【华泰固收|转债】开年谋“胜势”而后求“胜市”——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】开年谋“胜势”而后求“胜市”——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年01月03日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 谋“胜势”者，方能“胜市”。2022伊始，股市逻辑还难形成有利共振，整体震荡、局部向上的格局不改，结构性行情仍将继续存在。但今年政策取向有利、眼下板块性价比也更为均衡，周期下、消费修复、成长分化是基本趋势。而转债进入传统的供给旺季，转债估值可能因此进入“慢着陆”阶段，但操作空间也难有大的改善。一季度往往是全年配置的关键，我们建议结合正股弹性和转债性价比择券，略偏向于中小市值、成长风格和大消费题材品种。同时不放过定位合理的优质新券，尤其是明星品种引力效应下的低关注度个券。最后，投资者仍需提防高价品种的突然赎回。 股市难共振但结构性行情继续存在，先谋“胜势”，后求“胜市” 股市春季躁动有其背后逻辑，今年政策取向有利，流动性充裕，甚至可能出现地产越差-政策预期越强-股市反而越好。而机构考核结束、春节长假将至，预计投资者进退动作都不会太猛烈。业绩强制披露、冬奥会、两会等主题机会层出，或将构成后市主要扰动。我们建议：1、先定“胜势”。长期继续依托宏大叙事展开布局，中期根据产业线索合理轮动，短期把握关键时点和节奏、热点，一季度操作核心还是为全年作好准备，以配置定胜势；2、后求“胜市”。根据行业景气度的边际变化、估值的匹配程度灵活调整，2022年需要更加注重板块轮动，以求“胜于市”。 关注后疫情相关主线、能源主线和受益政策和国产替代背景的科技主线 板块上分三类思路：第一、后疫主线。疫情虽在持续，但特效药进展顺利，预计疫情影响逐步减弱。关注当前估值不高，疫后修复较快的细分行业。包括：1、必需消费。关注B端中央厨房、C端预制菜等；2、农业；3、交运景气度仍较高；第二类、能源主线，关注细分行业估值匹配度及技术迭代进度。包括：1、风光储。2、新型电力（智能电网、绿电运营）。3、新能源车链。4、核电。5、印尼限制煤炭出口短期刺激。第三类、科技主线，受益于政策持续支持+国产替代大背景，重点关注“增量”逻辑。包括：1、国防军工。2、半导体。3、智能汽车。4、元宇宙。 兼顾正股与转债性价比，重视中小市值、成长风格和大消费题材品种 转债已进入供给旺季，转债估值可能因此进入“慢着陆”阶段。而转债需求依然旺盛，股市结构性机会也未枯竭，转债估值下行幅度有限，操作空间难有大的改善。我们认为转债同样需先定“胜势”，建议：1、正股弹性优先，转债性价比是门槛。一季度往往是全年配置关键，正股优先、规避转债性价比较差的个券，重视中小市值、成长风格和大消费题材品种；2、供给旺季容易出现定位合理的优质新券；3、提防高价高估值品种的突然赎回，尤期是上一阶段已宣告不赎回的个券。高价转债限期不赎回反而增加了不确定性，投资者需要更多精力去跟踪及博弈。 上周有2/4家发布预案/通过股东大会，1/4家通过发审委/证监会 上周共有2个转债预案公布，分别是光力科技（4亿元）、泰福泵业（3.34亿元）；通过股东大会的有4家，天顺风能（29.9亿元）、天赐材料（25.60亿元）、新中港（3.69亿元）、崧盛股份（3.55亿元）；还有1家通过发审委，裕兴股份（6亿元）；拿到证监会批文的有4家，中信特钢（50亿元）、山石网科（2.67亿元）、天地数码（1.72亿元）、成都银行（80亿元）。 