【华泰固收|利率】不下车,但也不追涨——债券策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|利率】不下车,但也不追涨——债券策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 报告发布时间： 2022年1月3日 摘 要 核心观点 债市面临的宏观环境可以概括为“政策动员之后，见到实效之前”。政策动员后方向无需怀疑，但宽信用的主体和力度尚不明确，房住不炒、隐债约束、严肃财政纪律约束，宏观方向求稳但微观主体活力能否激活尚待观察。政策动员需要传导机制和过程，货币政策仍面临降准降息压力，关注房地产等状况。对于债市我们的结论仍是“近无忧，远有虑”，操作上“不下车，但也不追涨”，一旦降息等落地，需要警惕市场利好兑现后转势。操作建议不变，利率构建哑铃型组合，以及短端城投、困境反转房地产债、国企产业债、转债个券等机会，保持杠杆操作，当前点位更加注重仓位的灵活性。 债市面临的宏观环境：“政策动员之后，见到实效之前” 当前债市面临的宏观环境可以概括为“政策动员之后，见到实效之前”。“稳增长”政策动员下，理想中的情景是财政政策唱主角，货币政策做好配合。但目前来看经济环比仅弱改善，政策动员的实效尚未显现，未来一两个季度内经济仍在潜在产出水平之下。不过，实操当中可能遇到的问题远比“理想”中的复杂：首先，房住不炒、隐性债务约束、严肃财政纪律等原则并无改变；其次，宏观方向求稳，而微观主体活力能否激活仍待观察；最后，稳增长需要有抓手，政策动员也需要传导机制和过程。 近两轮宽信用如何实现：离不开地产和基建 2019年宽信用时间短、幅度小，主要举措包括宽货币+宽财政+金融监管放松+地产因城施策；2020年疫情下的宽信用时间短、幅度大，主要举措包括宽货币+宽财政+地产因城施策。历史上的宽信用都离不开地产和基建两大主体，一看地产，2016年强调“房住不炒”以来，地产均是“因城施策”下的“边际松动”，放松程度有限。当前地产政策底已经出现，后续继续观察“因城施策”下地产需求端政策的变动。二看基建，2018年严控隐债后基建投资动能已明显退坡，目前政府意愿较强，但隐债约束仍在、基建资金来源仍有不确定性，基建反弹的效果还需观察。 本轮信用难宽的原因：微观主体的融资约束 宽信用的三个条件货币政策、融资渠道和融资主体缺一不可，本轮信用难宽主要受融资主体约束。但是向前看，融资主体约束仍在：其一，房地产行业“快周转+高杠杆”模式遭遇梗阻，银行对开发贷此前缺额度、现在缺信心；其二，政信类项目受到隐性债务约束等影响，还在等待政策动员的效果；其三，居民信贷方面，地产销售仍未见起色制约按揭贷款需求，消费贷坏账率过高且难以上量；其四，国企央企还在控制杠杆率，煤炭、钢铁等主体有资产负债表衰退的意味；其五，制造业信贷基本已被充分满足，同时面临较大不确定性，投资热情不高；其六，碳减排工具撬动作用还不明显。 货币宽松加码助力宽信用 在信用难宽这一背景下，市场对货币宽松加码的预期上升，并逐渐“price in”降息预期。我们同样认为，货币政策利好尚未出尽，结构性政策加力+降息降准等政策仍值得期待。时间上，两会前再度实施货币宽松工具的概率较大。从主要的货币工具的选择来看：降息的必要性在上升；降准的意义在于补充流动性缺口、降低银行负债成本并增强稳定性、稳预期；结构性政策做“加法”，仍是22年货币政策的主角，而且用的多了之后，也会产生溢出效应；宽信用显然是目标，不排除央行通过MPA参数进行信贷额度调节的可能。 风险提示：地产政策超预期，美联储QE退出超预期。 本周策略观点：不下车，但也不追涨 上周债券表现强势，原因一是跨年资金面整体平稳，央行通过公开市场大额净投放以及交易所“神秘”大单充分满足机构资金需求，机构对跨年资金面逐渐乐观，并平稳跨年；二是货币政策频现暖意，尤其是央行四季度例会提出跨周期与逆周期结合、总量与结构双重功能，引发市场对货币宽松预期升温；三是票据零利率显示信贷需求弱+基本面惯性下行支撑市场做多情绪。