg，总计约3.8kg。 在充电桩外壳领域，BDP，RDP，TPP等磷系阻燃剂添加量往往超过 10%；卤系阻燃效率较高，但其使用受RoHS， Reach欧盟等法规限制，结合我国日趋严格的环保要求，预计未来以BDP为代表的有机磷系阻燃剂将成为主流。根据 IEA 发布的报告《Global EV Outlook 2021》，世界新能源车车桩比已达到1:1.08，而我国2020 年新能源车与充电桩保有量分别为492 万辆与 168 万台，车桩比仅达到 3:1，与世界平均水平间存在超300万台的缺口。 在AAU天线罩领域，华为、中兴的单个天线罩阻燃剂添加量分别约为0.5kg和0.4kg，以每台宏基站包含3个AAU设备计算，每个宏基站使用华为和中兴的设备时阻燃剂用量分别为1.5kg和1.2kg，后续使用1.35kg进行测算。 2019年12月5日，欧盟发布了法规（EU）2019/2021。欧盟ErP指令拟禁止在电子显示器的外壳和支架中使用卤系阻燃剂（此处定义的卤系阻燃剂为含卤素的阻燃剂），该指令已于在2021年3月实行。此政策意味着磷系阻燃剂对溴系/氯系阻燃剂会带来实质性替代。考虑到目前溴系阻燃剂市场份额略高于磷系阻燃剂，政策带来的磷系阻燃剂需求弹性很大。 欧洲作为全球第三大阻燃剂市场，全球市场份额稳定在17%~19%。卤系以及磷系阻燃剂在阻燃剂的总额通常在40-45%左右。电子产品是工程塑料的第四大下游领域，份额不超过15%。如果仅仅对欧洲电子产品造成影响， 那么此影响对卤系阻燃剂的影响将达到现有市场的5%左右（18%*40%*15%/ 21%=5.14%），对磷系阻燃剂的促进约为60*5%=3万吨左右。 如果考虑到其他区域受到欧盟限令的指引，我们认为此影响可能会放大到全球的其他部分发达国家市场。 磷系工程塑料下游需求在新兴产业的高成长推动下持续旺盛，在保守情景下，新能源车和充电桩以及5G基站建设以及欧洲溴系法案导致的产品替代就将在未来提供11.19万吨的增量市场，中性情景下需求增量达13.16万吨，乐观情景下增量则高达15.30万吨。 当前全球工程塑料有机磷系阻燃剂产能合计约18万吨，而当前BDP下游消费需求约为19.4万吨，当前行业存在一定产能缺口。当前市场名义规划拟建设产能在最乐观的假设下预计约为11万吨。在考虑现有供需格局以及新增需求情况下，整体工程塑料磷系阻燃剂或持续处于供需偏紧的情况，而随着工程塑料在其他各领域渗透率的提升，未来磷系阻燃剂需求还将不断上升。并且，其中部分规划拟建设产能仍存在一定不确定性，叠加电子、汽车产业链需要较长时间的认证周期，行业存在较为显著的进入壁垒，实际有效新增产能量仍存在较高的不确定性。因此，我们认为即使11万吨的名义产能全按照规划投放，在下游需求持续增长的情况下，工程塑料磷系阻燃剂仍存在供需偏紧的可能性。 目前万盛股份约有5万吨磷系聚氨酯阻燃剂产能以及8万吨磷系工程塑料阻燃剂产能。除万盛股份外，雅克科技是我国生产能力最大的有机磷系阻燃剂生产企业之一，磷系阻燃剂产能达到约9.3万吨/年。由于响水爆炸事件，雅克科技下属滨海雅克与响水雅克停产自查，存在长期关停彻底退出市场可能性。随着万盛股份技改项目的推进和山东项目的建设，公司将进一步扩大并巩固世界级磷系阻燃剂龙头公司的地位。 3.2 DMC（碳酸二甲酯）-工程塑料及电解液溶剂多用途推动消费量高增长 DMC是重要的有机溶剂和化工中间体，当前增长最快的两大下游用途与新能源车的消费需求迅速增长关系密切，一方面高浓度的电池级DMC是锂电池的电解液溶剂之一，而另一方面DMC为非光气法PC原材料，国内光气监管严格，未来PC新增产能以非光气法为主。 伴随中国新能源车对锂电池消费需求持续增长以及对PC消费增长，DMC消费需求持续增加，从而推动DMC产能利用率逐年增长，截至2020年，中国DMC优品产能利用率上升至近95%。因此伴随新能源车及配套充电桩的需求持续增长，DMC的终端消费需求有望持续增加。 3.3 新能源车及储能需求推动锂电隔膜需求旺盛 隔膜是一种具有微孔结构的薄膜，是锂离子电池产业链中最具技术壁垒的关键内层组件，在锂电池中主要起两个作用：一是隔开锂电池的正、负极，防止正、负极接触形成短路；二是薄膜中的微孔能够让锂离子通过，形成充放电的回路。 隔膜产业链上游为乙烯、丙烯、对苯二甲酸、乙二醇等原材料制备而成的PP/PE/PI/PA等聚合物，经过制备得到隔膜产品，部分高性能隔膜需要涂布满足定制化需求，下游主要是动力电池、消费电池和储能电池三大领域。 锂电隔膜制作工艺包括原材料配方和快速配方调整、微孔制备技术和成套设备自主设计等诸多工艺。其中，微孔制备技术是锂电隔膜制备工艺的核心，根据微孔成孔机理的区别可以将隔膜工艺分为干法与湿法两种。目前就使用而言，湿法锂电隔膜主要运用于动力电池和消费电池市场，干法隔膜主要用于储能电池。 2.新能源车渗透率上升推动大炼化下游化工品需求持续快速增长 伴随国家及各省市对新能源车的鼓励以及当前双碳政策的推动，当前乘用车整体景气度较低，但纯电车行业景气度持续向上，持续维持较高的同比增速，纯电车车在乘用车中的渗透率持续提高。纯电车主要采用动力电池作为动力驱动，当前主要采用三元锂电池以及磷酸铁锂电池，纯电车在乘用车的渗透率上升有望持续推动动力电池相关化工品需求持续增长，例如电解液、锂电隔膜等电池制造关键原材料。而纯电车受电池重量以及续航里程等限制，车身轻量化有望推动工程塑料相关需求持续增加。与此同时，充电桩作为纯电车推广进程中重要的基础设施建设，铺设量有望伴随纯电车的购买量以及保有量的上升同步增长，ABS/PC等工程塑料作为充电桩以及纯电车轻量化主 4.高成长光伏需求推动EVA及背板膜终端消费持续增长 中央提出十四五期间大力提升风电、光伏发电规模，加快发展东中部分布式能源，建设一批多能互补的清洁能源基地，非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右。各省也纷纷相继出台十四五规划，大力发展清洁能源，根据各自情况制定能源结构，黑龙江、内蒙古、辽宁省都预计2025年新能源将成为省内电力装机增量的主体能源，新能源装机比重超过50%，甘肃省预计2025年可再生能源装机占电源总装机比例接近65%,云南省目标为到2025年全省电力装机达到1.3亿千瓦左右, 绿色电源装机比重达到86%以上。 光伏组件主要由边框、光伏玻璃、EVA胶膜、电池片、PET背板/玻璃、接线盒等部分组成，其中EVA胶膜以及PET背膜均为石化产业链的下游产品，如果光伏行业需求持续增长，有望推动相关产品景气度持续维持较好水平。 伴随碳达峰、碳中和列入“十四五”规划，并鼓励新能源大力发展的前提下，我国光伏市场有望进入快速发展阶段，光伏新增装机量有望逐年增加，预计2025年新增装机量将达到 90-110GW。 4.1 EVA光伏胶膜终端需求持续旺盛 EVA胶膜包括透明EVA胶膜和白色EVA胶膜，其中透明胶膜是目前市场上最常见，技术相对成熟并且成本较低的品种，可以满足光伏封装材料所要求的可粘贴、高透光率、耐高温以及耐紫外线等要求，但会造成太阳能入射光线损失，致使太阳能电池板组件功率衰减等相关缺点。而白色EVA胶膜主要作用主要于太阳能电池板组件下侧的密封，通过其自身高反射率的特性来来增加太阳能电池板对光线的利用率。 当前市场上。EVA树脂大多采用高压法连续本体聚合工艺生产，VA含量一般在5%-40%区间，EVA下游主要运用于光伏、发泡、电缆、膜料等相关需求，伴随双碳政策的推动，光伏相关需求有望持续增长，从而推动EVA需求上升。但光伏级EVA对VA的含量要求相对较高，一般需要28%以上含量。 2020年中国EVA产量约为74万吨，而国内EVA的表观消费量约为186.4万吨，中国仍有大量EVA缺口需要通过补充，进口依存度约为63.13%。而当前EVA新建产能规划相对较少。需求持续增长且供应增量较少或导致EVA出现供需偏紧的格局。 随着光伏行业景气度持续上行，EVA环节或出现一定缺口，民营大炼化上游产业链布局完善，具有布局潜力，目前浙石化炼化一体化二期项目中的30万吨光伏级EVA已成功试车。 4.2 光伏、锂电池行业景气上行推动PET膜消费增长 太阳能背板膜是封装在太阳能电池背面的材料，对电池片起到保护和支撑作用。太阳能背板膜作为直接与外部环境大面积接触的光伏封装材料，必须具备卓越的耐老化（湿热、干热、紫外）、耐电气绝缘、水蒸气阻隔、尺寸稳定等性能。太阳能背板膜通常由三层结构组成，其中间层几乎均采用PET 基膜，内外两层则使用氟膜。PET 基膜的主要作用是水气阻隔和电气绝缘，且具有尺寸稳定、易加工及耐撕裂等优点。PET基膜是光伏背板膜的核心材料，伴随光伏新增装机量的持续增长，PET基膜需求持续有望持续增加。以2023年全国、全球光伏新增装机量分别为70GW和210GW计算，全国和全球光伏背膜对PET的需求分别为10.29万吨、30.87万吨。 在叠片锂电池中，PET主要有两种作用：（1）在新能源汽车行驶过程中，锂电池存在遭受撞击、刺伤、浸水等意外的风险，可将PET膜铝制壳体和正负极片之间，作为锂电池的绝缘膜起到保护作用；（2）在涂布、辊压工艺中作为极片、隔膜的载体。目前恒力石化子公司康辉新材料12微米在线涂硅离型膜已实现量产并出口，月产能超过6000万平方米，主要为LG叠片电池供货，康辉新材料是国内唯一、全球第二家能够生产该厚度在线涂硅离型膜的企业。 5.半导体及消费电子国产替代持续推进，各类高端膜需求空间大 除新能源车以及光伏行业对石化下游化工品存在显著需求增长以外，5G对消费电子以及半导体消费推动和光学元件以及基板相关的产业链的国产化均推动了相关膜产品消费。因此各类聚烯烃膜在半导体以及消费电子种具有广泛的应用，例如BOPET光学基膜可用于光学元件基膜，半导体MLCC用基膜以及各类光学元件用薄膜。 BOPET中文名是双向拉伸聚酯薄膜，具有强度高、刚性好、透明、光泽度高等特点。BOPET其6μ-75μ多用于包装印刷领域，188μ-350μ多用于电子、工业领域，部分还可用于建筑领域。 伴随国内中高端逐步突破，国内差异化BOPET产品产能逐步增长，电子电气相关需求持续增长，占BOPET下游消费上升至21.96%。 其中BOPET离型膜的用途非常广泛，可以作为印刷电路板、LED 行业的层压隔离膜及保护膜、偏光片的原材料、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材以及作为多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内置天线生产加工过程转移的承载体，广泛应用于多种产品的加工过程中，如 IT 显示屏、手机、LCD/PDA、家电制造、防伪材料、半导体、汽车、铭板、陶瓷片制造、胶带生产及模切行业，其中最主要的是在 MLCC上的应用。 