风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀继续加剧；国际地缘政治冲突。 上周市场回顾 上周宁指数企稳叠加宏观环境向好，股指温和向上，资金继续遵循景气修复方向布局。盘面上，沪指反弹至3640点并突破20日线，深证成指反弹至14857点，创业板在120日线附近震荡企稳。宏观方面，11月经济数据和12月PMI等显示供给冲击正在过去、需求收缩压力仍存，预期转弱更有待扭转；股市在“经济下+政策上”的背景下，盈利预期存在分化、宏观流动性无忧，结构性行情仍有支撑。市场方面，宁指数触及120日线附近，并在特斯拉提价等消息面支撑下企稳，短期股市风险偏好和流动性压力有所缓解。年底最后一周，市场继续沿2022年景气修复的方向演绎；中小盘（中证1000里的科技和新基建）和低估值消费链条（轻工制造、社服）显示较好弹性，背后是资金从部分高估值板块流出后，积极布局景气回暖且估值性价比仍较好的方向。资金面方面，北向资金受股指回暖和国内宏观经济环境向好等推动，重回较大规模流入，上周净流入超146亿；市场交易量仍维持在万亿水平。 板块方面，上周多数板块回暖，社服、轻工、家电、医药等消费和军工、科技类标的涨幅居前；食品饮料、煤炭领跌，公用事业、汽车、银行等出现一定调整。市场沿着景气延续和复苏两条逻辑交易，且估值性价比获得了较高权重。白酒和上游涨价领域继续成为集中调整方向；而估值性价比更好的轻工、家电等消费受到增持；海外疫情蔓延、前期CXO领域负面影响相对有限，医药中的原料药、药房、医疗器械等方向依旧存在较好的景气提升空间。此外，PPI进入下行通道，制造业压力缓解或将逐步确认，电子（PCB等）、机械制造等领域受益较为明显。 产业信息方面，2021年中国游戏产业年会召开，会议强调坚持游戏出海、发展元宇宙等新业态；游戏+元宇宙+贺岁档形成传媒板块较强催化剂。Wind和Mysteel等数据显示，上周建筑钢材量价齐跌，双焦价格继续下行；基建项目落地至需求端尚存时日，短期上游价格随春节前供需两弱有所下行。但短期海外煤炭进口或将发生较大变化，印度尼西亚政府12月31日宣布，将在2022年1月禁止煤炭出口以缓解国内用电紧张状况。根据海关总署统计数据，我国2021年1-11月总煤炭进口2.9亿吨中，印尼占比约61%；短期煤炭进口短缺或将对供需格局产生影响。港口集装箱运输依旧维持较高景气度，春运即将到来、零售快递等支撑业务量持续提升。 上周转债指数上涨0.33%，个券涨多跌少。存量方面，中高端制造（万讯、博杰、帝尔）、医药（华森、新天、柳药、同和等）、军工（三角、沪工）、有色和化工（中矿、耐普）等涨幅领先；海兰、盛虹、蓝盾等高位转债调整幅度较大。整体来看，转债随中小盘股上涨再次发挥不错弹性，高端制造和TMT、低估值消费（医药、农牧）、军工等表现较好。从汽车、公用等波动调整来看，当前市场依旧难出现趋势行情，短期热点轮动节奏不慢。对投资者而言，布局中期方向显然更有必要，短期追高风险不低，高价转债依旧存在估值调整压力。条款方面，康泰下修到底，显示出发行人较强促转股意愿，较大的修正幅度并未形成太大阻力；投资者对于2022年存在反转可能的个券关注度也在持续提升，包括受压制的制造业、纺服等。新券方面，上周上市的特纸、升21、甬金和科沃四只转债定位依旧较高，不可否认几只新券均有看点（例如特纸具备生产方便面纸包装能力，其余也均为行业龙头），但依旧显示市场给予了偏高估值。