“供强于需”格局未变——12月PMI数据点评&债券周报【华创固收 | 周冠南团队】
（以下内容从华创证券《“供强于需”格局未变——12月PMI数据点评&债券周报【华创固收 | 周冠南团队】》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047 报告导读 2021年12月中国官方制造业PMI录得50.3%，较11月的50.1%回升0.2个百分点；官方非制造业PMI录得52.7%，环比上升0.4pct，主要受服务业景气回升的影响。 12月制造业PMI继续上行，主要由于需求这一弱项有小幅改善，但“生产扩张、需求收缩”的特征依然突出。同时，保供稳价政策效应持续释放，价格指数延续回落，提振企业补库。建筑业景气回落，尤其是需求端大幅下行，暗示12月固定资产投资边际上难有超预期的表现。后续而言，当前国内疫情多发，假期或也难改服务消费需求弱势，服务业PMI可能再度回落；而一季度基建反弹可期，料将为需求侧带来一定支撑，利于制造业景气度的进一步修复。 从分项来看： （1）价格：保供政策效应继续释放，价格分项延续回落。12月煤价延续缓幅下行的趋势，叠加工业需求淡季，带动材料端和产品端价格均进一步下降。 （2）供需：需求小幅改善，但仍在收缩区间；生产扩张放缓。需求方面，新订单分项环比上行，强于季节性，个别行业（医药、汽车、电子）的支撑作用较强。生产方面，受需求淡季、环保限产和春节提前的影响，生产节奏略有放缓，12月主要行业开工率均有下降。 （3）库存：上游降价提振补库，产成品库存受到备货效应影响。生产扩张、原材料价格下降，加快企业材料补库节奏，对应采购量环比上行。在“供强于需”的格局，叠加年底节日临近，终端消费品仍有备货需求，带动产成品库存上行。 （4）外贸：出口回落、进口微增，整体符合季节性。新出口订单环比回落0.4pct至48.1%，符合季节性，集装箱出口旺季已过，但高频数据显示物资需求好于同期，预计12月出口增速将延续缓慢回落，但仍有韧性，环比增速或略低于11月。进口分项环比上行0.1pct至48.2%，继续受到生产扩张的提振。 （5）非制造业：建筑业景气超季节性回落，服务业需求小幅改善。12月寒潮天气影响，叠加假期临近，建筑施工需求相对下滑，但经营预期指数、从业人员分项上行，反映企业对明年初的需求较为乐观。而上月受疫情扰动较大的餐饮娱乐行业重返荣枯线上方，需求侧略有改善，但仍在收缩区间，业务活动预期也有进一步下降。国内疫情反复之下，服务消费需求疲弱的特征或短期难消。 周度政策跟踪：宏观审慎政策指引落地，多部委部署2022年工作。就宏观政策定调而言，加强信息建设促进中小微企业融资，2022年三农工作守住两条底线；就财政政策而言，部署2022年财政工作，延续实施部分个人所得税优惠政策；就货币政策而言，宏观审慎政策指引落地，三个“稳”增强服务实体经济能力；就金融监管而言，系统排查企业债兑付风险，支持小微企业和绿色发展；就房地产政策而言，房住不炒基调不改，鼓励购房政策仍以结构性为主。 周度海外疫情和疫苗跟踪：疫苗方面，混打加强针对奥密克戎免疫效果更好，欧洲各国强化疫苗加强针接种政策，莫德纳疫苗和诺瓦瓦克斯疫苗对奥密克戎存在免疫效果。疫情方面，西安市实行封闭管理，疫情拐点尚未出现，国内抗疫形势依然严峻；全球疫情大幅反弹，美国新增确诊人数快速上升，奥密克戎逐渐占据主导地位。封锁政策方面，海外主要发达国家计划节后进一步收紧防疫政策，跨国旅行政策依然偏紧。经济政策方面，欧央行内部对通胀观点分歧加大，关注欧洲通胀走势和对加息预期的影响。 风险提示：年初基建投资反弹幅度超预期，抑制债市交易空间。 正文 一、12月PMI数据点评：“供强于需”格局未变 2021年12月中国官方制造业PMI录得50.3%，较11月的50.1%继续回升0.2个百分点；官方非制造业PMI录得52.7%，环比回升0.4pct；综合PMI产出指数为52.2%，持平上月。12月制造业PMI景气扩张略有加快，主要受到订单端的影响，生产季节性下行；保供稳价政策效应释放，购进、出厂价格端继续回落。 （一）制造业：景气略有改善，成本端加速下行 1、价格：继续回落，稳价效应显著 12月上游延续降价趋势，购进价格降至荣枯线以下。12月原材料购进价格、出厂价格指数分别为48.1%、45.5%，环比下降4.8pct、3.4pct，通胀进一步缓和。其中，材料购进价格降至收缩区间，为2020年5月以来最低值，反映12月保供稳价政策效应继续释放，上游煤炭等能源价格进一步回落，加之工业需求淡季，中间材料价格跟随下调，导致出厂价格指数延续下行，采购成本端的压力也有明显缓和。 2、产需：生产扩张放缓，需求小幅改善 12月制造业生产侧景气扩张放慢。12月生产分项降至51.4%，环比回落0.6pct，生产仍处于景气扩张区间，但边际放缓。一是12月为工业需求淡季，生产受到需求节奏放慢的影响；二是冬奥环保要求开始影响北方地区的工业生产；三是春节假期提前，与元旦假期较近，部分工厂提前放假，也导致12月开工率相对下行。 需求侧小幅改善，但仍处于收缩区间。12月新订单分项环比上行0.3pct至49.7%，环比而言强于季节性，但仍在荣枯线下方，表明需求继续收缩，但幅度有所放缓。年末工业需求淡季，故新订单指数改善程度有限。按行业看，医药、汽车、电子产品需求加快释放，分别对应国内疫情反复、芯片供给改善以及电子消费旺季的影响。 3、库存：采购节奏加快，产品去库放缓 12月原材料采购成本明显下降，提振企业备货。12月原材料库存PMI分项环比上升1.5pct至49.2%，一是生产侧尚处于扩张区间；二是原材料价格下降，加快了企业材料备货的节奏，这与采购量指数环比上行相对应，也侧面反映企业对生产预期较为乐观。 产成品去库连续第二个月放缓，与需求仍在收缩有关。12月产成品库存分项环比上行0.6pct至48.5%，高于2017年以来的同期水平，去库速度继续放慢。一是需求端虽下行趋缓，但仍在收缩，整体偏弱；二是生产端延续扩张态势，供给表现仍强于需求，是产成品库存下行趋缓的主要原因。此外，年底圣诞、元旦、春节临近，终端对于消费类等商品也有备货补库的需求。 4、企业结构：小企业景气大幅回落，分化加剧 就整体景气度而言，12月小型企业加速收缩，而中、大型企业继续扩张。