光学离型膜国产替代空间显著 离型膜指表面具有分离性的薄膜，主要由基材、底胶和离型剂组成。在塑料薄膜基材上做等离子处理、涂氟处理或涂硅离型剂，使其对于各种不同的有机压感胶可以表现出极轻且稳定的离型力。 BOPET基膜是光学膜液晶显示背光模组的重要原材料之一，通常经定制化裁切成光学膜片材后应用于背光模组的组装，进而与 LCD 面板加工、制造形成液晶模组，并最终用于各种规格、尺寸的液晶电视、液晶显示器、便携式电脑、平板电脑、手机、数码相机等终端消费类电子产品。当前受益于液晶电视、电脑、手机等终端消费类电子产品市场需求的强劲增长，LCD 产业蓬勃向前发展，液晶模组市场需求近几年呈现逐年增加趋势。 与此同时，BOPET离型膜还可运用于液晶模组中的偏光片中，作为附着的基膜，液晶显示模组中有两张偏光片分别贴在玻璃基板两侧，下偏光片用于将背光源产生的光束转换为偏振光，上偏光片用于解析经液晶电调制后的偏振光，产生明暗对比，从而产生显示画面。OLED 显示模组中也需要使用一张偏光片。偏光片主要包括保护膜、PVA 保护膜、相位补偿膜、PVA 膜、压敏胶及其附着的离型膜等。 从供给角度看，目前偏光片离型膜主要生产基地在日本，主要供应商包括三菱、东丽、琳得科、藤森等。偏光片生产需要透过离型膜观察偏光片品质，因此对于离型膜原膜有配向角要求，且对洁净度、平整度、均匀性等要求较高，目前国内尚无厂商规模化量产 TFT 偏光片用离型膜，个别厂商处于少量出货或送样阶段。与 MLCC 离型膜类似，偏光片离型膜领域有着极大的国产替代空间。 BOPET离型膜还可运用于PCB的生产制造，PCB（印制电路板）是电子元器件的支撑体及其电气连接的载体，主要应用在电脑、通讯、消费电子领域。PCB 离型膜在快速压合工艺中可作为 PCB 的层压隔离膜及保护膜，有耐高温、离型效果好、压合过程无污染的特点，适用于刚性线路板和柔性线路板的生产。 万物互联推动MLCC消费增量显著 近年来，随着我国逐渐成为全球主要的消费性电子产品生产基地，对各类陶瓷电容器的需求上升。而作为最主要的陶瓷电容器产品，我国MLCC市场规模不断得到增长。MLCC（片式多层陶瓷电容器）被称为“电子工业大米”，是世界上用量最大、发展最快的片式元件之一，被广泛用于各类电子产品，其中增长最快的下游应用包括智能手机、汽车电子、可穿戴设备和5G通信基站等。数据表明，近年来，我国具备一定的中高端MLCC制备能力，但配套的BOPET离型膜还需要进口，国内无法生产，自给率极低，国产替代空间巨大。 传统燃油汽车的智能化、电动化，其动力引擎、转向引擎、怠速停止、再生制动、发动机驱动等多个电控电路，均大量使用车规 MLCC，智能化程度越高，要求的控制模块越多，需求的 MLCC 数量越大，目前平均每车在 4000 只左右。另外，新能源汽车的渗透率在快速提高。相对于传统燃油汽车，混合动力汽车在传统汽车智能化的基础上增加了混合动力 / 插电混动、微混合动力、智能节油等控制模块，大幅提高高容量MLCC的需求，每辆车的MLCC需求量在10000只左右。纯电动汽车所需 MLCC 数量更多，是传统燃油汽车需求量的几倍。伴随新能源车渗透率持续提升，MLCC消费有望大幅增长，而MLCC的配套BOPET薄膜需求有望持续增加。 根据 Paumanok 数据，2019 年全球 MLCC 出货量约 4.5 万亿只。假设单颗MLCC 由 400 层单层堆叠而成，并假定单层 MLCC 面积为 5 平方毫米，生产单层 MLCC 所消耗离型膜的面积与 MLCC 的面积大致相当，估算 2019 年全球MLCC 离型膜需求约 90 亿平方米。 根据中国电子元件行业协会发布的数据，2020年全球MLCC市场规模为1,017亿元，同比增长11.1%，预计到2025年将达到1,490亿元，五年复合增长率为7.9%，BOPET离型膜下游需求景气持续上行或推动离型膜消费持续增长。 恒力石化全资子公司康辉新材料引进德国布鲁克纳公司拉膜生产线，目前拥有38.5万吨BOPET产能，已成为国内最大的中高端MLCC离型基膜生产企业，国内市场占有率超过65%，打破了国外垄断。 6.全球能源变革下，石化深加工项目业绩增长可期 天然气为全球第二大能源及电力来源，发电量持续增长。据IEA数据，能源供应方面，全球前三大能源为原油、煤炭、天然气，2019年天然气供应能量占比约23.22%，与石油、煤炭的差距呈缩小趋势；目前煤炭发电仍为全球最主要的发电方式，天然气发电则于2000年超过水电成为第二大发电方式。2019年，全球煤炭发电量为991.44万GWh，占比约37.03%；天然气发电量为634.60万GWh，占比约23.70%，发电量持续增长。全球煤炭发电主要来自我国，2019年我国煤炭发电量达到487.59万GWh，占全球煤炭发电量的49.17%。 受疫情影响，化石燃料需求在2020年均出现下降，2020年，全球石油、煤炭、天然气需求分别同比下降8.8%、4%和1.9%，天然气需求降幅显著低于石油和煤炭。2020年，美国电力需求虽同比下降，但发电对天然气的需求却同比增长2%。在本轮全球能源需求下降中，天然气展现出十足的韧性。 目前全国多个国家积极推进风、光电发展，风、光电发展中存在的主要问题有：（1）风、光电虽然更清洁，但发电量易受天气影响，当风力不足、光照不足时风、光电供给将受限。（2）国内风、光电的供需在时间、空间上存在错配。风、光电发电主要集中在三北地区，而负荷集中在华东、华南等地区。（3）风、光电的日内输出功率、年内平均每日输出功率均不稳定。受到风、光电以上问题的影响，在风、光电和储能达到足够大规模前，需要充分发挥输出功率稳定的火电的作用。天然气为化石能源中最为清洁的能源形式，天然气和煤炭的单位热值碳含量分别约为15kg/GJ和26kg/GJ，天然气释放单位热量的碳排远低于煤炭。因此，在各国实现碳达峰、碳中和进程中，天然气将发挥重要的过渡作用，与风、光电共同受让部分煤炭发电市场。 2017年，发改委等部门联合印发《加快推进天然气利用的意见》提出目标：到2020年和2030年，我国天然气在一次能源消费结构中的占比力争达到10%和15%。根据国内各省“十四五”规划，在制定能源消费结构目标时，普遍将能源分为化石能源和非化石能源，要求降低化石能源消费占比。一方面，我国化石能源以煤炭为主，且煤炭单位热值碳含量高于天然气；另一方面，浙江省、上海市计划提高天然气占一次能源消费比重，多省计划扩大天然气产能及储存能力。因此我们认为，国内在减少煤炭使用的同时将进一步发展天然气，除风、光电外，天然气对煤炭发电的承接作用有望逐步显现。 供暖方面，欧美发达国家已基本实现清洁供暖，天然气在供暖体系中占有很高的比重。我国供暖煤改气进程不及欧美各国。然而自2013年起，为解决北方大气污染等突出问题，国家已先后出台多项政策规划，推动清洁化取暖的进程。 我国天然气占一次能源产量及能源消费总量的比重持续提高，2020年，天然气占一次能源产量及能源消费总量的比重分别为6.0%和8.4%。我国天然气进口依赖程度较高，从表需和产量来看，进口依赖度超过55%。我国天然气产量、进口量、表需均持续增长，2021Q1-Q3，以上三指标分别同比增长10.77%、21.86%和15.56%。 全球油气边际增量有限，油气供需或持续维持紧平衡状态。目前，全球原油生产主要集中在美国、OPEC+及伊朗，天然气生产主要集中在美国、俄罗斯和中东地区。美国为最大的油气生产国，且贡献最多的新增产量，2020年美国原油和天然气产量占全球的比重分别为14.8%和24.9%，2019年，美国新增天然气产量占全球的比重为66.89%，美国油气产量占比持续提升。但2021年，作为全球油气供应主要边际增量的美国在油气产量并未出现显著增长。 2021年1-7月美国天然气产量仅同比增长0.18%，生产恢复缓慢，而出口量却大幅增长29.14%，导致美国天然气库存处于近年低位水平。参考现阶段的天然气钻机活跃数，美国短期或难以大规模增加天然气产量。 与美国、中东相比，俄罗斯天然气产量、出口量较为稳定，呈现出小幅波动。2021年，俄罗斯天然气产量有望达到历史新高，但出口量同样大幅增长，同时9月，俄罗斯天然气库存处于低位，俄罗斯选择优先提升本国库存水平至创纪录的726亿立方米，俄罗斯目前并未解决欧洲的能源紧缺问题。与此同时，北溪2号目前进展不顺利，俄罗斯对于欧洲天然气供应量仍存在较大不确定性。 最近一年美国页岩油气产量稳中略有微幅提升的背后，是一条不可持续的发展道路——通过消耗库存井的方式提升油气产量。页岩油气开采可简单拆分为：钻井-完井（水力压裂）-投产的过程，完井的数量直接影响油气产量，其中经过了钻井步骤但是还没有进行完井（水力压裂）步骤的井被称之为库存井（Drilled but Uncompleted，DUC）,只有经过了完井步骤，油气产量才能够释放出来，一口油气井才能算成投产。与2016年数据进行对比，可以发现2020-2021年，美国三类油气井数量变化趋势与2016年较为类似：库存井数量下降，钻机与完井数量下降后回升，且钻机数超过完井数。 库存井持续消耗背后的深层原因是上游资本开支的萎靡。页岩油气开采遵循：资本开支-勘探-钻井-完井-生产的传导路径，一旦根源处受阻，后续环节也将增长乏力。我们统计了北美59家上市油气企业2016年以来的资本开支情况，可以发现，油气企业资本开支与前一年的原油价格正相关，2020年疫情爆发后，这些油气企业的资本开支发生断崖式下滑，根据其2020年报披露数据，大部分公司2021年资本开支计划并无显著增长，总资本开支恢复速度低于2017年。 疫情使美国油气业陷入低迷。2020年，美国勘探开发企业和油服企业的累计负债大幅增长，全行业生产经营承受较大压力。2020年，美国共有46家勘探开发企业和61家油服企业申请破产，是自2016年石油危机以来破产规模最大的一次。巨大的债务压力及企业大规模破产抑制美国油气企业资本开支。 页岩油存在高衰减率问题。据EIA统计，美国各主要产区单井油气产量12个月衰减率高达70%左右，若上游资本开支维持现状，一旦库存井过度消耗，现有运行井将无法承担维持产量的任务，未来页岩油气产量的持续下滑或在所难免。 在OPEC方面，当前OPEC+减产的月产量参考基准为37.59百万桶/日，计划维持每个月增产0.4百万桶/日产量，并计划2022年5月上调俄罗斯、伊拉克、科威特、沙特以及阿联酋合计1.63百万桶/日产量。假设OPEC+在2022年持续每月维持0.4百万桶/日增产量，考虑到2022年5月基数上调影响，预计2022年5月OPEC+产量基本恢复至现有减产基数水平。 