整体来看，十年国债活跃券利率较前一周下行4.5bp至2.78%，十年国开下行较少、活跃券利率下行1bp至3.08%。 当前债市面临的宏观环境可以概括为“政策动员之后，见到实效之前”。政策动员已经开始，中央经济工作会议定调2022年经济“稳字当头”，“稳宏观经济”、“以经济建设为中心”是工作的重点，会议强调“围绕保持经济运行在合理区间，加强和改善宏观调控”，意味着2022年以增长底线定政策力度下限。 “稳增长”政策动员下，理想中的情景是财政政策唱主角，货币政策做好配合。12月27日全国财政工作视频会议召开，会议研究部署2022年财政工作，提到通过减税呵护市场主体活力、基建适度超前稳经济、财力下沉防范基层财政风险等，但隐债要求未松。同时，央行年底几大关键会议相继召开，均释放积极信号，尤其是四季度例会提出跨周期与逆周期结合、总量与结构双重功能，进一步确认了稳字当头政策取向，市场对降息等预期开始升温。 目前看经济环比出现弱改善，但政策动员的实效尚未显现，未来一两个季度内经济仍在潜在产出水平之下。21年9、10月份无疑是经济收缩最剧烈的时间点，包括三季度地产冲击波+能耗双控+价格反噬需求，四季度之后经济环比改善，22年一季度同比将改善，但仍低于经济潜在产出水平（央行测算十四五期间我国经济的潜在产出水平在5%以上）。尤其是房地产，目前来看地产政策底已现、房地产硬着陆风险已经降低，但“政策底-行业底”的传导仍需时间，地产对经济的拖累还在继续，尤其22年一季度是地产下行压力最大的时间点。此外还有冬奥会+春节+疫情等现实约束，22年开年政策动员及宽财政对经济的托底效果仍待验证，叠加高基数效应，目前来看存在较大不确定性。 实操当中可能遇到的问题远比“理想”中的复杂。首先，房住不炒、隐性债务约束、严肃财政纪律等原则并无改变；其次，宏观方向求稳，而微观主体活力能否激活仍待观察；最后，稳增长需要有抓手，政策动员也需要传导机制和过程。 我们先来看看最近两轮宽信用是如何实现的： 2019年宽信用时间短、幅度小：2017-2018年经济逐渐企稳，政策重心转向防风险，“去杠杆”拉开帷幕，以资管新规为代表的金融去杠杆逐渐演变为实体去杠杆，融资渠道端和融资主体端受到严重抑制，国企去杠杆、城投查隐债、房地产高压。2018年以来宽信用在内外（中美贸易摩擦）交困中拉开序幕，货币政策来看，多次降准、降LPR（未降MLF）、再贷款、再贴现、下调再贷款利率、MPA参数调整、创设CRMW民企信用风险缓释工具等。财政政策方面，专项债发行规模提升，从2018年的1.35万亿增加到2019年的2.15万亿，发行前置。金融监管边际放松，资管新规过渡期落地后过渡期一再延长，非标得以有序压降。地产政策来看，2019年初部分城市“因城施策”放松调控政策，叠加货币松动，三四月楼市出现“小阳春”，不过4月份之后地产政策重新收紧。 2020年疫情下的宽信用时间短、幅度大：新冠疫情爆发，逆周期调节力度加大，短时间内宽货币+宽财政同时发力，社融增速快速回升。货币政策方面，宽货币节奏较快，1-4月央行共三次降准、两次降MLF、降LPR、下调超储利率、实施再贷款、再贴现等。财政政策方面，预算内外全方位加大支持力度，提高赤字率至3.6%、发行1万亿抗疫特别国债、新增专项债3.75万亿，同时放松项目审批条件缓解了基建“缺项目”问题，基建投资在二季度迅速回升。地产政策方面，由于LPR下调以及货币松动，2020年初以深圳、上海为代表的城市房价出现显著上行，倒逼下半年“三道红线”监管出台。 历史上的宽信用都离不开地产和基建两大主体。一看地产，2016年强调“房住不炒”以来，2019一季度与2020上半年地产均是“因城施策”下的“边际松动”，放松程度有限。