发行旺季延续，隆基、台21等公告发行，后续新券定价情况有待观察。 股市展望 2021年股市于上周五正式收官、各机构业绩考核也基本落定。无论从哪个意义来讲，股市和投资者都迎来了新的起点。然而，宏观环境尚未出现大的转折、中观板块仍在快速轮动、微观变化又难以捉摸，强有力的逻辑共振暂难出现，市场依然处于整体震荡、局部向上的结构性走势中。新年第一个交易周，如何寻找开门布局机会？ 市场是不可知的，我们很难做到“胜市”；但投资角度是可以把握的，我们可以做好准备，即“胜势”。所以，“胜势”永远都是“胜市”的前提。考虑到投入产出比，我们推荐从核心矛盾出发寻找市场共识以求“胜势”。 长期趋势好比“到鱼多的地方捕鱼”。关注点一：碳减排与能源变革。能源是现代社会发展的血液，人类历史上几次大的生产力进步都离不开能源的变革，例如煤与蒸汽机、石油与内燃机、电力与电机等。未来看，能源消费结构的变化可能比能源形式本身更为关键。无论国内还是国外，对新能源的布局都在加速，我们正处于一个能源变革的时代，这才是最大的宏大叙事。“30-60”碳达峰、碳中和等政策加持，2035年可再生能源结构目标，国内外新能源车的销量仍在加速，风、光、氢、储多种能源技术的不断发展，决定了未来新能源题材强度不会减弱。 关注点二：科技变革。另一个宏大的叙事则更多聚焦于中国，关乎“卡脖子”与“突围”。近几年，以中美关系为代表的国际竞争日益激烈，中国企业遭遇的困难比往年更多。更重要的是，这还将成为常态，技术进步的目的不再止于追求美好，还被赋予了保护自己的含义。从高端到中低端，从制造业到消费，国产替代或将遍布每一个行业；而中国的优势产业更需要持续提升竞争力，5G、锂电池等行业将迎来二次甚至三次成长加速。 关注点三：地产“退”、新经济“进”。“房住不炒”政策+头部房企债务爆雷+地产相关的信贷收缩，决定了地产必然渐渐失去对经济的主导作用，取而代之的可能是以科技创新为核心的新经济群体，生物医药、TMT等板块的“想象空间”可能慢慢转化为业绩。疫情、注册制以及国际竞争等环境变化正在加速这个宏大叙事的实现。 关注点四：后疫时代。2020年初的新冠疫情袭卷全球，中国受害首当其冲。两年间，金融市场对疫情的反应经历了“恐慌→对抗→脱敏”三个阶段。我们无法否认，疫情也成了近几年内的一个较为宏大的故事背景。但小分子药物、疫苗接种+第三针以及强力管控，2022年大概率会迎来疫情缓解的局面。我们很可能真正走入后疫时代，生活回归正常、消费需求反弹有可能成为阶段性的核心主题。 但长期趋势也会有中间反复和估值透支问题，为提高投资收益，中期还要寻找轮动线索。关注点一：量价齐升的逻辑。哪些板块可能存在量价齐升？关键是供求关系的调整甚至是重塑。传统上，供给收缩带来的更多是涨价逻辑，适用于集中度提升的行业，多数需要依托政策信号，股价弹性大于业绩弹性；但需求加速或触底回升更容易带来量与价同步增长，业绩弹性大于股价弹性。中期看，光伏产业链的组件环节、新能源车产业链的上游资源（锂矿等）环节需求仍在走强，存在量价齐升的可能，而农业链条（生猪、农机、农化等）未来有望受益于通胀传导和消费回升从而出现短期机会。此外，特高压设备（基建）、耐火材料（高炉转电炉）等也存在一定涨价逻辑，值得关注。但需要注意的是，涨价的持续性受制于下游的承受能力，提防类似去年硅料价格对组件订单的反噬现象。 关注点二：政策措施下错杀。最近一年其实是政策落地比较多的一年，共同富裕导向、双控政策、中国版ESG等此起彼伏，鲸起鲸落不断上演。