2019年，全球多个天然气项目完成最终投资决定，而2020年、2021年均仅有1项天然气项目完成最终投资决定，显示出天然气供应商投资意愿较为不足。部分正在开发的项目因疫情推迟了开工，从而这部分产能释放将会延后。 伊朗原油、天然气储量排名世界第三，同时也是原油和天然气生产大国。当前，伊朗国家石油公司董事总经理于11月27日表示，伊朗计划在2022年3月将原油产量提升至400万桶/天，并将在未来10年内分别将原油产量和天然气产能提升至500万桶/天及15亿立方米/天。 从2015年各国签署《联合全面行动计划》开始，伊朗原油产量从约280万桶/天的低点逐渐恢复；2017年初，伊朗原油日产量达到近年高点，约385万桶/天；2018年5月，美国退出伊核协议后伊朗原油产量出现断崖式下降，2020年末伊朗原油日产量不足200万桶；目前伊朗原油日产量约250万桶，仍处于近30年低位水平。伊朗原油消费量较为稳定，通常在180万桶/天附近波动，在2016-2017年原油产量较高时，伊朗原油生产主要用于出口，近年则以自用为主。 本次伊朗计划首先将原油产量提升至400万桶/天的水平，达到近30年最高生产水平，较目前产量增长约150万桶/天；150万桶/天占目前OPEC+协议内生产规模的3.78%，按照OPEC+每月将产量恢复40万桶/天的计划，本次伊朗扩产计划相当于将OPEC+复产计划提前约4个月完成。 与此同时，我们要说明的是，通过追溯伊朗历史原油出口量可以发现，伊朗原油出口高峰期约为270万桶/天，即伊朗的原油产量中近70%用于出口，当前“伊核协定”持续推进中，但伊朗原油的出口仍存在不确定性，因此如果后续美伊谈判进展缓慢，伊朗或延迟扩产计划。本次伊朗石油和天然气的扩张计划需要1600亿美元的投资，石油和天然气项目投资额分别为900亿美元和700亿美元。2020年伊朗GDP为8353.5亿美元，项目投资占其全年GDP的19.15%，扩产投资额较大，或对伊朗带来较大的财政压力。叠加全球范围内疫情仍然反复发作，本次伊朗增产计划存在较多不确定性。 目前在供给端，全球油气资本开支增量较少，美国页岩油气产量增长乏力，俄罗斯对外尤其是对欧洲的天然气供应量存在较大不确定性，全球原油边际增量主要来自OPEC+及伊朗的有限增长。因此，全球化石能源供需或持续维持紧平衡状态。 综上所述，以原油、煤炭、天然气为原料进行生产，在原料供应持续紧张的情况下，产品结构必然需要往高附加值方向发展，而新能源产业链大体量终端需求的高速发展可促进对原料用原油、煤炭、天然气的附加值提升需求，民营大炼化布局新材料产业链后可充分受益于新能源发展。 7.石化龙头推动产业链向高新材料延伸，业绩和估值具备双升的基础！ 当前，民营大炼化板块由于主营业务仍集中于原油-PX-PTA-POY及大宗化工品产业链，在采用市盈率作为相对估值法的情况下，持续采用周期类石化公司作为市盈率主要参考对象，当前民营炼化一体化静态市盈率倍数基本为6-13倍。伴随民营大炼化企业持续向下游产业链深加工项目布局，终端产品有望逐步从大宗化工品转为用于半导体/光伏/新能源能等产业新材料，而半导体/光伏/新能源能产业链需求增速在双碳和万物互联的驱动下远超涤纶长丝等用于纺织服装类产品需求增速。且新材料或推动公司产品附加值显著增长，在此情景下，对于大炼化龙头企业潜在新材料产能或需要参考产品结构及产能分布调整行业可比公司，分部给予较为合理市盈率倍数。 新能源及光伏产业链相关行业及公司静态市盈率平均水平超过30倍，光学膜及MLCC离型膜平均市盈率超过20倍，锂电隔膜（湿法）行业受益于锂电池下游行业持续高增长，行业静态市盈率维持在90倍水平，市盈率倍数均显著高于民营炼化板块市盈率倍数。考虑到民营大炼化行业存在显著向下延伸的规划和在建产能，且在产能投产后将实现一体化，大幅弱化业绩的周期性波动，采用分布估值法或带来显著的估值跃升。 大炼化龙头企业在炼化项目投产后，合计可形成每年500-700亿左右的经营性净现金流，按照项目投资过程中30%资本金，70%项目贷款的出资惯例，大炼化龙头具备1700-2200亿/年的最大投资能力，考虑到降低负债及现金分红对现金的消耗，按照打对折测算，大炼化也具备850-1100亿/年的CAPEX。在“双碳”严控各类高能耗低附加值项目审批的大背景下，要承接如何巨大的资金体量，只能在符合国家产业政策的大方向中寻找，因此大炼化直接下游的各类新能源及半导体材料成为大炼化核心投资方向具备历史的必然性。 而大炼化龙头集团向新能源及半导体材料延伸将持续提供充足的成长性，考虑到板块当前静态估值仅10倍左右，即使不考虑任何新能源及半导体材料采用分布估值可以带来的估值跃升，大炼化存量在建产能在21-23年也将带来50%以上的业绩复合增速，我们认为大炼化板块的巨大成长性同极低的估值严重不匹配，空间巨大。 8.小结 大炼化龙头企业在炼化项目投产后，合计可形成每年500-700亿左右的经营性净现金流，按照项目投资过程中30%资本金，70%项目贷款的出资惯例，大炼化龙头具备1700-2200亿/年的最大投资能力，考虑到降低负债及现金分红对现金的消耗，按照打对折测算，大炼化也具备850-1100亿/年的CAPEX。在“双碳”严控各类高能耗低附加值项目审批的大背景下，要承接如何巨大的资金体量，只能在符合国家产业政策的大方向中寻找，因此大炼化直接下游的各类新能源及半导体材料成为大炼化核心投资方向具备历史的必然性。 而大炼化龙头集团向新能源及半导体材料延伸将持续提供充足的成长性，考虑到板块当前静态估值仅10倍左右，即使不考虑任何新能源及半导体材料采用分布估值可以带来的估值跃升，大炼化存量在建产能在21-23年也将带来50%以上的业绩复合增速，我们认为大炼化板块的巨大成长性同极低的估值严重不匹配，空间巨大。 9.附录 10.风险提示 （1）大炼化装置、新能源材料装置投产、达产进度不及预期或者出现意外事故导致长期停产； （2）新能源发展不及预期或新能源材料行业产能出现过剩，导致价格大幅下跌； （3）地缘政治以及厄尔尼诺现象对油价出现大幅度的干扰； （4）油价出现持续一年以上的单向下跌，造成持续一年以上的库存损失。 （5）疫情反复对全球终端需求产生负面影响。 欢迎和我们联系 国金证券 研究所 石油化工 许隽逸 xujunyi@gjzq.com.cn 陈律楼 chenlvlou@gjzq.com.cn
特别声明 本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。 行业观点：2021年12月上旬的中央经济工作会议提出的“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”为石化龙头的高成长性打开了巨大空间。石化龙头企业持续在新能源以及新材料进行大体量布局推动大炼化龙头产品附加值持续提升，与此同时，石化龙头比如民营大炼化企业在炼化项目投产后，其全球最大的集群化芳烃产能及全球最大的集群化烯烃产能具备向下游延伸至超过 20 种紧缺新能源及半导体材料的能力，该能力在全球范围内具备极高稀缺性。与此同时，大炼化龙头的一体化规模化优势相比单一环节的新能源或半导体材料企业，一旦攻克技术，也将具备明显的成本优势及综合竞争力。 民营大炼化龙头企业在炼化项目投产后，合计可形成每年 500-700 亿左右的经营性净现金流，在不进行其他形式资金募集的条件下，大炼化龙头具备内生 1700-2200 亿/年的最大投资能力，考虑到降低负债及现金分红对现金的消耗，按照打对折测算，大炼化也具备内生 850-1100 亿/年的 CAPEX 的能力，因此大炼化直接下游的各类新能源及新材料成为大炼化核心投资方向具备历史的必然性，也和中央经济工作会议的定调不谋而合。 全球各主要国家持续推动“双碳”叠加疫情对能源生产以及资本开支产生较为显著的负面影响，石油，煤炭，天然气等上游主要能源的供应问题较难根本性缓解，而依靠石油，煤炭，天然气作为原料的诸多新能源材料及新材料项目又处于长期需求大幅增长的环境下，景气度或将长期维持，在新增产能逐步投产的情况下，石化龙头企业业绩持续显著增长确定性较强，且当前板块估值处于低位，空间巨大。 行业评级与投资策略：新能源相关材料需求增长确定性强，大炼化龙头企业一体化产业布局在规模、成本、产业结构优势显著！我们持续维持对石油化工行业维持“买入”评级。 相关标的：荣盛石化，恒力石化，桐昆股份，恒逸石化，万盛股份 风险提示 （1）大炼化装置、新能源材料装置投产、达产进度不及预期或者出现意外事故导致长期停产；（2）新能源发展不及预期或新能源材料行业产能出现过剩，导致价格大幅下跌；（3）地缘政治以及厄尔尼诺现象对油价出现大幅度的干扰；（4）油价出现持续一年以上的单向下跌，造成持续一年以上的库存损失。（5）疫情反复对全球终端需求产生负面影响 内容目录 1. “双碳”目标有望重塑能源结构 2、民营大炼化产业链深加工空间巨大，布局各类高附加值产品具备历史的必然性 2.1浙石化：持续布局新材料产能，增加光伏材料规划 2.2恒力石化：持续推进膜产业链深加工，丰富C2-C4产业链布局 2.3东方盛虹：持续布局光伏级EVA市场，推动新材料产能布局 2.4恒逸石化：二期炼化一体化项目具有显著深加工潜力 2.5大炼化龙头企业一体化项目投产后经营性现金流持续增长，现金基础推动未来投资潜力 3.新能源车渗透率上升推动大炼化下游化工品需求持续快速增长 3.1 新能源车轻量化及充电桩等刺激ABS/PC等工程塑料终端消费持续增加 3.2 DMC（碳酸二甲酯）-工程塑料及电解液溶剂多用途推动消费量高增长 3.3 新能源车及储能需求推动锂电隔膜需求旺盛 4.高成长光伏需求推动EVA及背板膜终端消费持续增长 4.1 EVA光伏胶膜终端需求持续旺盛 4.2 光伏、锂电池行业景气上行推动PET膜消费增长 5.半导体及消费电子国产替代持续推进，各类高端膜需求空间大 6．全球能源变革下，石化深加工项目业绩增长可期 7. 石化龙头推动产业链向高新材料延伸，业绩和估值具备双升的基础！ 8. 小结 9. 附录 10.