当前地产政策底已经出现，后续继续观察“因城施策”下地产需求端政策的变动。二看基建，2018年严控隐债后基建投资动能已明显退坡，2019年基建面临政府意愿较强、项目储备约束不大、资金约束放松（专项债额度增加、专项债用作资本金、非标压降弱化、PSL重启、国开行人民币贷款放量等）的环境，基建投资小幅回升。2020年上半年整体环境对基建较为友好，二季度基建投资反弹较快，但下半年由于项目储备减少以及政府意愿转弱，基建投资受到拖累。目前政府意愿较强，但隐债约束仍在、基建资金来源仍有不确定性，基建反弹的效果还需观察。 但这一次，微观主体活力和传导机制如何观察？我们认为除了关注各部门、各地区落实情况外，还要看能否产生宽信用的效果。传统周期中，经济下行往往是货币政策紧缩的结果，通过降准释放超储+信贷额度放松就可以实现宽信用，最终带来经济增速反弹。但是2021年下半年以来，经济从微滞胀到弱衰退过渡，供给因素起主导作用，保供是核心，货币政策似乎很难通过放松发挥作用。此外，“货币如绳可拉不可推”，货币政策牵制过热的经济比较容易，但是通缩的时候要推动则比较难，因为投放基础货币后，银行间市场流动性极其充裕，实体如果没有融资需求，银行担忧坏账、风险偏好下降，导致不贷款或者贷不出去，从而信用扩张乏力，央行放水没有效果。房地产与国企等主体，已经将去杠杆、减轻债务负担作为重心，类似于日本的“资本负债表衰退”，靠利率下行等起不到激发活力的效果。 尽管8月份开始市场“宽信用”声音就不绝于耳，我们在8月22日发布的报告《宽信用有心无力》中坚定指出宽信用“有心无力”。历史上看，每一轮信用扩张中，宽信用的三个条件货币政策、融资渠道和融资主体缺一不可，并且地产、城投作为两大引擎基本都发挥了决定作用。但是21年最大的问题是融资主体的约束，尤其是地产和城投。 向前看，短期内几大融资主体仍面临约束，宽信用迹象难寻。先来看近期的几个市场现象，一是存单利率持续低于MLF利率，二是票据“零利率”。现象背后反映的一个是银行的行为，另一个是融资主体的信贷需求意愿偏弱。 对于银行而言，主要受信贷冲量+年底发放贷款意愿弱的双重影响。我们在之前报告就曾提到，银行需要在年底突击完成年初制定的全年信贷增长目标，因此部分放贷节奏慢的银行开始年底冲量。而另一方面，银行年底发放贷款的意愿较弱，主要是主要因为年底放贷对银行当年收入贡献少，但却需要计提减值、拨备影响当年利润，甚至影响年底指标考核如资本充足率等，而且银行也有放贷后置以备22年开门红的倾向，因此年底银行选择借助短期票据冲量的意愿更强。尽管票据利率已经接近零，低于超储利率，银行本质上在做“亏本买卖”，但实属无奈之举。不过票据零利率情况在年底出现急剧转变，上周四商业银行开始压缩票据规模，陆续出票，票据利率也急速反弹。 抛开银行行为，现象背后反映的融资主体的信贷需求意愿偏弱更值得市场关注。具体来看： 其一，房地产行业“快周转+高杠杆”模式遭遇梗阻。第一阶段，20年下半年“三道红线”政策出台，房企外源融资收缩，重心放在降杠杆和保竣工，前端拿地与新开工开始放缓。第二阶段，21年下半年以来，房贷集中度管理导致居民房贷额度不足，房企销售回款快速下滑，房企暴雷-期房销售难、预售资金监管加强-快周转陷入梗阻，房企拿地意愿下降、前端投资进一步冷却、竣工出现困难，负反馈愈演愈烈，从房企端开始蔓延至需求端。11月以来地产政策底出现，但从政策底到行业底还需要时间。这一背景下，房企“活下去”已成难题，降低资产负债率而非扩张规模和盈利成为重心。当然，优质房企发债正在适度放松，如果配合以需求端稳定，房企融资需求才有望恢复正常。 从银行的视角来看，对于房地产开发贷，银行此前缺额度、现在缺信心。从中长期来看，地产行业进入中低速增长期、政策持续强调控、利润空间不断受挤压等多重背景下，房企面临拓展业务新领域、挖掘新增长点等不确定性。