12月小型企业PMI环比下滑2pct至46.5%，为2020年2月以来最低值，显示企业景气度加速下滑。而中、大型企业扩张速度进一步加快，PMI分别上行0.1pct、1.1pct，分化再度加剧。 按分项看，大型企业产、需扩张提速，而小型企业两侧均明显转弱。需求方面，大型、中型企业新订单指数环比分别上行1.2pct、1.3pct，前者重返扩张区间，而小型企业下降3.4pct至44.2%，为2020年2月以来新低，且弱于季节性。12月浙江地区疫情反复，影响区域工厂接单及交货，也导致小型企业生产指数环比下降3.2pct至45.6%，创去年初以来新低。 （二）外贸：出口回落、进口微增 新出口订单回落0.4pct至48.1%，边际上符合季节性。从高频数据看，12月圣诞季备货尾声，集装箱运输传统旺季已过，但物资运输需求仍强于往年同期。考虑到新出口订单指数与出口环比增速存在一定正相关性，我们预计12月出口增速将延续缓慢回落，但仍具韧性，环比增速上或略低于11月。此外，进口分项环比上行0.1pct至48.2%，继续改善，主要与生产活动景气度持续扩张有关。 总结来看，12月价格分项继续回落，成本端的压力明显缓和，带动企业加快补库，材料库存水平明显上行；产需方面，则延续“供强于需”的特征，产成品去库进一步放缓；新出口订单呈季节性回落，预计12月出口环比增速或略有下移。 （三）非制造业：服务业需求反弹，建筑业景气季节性下行 非制造业PMI为52.7%，环比上行0.4pct，服务业景气加速扩张，是带动制造业PMI上行的主要因素；冬季气温影响施工需求，12月建筑业景气度小幅回落。 服务业商务活动指数52%，环比上升0.9pct，景气扩张提速。12月航空运输、餐饮、娱乐等行业活动指数重返荣枯线以上，疫情的扰动有所缓和。从分项看，新订单指数48.2%，较上月改善0.3pct，但仍在收缩区间，表明服务业需求恢复仍不稳固；国内散点疫情不断，叠加区域就地过年等影响，12月服务业业务活动预期指数下滑1.3pct至56.9%，连续第三个月下降。 建筑业商务活动指数环比下滑2.8pct至56.3%，弱于季节性。12月建筑业新订单指数环比下滑4.2pct至50%，与同期相比明显偏低，也是拖累行业景气的主要分项。12月寒潮天气影响多个地区，叠加假期临近，建筑施工需求相对下降。而经营活动预期环比回升1.6pct至59.9%，从业人员小幅上行0.5pct至51.8%，均反映企业对于明年初的施工需求较为乐观，在财政发力靠前、适度超前基建的基调下，短期建筑业景气度有望高位上行。 综合而言，12月制造业PMI继续上行，主要由于需求这一弱项有小幅改善，但“生产扩张、需求收缩”的特征依然突出。同时，保供稳价政策效应持续释放，价格指数延续回落，提振企业补库。建筑业景气回落，尤其是需求端大幅下行，暗示12月固定资产投资边际上难有超预期的表现。后续而言，当前国内疫情多发，假期或也难改服务消费需求弱势，服务业PMI可能再度回落；而一季度基建反弹可期，料将为需求侧带来一定支撑，利于制造业景气度的进一步修复。 二、周度政策跟踪：宏观审慎政策指引落地，多部委部署2022年工作 就宏观政策定调而言，加强信息建设促进中小微企业融资，2022年三农工作守住两条底线。国务院印发《加强信用信息共享应用促进中小微企业融资实施方案》，提出构建全国一体化融资信用服务平台网络，通过建设新型金融基础设施的方式化解中小微企业融资难、融资贵问题；中央农村工作会议召开，指出2022年“三农”工作要牢牢守住保障国家粮食安全和不发生规模性返贫两条底线，保障粮食安全的全年产量目标设为1.3万亿斤以上，在巩固脱贫攻坚成果的基础上继续推进乡村振兴和农业农村现代化建设；临近春节国内人员流动性增加，疫情传播风险加大，国常会部署春运疫情防控工作，关注各地就地过年情况。 就财政政策而言，部署2022年财政工作，延续实施部分个人所得税优惠政策。全国财政工作视频会议召开，对2022年财政工作进行部署，符合中央经济工作会议关于保持适当支出强度、适度超前开展基础设施投资的定调，并要求实施更大力度减税降费，加大中央对地方转移支付等，地方政府专项债券要保障重点项目建设，基建领域和保障房领域或成为重点发力方向；国常会决定延续实施部分个人所得税优惠政策，预计全年可减税1100亿元；财政部部长刘昆发文指出要将十九届六中全会精神贯彻落实到财政改革发展各项工作中，加快建立现代财税体制，即深化预算管理制度改革和健全完善财税政策体系两大方面。 就货币政策而言，宏观审慎政策指引落地，三个“稳”增强服务实体经济能力。央行发布《宏观审慎政策指引（试行）》，明确了建立健全我国宏观审慎政策框架要素，关注后续宏观审慎政策落地见效的具体工具选择；2022初两项直达工具开启接续转换，未来一年半普惠小微贷款支持工具继续使用，并纳入支农支小再贷款管理，4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时额度可增加；央行有关责任人指出2022要以三个“稳”增强服务实体经济能力，从量、价、结构三个方面展开，分别是货币信贷总量稳定增长、金融结构稳步优化、综合融资成本稳中有降，此外两项支持碳达峰碳中和的专项工具已落地，向金融机构发放第一批资金。 就金融监管而言，系统排查企业债兑付风险，支持小微企业和绿色发展。（1）发改委发文要求对2022年度企业债券本息兑付等风险进行全面系统排查，利于提早发现、应对、处置风险。（2）央行举行新闻发布会，强调金融继续支持小微企业和绿色发展等方面的工作。（3）央行起草《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》，将地方各类金融业态纳入统一监管框架，利于提升地方金融监管效能。（4）外管局部署2022年外汇管理重点工作，包括防范化解外部冲击风险、深化外汇领域改革开放、完善外汇市场微观监管等方面。（5）银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，对偿二代监管规则进行了全面优化升级，并将根据实际情况确定过渡期政策，允许在部分监管规则上分步到位，最晚于2025年起全面执行到位。 就房地产政策而言，房住不炒基调不改，鼓励购房政策仍以结构性为主。