【天风通信】翱捷科技:基带芯片攀峰者,潜力无限!

（以下内容从天风证券《【天风通信】翱捷科技:基带芯片攀峰者,潜力无限!》研报附件原文摘录）
　　核心摘要 1、手握核心技术，研发驱动业绩腾飞 耕耘通信芯片，技术助力腾飞。公司自成立之初便深耕于无线通信芯片领域，数年时间内通过收购业内公司打造技术底座，完成2G到4G的技术积累。公司重视研发投入，2018-2020年累计研发投入占累计营业收入117.17%，技术驱动产品快速迭代，陆续推出多款芯片产品追赶领先厂商。 2020年公司总体实现营业收入10.81亿元，同比增长171.64%，2017-2020年间公司营业收入复合增长率高达134%。2021年前三季度，公司营业收入达到14.33亿，同比增长102.70%。公司营业收入的快速增长得益于公司芯片产品的不断快速推广应用。净利润方面，公司2020年实现利润-23.27亿元，同比下滑298.69%，主要为2020 年 9 月实施股权激励计划，并于当月计提了大额股份支付费用 175,059.48 万元。2021年前三季度，公司实现净利润-4.84亿元，同比增长77.12%。随着公司规模效应的逐步形成以及新产品毛利率的提升，公司预计有望于2022年实现盈亏平衡。 2、需求端：国产芯片需求旺盛，下游场景持续落地驱动芯片应用 中国集成电路繁荣发展，国内成为基带芯片主要应用市场。中国集成电路行业持续保持15%以上增速，行业整体欣欣向荣，其中设计业所占比例持续提升。通信芯片市场来看，根据Strategy Analytics 的数据，2019 年全球蜂窝基带芯片市场规模为 209 亿美元，2012-2019 年间的复合增长率为 5.42%，保持平稳增长，而国内是通信芯片应用的主要市场，空间广阔。 长期来看，我国通信芯片市场增长仍将维持高速增长，主要驱动力包括： ①政策刺激：我国政府持续重视中国集成电路发展，出台政策推动发展。 ②5G手机出货快速增加：2019年5G正式应用后，全球5G手机出货快速增加，我国作为5G发展领先国家，5G手机出货预计将持续快速增长，几大国内手机厂商5G手机出货快速起量，带动5G基带芯片的需求提升。 ③万物互联场景有望落地：万物互联时代物联网连接数显著增加，中国物联网连接数2019年为36.3亿，预计2025年达到80.1亿。市场规模来看，2020年中国市场规模已超过2万亿元人民币，同比增速持续在20%以上。 3、技术+产品+客户+成本四因素助力公司乘国产东风 ①掌握核心技术赋能产品推广。公司是全球少数掌握2G/3G/4G/5G全制式蜂窝基带芯片设计能力的企业之一，多项核心技术将赋能新产品推广。 ②产品性能优势助力替代海外厂商。对比公司产品与海外竞争对手产品性能，公司产品性能未见差距，在功耗上较竞品更低，竞争优势助力替代。 ③突破大客户提高影响力，受益模组东升西落。公司合作伙伴均为业内知名企业，有助于帮助公司提升影响力。同时国内模组厂商的份额持续提升，将为国产芯片厂商提供新机遇，带动芯片产品出货。 ④规模效应显现，盈利能力有望提升。公司原材料采购成本随着规模扩大持续下降，有助于公司盈利能力的提升。公司未来业绩增长可期 风险提示 上游原材料持续维持高价风险、5G基带产品研制不及预期的风险、新技术研发不及预期风险、触发退市风险警示甚至退市条件的风险、市场竞争的风险以及未来持续亏损的风险 目录 1. 快速崛起的无线通信芯片深耕企业 翱捷科技是一家提供无线通信、超大规模芯片的平台型芯片企业，公司持续深耕无线通信芯片的研发和创新，2015年成立以来通过收购快速积累通信芯片领域核心技术，开发推出多款基带通信芯片产品以及非蜂窝通信芯片产品，目前拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片设计与供货能力，且具备提供超大规模高速SoC芯片定制及半导体IP授权服务能力，同时是国内少数同时在“5G+AI”领域完成技术和产品突破的企业。 公司各类芯片产品下游应用场景广阔，可应用于以手机、智能可穿戴设备为代表的消费电子市场及以智慧安防、智能家居、自动驾驶为代表的智能物联网市场。 1.1. 芯片领域异军突起，产品快速创新迭代 公司深耕于无线通信芯片领域。翱捷科技ASR自设立以来一直专注于无线通信芯片的研发和技术创新，目前蜂窝基带芯片产品已经覆盖 GSM/GPRS/EDGE（2G）、CDMA/WCDMA/TD-SCDMA（3G）、FDD-LTE/TDD-LTE（4G），公司 5G 芯片产品处于回片调试阶段。非蜂窝领域，公司不仅拥有基于 WiFi、LoRa、蓝牙技术的多种高性能非蜂窝物联网芯片，也有基于北斗导航（BDS）/GPS/Glonass/Galileo 技术的全球定位导航芯片。