短期来看，地产政策底到行业底仍需要时间，市场下行趋势在目前仍未有明确见底回升信号，例如从近期第三批集中供地来看，除个别城市如杭州土拍热度较高外，多数城市土拍遇冷，品牌房企参拍寥寥无几，而且前两轮拿地较为积极的央企、国企也偃旗息鼓。此外，行业出清仍在持续，而且22年还有新一轮房企偿债压力。 其二，政信类项目受到隐性债务约束等影响，还在等待政策动员的效果。从近期各大会议来看，隐性债务管控并未放松，遏制增量、化解存量的隐债处置机制未变，违规借债终身问责、倒查责任的追责制度不变。目前基建投资环境的边际变化在于政府意愿增强，狭义基建资金约束放松，后续配套信贷需求有望好转，但需要时间。 其三，居民信贷方面，地产销售仍未见起色制约按揭贷款需求，消费贷坏账率过高且难以上量。从房地产开发资金来源看，个人按揭贷款增速回升幅度最大，主要受益于前期积压按揭贷款加速投放；但另一方面，定金预收款继续下滑，反映开发贷和按揭贷边际放松，但居民购房意愿下降，居民端地产销售起色至少要看到房价回暖。不难推断，考虑到之前积压的按揭贷款需求充分满足，加上地产销售增速大幅下降，按揭贷款占比预计萎缩。此外，疫情、失业率上升、居民收入修复不及预期背景下，消费贷坏账率较高，银行也难以上量。 其四，国企央企还在控制杠杆率，煤炭、钢铁等主体有资产负债表衰退的意味。辜朝明最早提出的资产负债表衰退是指企业资产负债率过高，企业为修复资产负债表，会抑制自己的借贷行为，即使资金成本已经很低，企业也会选择积极偿还债务，力求负债最小化，进而导致经济出现流动性陷阱，货币政策失效。中国的情况更为特殊，“三去一降一补”中的关键一项就是推动国企、央企去杠杆。目前钢铁、煤炭等主体有些资产负债表衰退的意味，永煤事件后，国内钢铁煤炭企业遭受冲击，尽管大宗暴涨、企业盈利迅速改善，但企业仍选择偿还债务而非增加资本开支（当然也受行政管控的影响如拿不到许可证），企业借贷意愿不足。 其五，制造业信贷基本已被充分满足，同时面临较大不确定性，投资热情不高。制造业正处在被动补库到主动去库存过渡阶段，近两个季度企业家信心指数与BCI投资前瞻指数在下滑。 其六，碳减排工具撬动作用还不明显。12月30日孙国峰司长出席新闻发布会时表示，11月碳减排支持工具创设以来，人民银行已向有关金融机构发放第一批碳减排支持工具资金855亿元，支持金融机构已发放符合要求的碳减排贷款1425亿元，撬动作用还比较有限，符合我们年内不超过2000亿的判断。实操当中，项目难找，尤其是减碳量难以衡量，导致无法申请碳减排工具资金。 其七，轻资产的新兴行业企业基本都用PE、VC融资，对银行贷款的需求有限。 机构面临的结构性资产荒与融资主体融资需求弱是一枚硬币的两面。从资产端来看，城投地产模式消退，相关债券及非标供给下降；存款加点改革后存款吸引力下降；信用风险暴露，弱资质信用债基本被排除在机构需求之外；好在银行资本债尚能提供一定的品种下沉和高票息机会。从机构端来看，非资产驱动的规模扩张加剧了资产荒的问题。去年银行理财规模意外扩张超过2万亿。这种规模扩张并非源于资产驱动，而是源于规模比拼、老产品转换等。而保险每年有20%左右的资产到期，存在刚性配置需求。这些资金原本可以投资非标等高收益资产，但资管新规之后，非标供给萎缩，存款利率降低，从而形成了缺资产的问题。 总之，融资主体约束下宽信用正面临难题，未来宽信用能否起效，关注的重点还是财政、地产需求端政策的进展。 在信用难宽这一背景下，市场对货币宽松加码的预期上升，并逐渐“price in”降息预期。目前市场对于货币政策宽松预期较高，从12月24日华泰固收问卷调查结果来看，对于问题“您认为到明年一季度之前，还会有何种货币政策放松手段出现”，选择“降低MLF利率”和“降准”的投资者数量最多，超过一半（105/198）的投资者对于降低MLF利率有期待。此外，近两周债券的强势表现也与市场对货币政策放松的乐观预期有一定关系。 我们同样认为，政策动员已经开启，方向不需要怀疑，但宽信用难度仍较大。