（1）政策基调：房住不炒定位和房地产金融审慎管理不改，政策对于放松仍采取相对谨慎的态度，因城施策、保障房、城市更新是2022年住建工作的重点。（2）保障房政策：上海进一步放宽调整廉租住房相关政策标准，北京规范新供住宅项目配建公租房、保障性租赁住房的工作，有效增加保障房供应房企并购支持政策。（3）鼓励购房政策：仍以结构性为主，宁波将生育二孩、三孩家庭买首套房的公积金首贷额度提高20万，福建缩短人才限价商品住房的上市交易限制期限，并同时取消人才限价商品住房保障家庭购买普通商品住房的约束机制。 三、国内外疫情和经济政策跟踪：美欧疫情明显恶化，多国缩短加强针接种间隔，海外防疫政策仍偏紧 （一）全球首个二代疫苗获批使用，多国缩短加强针接种间隔 全球首个二代疫苗获批使用，多国缩短加强针接种间隔。中国方面，国药集团中国生物二代重组蛋白新冠疫苗获得阿联酋卫生和预防部批准紧急使用，成为全球首个获批紧急使用的二代新冠疫苗，对多种变异毒株具有广谱保护效力，将作为加强针用于已接种两剂中国生物新冠灭活疫苗的人群。美国方面，截至1月1日，美国居民加强针接种率上升至20.69剂/100人；同时，美国政府继续加快推动疫苗加强针接种进度，一方面，美国食品药品监督管理局计划将青少年和成人接种第二针与加强针的时间间隔从6个月缩短至5个月，另一方面，纽约市对私营企业雇员的新冠疫苗强制令正式生效，所有私营企业必须要求所有员工提供新冠疫苗接种证明。欧洲方面，截至1月1日，欧盟加强针接种率升至28.69剂/100人，英国加强针接种率继续领先，为49.74剂/100人，法国允许民众注射第二针疫苗三个月后可以接种加强针，新西兰、马兰西亚同样宣布缩短接种间隔，另外，以色列政府考虑批准第四针新冠疫苗接种，全球疫苗加强针接种持续推进。 （二）国内新增确诊人数大幅上升，全球疫情明显恶化 国内新增确诊人数大幅上升，陕西省防疫政策继续收紧防止疫情扩散。本周国内新增确诊病例为962例，较上周新增确诊人数接近翻倍，陕西省西安市为当前疫情重灾区。根据陕西省新冠肺炎疫情防控工作新闻发布会的消息来看，最近几天的大规模核酸筛查检出阳性人数维持在高位，从社区检出的病例还有一定比例，社区传播风险依然存在，西安市本土疫情还处于胶着对垒的关键阶段；陕西省要求重点加强农村聚集性活动管控，严防疫情向农村地区蔓延，倡导在外务工人员非必要不流动、“就地过年”，镇村不漏一人，分类落实返乡人员防控措施，全力防止疫情向农村外溢。 全球疫情明显恶化，美欧新增确诊人数加速上升，美洲和非洲疫情继续反弹，奥密克戎高感染率的影响上升。美国方面，美国新增病例受奥密克戎影响加速传播，平均新增确诊人数从19万人升至37万人，美国联邦紧急事务管理局已陆续向纽约州派发近80支医疗救护队开展医护工作，同时纽约州在开放医疗物资库存，将呼吸机等医疗设备运至全州的医院。欧洲方面，欧洲疫情加速反弹，平均新增确诊人数从40万人大幅上升至70万人以上，且未有放缓趋势，除德国外，英国、法国、意大利、西班牙疫情均出现明显上升，或与年末节假日民众外出和集聚有关；其他国家，非洲平均新增确诊人数从4万人升至4.3万人，每周平均新增确诊人数从3万人反弹至5.6万人，海外疫情形势继续恶化。 （三）海外防疫政策维持偏紧状态，欧央行加速退出宽松的讨论增加 1、海外主要发达国家防疫政策仍偏紧，但尚未重启封锁 海外主要发达国家防疫政策仍偏紧，但尚未重启封锁。法国恢复远程办公措施，限制大型聚会人数，要求民众持疫苗接种证才能进入公共场所；日本推广新冠口服药普及，计划扩大第三针提前接种人群范围，要求国民减少跨年返乡和旅行计划；然而，英国首相约翰逊表示，或不会在英国宣布更多新冠肺炎限制。 2、欧央行加速退出宽松的讨论增加，日央行政策态度边际转鹰 欧央行内部鹰派官员支持提前结束购债并加速紧缩，日央行政策态度边际转鹰。受通胀上行风险影响，欧央行内部对政策退出节奏继续分化，维斯科认为欧央行不会再2023年结束缩债，维持有利的融资条件，但委诺特表示可以加速结束购债，霍尔茨曼认为可以在2022年逐步取消负利率和量化宽松政策。同时，日央行内部政策态度逐渐从中性向鹰派转换，日央行表示将在1-3月保持债券购买速度不变，但部分委员认为日央行应逐步退出货币政策宽松，结束额外的公司债购买计划，降低疫情刺激措施力度，值得关注。 四、利率债周度复盘：资金平稳叠加降息预期升温，现券收益率下行突破2.8% 从上周行情来看，央行逆回购加码，跨年资金面整体较为均衡，叠加市场降息预期渐浓，债市情绪走强，春季躁动行情显现，全周现券收益率下行突破2.8%关键位置。 周一，央行公开市场开展500亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为51，非银资金情绪指数为55，下午全市场资金情绪指数为54，非银资金情绪指数为57，隔夜加权价格下行2.79bp至1.7692%，7D加权价格上行51.64bp报2.4156%，全天非银7D资金供需紧张，资金面供需偏紧；11月规模以上工业企业利润同比增9%，前值增24.6%，工业企业利润增长放缓，但盈利分布改善，下游份额明显回升，并超过上游占比，成为11月的盈利“重心”；国债期货冲高回落小幅收涨，10年期主力合约涨0.10%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.03%；10年期国开活跃券210215收益率下行0.05bp至3.0875，成交535笔；10年期国债活跃券210017收益率下行0.75bp至2.1825%，成交182笔。上周货政例会释放宽松信号，早盘央行逆回购加码至500亿元，叠加工业企业利润数据表现偏弱，债券市场情绪走高，现券收益率震荡下行1bp左右，10年国债活跃券收益率触及到前低2.8025%，午后资金面进一步收敛，债市情绪转弱，国债期货下跌，现券收益率由下转上。 