政策驱动的板块轮动十分明显。政策连续性是分辨错杀还是制约的关键。例如上周，光伏板块的反复波动就与市场对“整县推进”政策的解读有关。部分投资者轻信传闻，做空光伏运营，实际上是不太理性的作法。常识是，国家政策一旦推出，一般都不会轻易改变、至少不是逆转，更不必说已经投入的资金与工程。投资者需要分清政策上的小修小补和大的变化，市场的错误解读往往是较佳的买入时点，尤其是极度内卷的新能源板块。 关注点三：区分预期驱动与基本面驱动。股市中最美好的逻辑就是戴维斯双击，实际表现为公司业绩落地+业绩预期持续提升带动估值上行。但仅有业绩预期上升没有业绩落地，或仅有业绩落地却看不到未来预期上行，都存在逻辑瑕疵。近期中药板块的上涨，核心逻辑是集采倾斜带动想象力上升，但投资者容易忽略中药市场长期空间收缩的趋势，从而导致高估相关品种的股价。相反，中药零食化和中药保健的中长期逻辑更通畅，更容易出现戴维斯双击。 关注点四：竞争壁垒带来持续的超额收益。我们在年度报告和此前的周报中多次强调过，2022年成长股面临的市场环境可能更友好，中小市值成长或蜕升的机会尤其值得关注。但成长股投资的关键是寻找“真成长”驱动的超额收益，而“真成长”的背后一定是有竞争壁垒的支撑。我们认为，现阶段投资者需要关注的是政策壁垒、成本壁垒和技术壁垒，对应的是份额优势、抗风险能力与差异化能力。例如UDC等特种设备制造、有一体化能力的造纸企业和新能源车独家零部件厂商等。 短期的落脚点是把握关键时点与节奏。关注点一：主题投资。近期市场几个关键主题：1）1月业绩预告及强制披露是年报前的一次重要博弈。根据交易所要求，业绩较去年表现变化较大的公司往往需要提前披露业绩，而净利润为负或存在ST、退市风险的公司更要强制披露。提防优质公司业绩爆雷，但也可以挖掘困境反转机会；2)冬奥会，关注场馆建设、冰雪用品和体育服饰等板块；3）基建前置，更关注泛电环节，如新型电网建设、核电等；4）军工板块的事件驱动机会，例如资产注入、资产证券化等。 关注点二：压力测试。对板块而言，小幅利空很容易检验出筹码结构和稳定性。例如上上周CXO在美国制裁的消息下快速杀跌，就说明了该板块的筹码不够坚实、投资者信仰有限；而光伏同样受到一定冲击却表现相对坚挺。对投资者而言，需要关注这种小幅利空带来的压力测试，进而调整配置上对仓位的判断。 关注点三：春季躁动。从逻辑上讲，一季度流动性和风险偏好大概率偏有利，消费可能是重点布局方向。原因一是前期跌幅已深而业绩预期基本见底，二是小分子新冠药物有望推出，叠加就地过年和清零政策，疫情大概率缓解，三是餐饮链条盘活还能带动补库需求回升、食品饮料提价降本效果体现。 策略方面，时间进入新年，股市和投资者也开始从零角力。但逻辑上还难形成有利共振，整体震荡、局部向上的格局不改，结构性行情继续存在。传统的春季躁动有其背后逻辑，今年政策取向有利，流动性充裕，房地产政策底已经过去，地产越差-政策预期越强-股市反而越好。市场风格方面，目前板块性价比更为均衡，周期下、消费修复、成长分化是基本趋势。而机构考核结束、春节长假将至，预计投资者进退动作都不会太猛烈。业绩强制披露、冬奥会、两会等主题机会层出，或将构成后市主要扰动。我们建议：1、先定“胜势”。长期继续依托宏大叙事展开布局，中期根据产业线索合理轮动，短期把握关键时点和节奏，一季度操作核心还是为全年作好准备，以配置定胜势；2、后求“胜市”。根据行业景气度的边际变化、估值的匹配程度灵活调整，2022年需要更加注重板块轮动，以求“胜于市”。 