在这种背景下，货币政策仍需要保驾护航，利好尚未出尽，结构性政策加力+降息降准等政策仍值得期待。时间上，政策要靠前出台，并且留给货币政策边际放松的时间窗口有限，两会前再度实施货币宽松工具的概率较大。原因是一方面，中央经济会议要求，各地方各部委都要出台稳定宏观经济的政策且节奏要适度靠前；另一方面，美联储3月底可能就将完成QE缩减，年中就可能开始启动加息，届时中国货币政策面临更大制约，留给货币政策空间有限。后续密切关注疫情冲击、房地产状况和财政等发力情况。 从主要的货币工具的选择来看： 第一，降息的必要性在上升，降息最核心触发因素应该是经济增速低于潜在水平，需要通过降息降低微观主体负担，稳定总需求。根据21年3月央行的测算，十四五期间我国经济的潜在产出水平应该在5.1%-5.7%之间，三季度GDP已经跌至4.9%，我们测算四季度只有3.6%，22年一季度大概率也仍在5%以下，因此一季度仍存在降息的必要性，预计MLF利率大概率下调并引导1年、5年LPR利率下降； 其次，降准的意义在于补充流动性缺口、降低银行负债成本并增强稳定性、稳预期。22年一季度为支持地方债发行并提振市场主体信心，存在再次降准可能性。但补缺口式降准并没有改变资金面状况，市场反应也会更趋于平淡； 第三，结构性政策做“加法”，依然是兼顾长期与短期的重要抓手，激励信贷投放，仍是22年货币政策的主角，预计碳减排支持工具、再贷款等继续扩容，小微企业相关的工具支持力度继续加大。而结构性政策用的多了之后，也会产生溢出效应，毕竟再贷款等利率已经低于OMO、MLF利率； 第四，宽信用显然是目标，但目前仍缺少明确的融资主体，需要财政、房地产等政策配合。不排除央行通过MPA参数进行信贷额度调节。 2022年中央“稳增长”的决心毋庸置疑，宽信用是必经之路。政策动员已经开始，尽管从政策动员到政策见效存在时滞，但中期来看宽信用不会缺席，关注宽信用拐点的到来，一季度末是重要观察时间点。 基于上述讨论，我们对于债市的结论仍是“近无忧，远有虑”，操作上“不下车，但也不追涨”。短期货币政策利好尚未出尽，经济惯性下行，信贷需求仍显疲软，缺资产仍是债市主题，债市风险还不大。但考虑到稳增长政策动员已经出现，经济硬着陆风险降低，封锁了利率大幅下行的空间，二季度开始需要提防经济增速改善+美联储加息+利率债供给等扰动。操作上，“不下车，但也不追涨”，一旦降息等落地，需要警惕市场利好兑现后转势。 操作建议： 1）元旦期间，印尼煤炭出口禁令可能对中国产生一定的冲击。央行出台《宏观审慎政策指引》，对双支柱框架进行制度化。部分地方在1月中旬将开启今年的地方债发行，需要提防可能的供给扰动。 2）我们对利率保持全年前低后高或前后低中间高走势（四季度不确定）判断。经济惯性下行+货币政策仍在放松窗口期+融资需求不足下的缺资产=“近无忧”，政策动员效果+美联储加息+利率供给压力=“远有虑”。城投地产模式弱化，利率中枢长周期下行悬念不大。关注利率供给、降息兑现、房地产需求端政策、稳增长等扰动因素和信号。空间上，十年期国债已经临近甚至突破我们核心区间下限，赔率有所弱化，保持仓位的灵活性。 3）前期我们建议构建5年利率债与超长期限提前偿还地方债的哑铃型组合，以及短端城投、困境反转房地产债、国企产业债、转债个券等机会，均有一定收效，目前暂保持这一判断不改。利率债建议持仓但不追涨，配置盘保持基本配置前提下放慢配置脚步，关注转债个券α机会。 4）杠杆操作是我们去年十月份认为确定性较高的策略，除春节等特殊时点外，短期内资金面宽松仍是大概率事件。当然，普遍的加杠杆行为会被视为稳增长政策的“负作用”，加上杠杆行为越发拥挤，一旦经济好转，需要早做提防。 本周核心关注：12月财新PMI，12月美国PMI，美联储货币政策会议纪要，12月美国非农就业，疫情演进。