周二，央行公开市场开展2000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为55，非银资金情绪指数为59，下午全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为53，隔夜加权价格下行19.96bp至1.5696%，7D加权价格下行12.86bp报2.2870%，央行逆回购加码，资金供需有所缓解；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约涨0.02%；10年期国开活跃券210215收益率下行1bp至3.0775%，成交508笔，10年期国债活跃券210017收益率下行1.5bp至2.7975%，成交142笔。央行逆回购再度加码投放，宽松预期有所强化，上午债市交易情绪较为平淡，下午债市情绪走高，银行间主要利率债收益率普遍下行，210017活跃券收益率盘中一度跌破2.8%关口，创2020年6月15日以来新低。 周三，央行公开市场开展2000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购和700亿元国库现金定存到期；早盘全市场资金情绪指数为55，非银资金情绪指数为59，下午全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为53，隔夜加权价格下行28.82bp至1.2814%，7D加权价格上行7.8bp报2.3650%，央行连续两日开展2000亿逆回购操作，资金面边际放松；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.10%，5年期主力合约涨0.05%；10年期国开活跃券210215收益率下行1.54bp至3.0640%，成交256笔；10年期国债活跃券210017收益率下行1.75bp至2.7825%，成交143笔。日内央行维持2000亿元逆回购投放，资金面边际放松，权益市场震荡走弱，债市情绪较强，银行间主要利率债收益率普遍下行1.5-2bp，其中5年期中短券表现更好。 周四，央行公开市场开展1000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为56，非银资金情绪指数为60，下午全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为53，隔夜加权价格下行1.40bp至1.2674%，7D加权价格上行10.89bp报2.4739%，资金面均衡偏紧；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.26%，5年期主力合约涨0.18%，2年期主力合约涨0.09%。10年期国开活跃券210215收益率上行0.50bp报3.0725%，成交424笔；10年期国债活跃券210017收益率下行1.5bp报2.77%，成交69笔。日内债市情绪先弱后强，上午央行逆回购投放缩量，权益市场向上拉升，债市行情偏弱，活跃券收益率上行1-2bp；午后股市横盘整理，降息预期渐起，债市交易情绪走强，现券收益率转为下行。 周五，央行公开市场开展1000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为53，非银资金情绪指数为57，下午全市场资金情绪指数为39，非银资金情绪指数为43，隔夜加权价格上行76.46bp至2.0320%，7D加权价格下行18.23bp报2.2916%，跨年资金面较为均衡；12月官方制造业PMI为50.3，预期50.5，前值50.1，PMI指数位于扩张区间，主要由于需求这一弱项有小幅改善，但“生产扩张、需求收缩”的特征依然突出；国债期货震荡偏弱，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约涨0.01%；10年期国开活跃券210215收益率上行1.5bp至3.08%，成交311笔，10年期国债活跃券2100017收益率上行1.25bp至2.7775%，成交66笔。降息预期落空，PMI表现偏强，带动活跃券收益率震荡上行2bp，但央行逆回购延续1000亿元，跨年资金面整体较为均衡，全天收益率窄幅震荡，整体成交较为清淡。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差走扩。央行逆回购周内两度加量，维稳意图明显，跨年资金面整体较为均衡，带动现券中短久期表现较长端更优，故国债和国开期限利差走扩。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩至50BP以上，国开10Y-1Y利差走扩至75BP以上。 （一）资金面：央行逆回购多次加量，跨年资金面较为均衡 （二）一级发行：国债、地方债、政金债净融资均位于低位，同业存单净融资大幅下行 （三）基准变动：国债和国开期限利差走扩 五、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，中短票收益率全线下行 （一）一级市场：信用债发行量环比下降，净融资环比上升 本周信用债发行规模1,471.04亿元，较上周减少467.88亿元，净融资额-109.52亿元，较上周增加459.01亿元。分品种来看，公司债的净融资额下降至211.77亿元，短融、中票和企业债的净融资额分别上升至-445.50、112.40和0.61亿元。等级方面，AA+、AA级的发行占比分别下降至20.61%、19.43%，AAA+、AA-级的发行占比分别上升至59.83%、0.13%。期限方面，3-5年的发行占比上升至41.84%，1年以内、1-3年和5年以上的发行占比分别下降至33.24%、18.55%和6.37%。企业性质方面，央企的发行占比上升至31.23%，地方国企和民企的发行占比分别下降至65.60%、0.78%。行业方面，公用事业、建筑装饰、城投等行业发行较为活跃。 二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周下降。银行间市场成交额降至4507亿元，交易所市场成交额下降至98亿元。收益率方面，中短票收益率全线下行，信用利差普遍走阔，中短期限城投债收益率下行，信用利差普遍走阔。