风险提示 图表目录 图表1：我国二氧化碳排放强度显著下降 图表2：我国能耗强度显著下降 图表3：我国能源结构调整目标明确 图表4：浙石化产业链及可延伸方向 图表5：恒力石化产业链及可延伸方向 图表6：东方盛虹、斯尔邦（待注入）炼化产业链及可延伸方向 图表7：恒逸石化文莱二期规划 图表8：2018年大炼化板块经营现金流 图表9：2019年大炼化板块经营现金流 图表10：2020年大炼化板块经营现金流 图表11：2021年三季报大炼化板块经营现金流 图表12：全国新能源汽车销量大幅增长 图表13：全球新能源汽车销量大幅增长 图表14：锂电池为最主要的电化学储能类型 图表15：储能锂电池出货量大幅增长 图表16：动力电池结构与主要材料 图表17：特斯拉Model3动力电池结构 图表18：某车型动力电池上盖材料及质量 图表19：PC有机玻璃应用案例 图表20：充电枪实物图 图表21：充电桩外壳实物图 图表22：我国充电桩数量大幅增长 图表23：华为、中兴5G基站AAU设备产品尺寸 图表24：PC生产受到政策支持 图表25：PC产能提升 图表26：PC产量提升 图表27：PC开工率 图表28：PC下游结构 图表29：PC价格处于历史中位 图表30：国内PC产能情况 图表31：PC供需平衡表 图表32：2021年双酚A产能增长较快 图表33：双酚A产量稳定增长 图表34：双酚A开工率较高 图表35：双酚A下游结构 图表36：双酚A供需平衡表 图表37：我国对部分国家 /地区进口的双酚A征收反倾销税 图表38：此前环氧树脂产能稳定 图表39：环氧树脂产量逐渐增长 图表40：国内环氧树脂在建/规划产能为195万吨 图表41：国内双酚A在建/规划产能为194万吨 图表42：ABS产能小幅增长 图表43：ABS产量小幅增长 图表44：ABS开工率较高 图表45：ABS下游结构 图表46：ABS价格处于历史高位 图表47：ABS供需平衡表 图表48：后续阻燃剂需求增量测算包含的假设 图表49：全球阻燃剂占比 图表50：磷系阻燃剂需求增量测算 图表51：全球主要企业磷系阻燃剂产能 图表52：2021年DMC产能大幅增长 图表53：DMC产量持续增长 图表54：DMC开工率逐渐提升 图表55：DMC下游结构 图表56：DMC价格仍处于历史高位 图表57：DMC供需平衡表 图表58：光伏组件结构图 图表59：全球光伏市场规模预测（GW） 图表60：我国光伏新增装机预测（GW） 图表61：太阳能电池板分解图 图表62：EVA下游结构 图表63：光伏级EVA产能分布（万吨） 图表64：EVA表观消费量 图表65：中国EVA进口依存度 图表66：光学膜产业链 图表67：BOPET下游消费结构 图表68：光学膜主要消费市场 图表69：全球电视出货量统计 图表70：LCD电视平均尺寸变化及预测 图表71：全球量子点、Mini LED液晶电视发展预测 图表72：全球手机出货量及出货金额 图表73：偏光片基本结构 图表74：MLCC需求 图表75：MLCC市场规模及预测 图表76：天然气为全球第三大能源品种 图表77：天然气为全球第二大电力来源 图表78：我国仍以煤电为主 图表79：天然气为美国最大电力来源 图表80：同一地点不同时间风速波动较大 图表81：金昌光伏电站发电出力曲线 图表82：“煤改气”相关政策 图表83：2020年，天然气占国内能源消费总量的8.4% 图表84：我国天然气产量持续增长 图表85：我国天然气需求持续增长 图表86：2021年前三季度天然气月进口量均创历史新高 图表87：美国天然气产量占比全球第一 图表88：2020年前天然气产量持续增长 图表89：美国原油产量占比全球第一 图表90：2019、2020年全球原油产量下降 图表91：2021年，美国天然气月出口量大幅增长 图表92：2021年，美国天然气月产量小幅增长 图表93：美国天然气库存偏低 图表94：欧洲天然气库存处于近年新低水平 图表95：中东天然气产量保持小幅增长 图表96：俄罗斯天然气产量小幅波动 图表97：2021年6月，俄气库存偏低 图表98：欧洲天然气产量持续下降 图表99：美国三类油气井数量 图表100：美国油气企业资本开支处于低位 图表101：美国原油库存处于低位 图表102：美国油品库存处于低位 图表103：2020年美国油气行业大量企业破产 图表104：2020年美国油气行业负债大幅增长 图表105：美国页岩油衰减率非常高 图表106：页岩气衰减率非常高，以Anadarko产区为例 图表107：OPEC+减产计划 图表108：天然气FID 图表109：伊朗原油储量排名全球第三 图表110：伊朗原油日产量（千桶 /天） 图表111：伊朗原油出口监测 图表112：多种新能源上游材料以原油、煤炭、天然气为原料 图表113：各板块公司净利及市盈率 图表114：“十四五”期间，中国将持续控制能耗强度及二氧化碳排放强度 图表115：“十四五”期间，中国将持续控制能耗强度及二氧化碳排放强度 图表116：“十四五”期间，中国将持续控制能耗强度及二氧化碳排放强度 图表117：化工项目审批难度加大 1.“双碳”目标有望重塑能源结构 目前，全球已有近30个国家和地区做出“碳中和”承诺，其中绝大部分国家明确将在本世纪中叶左右实现“碳中和”。 中国坚定不移走绿色、低碳、可持续发展道路，在降低能耗强度及碳排放强度方面已取得显著成果。2015-2020年，中国单位GDP能耗由0.63吨标煤/万元降至0.55吨标煤/万元，单位GDP二氧化碳排放由1.53吨/万元降至1.24吨/万元，基本扭转了二氧化碳排放快速增长的局面。 “十四五”期间中国将进一步推进“能耗双控”及“双碳”。“十四五”规划要求国内能耗强度及碳排放强度进一步降低，单位GDP能源消耗和二氧化碳排放在“十四五”期间分别降低13.5%、18%，预计在2025年我国单位GDP能耗降至0.4937吨标煤/万元。与此同时，中国经济实现跨越式发展，2020年GDP比2005年增长超4倍，十四五期间要达到单位GDP碳排放下降18%的目标势必需要大力推进能源革命。 我国主要通过三类政策支持“能耗双控”及“双碳”目标：（1）限制高能耗项目审批；（2）设置行业准入门槛，加快工业生产装置改造升级；（3）支持天然气、风光电等清洁能源发展。（具体政策见附录） 化工项目尤其是“两高”项目审批趋严，新增产能对供需格局的冲击减小。发改委已将石化和煤化工列入《市场准入负面清单（2021年版）》，并且对炼油、乙烯等项目审批严格要求；江苏省一律不批新的化工园区，一律不批化工园区外化工企业，内蒙古不再审批焦炭(兰炭)、电石、聚氯乙烯(PVC)、合成氨(尿素)、甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷、无下游转化的多晶硅、单晶硅等新增产能项目,确有必要建设的,须在区内实施产能和能耗减量置换。（具体政策见附录） 在实现“双碳”目标的同时需要保证经济平稳运行。2021年中央经济工作会议指出，新增原料用能不纳入能源消费总量控制，意味着用于生产化工品的原油和煤炭将不再占用能耗指标，可为民营大炼化企业节约大量能耗指标，在能耗指标的角度为新项目审批打开了空间。 2.民营大炼化产业链深加工空间巨大，布局各类高附加值产品具备历史的必然性 2021年10月，中国发布了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，明确提出了2025年、2030年、2060年三大阶段目标。《意见》表示石油消费“十五五”时期进入峰值平台期，与此同时将积极发展非石化能源，实施可再生能源替代行动，不断提高非石化能源消费比例。石化行业继续淘汰落后产能、推进产能整合，通过核心技术创新推动清洁生产和绿色发展实现产业价值链提升势在必行。 为落实碳中和工作部署，2021年10月，发改委印发《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，要求严格执行《产业结构调整指导目录》（2019年本）等规定，推动200万吨及以下炼油装置淘汰退出。根据《目录》，200万吨及以下常减压装置（青海格尔木、新疆泽普装置除外）属于淘汰类。目前国内除青海格尔木以外，常减压产能在200万吨/年及以下的炼厂共12家，涉及产能1482万吨，占全国的1.70%。山东省拥有我国最多的常减压产能，山东省积极推进炼油行业转型升级，地炼整合转移于2020年正式拉开序幕。2021年，山东省常减压产能为1.87亿吨，占全国比例为21.4%。2018年10月，山东省发布《加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》，计划到2025年，全省地炼原油加工能力由1.3亿吨降至9000万吨，成品油收率降至40%，该4000万吨的削减量占全国产能的4.58%。在淘汰产能方面，截至2020年底，山东省已淘汰13家200万吨以下炼油产能企业，合计产能396万吨。产能置换方面，山东地炼产能转移置换项目——裕龙岛项目于2020年10月开工，一期项目产能为2000万吨，首批参与产能整合转移的9家企业原有产能合计约2500万吨，产能置换比例约为1:1.25。根据200万吨及以下炼油装置淘汰规划及山东地炼产能削减规划，全国原油加工能力仍有近4000万吨的削减空间，缓和炼化一体化项目集中投产对行业的冲击。 随着一系列世界级炼化一体化项目的建成和落后产能的淘汰，我国炼厂产能集中度显著提高。2016-2020年，我国炼油业已淘汰1.6亿吨落后产能，占现有产能的18%；已建成29家千万吨级以上炼厂，占总产能的42%。根据《石油和化学工业“十四五”发展指南及二〇三五年远景目标》，“十四五”期间我国将控制炼油能力在9.5亿吨以内，目前炼油能力扩张空间不足10%。 2.1浙石化：持续布局新材料产能，增加光伏材料规划 浙石化4000万吨/年原油炼化一体化项目规划包含C2-C5多条产业链终端产品，其中两期项目共规划了52万吨PC产能，二期项目还布局了大体量光伏级EVA以及ABS产能，下游市场光伏以及新能源行业对EVA胶膜以及工程塑料终端消费需求有望持续增长，二期项目投产在即，有望持续推动浙石化业绩高增长。 与此同时，荣盛石化旗下永盛薄膜聚焦于薄膜类产品生产，存在向光学膜/光伏膜/半导体等相关中高端膜市场布局潜能。 2.2恒力石化：持续推进膜产业链深加工，丰富C2-C4产业链布局 恒力石化炼化一体化项目整体规划相对较早，虽然当前中高端化学品丰富程度较为有限，但是恒力石化当前绝大多数存量产品都具备向下游延伸获取更高附加值的能力，比如将柴油组分进一步裂解后，一方面可以大幅降低成品油产出，同时可以极大地提升附加值。从产业链看，恒力石化当前除PX产能外仅布局了苯、C2和C3产业链，且产业链长度较短，终端产品主要为大宗类产品，附加值相对较低。但恒力具有延伸产业链潜能，通过C2-C4产业链的深加工推进及布局，具备布局大体量PC/ABS等新能源车/充电桩等需求迅速增长的工程塑料产能的可能性。 与此同时，康辉新材料作为恒力石化新材料业务重点子公司，布局了各类功能性薄膜及工程塑料产能，其中高端聚酯膜应用于消费电子/半导体/光伏等高成长行业，持续增厚终端产品附加值。