行业配置上，我们根据股市的新变化有所微调，目前建议如下： 第一类、后疫主线。疫情虽在持续，但特效药进展达到预期，预计疫情影响逐步减弱。关注当前估值不高，疫后修复较快的细分行业。 1、必需消费。今年需求随宏观经济回升将有所好转、提价有望真正被终端消化，叠加成 本端压力下行，业绩表现将有相对明显的改善。关注B端中央厨房、C端预制菜等。 2、农业。1）种子板块关注政策驱动；2）动物疫苗关注估值修复；3）生猪产能开始去化，关注周期进程。 3、交运。国内清零政策背景下疫情不会继续扩散，关注海外港口拥堵短期难缓解，出口需求维持旺盛，航运价有望维持高位。 第二类、能源主线，从双碳政策来看，产业景气度持续高位，重点关注细分行业估值匹配度及技术迭代进度。 1、风光储。光伏上游原材料价格下行，利好中下游需求释放，关注逆变器、HJT等细分行业；储能基数较低，明年预期增速最高，逆变器不仅受益于光伏，也有储能推动，可重点关注。 2、新型电力（智能电网、绿电运营）。在“十四五”基建规划中，配网投资额增幅较大，配网领域有望迎来需求增长。能源革命的长期背景下，可关注 配电网、数字化转型、绿电运营公司等。 3、新能源车链。新能源车渗透率持续提升，但明年“价升”的逻辑较弱，更应关注 “量增”。格局较好的细分方向有整车、设备、铜箔、三元一体化。 4、核电，国内需求上升+电价不折+龙头公司加速扩张。 5、印尼限制煤炭出口可能对相关板块有短期刺激。 第三类、科技主线，受益于政策持续支持+国产替代大背景，重点关注“增量”逻辑。 1、国防军工。今年是军工业绩释放的一年。关注细分领域的核心股，重点关注业绩确定性好的整机及配套、电子和新材料方向。 2、半导体。科技革命、国产替代的大背景下，半导体板块高景气毋庸置疑。其中逻辑较强、有“增量”逻辑的细分赛道，包括六个方向：IGBT、SIC、CIS、miniLED、设备、材料（光刻胶等）。 3、智能汽车。在新能源汽车快速渗透的情况下，智能化快速渗透，可能成为今年超预期方向。关注车载光学、激光雷达、汽车声学、显示、连接器、功率半导体、汽车PCB。 4、元宇宙。当前仍是产业前期，优先关注可放量的硬件端。关注消费电子（声学、光学以及显示）。 转债展望 本周我们关注如下话题： 年初依旧是调仓布局窗口期，转债投资者如何操作？ 岁末年初往往是投资者着眼来年，调仓换券的重要节点。转债投资者同样如此，但与股票略有不同的是，转债对估值性价比、流动性，包括板块与股市风格轮动的短期变化更敏感，不同账户规模的操作思路也有所不同。 波动加大和调仓换券期，大小盘转债思路有别。近期宁指数遭遇较大幅度调整，投资者转而布局政策支持的新老基建、消费复苏（尤其是必选和低估值可选消费等）、科技创新等方向，股指趋势减弱、波动加大。除着眼正股方向外，性价比（包括绝对价格）在调仓考察时的权重应有所加大。从不同转债规模来看： 1、对于大盘转债，考虑全年景气度预期、底仓价值和中长期收益率情况。大盘转债往往也是大资金必需的底仓选择，交易频率低，着眼长期价值兑现。我们认为，当前大盘转债也存在分化：对于弹性品种，正股中长期收益显然更重要，要着眼全年预期回报。从景气角度出发，绿电（核能）、半导体（闻泰）等转债更胜一筹，虽然绝对价格并不低，但正股均有产能释放、下游需求旺盛的逻辑支撑；对于偏稳健类底仓，大金融仍是较好选择，包括后续上市的大盘银行品种、南银以及国投、敖东等非银品种。高估值环境下，优质底仓品种占比应有增无减； 2、对于中小盘品种，正股均衡+转债性价比是基本思路。