评级调整方面，评级下调的主体有7家，分别为上海世茂建设有限公司，山东美晨生态环境股份有限公司、深圳深业物流集团股份有限公司、兰州建设投资(控股)集团有限公司、兰州市城市发展投资有限公司、上海世茂股份有限公司、西安高科集团有限公司；评级上调的主体有2家，分别为江苏省农垦集团有限公司、山东黄金矿业股份有限公司。 （二）二级市场：信用债成交活跃度上升，中短票收益率全线下行 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 具体内容详见华创证券研究所1月3日发布的报告《“供强于需”格局未变——12月PMI数据点评&债券周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1447篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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（4）外贸：出口回落、进口微增，整体符合季节性。新出口订单环比回落0.4pct至48.1%，符合季节性，集装箱出口旺季已过，但高频数据显示物资需求好于同期，预计12月出口增速将延续缓慢回落，但仍有韧性，环比增速或略低于11月。进口分项环比上行0.1pct至48.2%，继续受到生产扩张的提振。 （5）非制造业：建筑业景气超季节性回落，服务业需求小幅改善。12月寒潮天气影响，叠加假期临近，建筑施工需求相对下滑，但经营预期指数、从业人员分项上行，反映企业对明年初的需求较为乐观。而上月受疫情扰动较大的餐饮娱乐行业重返荣枯线上方，需求侧略有改善，但仍在收缩区间，业务活动预期也有进一步下降。国内疫情反复之下，服务消费需求疲弱的特征或短期难消。 周度政策跟踪：宏观审慎政策指引落地，多部委部署2022年工作。就宏观政策定调而言，加强信息建设促进中小微企业融资，2022年三农工作守住两条底线；就财政政策而言，部署2022年财政工作，延续实施部分个人所得税优惠政策；就货币政策而言，宏观审慎政策指引落地，三个“稳”增强服务实体经济能力；就金融监管而言，系统排查企业债兑付风险，支持小微企业和绿色发展；就房地产政策而言，房住不炒基调不改，鼓励购房政策仍以结构性为主。 周度海外疫情和疫苗跟踪：疫苗方面，混打加强针对奥密克戎免疫效果更好，欧洲各国强化疫苗加强针接种政策，莫德纳疫苗和诺瓦瓦克斯疫苗对奥密克戎存在免疫效果。疫情方面，西安市实行封闭管理，疫情拐点尚未出现，国内抗疫形势依然严峻；全球疫情大幅反弹，美国新增确诊人数快速上升，奥密克戎逐渐占据主导地位。封锁政策方面，海外主要发达国家计划节后进一步收紧防疫政策，跨国旅行政策依然偏紧。经济政策方面，欧央行内部对通胀观点分歧加大，关注欧洲通胀走势和对加息预期的影响。 风险提示：年初基建投资反弹幅度超预期，抑制债市交易空间。 正文 一、12月PMI数据点评：“供强于需”格局未变 2021年12月中国官方制造业PMI录得50.3%，较11月的50.1%继续回升0.2个百分点；官方非制造业PMI录得52.7%，环比回升0.4pct；综合PMI产出指数为52.2%，持平上月。12月制造业PMI景气扩张略有加快，主要受到订单端的影响，生产季节性下行；保供稳价政策效应释放，购进、出厂价格端继续回落。 （一）制造业：景气略有改善，成本端加速下行 1、价格：继续回落，稳价效应显著 12月上游延续降价趋势，购进价格降至荣枯线以下。12月原材料购进价格、出厂价格指数分别为48.1%、45.5%，环比下降4.8pct、3.4pct，通胀进一步缓和。其中，材料购进价格降至收缩区间，为2020年5月以来最低值，反映12月保供稳价政策效应继续释放，上游煤炭等能源价格进一步回落，加之工业需求淡季，中间材料价格跟随下调，导致出厂价格指数延续下行，采购成本端的压力也有明显缓和。 2、产需：生产扩张放缓，需求小幅改善 12月制造业生产侧景气扩张放慢。12月生产分项降至51.4%，环比回落0.6pct，生产仍处于景气扩张区间，但边际放缓。一是12月为工业需求淡季，生产受到需求节奏放慢的影响；二是冬奥环保要求开始影响北方地区的工业生产；三是春节假期提前，与元旦假期较近，部分工厂提前放假，也导致12月开工率相对下行。 需求侧小幅改善，但仍处于收缩区间。12月新订单分项环比上行0.3pct至49.7%，环比而言强于季节性，但仍在荣枯线下方，表明需求继续收缩，但幅度有所放缓。年末工业需求淡季，故新订单指数改善程度有限。按行业看，医药、汽车、电子产品需求加快释放，分别对应国内疫情反复、芯片供给改善以及电子消费旺季的影响。 3、库存：采购节奏加快，产品去库放缓 12月原材料采购成本明显下降，提振企业备货。12月原材料库存PMI分项环比上升1.5pct至49.2%，一是生产侧尚处于扩张区间；二是原材料价格下降，加快了企业材料备货的节奏，这与采购量指数环比上行相对应，也侧面反映企业对生产预期较为乐观。 产成品去库连续第二个月放缓，与需求仍在收缩有关。12月产成品库存分项环比上行0.6pct至48.5%，高于2017年以来的同期水平，去库速度继续放慢。一是需求端虽下行趋缓，但仍在收缩，整体偏弱；二是生产端延续扩张态势，供给表现仍强于需求，是产成品库存下行趋缓的主要原因。此外，年底圣诞、元旦、春节临近，终端对于消费类等商品也有备货补库的需求。 4、企业结构：小企业景气大幅回落，分化加剧 就整体景气度而言，12月小型企业加速收缩，而中、大型企业继续扩张。12月小型企业PMI环比下滑2pct至46.5%，为2020年2月以来最低值，显示企业景气度加速下滑。而中、大型企业扩张速度进一步加快，PMI分别上行0.1pct、1.1pct，分化再度加剧。 按分项看，大型企业产、需扩张提速，而小型企业两侧均明显转弱。需求方面，大型、中型企业新订单指数环比分别上行1.2pct、1.3pct，前者重返扩张区间，而小型企业下降3.4pct至44.2%，为2020年2月以来新低，且弱于季节性。12月浙江地区疫情反复，影响区域工厂接单及交货，也导致小型企业生产指数环比下降3.2pct至45.6%，创去年初以来新低。 （二）外贸：出口回落、进口微增 新出口订单回落0.4pct至48.1%，边际上符合季节性。从高频数据看，12月圣诞季备货尾声，集装箱运输传统旺季已过，但物资运输需求仍强于往年同期。