由于康辉新材料在膜类产品的生产制造具有丰富的经验，且炼化一体化项目在C2产业链已有相应布局，存在向下游锂电隔膜布局潜能。 C2产业链：当前炼化一体化项目C2产业链终端产品主要为PE，而锂电隔膜重要原材料为高分子PE，康辉新材料具有进入锂电隔膜市场的潜能。 C3和苯产业链：当前炼化一体化C3产业链及苯产业链终端产品主要为苯乙烯和聚丙烯，但苯和C3产业链联动有望向聚碳酸酯产业链延伸，非光气法PC一体化布局有望增加DMC产能规划，而高端DMC同时为锂电池电解液溶剂的主要组成部分，伴随新能源相关消费需求持续上行，终端需求有望持续上行。 2.3东方盛虹：持续布局光伏级EVA市场，推动新材料产能布局 东方盛虹收购斯尔邦，介入光伏级EVA市场，与此同时盛虹一体化项目同样布局光伏级EVA产能，伴随下游光伏终端消费需求的持续增长，EVA产能有望持续推动业绩持续增长，叠加一体化项目存在向下游工程塑料布局的可能性，新能源车轻量化及充电桩等下游需求有望持续增长，东方盛虹同样具备持续向新材料布局的能力。 2.4恒逸石化：二期炼化一体化项目具有显著深加工潜力 恒逸石化二期文莱项目规划了大体量的芳烃以及烯烃类产能，其中苯78万吨/年，乙烯165万吨/年深加工装置，文莱炼化二期项目的建设期约为3年，预计2024年有望建成投产，大体量的芳烃和烯烃的产能规划给恒逸文莱二期项目产业链延伸以及深加工布局提供了潜力，恒逸石化依靠两期炼化一体化项目有望向下游新材料产业链持续布局。 2.5大炼化龙头企业一体化项目投产后经营性现金流持续增长，现金基础推动未来投资潜力 在恒力石化、浙石化、恒逸石化炼化一体化项目投产后，公司整体经营性现金流水平有较为显著的增长，而2020年为全球终端消费需求极端不景气的情况下，全行业可获得约520亿元的经营性现金流，伴随浙石化二期、盛虹炼化一体化项目投产以及业绩释放，板块经营现金流有增长。荣盛石化在浙石化二期投产后权益原油加工能力与恒力石化一致，参考恒力石化现金流水平，荣盛石化约有60亿以上的经营现金流上升空间，而盛虹炼化一体化项目预计2021年底到2022年陆续投产，参考恒力石化2018年-2020年经营性现金流复合增速超140%，盛虹炼化项目产能完全释放后，东方盛虹现金流有望超110亿。 因此，在浙石化二期以及盛虹一体化项目产能完全释放后，民营大炼化板块现金流有望在2020年的经营现金流的基础上增加150亿规模，板块合计经营现金流净值有望超670亿。 以2020年年报板块经营现金流作为参考，通常项目投资需要30%资本金，投资过程中30%资本金，70%项目贷款的出资惯例，民营大炼化拥有约1700亿/年的最大投资能力，考虑到降低负债及现金分红对现金的消耗，按照打对折测算，民营大炼化也拥有悲观情况下超850亿/年capax的能力。 如果考虑浙石化二期项目以及盛虹炼化带来的经营性现金流增量，民营大炼化将拥有超2200亿/年的最大投资能力，而在对折测算的情况下，也拥有近1100亿/年的投资能力。在“双碳”严控各类高能耗低附加值项目审批的大背景下，要承接如何巨大的资金体量，只能在符合国家产业政策的大方向中寻找，因此大炼化直接下游的各类新能源及半导体材料成为大炼化核心投资方向具备历史的必然性。 3.新能源车渗透率上升推动大炼化下游化工品需求持续快速增长 受到国家及各省市对新能源车的鼓励及双碳政策的推动，当前乘用车整体景气度较低，但新能源汽车行业景气度持续提升。 除新能源汽车外，储能锂电池同样市场广阔。储能包括抽水储能、电化学储能、飞轮储能等。在全球和国内，电化学储能的新增装机规模增幅均为最大，锂电池为最主流的电化学储能形式。风、光电发展、峰谷电价价差扩大、5G基站建设等均将刺激储能锂电池持续发展。在国内，“新能源+储能”成为多地标配，2020年，二十余省市相继出台鼓励新能源配置储能的政策，储能配置比例在5%-20%不等，时长在1-2小时不等；2021年4月，国家发改委发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿）》，计划到2025年新型储能装机规模达30GW以上，目前新型储能中锂电池占比近90%，意味着储能锂电池新增装机量复合增速需要保持在50%水平。 锂电行业高景气有望持续推动其原材料需求增长，而纯电车受电池重量以及续航里程等限制，车身轻量化有望推动工程塑料相关需求持续增加。与此同时，充电桩作为电动汽车重要的配套基础设施建设，铺设量有望伴随纯电车的购买量以及保有量的上升同步增长，ABS/PC等工程塑料为充电桩以及汽车轻量化主要原材料之一，相关需求持续增加。民营大炼化相关企业由于炼化一体化烯芳烃产业链布局较为完善，具备向新能源车进行大体量产能延伸的能力。 3.1 新能源车轻量化及充电桩等刺激ABS/PC等工程塑料终端消费持续增加 2020年11月国务院办公厅正式发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2025）》以及《节能与新能源汽车技术路线图2.0》均明确了我国今后汽车加强节能的发展方向，其中轻量化为汽车节能的重要技术。 在传统汽车工业领域，轻量化技术一直是产业发展的重要方向之一，是提高汽车安全性、降低油耗、实现节能减排的重要手段。续航里程短、充电时间长是制约电动汽车发展的最重要因素，通常而言，新能源车每减重10%，续航里程可提升5-6%，随着新能源车的推广和普及，轻量化进一步成为汽车制造企业关注的焦点。 由于三电系统与燃油车存在较为显著的差异，新能源车的三电系统相比同车型燃油车增加200-300KG的重量，目前电池容量发展较慢，因此，在保障车身安全和强度的情况下，尽量对汽车及其三电系统系统进行“瘦身”成为关键。传统电池包一般采用低碳钢加工，成本较低但箱体重量大，严重影响电池包系统能量密度和续航里程的提高。所以，采用轻量化材料就成为了电池包“瘦身”的主要手段之一。一般塑料的比重在0.9～1.6，玻纤增强复合材料的比重也不会超过2.0，而钢为7.6，铝为2.7。使用塑料可以减轻电池组件壳体约40%的重量。 除轻量化外，使用工程塑料也可以降低汽车成本。在续航里程方面，1kg塑料可以替代2-3kg钢铝等更重的金属材料，汽车自重每下降10%，油耗可以降低6%-8%。自重每下降10kg，每次充电续航里程增加约2.5km左右。在成本端，塑料比钢/铝等传统金属材料更为廉价，相对于碳纤等复合材料价格优势更加明显，通常能够降低成本40%以上。在新能源汽车高行驶里程与低成本的诉求下，工程塑料占新能源汽车比重有望从传统汽车的5%-8%上升至约10%以上。 汽车轻量化主要有三种实现途径：优化车身设计结构、使用轻量化材料、采用新型制造工艺等，其中轻量化材料与化工领域直接相关。轻量化材料主要包括高强钢材料、铝合金材料和复合新材料等，复合新材料又以各类工程塑料为主，在传统汽车、新能源汽车中的应用领域包括发动机、动力电池系统、汽车外饰、汽车内饰、电子电器和空调系统等。 相较传统燃油车，电动新能源汽车新增了电池、电机、电控三个系统。其中动力电池系统占整车装备质量的18%~30%，续航里程越大，其占比越大。尼桑Leaf第一、二、三代电池系统含电量分别为24、30、40kW·h，其系统整包质量分别为272、293、303kg。大众e-Golf第二代含电量35.8kW·h，质量为314kg。电动车电池轻量化开发领域较为优秀的特斯拉Model3，其电池系统含电量80.5 kW·h，重量仅为478kg。我们对特斯拉电池系统进行拆解后可知，其电芯重量占比约63%，其余部件约37%。 电池系统轻量化的路径主要包括电芯轻量化、电芯模组轻量化、动力电池箱轻量化等。其中，电芯模组和动力电池箱的轻量化主要靠使用工程塑料等有机复合材料实现。电池模组指的是包含若干电芯的电池模块，本质上是一个支架系统，其作用是吸收电芯内部产生的应力和冲击，如由于热胀冷缩和充放电导致的电芯体积变化。其壳体通常由铝合金或PC/ABS、ABS塑料制成，并且为了确保单个电池的位置，在其间使用了环氧树脂泡沫。动力电池箱体是系统中除了电芯以外最重的组件。传统电动车电池箱体主要采用钣金冲压或钢板焊接制成，其优点是工艺简单、防护性能好，但也存在质量过重的缺点。在电池系统轻量化背景下，PC、碳纤/玻纤增强复合材料、SMC模压、塑料注塑等材料开始运用到该领域中。如在电池箱上盖中使用SMC或PP+GF复合材料，可以较钢板、铝板材料达到显著的减重效果。电池箱下箱体除了承载整个电池系统的重量外，还要承担抵抗外部冲击、保护模组和电芯的作用，其重量相比电箱上盖大得多。在下箱体中使用碳纤维和环氧树脂复合材料替代传统材料，可以减重约64%。 PC密度约为无机玻璃的1/2，可将PC作为车窗材料以减轻车身重量。据吉利汽车数据，将某车型车窗材料由钢化玻璃改为PC有机玻璃后，车窗可减重36.7%（PC玻璃略厚于无机玻璃），在汽车轻量化的大背景下，利用PC及其合金替代传统车窗玻璃、车灯玻璃、是汽车减重的重要途径。以全球汽车年产量8000万辆，车均玻璃面积3.5平方米，PC玻璃厚度5毫米计算，若PC玻璃渗透率达到5%/10%/20%，则汽车玻璃对PC需求分别为8.4/16.8/33.6万吨。 在充电桩方面，充电枪目前主要使用改性PBT、PC、PC/ABS,玻纤增强聚酰胺（GF-PA），充电桩外壳主要使用阻燃PC材料。 目前5G基站主要分为四类，即宏基站，微基站、皮基站和飞基站。其中，大量使用PC等工程塑料的主要为宏基站。由于5G信号采用毫米波波段，因此信号穿透力较差，传统天线罩使用PVC和玻璃钢不利于信号传输，PC的低介电常数、低介电损耗、耐老化等优势使其成为5G天线罩的优秀材料，5G对基站的需求量大于4G，PC天线罩市场空间同样广阔。 3.1.1 PC进口替代空间广阔 聚碳酸酯(简称PC)是分子链中含有碳酸酯基的高分子聚合物，根据酯基的结构可分为脂肪族、芳香族、脂肪族-芳香族等多种类型。聚碳酸酯是一种无定型、无臭、无毒、高度透明的线型聚合物，是五大工程塑料 （PAPCPOMPBTPPO）中唯一具有良好透明性的热塑性工程塑料，可见光的透过率可达90%。聚碳酸酯具有优良的物理机械性能，耐热性和耐低温性良好，可在-100℃~130℃温度范围内使用，电性能优良，而且容易加工成型，可与其它树脂共混制造共混物或合金。聚碳酸酯的应用开发向高复合、高功能、专用化和系列化方向发展。 从行业下游需求结构来看，聚碳酸酯下游应用广泛，市场消费结构呈多元化发展，电子电器材料、汽车材料、建筑材料是行业最为主要的几个领域。从终端领域的需求结构来看，电子电器占比45%，板材/片材/薄膜占比18%，汽车领域占比16%，三者合计占比约80%。与其他国家相比，汽车、医疗领域占比显著偏低。汽车轻量化、充电桩、5G基站天线罩对PC需求量快速增长。 