我们近期强调，着眼2022年股市，行业、正股市值风格都将更为均衡，投资者应在均衡基础上适当倾斜景气修复方向。例如，正股市值均衡一定程度对应转债规模的适当平衡（因净资产规模限制，大市值往往转债规模也偏大）；行业上，制造、消费和科技大方向均应有所布局，其中，国产高端制造、电子（PCB等）、必选消费、新老基建等权重应适当增加。这些方向也存在更高的盈利反转预期，相应估值性价比更好； 3、纯债替代策略不是主流，主要考察条款博弈等反转可能。当前转债市场低价转债数量仍较少，且资质分化较大，对于仍存在较大财务风险的转债，我们不建议过多参与。可关注少数进入存量中后期、有较大困境反转可能的标的，包括纺服、建筑等方向转债。 此外，我们也能从12月至今转债市场的调仓效果获得启示。限于数据可得性，我们主要从公募基金净值和转债风格指数等表现的对比来观察（这里“公募基金”指近一年转债持仓占比在70%以上的产品，代表主打转债策略的投资者表现和调仓思路）。具体来看，我们认为三点现象值得关注： 第一、转债基金表现优于高价和高估值因子，甚至略好于全样本指数，显示部分机构已在着手改善持仓结构。直接对比公募净值和风格因子表现（高价/低价，高估值/低估值等）明显看到，12月后机构表现呈现“跟随高价转债调整à反弹分化”特点。12月中旬后，高价（尤其双高）转债调整对公募基金表现的负贡献明显减少，部分机构已经完成止盈调仓，也是主流转债投资者净值表现更具韧性的原因之一； 第二、中小盘弹性券仍是获取结构性机会的重要来源。可以看到，公募基金的表现与中小盘弹性券相关度较高（尤其12月中以后），或者说这类弹性券是近期转债投资者重要的收益贡献。如果进一步分拆来看，高性价比兼顾正股弹性的品种贡献更高，回撤也更小；对于中小资金，这部分转债显然不能忽视； 第三、转债行业结构天然的有助于规避部分热门行业调整，重点沿景气反转和政策支持方向布局。近期转债相对股市表现出更多韧性，也部分来自于新能源电池、白酒等标的相对偏少。与之相对，转债中不乏困境反转行业的品种，包括机械制造、轻工、电子、建筑建材和新基建等均有较强反转逻辑支撑，也是后续重点布局方向。 策略方面，一季度是全年配置的关键时点，兼顾正股与转债，重视中小市值、成长风格和大消费题材品种。股市逻辑还难形成有利共振，整体震荡、局部向上的格局不会改变。但市场从新起点开始，投资者心态上可能比收官时略积极。当然受制于春节长假等因素，动作幅度应该不会太大，预计节前以主题交易、预期博弈等为主。转债进入传统的供给旺季，转债估值可能因此进入“慢着陆”阶段。不过对转债资产的需求依然旺盛，股市结构性机会也未枯竭，转债估值下行幅度可能也较为有限，总之操作空间难有大的改善。转债同样需要先定“胜势”，我们建议几点：1、正股弹性优先，转债性价比是门槛。一季度往往是全年配置的关键，优质正股优先、规避转债性价较差的个券，重视中小市值、成长风格和大消费题材品种；2、供给旺季容易出现定位合理的优质新券。若同一日上市多支个券，则有可能出现资金分化带来的错杀机会，尤其是隆基三代等明星品种引力效应下的低关注度新券；3、提防高价高估值品种的突然赎回，尤期是上一阶段已宣告不赎回的个券。高价转债限期不赎回反而增加了不确定性，投资者需要更多精力去跟踪及博弈。 本材料所载观点源自1月3日发布的研报《开年谋“胜势”而后求“胜市”》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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