考虑到新出口订单指数与出口环比增速存在一定正相关性，我们预计12月出口增速将延续缓慢回落，但仍具韧性，环比增速上或略低于11月。此外，进口分项环比上行0.1pct至48.2%，继续改善，主要与生产活动景气度持续扩张有关。 总结来看，12月价格分项继续回落，成本端的压力明显缓和，带动企业加快补库，材料库存水平明显上行；产需方面，则延续“供强于需”的特征，产成品去库进一步放缓；新出口订单呈季节性回落，预计12月出口环比增速或略有下移。 （三）非制造业：服务业需求反弹，建筑业景气季节性下行 非制造业PMI为52.7%，环比上行0.4pct，服务业景气加速扩张，是带动制造业PMI上行的主要因素；冬季气温影响施工需求，12月建筑业景气度小幅回落。 服务业商务活动指数52%，环比上升0.9pct，景气扩张提速。12月航空运输、餐饮、娱乐等行业活动指数重返荣枯线以上，疫情的扰动有所缓和。从分项看，新订单指数48.2%，较上月改善0.3pct，但仍在收缩区间，表明服务业需求恢复仍不稳固；国内散点疫情不断，叠加区域就地过年等影响，12月服务业业务活动预期指数下滑1.3pct至56.9%，连续第三个月下降。 建筑业商务活动指数环比下滑2.8pct至56.3%，弱于季节性。12月建筑业新订单指数环比下滑4.2pct至50%，与同期相比明显偏低，也是拖累行业景气的主要分项。12月寒潮天气影响多个地区，叠加假期临近，建筑施工需求相对下降。而经营活动预期环比回升1.6pct至59.9%，从业人员小幅上行0.5pct至51.8%，均反映企业对于明年初的施工需求较为乐观，在财政发力靠前、适度超前基建的基调下，短期建筑业景气度有望高位上行。 综合而言，12月制造业PMI继续上行，主要由于需求这一弱项有小幅改善，但“生产扩张、需求收缩”的特征依然突出。同时，保供稳价政策效应持续释放，价格指数延续回落，提振企业补库。建筑业景气回落，尤其是需求端大幅下行，暗示12月固定资产投资边际上难有超预期的表现。后续而言，当前国内疫情多发，假期或也难改服务消费需求弱势，服务业PMI可能再度回落；而一季度基建反弹可期，料将为需求侧带来一定支撑，利于制造业景气度的进一步修复。 二、周度政策跟踪：宏观审慎政策指引落地，多部委部署2022年工作 就宏观政策定调而言，加强信息建设促进中小微企业融资，2022年三农工作守住两条底线。国务院印发《加强信用信息共享应用促进中小微企业融资实施方案》，提出构建全国一体化融资信用服务平台网络，通过建设新型金融基础设施的方式化解中小微企业融资难、融资贵问题；中央农村工作会议召开，指出2022年“三农”工作要牢牢守住保障国家粮食安全和不发生规模性返贫两条底线，保障粮食安全的全年产量目标设为1.3万亿斤以上，在巩固脱贫攻坚成果的基础上继续推进乡村振兴和农业农村现代化建设；临近春节国内人员流动性增加，疫情传播风险加大，国常会部署春运疫情防控工作，关注各地就地过年情况。 就财政政策而言，部署2022年财政工作，延续实施部分个人所得税优惠政策。全国财政工作视频会议召开，对2022年财政工作进行部署，符合中央经济工作会议关于保持适当支出强度、适度超前开展基础设施投资的定调，并要求实施更大力度减税降费，加大中央对地方转移支付等，地方政府专项债券要保障重点项目建设，基建领域和保障房领域或成为重点发力方向；国常会决定延续实施部分个人所得税优惠政策，预计全年可减税1100亿元；财政部部长刘昆发文指出要将十九届六中全会精神贯彻落实到财政改革发展各项工作中，加快建立现代财税体制，即深化预算管理制度改革和健全完善财税政策体系两大方面。 就货币政策而言，宏观审慎政策指引落地，三个“稳”增强服务实体经济能力。央行发布《宏观审慎政策指引（试行）》，明确了建立健全我国宏观审慎政策框架要素，关注后续宏观审慎政策落地见效的具体工具选择；2022初两项直达工具开启接续转换，未来一年半普惠小微贷款支持工具继续使用，并纳入支农支小再贷款管理，4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时额度可增加；央行有关责任人指出2022要以三个“稳”增强服务实体经济能力，从量、价、结构三个方面展开，分别是货币信贷总量稳定增长、金融结构稳步优化、综合融资成本稳中有降，此外两项支持碳达峰碳中和的专项工具已落地，向金融机构发放第一批资金。 就金融监管而言，系统排查企业债兑付风险，支持小微企业和绿色发展。（1）发改委发文要求对2022年度企业债券本息兑付等风险进行全面系统排查，利于提早发现、应对、处置风险。（2）央行举行新闻发布会，强调金融继续支持小微企业和绿色发展等方面的工作。（3）央行起草《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》，将地方各类金融业态纳入统一监管框架，利于提升地方金融监管效能。（4）外管局部署2022年外汇管理重点工作，包括防范化解外部冲击风险、深化外汇领域改革开放、完善外汇市场微观监管等方面。（5）银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，对偿二代监管规则进行了全面优化升级，并将根据实际情况确定过渡期政策，允许在部分监管规则上分步到位，最晚于2025年起全面执行到位。 就房地产政策而言，房住不炒基调不改，鼓励购房政策仍以结构性为主。（1）政策基调：房住不炒定位和房地产金融审慎管理不改，政策对于放松仍采取相对谨慎的态度，因城施策、保障房、城市更新是2022年住建工作的重点。（2）保障房政策：上海进一步放宽调整廉租住房相关政策标准，北京规范新供住宅项目配建公租房、保障性租赁住房的工作，有效增加保障房供应房企并购支持政策。（3）鼓励购房政策：仍以结构性为主，宁波将生育二孩、三孩家庭买首套房的公积金首贷额度提高20万，福建缩短人才限价商品住房的上市交易限制期限，并同时取消人才限价商品住房保障家庭购买普通商品住房的约束机制。 三、国内外疫情和经济政策跟踪：美欧疫情明显恶化，多国缩短加强针接种间隔，海外防疫政策仍偏紧 （一）全球首个二代疫苗获批使用，多国缩短加强针接种间隔 全球首个二代疫苗获批使用，多国缩短加强针接种间隔。