我国PC进口依赖度较高，随着国内产能投放，进口依赖度呈降低趋势。PC生产难度较大，早期国内并无PC产能，随着下游行业发展，PC进口需求快速增长，2005年起，帝人、拜耳（现科思创）、三菱纷纷在国内投资建厂，打破了国内PC生产的空白；2015年，鲁西化工、浙铁大风PC项目投产，才正式打破外企垄断，使我国拥有本土PC产能；2018-2021年，国内PC项目集中投产，产能由88万吨增至221万吨。目前中国PC产能已达全球第一，但从生产商来看，巨头仍然为科思创、沙特 SABIC 和日本三菱等外企，国内较多PC生产企业为外资或合资，中国企业产能占比较低。国内PC产能集中释放后产能基本与需求持平，但由于产品同质化问题严重，低端产品产能扩张后PC产能利用率偏低，进口量仍然居高不下。2013年，我国PC进口依赖度高达95.3%，2021年前三季度，进口依赖度降至74.12%，降幅明显，但仍非常依赖进口，进口替代前景广阔。2021年由于部分双酚A装置关停，导致双酚A供应趋紧，聚碳酸酯和双酚A价格出现倒挂，但由于炼化企业具备一体化优势，自备双酚A保障PC装置的正常生产，并获得全产业链利润。 3.1.2 PC及环氧树脂带动双酚A需求 国内双酚A产能温和扩张，2021年，双酚A产能为222.6万吨，较2019年增长44万吨，增速低于下游PC产能扩张。2021年1-11月，双酚A产量为161.39吨，同比增长25.71%。2021年1-11月，双酚A进口依赖度有所下降，为21.61%，国内双酚A产品出口量少，几乎均为国内使用。我国曾多次对进口双酚A加征反倾销关税，目前仍对产于泰国、韩国、日本、新加坡、中国台湾的双酚A加征反倾销关税，中国大陆产双酚A存在价格优势。 环氧树脂为双酚A第二大下游。环氧树脂方面，我国为环氧树脂最大生产国，2020年全球环氧树脂产能为470万吨，国内产能为221万吨，占比约47%。环氧树脂主要用于涂料、电子电器、复合材料等领域，风电、芯片封装有望持续支撑环氧树脂需求。 双酚A或成PC重要影响因素。当前国内双酚A产能约为211.5万吨，在建产能为194万吨。PC方面，PC对双酚A单耗为0.9，国内PC在建/拟建产能为246.5万吨，对应221.9万吨双酚A需求，其中188万吨拥有配套双酚A产能；环氧树脂方面，环氧树脂对双酚A单耗为0.75，国内环氧树脂在建/拟建产能为195万吨，对应175.5万吨双酚A需求，其中仅18万吨产能配套双酚A。无配套双酚A的PC和环氧树脂在建/规划产能对应约160万吨双酚A需求。目前国内双酚A月产能约18.55万吨，2021年1-11月，国内PC和环氧树脂对双酚A的月均需求量约为18万吨，且国内需求主要由国产双酚A满足，因此2021年双酚A出现供应短缺，根据下游扩产计划，双酚A供给偏紧的格局有望延续。在此情形下，进行全产业链规划的聚碳酸酯或具有显著的原料供应和成本优势。 3.1.3 ABS成为新能源车配套材料 ABS作为一种高档树脂，其强度高、韧性好、易于加工成型，被广泛应用于家电、电子产品、汽车、玩具等行业，通过调整聚合方式、工艺条件、单体配比调整可以使ABS的品种多样化，比如通过增加阻燃剂可以使普通ABS变成阻燃型ABS，应用于汽车箱体、充电桩外壳等新兴应用场景，伴随新能源车轻量化需求以及充电桩铺设量的增长，ABS下游消费需求有望持续增长。 2020年中国ABS表观消费量约为616.26万吨，其中约有201.7万吨通过进口补齐国内产能缺口，伴随下游需求的持续增长，ABS市场或持续维持紧平衡状态，产品价格或维持较高景气度。 3.1.4 新能源汽车等促进阻燃剂需求 由于汽车、充电桩等均有发生火灾的风险，因此需要在工程塑料中添加阻燃剂以降低其可燃性，工程塑料更广泛的应用将带动阻燃剂需求。 在动力电池轻量化领域，我们假设未来该领域工程塑料用量达到40%，其中50%为PC、PC/ABS以及环氧树脂材料，阻燃剂添加比例按计算10%~15%计算，则每辆新能源车动力电池系统的阻燃剂用量预计将达到2.6kg。上述其它部件的阻燃剂用量，我们保守估计取动力电池系统的45%进行测算，每辆车用量增加约1.2kg，总计约3.8kg。 在充电桩外壳领域，BDP，RDP，TPP等磷系阻燃剂添加量往往超过 10%；卤系阻燃效率较高，但其使用受RoHS， Reach欧盟等法规限制，结合我国日趋严格的环保要求，预计未来以BDP为代表的有机磷系阻燃剂将成为主流。根据 IEA 发布的报告《Global EV Outlook 2021》，世界新能源车车桩比已达到1:1.08，而我国2020 年新能源车与充电桩保有量分别为492 万辆与 168 万台，车桩比仅达到 3:1，与世界平均水平间存在超300万台的缺口。 在AAU天线罩领域，华为、中兴的单个天线罩阻燃剂添加量分别约为0.5kg和0.4kg，以每台宏基站包含3个AAU设备计算，每个宏基站使用华为和中兴的设备时阻燃剂用量分别为1.5kg和1.2kg，后续使用1.35kg进行测算。 2019年12月5日，欧盟发布了法规（EU）2019/2021。欧盟ErP指令拟禁止在电子显示器的外壳和支架中使用卤系阻燃剂（此处定义的卤系阻燃剂为含卤素的阻燃剂），该指令已于在2021年3月实行。此政策意味着磷系阻燃剂对溴系/氯系阻燃剂会带来实质性替代。考虑到目前溴系阻燃剂市场份额略高于磷系阻燃剂，政策带来的磷系阻燃剂需求弹性很大。 欧洲作为全球第三大阻燃剂市场，全球市场份额稳定在17%~19%。卤系以及磷系阻燃剂在阻燃剂的总额通常在40-45%左右。电子产品是工程塑料的第四大下游领域，份额不超过15%。如果仅仅对欧洲电子产品造成影响， 那么此影响对卤系阻燃剂的影响将达到现有市场的5%左右（18%*40%*15%/ 21%=5.14%），对磷系阻燃剂的促进约为60*5%=3万吨左右。 如果考虑到其他区域受到欧盟限令的指引，我们认为此影响可能会放大到全球的其他部分发达国家市场。 磷系工程塑料下游需求在新兴产业的高成长推动下持续旺盛，在保守情景下，新能源车和充电桩以及5G基站建设以及欧洲溴系法案导致的产品替代就将在未来提供11.19万吨的增量市场，中性情景下需求增量达13.16万吨，乐观情景下增量则高达15.30万吨。 当前全球工程塑料有机磷系阻燃剂产能合计约18万吨，而当前BDP下游消费需求约为19.4万吨，当前行业存在一定产能缺口。当前市场名义规划拟建设产能在最乐观的假设下预计约为11万吨。在考虑现有供需格局以及新增需求情况下，整体工程塑料磷系阻燃剂或持续处于供需偏紧的情况，而随着工程塑料在其他各领域渗透率的提升，未来磷系阻燃剂需求还将不断上升。并且，其中部分规划拟建设产能仍存在一定不确定性，叠加电子、汽车产业链需要较长时间的认证周期，行业存在较为显著的进入壁垒，实际有效新增产能量仍存在较高的不确定性。因此，我们认为即使11万吨的名义产能全按照规划投放，在下游需求持续增长的情况下，工程塑料磷系阻燃剂仍存在供需偏紧的可能性。 目前万盛股份约有5万吨磷系聚氨酯阻燃剂产能以及8万吨磷系工程塑料阻燃剂产能。除万盛股份外，雅克科技是我国生产能力最大的有机磷系阻燃剂生产企业之一，磷系阻燃剂产能达到约9.3万吨/年。由于响水爆炸事件，雅克科技下属滨海雅克与响水雅克停产自查，存在长期关停彻底退出市场可能性。随着万盛股份技改项目的推进和山东项目的建设，公司将进一步扩大并巩固世界级磷系阻燃剂龙头公司的地位。 3.2 DMC（碳酸二甲酯）-工程塑料及电解液溶剂多用途推动消费量高增长 DMC是重要的有机溶剂和化工中间体，当前增长最快的两大下游用途与新能源车的消费需求迅速增长关系密切，一方面高浓度的电池级DMC是锂电池的电解液溶剂之一，而另一方面DMC为非光气法PC原材料，国内光气监管严格，未来PC新增产能以非光气法为主。 伴随中国新能源车对锂电池消费需求持续增长以及对PC消费增长，DMC消费需求持续增加，从而推动DMC产能利用率逐年增长，截至2020年，中国DMC优品产能利用率上升至近95%。因此伴随新能源车及配套充电桩的需求持续增长，DMC的终端消费需求有望持续增加。 3.3 新能源车及储能需求推动锂电隔膜需求旺盛 隔膜是一种具有微孔结构的薄膜，是锂离子电池产业链中最具技术壁垒的关键内层组件，在锂电池中主要起两个作用：一是隔开锂电池的正、负极，防止正、负极接触形成短路；二是薄膜中的微孔能够让锂离子通过，形成充放电的回路。 隔膜产业链上游为乙烯、丙烯、对苯二甲酸、乙二醇等原材料制备而成的PP/PE/PI/PA等聚合物，经过制备得到隔膜产品，部分高性能隔膜需要涂布满足定制化需求，下游主要是动力电池、消费电池和储能电池三大领域。 锂电隔膜制作工艺包括原材料配方和快速配方调整、微孔制备技术和成套设备自主设计等诸多工艺。其中，微孔制备技术是锂电隔膜制备工艺的核心，根据微孔成孔机理的区别可以将隔膜工艺分为干法与湿法两种。目前就使用而言，湿法锂电隔膜主要运用于动力电池和消费电池市场，干法隔膜主要用于储能电池。 2.新能源车渗透率上升推动大炼化下游化工品需求持续快速增长 伴随国家及各省市对新能源车的鼓励以及当前双碳政策的推动，当前乘用车整体景气度较低，但纯电车行业景气度持续向上，持续维持较高的同比增速，纯电车车在乘用车中的渗透率持续提高。纯电车主要采用动力电池作为动力驱动，当前主要采用三元锂电池以及磷酸铁锂电池，纯电车在乘用车的渗透率上升有望持续推动动力电池相关化工品需求持续增长，例如电解液、锂电隔膜等电池制造关键原材料。而纯电车受电池重量以及续航里程等限制，车身轻量化有望推动工程塑料相关需求持续增加。与此同时，充电桩作为纯电车推广进程中重要的基础设施建设，铺设量有望伴随纯电车的购买量以及保有量的上升同步增长，ABS/PC等工程塑料作为充电桩以及纯电车轻量化主 4.高成长光伏需求推动EVA及背板膜终端消费持续增长 中央提出十四五期间大力提升风电、光伏发电规模，加快发展东中部分布式能源，建设一批多能互补的清洁能源基地，非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右。各省也纷纷相继出台十四五规划，大力发展清洁能源，根据各自情况制定能源结构，黑龙江、内蒙古、辽宁省都预计2025年新能源将成为省内电力装机增量的主体能源，新能源装机比重超过50%，甘肃省预计2025年可再生能源装机占电源总装机比例接近65%,云南省目标为到2025年全省电力装机达到1.3亿千瓦左右, 绿色电源装机比重达到86%以上。 光伏组件主要由边框、光伏玻璃、EVA胶膜、电池片、PET背板/玻璃、接线盒等部分组成，其中EVA胶膜以及PET背膜均为石化产业链的下游产品，如果光伏行业需求持续增长，有望推动相关产品景气度持续维持较好水平。 