首先，周一公布中国12月财新制造业PMI及美国ISM制造业PMI，关注景气度变化；第二，周四美联储FOMC公布货币政策会议纪要，关注措辞变化；第三，周五美国公布12月非农就业数据，关注美国劳动力市场变化；第四，关注元旦后疫情情况。 上周热点与本周关注点 上周热点： 1）圣诞节美国零售不惧O型病毒，但服务业开始呈现疲弱迹象。疫情：美国疫情反弹，新增确诊超前期峰值，omicron占比迅速提高，但死亡率和住院率仍相对可控；圣诞节服务业：整体趋向疲软，餐饮、航空旅行、住宿服务有明显下降趋势；圣诞节零售业：未受疫情影响，反而高速增长，商品消费向服务消费的切换再被延迟。 2）12月27日，2022年中国人民银行工作会议召开。会议总结2021年各项工作取得的好成绩：一是稳健的货币政策灵活精准、合理适度；二是金融服务实体经济质效进一步提升；三是防范化解金融风险取得新成效；四是金融国际合作和对外开放积极推进；五是金融改革取得新进展；六是金融服务和金融管理水平不断提升。会议要求2022年的工作安排：一是稳健的货币政策要灵活适度；二是精准加大重点领域金融支持力度；三是进一步健全宏观审慎政策框架和治理机制；四是坚持推动金融风险防范化解；五是持续深化国际金融合作；六是不断深化金融改革；七是进一步优化外汇管理和服务；八是全面提升金融服务与管理水平。 3）12月29日，国务院常务会议决定延续实施部分个人所得税优惠政策：一是将全年一次性奖金不并入当月工资薪金所得、实施按月换算税率单独计税的政策，延续至2023年底。二是继续对年收入不超过12万元且需补税或年度汇算补税额不超过400元的免予补税，政策延续至2023年底。三是将上市公司股权激励单独计税的政策，延续至2022年底。 4）12月30日，央行货币政策司司长孙国峰表示，今年央行并行推出两个新的结构性货币政策工具，碳减排支持工具和2,000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。碳减排支持工具的支持比例是60%，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款的支持比例为100%，利率均为1.75%。目前两个工具已经顺利落地。央行向有关金融机构发放第一批碳减排支持工具资金855亿元，支持金融机构已发放符合要求的碳减排贷款1,425亿元，共2,817家企业，带动减少排碳约2,876万吨。 5）12月31日，中国人民银行发布《宏观审慎政策指引（试行）》，从我国实际出发，明确了建立健全我国宏观审慎政策框架的要素。主要包括：一是界定了宏观审慎政策相关概念，包括宏观审慎政策框架、系统性金融风险、宏观审慎管理工作机制等；二是阐述了宏观审慎政策框架的主要内容，包括宏观审慎政策目标、系统性金融风险评估、宏观审慎政策工具、传导机制和治理机制等；三是提出了实施好宏观审慎政策所需的支持保障和政策协调要求。 6）12月官方制造业PMI 50.3%，回升0.2个百分点，低于市场预期（Wind一致预期为50.5%），非制造业PMI 52.7%，回升0.4个百分点。 本周关注： 1） 本周一公布中国12月财新制造业PMI及美国ISM制造业PMI。 2） 本周四公布中国12月财新服务业PMI和美国12月ISM非制造业PMI。 3） 本周有逆回购到期7000亿。 4） 本周利率债净供给-180.90亿元。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 风险提示 1）地产政策超预期：地产政策超预期宽松或超预期收紧。 2）美联储QE退出：美联储QE退出进度超预期。 3）样本科学性代表性不足风险。 本材料所载观点源自1月3日发布的研报《不下车，但也不追涨——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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