中国方面，国药集团中国生物二代重组蛋白新冠疫苗获得阿联酋卫生和预防部批准紧急使用，成为全球首个获批紧急使用的二代新冠疫苗，对多种变异毒株具有广谱保护效力，将作为加强针用于已接种两剂中国生物新冠灭活疫苗的人群。美国方面，截至1月1日，美国居民加强针接种率上升至20.69剂/100人；同时，美国政府继续加快推动疫苗加强针接种进度，一方面，美国食品药品监督管理局计划将青少年和成人接种第二针与加强针的时间间隔从6个月缩短至5个月，另一方面，纽约市对私营企业雇员的新冠疫苗强制令正式生效，所有私营企业必须要求所有员工提供新冠疫苗接种证明。欧洲方面，截至1月1日，欧盟加强针接种率升至28.69剂/100人，英国加强针接种率继续领先，为49.74剂/100人，法国允许民众注射第二针疫苗三个月后可以接种加强针，新西兰、马兰西亚同样宣布缩短接种间隔，另外，以色列政府考虑批准第四针新冠疫苗接种，全球疫苗加强针接种持续推进。 （二）国内新增确诊人数大幅上升，全球疫情明显恶化 国内新增确诊人数大幅上升，陕西省防疫政策继续收紧防止疫情扩散。本周国内新增确诊病例为962例，较上周新增确诊人数接近翻倍，陕西省西安市为当前疫情重灾区。根据陕西省新冠肺炎疫情防控工作新闻发布会的消息来看，最近几天的大规模核酸筛查检出阳性人数维持在高位，从社区检出的病例还有一定比例，社区传播风险依然存在，西安市本土疫情还处于胶着对垒的关键阶段；陕西省要求重点加强农村聚集性活动管控，严防疫情向农村地区蔓延，倡导在外务工人员非必要不流动、“就地过年”，镇村不漏一人，分类落实返乡人员防控措施，全力防止疫情向农村外溢。 全球疫情明显恶化，美欧新增确诊人数加速上升，美洲和非洲疫情继续反弹，奥密克戎高感染率的影响上升。美国方面，美国新增病例受奥密克戎影响加速传播，平均新增确诊人数从19万人升至37万人，美国联邦紧急事务管理局已陆续向纽约州派发近80支医疗救护队开展医护工作，同时纽约州在开放医疗物资库存，将呼吸机等医疗设备运至全州的医院。欧洲方面，欧洲疫情加速反弹，平均新增确诊人数从40万人大幅上升至70万人以上，且未有放缓趋势，除德国外，英国、法国、意大利、西班牙疫情均出现明显上升，或与年末节假日民众外出和集聚有关；其他国家，非洲平均新增确诊人数从4万人升至4.3万人，每周平均新增确诊人数从3万人反弹至5.6万人，海外疫情形势继续恶化。 （三）海外防疫政策维持偏紧状态，欧央行加速退出宽松的讨论增加 1、海外主要发达国家防疫政策仍偏紧，但尚未重启封锁 海外主要发达国家防疫政策仍偏紧，但尚未重启封锁。法国恢复远程办公措施，限制大型聚会人数，要求民众持疫苗接种证才能进入公共场所；日本推广新冠口服药普及，计划扩大第三针提前接种人群范围，要求国民减少跨年返乡和旅行计划；然而，英国首相约翰逊表示，或不会在英国宣布更多新冠肺炎限制。 2、欧央行加速退出宽松的讨论增加，日央行政策态度边际转鹰 欧央行内部鹰派官员支持提前结束购债并加速紧缩，日央行政策态度边际转鹰。受通胀上行风险影响，欧央行内部对政策退出节奏继续分化，维斯科认为欧央行不会再2023年结束缩债，维持有利的融资条件，但委诺特表示可以加速结束购债，霍尔茨曼认为可以在2022年逐步取消负利率和量化宽松政策。同时，日央行内部政策态度逐渐从中性向鹰派转换，日央行表示将在1-3月保持债券购买速度不变，但部分委员认为日央行应逐步退出货币政策宽松，结束额外的公司债购买计划，降低疫情刺激措施力度，值得关注。 四、利率债周度复盘：资金平稳叠加降息预期升温，现券收益率下行突破2.8% 从上周行情来看，央行逆回购加码，跨年资金面整体较为均衡，叠加市场降息预期渐浓，债市情绪走强，春季躁动行情显现，全周现券收益率下行突破2.8%关键位置。 周一，央行公开市场开展500亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为51，非银资金情绪指数为55，下午全市场资金情绪指数为54，非银资金情绪指数为57，隔夜加权价格下行2.79bp至1.7692%，7D加权价格上行51.64bp报2.4156%，全天非银7D资金供需紧张，资金面供需偏紧；11月规模以上工业企业利润同比增9%，前值增24.6%，工业企业利润增长放缓，但盈利分布改善，下游份额明显回升，并超过上游占比，成为11月的盈利“重心”；国债期货冲高回落小幅收涨，10年期主力合约涨0.10%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.03%；10年期国开活跃券210215收益率下行0.05bp至3.0875，成交535笔；10年期国债活跃券210017收益率下行0.75bp至2.1825%，成交182笔。上周货政例会释放宽松信号，早盘央行逆回购加码至500亿元，叠加工业企业利润数据表现偏弱，债券市场情绪走高，现券收益率震荡下行1bp左右，10年国债活跃券收益率触及到前低2.8025%，午后资金面进一步收敛，债市情绪转弱，国债期货下跌，现券收益率由下转上。 周二，央行公开市场开展2000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为55，非银资金情绪指数为59，下午全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为53，隔夜加权价格下行19.96bp至1.5696%，7D加权价格下行12.86bp报2.2870%，央行逆回购加码，资金供需有所缓解；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约涨0.02%；10年期国开活跃券210215收益率下行1bp至3.0775%，成交508笔，10年期国债活跃券210017收益率下行1.5bp至2.7975%，成交142笔。央行逆回购再度加码投放，宽松预期有所强化，上午债市交易情绪较为平淡，下午债市情绪走高，银行间主要利率债收益率普遍下行，210017活跃券收益率盘中一度跌破2.8%关口，创2020年6月15日以来新低。 