伴随碳达峰、碳中和列入“十四五”规划，并鼓励新能源大力发展的前提下，我国光伏市场有望进入快速发展阶段，光伏新增装机量有望逐年增加，预计2025年新增装机量将达到 90-110GW。 4.1 EVA光伏胶膜终端需求持续旺盛 EVA胶膜包括透明EVA胶膜和白色EVA胶膜，其中透明胶膜是目前市场上最常见，技术相对成熟并且成本较低的品种，可以满足光伏封装材料所要求的可粘贴、高透光率、耐高温以及耐紫外线等要求，但会造成太阳能入射光线损失，致使太阳能电池板组件功率衰减等相关缺点。而白色EVA胶膜主要作用主要于太阳能电池板组件下侧的密封，通过其自身高反射率的特性来来增加太阳能电池板对光线的利用率。 当前市场上。EVA树脂大多采用高压法连续本体聚合工艺生产，VA含量一般在5%-40%区间，EVA下游主要运用于光伏、发泡、电缆、膜料等相关需求，伴随双碳政策的推动，光伏相关需求有望持续增长，从而推动EVA需求上升。但光伏级EVA对VA的含量要求相对较高，一般需要28%以上含量。 2020年中国EVA产量约为74万吨，而国内EVA的表观消费量约为186.4万吨，中国仍有大量EVA缺口需要通过补充，进口依存度约为63.13%。而当前EVA新建产能规划相对较少。需求持续增长且供应增量较少或导致EVA出现供需偏紧的格局。 随着光伏行业景气度持续上行，EVA环节或出现一定缺口，民营大炼化上游产业链布局完善，具有布局潜力，目前浙石化炼化一体化二期项目中的30万吨光伏级EVA已成功试车。 4.2 光伏、锂电池行业景气上行推动PET膜消费增长 太阳能背板膜是封装在太阳能电池背面的材料，对电池片起到保护和支撑作用。太阳能背板膜作为直接与外部环境大面积接触的光伏封装材料，必须具备卓越的耐老化（湿热、干热、紫外）、耐电气绝缘、水蒸气阻隔、尺寸稳定等性能。太阳能背板膜通常由三层结构组成，其中间层几乎均采用PET 基膜，内外两层则使用氟膜。PET 基膜的主要作用是水气阻隔和电气绝缘，且具有尺寸稳定、易加工及耐撕裂等优点。PET基膜是光伏背板膜的核心材料，伴随光伏新增装机量的持续增长，PET基膜需求持续有望持续增加。以2023年全国、全球光伏新增装机量分别为70GW和210GW计算，全国和全球光伏背膜对PET的需求分别为10.29万吨、30.87万吨。 在叠片锂电池中，PET主要有两种作用：（1）在新能源汽车行驶过程中，锂电池存在遭受撞击、刺伤、浸水等意外的风险，可将PET膜铝制壳体和正负极片之间，作为锂电池的绝缘膜起到保护作用；（2）在涂布、辊压工艺中作为极片、隔膜的载体。目前恒力石化子公司康辉新材料12微米在线涂硅离型膜已实现量产并出口，月产能超过6000万平方米，主要为LG叠片电池供货，康辉新材料是国内唯一、全球第二家能够生产该厚度在线涂硅离型膜的企业。 5.半导体及消费电子国产替代持续推进，各类高端膜需求空间大 除新能源车以及光伏行业对石化下游化工品存在显著需求增长以外，5G对消费电子以及半导体消费推动和光学元件以及基板相关的产业链的国产化均推动了相关膜产品消费。因此各类聚烯烃膜在半导体以及消费电子种具有广泛的应用，例如BOPET光学基膜可用于光学元件基膜，半导体MLCC用基膜以及各类光学元件用薄膜。 BOPET中文名是双向拉伸聚酯薄膜，具有强度高、刚性好、透明、光泽度高等特点。BOPET其6μ-75μ多用于包装印刷领域，188μ-350μ多用于电子、工业领域，部分还可用于建筑领域。 伴随国内中高端逐步突破，国内差异化BOPET产品产能逐步增长，电子电气相关需求持续增长，占BOPET下游消费上升至21.96%。 其中BOPET离型膜的用途非常广泛，可以作为印刷电路板、LED 行业的层压隔离膜及保护膜、偏光片的原材料、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材以及作为多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内置天线生产加工过程转移的承载体，广泛应用于多种产品的加工过程中，如 IT 显示屏、手机、LCD/PDA、家电制造、防伪材料、半导体、汽车、铭板、陶瓷片制造、胶带生产及模切行业，其中最主要的是在 MLCC上的应用。 光学离型膜国产替代空间显著 离型膜指表面具有分离性的薄膜，主要由基材、底胶和离型剂组成。在塑料薄膜基材上做等离子处理、涂氟处理或涂硅离型剂，使其对于各种不同的有机压感胶可以表现出极轻且稳定的离型力。 BOPET基膜是光学膜液晶显示背光模组的重要原材料之一，通常经定制化裁切成光学膜片材后应用于背光模组的组装，进而与 LCD 面板加工、制造形成液晶模组，并最终用于各种规格、尺寸的液晶电视、液晶显示器、便携式电脑、平板电脑、手机、数码相机等终端消费类电子产品。当前受益于液晶电视、电脑、手机等终端消费类电子产品市场需求的强劲增长，LCD 产业蓬勃向前发展，液晶模组市场需求近几年呈现逐年增加趋势。 与此同时，BOPET离型膜还可运用于液晶模组中的偏光片中，作为附着的基膜，液晶显示模组中有两张偏光片分别贴在玻璃基板两侧，下偏光片用于将背光源产生的光束转换为偏振光，上偏光片用于解析经液晶电调制后的偏振光，产生明暗对比，从而产生显示画面。OLED 显示模组中也需要使用一张偏光片。偏光片主要包括保护膜、PVA 保护膜、相位补偿膜、PVA 膜、压敏胶及其附着的离型膜等。 从供给角度看，目前偏光片离型膜主要生产基地在日本，主要供应商包括三菱、东丽、琳得科、藤森等。偏光片生产需要透过离型膜观察偏光片品质，因此对于离型膜原膜有配向角要求，且对洁净度、平整度、均匀性等要求较高，目前国内尚无厂商规模化量产 TFT 偏光片用离型膜，个别厂商处于少量出货或送样阶段。与 MLCC 离型膜类似，偏光片离型膜领域有着极大的国产替代空间。 BOPET离型膜还可运用于PCB的生产制造，PCB（印制电路板）是电子元器件的支撑体及其电气连接的载体，主要应用在电脑、通讯、消费电子领域。PCB 离型膜在快速压合工艺中可作为 PCB 的层压隔离膜及保护膜，有耐高温、离型效果好、压合过程无污染的特点，适用于刚性线路板和柔性线路板的生产。 万物互联推动MLCC消费增量显著 近年来，随着我国逐渐成为全球主要的消费性电子产品生产基地，对各类陶瓷电容器的需求上升。而作为最主要的陶瓷电容器产品，我国MLCC市场规模不断得到增长。MLCC（片式多层陶瓷电容器）被称为“电子工业大米”，是世界上用量最大、发展最快的片式元件之一，被广泛用于各类电子产品，其中增长最快的下游应用包括智能手机、汽车电子、可穿戴设备和5G通信基站等。数据表明，近年来，我国具备一定的中高端MLCC制备能力，但配套的BOPET离型膜还需要进口，国内无法生产，自给率极低，国产替代空间巨大。 传统燃油汽车的智能化、电动化，其动力引擎、转向引擎、怠速停止、再生制动、发动机驱动等多个电控电路，均大量使用车规 MLCC，智能化程度越高，要求的控制模块越多，需求的 MLCC 数量越大，目前平均每车在 4000 只左右。另外，新能源汽车的渗透率在快速提高。相对于传统燃油汽车，混合动力汽车在传统汽车智能化的基础上增加了混合动力 / 插电混动、微混合动力、智能节油等控制模块，大幅提高高容量MLCC的需求，每辆车的MLCC需求量在10000只左右。纯电动汽车所需 MLCC 数量更多，是传统燃油汽车需求量的几倍。伴随新能源车渗透率持续提升，MLCC消费有望大幅增长，而MLCC的配套BOPET薄膜需求有望持续增加。 根据 Paumanok 数据，2019 年全球 MLCC 出货量约 4.5 万亿只。假设单颗MLCC 由 400 层单层堆叠而成，并假定单层 MLCC 面积为 5 平方毫米，生产单层 MLCC 所消耗离型膜的面积与 MLCC 的面积大致相当，估算 2019 年全球MLCC 离型膜需求约 90 亿平方米。 根据中国电子元件行业协会发布的数据，2020年全球MLCC市场规模为1,017亿元，同比增长11.1%，预计到2025年将达到1,490亿元，五年复合增长率为7.9%，BOPET离型膜下游需求景气持续上行或推动离型膜消费持续增长。 恒力石化全资子公司康辉新材料引进德国布鲁克纳公司拉膜生产线，目前拥有38.5万吨BOPET产能，已成为国内最大的中高端MLCC离型基膜生产企业，国内市场占有率超过65%，打破了国外垄断。 6.全球能源变革下，石化深加工项目业绩增长可期 天然气为全球第二大能源及电力来源，发电量持续增长。据IEA数据，能源供应方面，全球前三大能源为原油、煤炭、天然气，2019年天然气供应能量占比约23.22%，与石油、煤炭的差距呈缩小趋势；目前煤炭发电仍为全球最主要的发电方式，天然气发电则于2000年超过水电成为第二大发电方式。2019年，全球煤炭发电量为991.44万GWh，占比约37.03%；天然气发电量为634.60万GWh，占比约23.70%，发电量持续增长。全球煤炭发电主要来自我国，2019年我国煤炭发电量达到487.59万GWh，占全球煤炭发电量的49.17%。 受疫情影响，化石燃料需求在2020年均出现下降，2020年，全球石油、煤炭、天然气需求分别同比下降8.8%、4%和1.9%，天然气需求降幅显著低于石油和煤炭。2020年，美国电力需求虽同比下降，但发电对天然气的需求却同比增长2%。在本轮全球能源需求下降中，天然气展现出十足的韧性。 目前全国多个国家积极推进风、光电发展，风、光电发展中存在的主要问题有：（1）风、光电虽然更清洁，但发电量易受天气影响，当风力不足、光照不足时风、光电供给将受限。（2）国内风、光电的供需在时间、空间上存在错配。风、光电发电主要集中在三北地区，而负荷集中在华东、华南等地区。（3）风、光电的日内输出功率、年内平均每日输出功率均不稳定。受到风、光电以上问题的影响，在风、光电和储能达到足够大规模前，需要充分发挥输出功率稳定的火电的作用。天然气为化石能源中最为清洁的能源形式，天然气和煤炭的单位热值碳含量分别约为15kg/GJ和26kg/GJ，天然气释放单位热量的碳排远低于煤炭。因此，在各国实现碳达峰、碳中和进程中，天然气将发挥重要的过渡作用，与风、光电共同受让部分煤炭发电市场。 2017年，发改委等部门联合印发《加快推进天然气利用的意见》提出目标：到2020年和2030年，我国天然气在一次能源消费结构中的占比力争达到10%和15%。根据国内各省“十四五”规划，在制定能源消费结构目标时，普遍将能源分为化石能源和非化石能源，要求降低化石能源消费占比。一方面，我国化石能源以煤炭为主，且煤炭单位热值碳含量高于天然气；另一方面，浙江省、上海市计划提高天然气占一次能源消费比重，多省计划扩大天然气产能及储存能力。因此我们认为，国内在减少煤炭使用的同时将进一步发展天然气，除风、光电外，天然气对煤炭发电的承接作用有望逐步显现。 供暖方面，欧美发达国家已基本实现清洁供暖，天然气在供暖体系中占有很高的比重。我国供暖煤改气进程不及欧美各国。然而自2013年起，为解决北方大气污染等突出问题，国家已先后出台多项政策规划，推动清洁化取暖的进程。 我国天然气占一次能源产量及能源消费总量的比重持续提高，2020年，天然气占一次能源产量及能源消费总量的比重分别为6.0%和8.4%。我国天然气进口依赖程度较高，从表需和产量来看，进口依赖度超过55%。我国天然气产量、进口量、表需均持续增长，2021Q1-Q3，以上三指标分别同比增长10.77%、21.86%和15.56%。 全球油气边际增量有限，油气供需或持续维持紧平衡状态。目前，全球原油生产主要集中在美国、OPEC+及伊朗，天然气生产主要集中在美国、俄罗斯和中东地区。美国为最大的油气生产国，且贡献最多的新增产量，2020年美国原油和天然气产量占全球的比重分别为14.8%和24.9%，2019年，美国新增天然气产量占全球的比重为66.89%，美国油气产量占比持续提升。但2021年，作为全球油气供应主要边际增量的美国在油气产量并未出现显著增长。 2021年1-7月美国天然气产量仅同比增长0.18%，生产恢复缓慢，而出口量却大幅增长29.14%，导致美国天然气库存处于近年低位水平。参考现阶段的天然气钻机活跃数，美国短期或难以大规模增加天然气产量。 与美国、中东相比，俄罗斯天然气产量、出口量较为稳定，呈现出小幅波动。2021年，俄罗斯天然气产量有望达到历史新高，但出口量同样大幅增长，同时9月，俄罗斯天然气库存处于低位，俄罗斯选择优先提升本国库存水平至创纪录的726亿立方米，俄罗斯目前并未解决欧洲的能源紧缺问题。与此同时，北溪2号目前进展不顺利，俄罗斯对于欧洲天然气供应量仍存在较大不确定性。 最近一年美国页岩油气产量稳中略有微幅提升的背后，是一条不可持续的发展道路——通过消耗库存井的方式提升油气产量。页岩油气开采可简单拆分为：钻井-完井（水力压裂）-投产的过程，完井的数量直接影响油气产量，其中经过了钻井步骤但是还没有进行完井（水力压裂）步骤的井被称之为库存井（Drilled but Uncompleted，DUC）,只有经过了完井步骤，油气产量才能够释放出来，一口油气井才能算成投产。与2016年数据进行对比，可以发现2020-2021年，美国三类油气井数量变化趋势与2016年较为类似：库存井数量下降，钻机与完井数量下降后回升，且钻机数超过完井数。 库存井持续消耗背后的深层原因是上游资本开支的萎靡。页岩油气开采遵循：资本开支-勘探-钻井-完井-生产的传导路径，一旦根源处受阻，后续环节也将增长乏力。我们统计了北美59家上市油气企业2016年以来的资本开支情况，可以发现，油气企业资本开支与前一年的原油价格正相关，2020年疫情爆发后，这些油气企业的资本开支发生断崖式下滑，根据其2020年报披露数据，大部分公司2021年资本开支计划并无显著增长，总资本开支恢复速度低于2017年。 疫情使美国油气业陷入低迷。2020年，美国勘探开发企业和油服企业的累计负债大幅增长，全行业生产经营承受较大压力。2020年，美国共有46家勘探开发企业和61家油服企业申请破产，是自2016年石油危机以来破产规模最大的一次。巨大的债务压力及企业大规模破产抑制美国油气企业资本开支。 页岩油存在高衰减率问题。据EIA统计，美国各主要产区单井油气产量12个月衰减率高达70%左右，若上游资本开支维持现状，一旦库存井过度消耗，现有运行井将无法承担维持产量的任务，未来页岩油气产量的持续下滑或在所难免。 在OPEC方面，当前OPEC+减产的月产量参考基准为37.59百万桶/日，计划维持每个月增产0.4百万桶/日产量，并计划2022年5月上调俄罗斯、伊拉克、科威特、沙特以及阿联酋合计1.63百万桶/日产量。假设OPEC+在2022年持续每月维持0.4百万桶/日增产量，考虑到2022年5月基数上调影响，预计2022年5月OPEC+产量基本恢复至现有减产基数水平。 2019年，全球多个天然气项目完成最终投资决定，而2020年、2021年均仅有1项天然气项目完成最终投资决定，显示出天然气供应商投资意愿较为不足。部分正在开发的项目因疫情推迟了开工，从而这部分产能释放将会延后。 伊朗原油、天然气储量排名世界第三，同时也是原油和天然气生产大国。当前，伊朗国家石油公司董事总经理于11月27日表示，伊朗计划在2022年3月将原油产量提升至400万桶/天，并将在未来10年内分别将原油产量和天然气产能提升至500万桶/天及15亿立方米/天。 从2015年各国签署《联合全面行动计划》开始，伊朗原油产量从约280万桶/天的低点逐渐恢复；2017年初，伊朗原油日产量达到近年高点，约385万桶/天；2018年5月，美国退出伊核协议后伊朗原油产量出现断崖式下降，2020年末伊朗原油日产量不足200万桶；目前伊朗原油日产量约250万桶，仍处于近30年低位水平。伊朗原油消费量较为稳定，通常在180万桶/天附近波动，在2016-2017年原油产量较高时，伊朗原油生产主要用于出口，近年则以自用为主。 本次伊朗计划首先将原油产量提升至400万桶/天的水平，达到近30年最高生产水平，较目前产量增长约150万桶/天；150万桶/天占目前OPEC+协议内生产规模的3.78%，按照OPEC+每月将产量恢复40万桶/天的计划，本次伊朗扩产计划相当于将OPEC+复产计划提前约4个月完成。 与此同时，我们要说明的是，通过追溯伊朗历史原油出口量可以发现，伊朗原油出口高峰期约为270万桶/天，即伊朗的原油产量中近70%用于出口，当前“伊核协定”持续推进中，但伊朗原油的出口仍存在不确定性，因此如果后续美伊谈判进展缓慢，伊朗或延迟扩产计划。本次伊朗石油和天然气的扩张计划需要1600亿美元的投资，石油和天然气项目投资额分别为900亿美元和700亿美元。2020年伊朗GDP为8353.5亿美元，项目投资占其全年GDP的19.15%，扩产投资额较大，或对伊朗带来较大的财政压力。叠加全球范围内疫情仍然反复发作，本次伊朗增产计划存在较多不确定性。 目前在供给端，全球油气资本开支增量较少，美国页岩油气产量增长乏力，俄罗斯对外尤其是对欧洲的天然气供应量存在较大不确定性，全球原油边际增量主要来自OPEC+及伊朗的有限增长。因此，全球化石能源供需或持续维持紧平衡状态。 综上所述，以原油、煤炭、天然气为原料进行生产，在原料供应持续紧张的情况下，产品结构必然需要往高附加值方向发展，而新能源产业链大体量终端需求的高速发展可促进对原料用原油、煤炭、天然气的附加值提升需求，民营大炼化布局新材料产业链后可充分受益于新能源发展。 7.石化龙头推动产业链向高新材料延伸，业绩和估值具备双升的基础！ 当前，民营大炼化板块由于主营业务仍集中于原油-PX-PTA-POY及大宗化工品产业链，在采用市盈率作为相对估值法的情况下，持续采用周期类石化公司作为市盈率主要参考对象，当前民营炼化一体化静态市盈率倍数基本为6-13倍。伴随民营大炼化企业持续向下游产业链深加工项目布局，终端产品有望逐步从大宗化工品转为用于半导体/光伏/新能源能等产业新材料，而半导体/光伏/新能源能产业链需求增速在双碳和万物互联的驱动下远超涤纶长丝等用于纺织服装类产品需求增速。且新材料或推动公司产品附加值显著增长，在此情景下，对于大炼化龙头企业潜在新材料产能或需要参考产品结构及产能分布调整行业可比公司，分部给予较为合理市盈率倍数。 新能源及光伏产业链相关行业及公司静态市盈率平均水平超过30倍，光学膜及MLCC离型膜平均市盈率超过20倍，锂电隔膜（湿法）行业受益于锂电池下游行业持续高增长，行业静态市盈率维持在90倍水平，市盈率倍数均显著高于民营炼化板块市盈率倍数。考虑到民营大炼化行业存在显著向下延伸的规划和在建产能，且在产能投产后将实现一体化，大幅弱化业绩的周期性波动，采用分布估值法或带来显著的估值跃升。 大炼化龙头企业在炼化项目投产后，合计可形成每年500-700亿左右的经营性净现金流，按照项目投资过程中30%资本金，70%项目贷款的出资惯例，大炼化龙头具备1700-2200亿/年的最大投资能力，考虑到降低负债及现金分红对现金的消耗，按照打对折测算，大炼化也具备850-1100亿/年的CAPEX。在“双碳”严控各类高能耗低附加值项目审批的大背景下，要承接如何巨大的资金体量，只能在符合国家产业政策的大方向中寻找，因此大炼化直接下游的各类新能源及半导体材料成为大炼化核心投资方向具备历史的必然性。 而大炼化龙头集团向新能源及半导体材料延伸将持续提供充足的成长性，考虑到板块当前静态估值仅10倍左右，即使不考虑任何新能源及半导体材料采用分布估值可以带来的估值跃升，大炼化存量在建产能在21-23年也将带来50%以上的业绩复合增速，我们认为大炼化板块的巨大成长性同极低的估值严重不匹配，空间巨大。 8.小结 大炼化龙头企业在炼化项目投产后，合计可形成每年500-700亿左右的经营性净现金流，按照项目投资过程中30%资本金，70%项目贷款的出资惯例，大炼化龙头具备1700-2200亿/年的最大投资能力，考虑到降低负债及现金分红对现金的消耗，按照打对折测算，大炼化也具备850-1100亿/年的CAPEX。在“双碳”严控各类高能耗低附加值项目审批的大背景下，要承接如何巨大的资金体量，只能在符合国家产业政策的大方向中寻找，因此大炼化直接下游的各类新能源及半导体材料成为大炼化核心投资方向具备历史的必然性。 而大炼化龙头集团向新能源及半导体材料延伸将持续提供充足的成长性，考虑到板块当前静态估值仅10倍左右，即使不考虑任何新能源及半导体材料采用分布估值可以带来的估值跃升，大炼化存量在建产能在21-23年也将带来50%以上的业绩复合增速，我们认为大炼化板块的巨大成长性同极低的估值严重不匹配，空间巨大。 9.附录 10.风险提示 （1）大炼化装置、新能源材料装置投产、达产进度不及预期或者出现意外事故导致长期停产； （2）新能源发展不及预期或新能源材料行业产能出现过剩，导致价格大幅下跌； （3）地缘政治以及厄尔尼诺现象对油价出现大幅度的干扰； （4）油价出现持续一年以上的单向下跌，造成持续一年以上的库存损失。 （5）疫情反复对全球终端需求产生负面影响。 欢迎和我们联系 国金证券 研究所 石油化工 许隽逸 xujunyi@gjzq.com.cn 陈律楼 chenlvlou@gjzq.com.cn
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
- 最新研报
- 微信研报
- 行产报告