周三，央行公开市场开展2000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购和700亿元国库现金定存到期；早盘全市场资金情绪指数为55，非银资金情绪指数为59，下午全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为53，隔夜加权价格下行28.82bp至1.2814%，7D加权价格上行7.8bp报2.3650%，央行连续两日开展2000亿逆回购操作，资金面边际放松；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.10%，5年期主力合约涨0.05%；10年期国开活跃券210215收益率下行1.54bp至3.0640%，成交256笔；10年期国债活跃券210017收益率下行1.75bp至2.7825%，成交143笔。日内央行维持2000亿元逆回购投放，资金面边际放松，权益市场震荡走弱，债市情绪较强，银行间主要利率债收益率普遍下行1.5-2bp，其中5年期中短券表现更好。 周四，央行公开市场开展1000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为56，非银资金情绪指数为60，下午全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为53，隔夜加权价格下行1.40bp至1.2674%，7D加权价格上行10.89bp报2.4739%，资金面均衡偏紧；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.26%，5年期主力合约涨0.18%，2年期主力合约涨0.09%。10年期国开活跃券210215收益率上行0.50bp报3.0725%，成交424笔；10年期国债活跃券210017收益率下行1.5bp报2.77%，成交69笔。日内债市情绪先弱后强，上午央行逆回购投放缩量，权益市场向上拉升，债市行情偏弱，活跃券收益率上行1-2bp；午后股市横盘整理，降息预期渐起，债市交易情绪走强，现券收益率转为下行。 周五，央行公开市场开展1000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为53，非银资金情绪指数为57，下午全市场资金情绪指数为39，非银资金情绪指数为43，隔夜加权价格上行76.46bp至2.0320%，7D加权价格下行18.23bp报2.2916%，跨年资金面较为均衡；12月官方制造业PMI为50.3，预期50.5，前值50.1，PMI指数位于扩张区间，主要由于需求这一弱项有小幅改善，但“生产扩张、需求收缩”的特征依然突出；国债期货震荡偏弱，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约涨0.01%；10年期国开活跃券210215收益率上行1.5bp至3.08%，成交311笔，10年期国债活跃券2100017收益率上行1.25bp至2.7775%，成交66笔。降息预期落空，PMI表现偏强，带动活跃券收益率震荡上行2bp，但央行逆回购延续1000亿元，跨年资金面整体较为均衡，全天收益率窄幅震荡，整体成交较为清淡。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差走扩。央行逆回购周内两度加量，维稳意图明显，跨年资金面整体较为均衡，带动现券中短久期表现较长端更优，故国债和国开期限利差走扩。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩至50BP以上，国开10Y-1Y利差走扩至75BP以上。 （一）资金面：央行逆回购多次加量，跨年资金面较为均衡 （二）一级发行：国债、地方债、政金债净融资均位于低位，同业存单净融资大幅下行 （三）基准变动：国债和国开期限利差走扩 五、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，中短票收益率全线下行 （一）一级市场：信用债发行量环比下降，净融资环比上升 本周信用债发行规模1,471.04亿元，较上周减少467.88亿元，净融资额-109.52亿元，较上周增加459.01亿元。分品种来看，公司债的净融资额下降至211.77亿元，短融、中票和企业债的净融资额分别上升至-445.50、112.40和0.61亿元。等级方面，AA+、AA级的发行占比分别下降至20.61%、19.43%，AAA+、AA-级的发行占比分别上升至59.83%、0.13%。期限方面，3-5年的发行占比上升至41.84%，1年以内、1-3年和5年以上的发行占比分别下降至33.24%、18.55%和6.37%。企业性质方面，央企的发行占比上升至31.23%，地方国企和民企的发行占比分别下降至65.60%、0.78%。行业方面，公用事业、建筑装饰、城投等行业发行较为活跃。 二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周下降。银行间市场成交额降至4507亿元，交易所市场成交额下降至98亿元。收益率方面，中短票收益率全线下行，信用利差普遍走阔，中短期限城投债收益率下行，信用利差普遍走阔。评级调整方面，评级下调的主体有7家，分别为上海世茂建设有限公司，山东美晨生态环境股份有限公司、深圳深业物流集团股份有限公司、兰州建设投资(控股)集团有限公司、兰州市城市发展投资有限公司、上海世茂股份有限公司、西安高科集团有限公司；评级上调的主体有2家，分别为江苏省农垦集团有限公司、山东黄金矿业股份有限公司。 （二）二级市场：信用债成交活跃度上升，中短票收益率全线下行 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 具体内容详见华创证券研究所1月3日发布的报告《“供强于需”格局未变——12月PMI数据点评&债券周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1447篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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