此外，公司还提供芯片定制服务以及半导体IP授权服务，在芯片领域提供丰富的产品与服务，应用场景广阔。 公司产品创新迭代快速，研发创新能力强。公司成立于2015年4月，总部位于上海张江高科技园区，在北京、南京、深圳、合肥、大连、成都、西安、美国、意大利等地区建立了多个研发、支持中心。公司成立以来发展十分迅速，数年时间推出多款芯片产品，快速追赶通信芯片领域国际领先企业。2020年12月，公司首款5G芯片流片，成为国际少有的数家具备5G芯片研制能力的企业，2021年6月，公司科创板首发申请获得通过。 公司通过并购获取关键技术，助力产品快速发展。公司在2015-2017年间相继收购了Avenue Ccapital（全资持有Alphean）、江苏智多芯以及Marbvell移动通信业务，加速了技术的积累，获得了2G至4G的通信技术，为完全5G通信技术快速完成了奠基。2019年，公司收购智擎信息，获取了人工智能相关技术，形成5G+AI的技术布局。 股权结构相对分散，阿里网络为第一大股东。公司第一大股东为阿里网络，持有公司17.15%的股权，此外戴保家及其一致行动人合计持有公司24.36%的股权，戴保家为公司的实际控制人。 1.2. 创新驱动营收快速增长，规模效应形成助力实现盈亏平衡 公司受益于国内芯片需求提升，实现快速发展。目前国内芯片发展需求明显，芯片国产替代成为趋势。公司成立之初便立足于无线通信芯片的研发生产，将充分受益于国内芯片发展热潮，公司业绩实现快速成长，2017-2020年间，公司营业收入增长超10倍。 从营业收入和净利润来看，公司营业收入近年实现逐年高速增长，2020年实现营业收入10.81亿元，同比增长171.64%，2017-2020年间公司营业收入复合增长率高达134%。2021年前三季度，公司营业收入达到14.33亿，同比增长102.70%，仍然保持高速增长，主要得益于公司第二代、第三代基带通信芯片、移动智能终端芯片为代表的蜂窝产品，以及以WiFi为代表的非蜂窝产品保持快速增长态势。 净利润方面，公司目前仍然未实现盈利，主要原因为公司从事的集成电路设计属于资金密集型行业，芯片前期研发投入较大，且公司市场开拓上采用份额优先的竞争策略。2020年公司实现净利润-23.27亿元，同比下滑298.69%，主要原因是2020年9月公司实施股权激励计划，并于当月计提了大额股份支付费用175,059.48万元。2021年前三季度，公司实现净利润-4.84亿元，同比增长77.12%。公司招股意向书对盈亏平衡情况进行测算，若公司进行测算假设的扭亏为盈的条件均可达成，公司扭亏为盈的预期时间节点为2022年。 主营构成方面，公司约90%收入来自于芯片产品销售，芯片定制业务近两年有所发展，占比约为10%。半导体IP授权服务则波动变化较大。 毛利率方面，公司毛利率经历2019年下滑后企稳回升，2019年下滑的主要原因是当年基带通信第一代芯片产品收入占比大，同时其毛利率已下降至相对较低的位置，因此 2019 年基带通信芯片主要受第一代产品影响，毛利率相对较低。而2020年第四季度公司推出了第三代产品，2021 年1-6月第三代产品开始大规模销售，其单位生产成本更低，产品议价能力更强。 净利率方面，公司净利率基本呈现逐年上升的趋势，2020年略有下滑主要受股权激励计划计提股权支付费用影响，至2021Q3公司净利率上升到-33.78%。 细分毛利率来看，公司芯片产品与芯片定制业务毛利率保持相对平稳，半导体IP授权服务毛利率较高，对公司整体毛利率形成提升作用。对比公司与业内竞争对手，公司毛利率显著低于同行公司，主要原因在于公司目前应用领域以物联网市场为主，采用市场份额优先策略导致毛利率较低，同时公司WiFi芯片的扩展选择了白电领域进行突破，该领域对价格敏感度高，故公司毛利率较其余芯片厂商更低。 费用率方面，公司费用率整体呈现下滑态势，主要原因为公司营业收入规模快速增长，期间费用率相应下降。其中管理费用率呈现明显下滑趋势，2018年公司管理费用率较高，主要是因为公司初期收入规模不大。不考虑股权支付费用影响，2019年、2020年、2021年1-9月，随着收入的快速增长，2019年、2020年和2021 年 1-9月管理费用率快速降低。 资产负债率来看，公司采用Fabless经营模式，资产负债率水平较为健康，2019年公司资产负债率上升主要由于2019年经营规模增长导致应付账款、预付账款等经营性负债大幅上升；2021年前三季度有所上升主要原因为公司亏损下资产有所减少，同时公司2021年6月新增短期借款3150万元,公司经营性往来款也随着公司规模扩大而增加。 对比同行业可比公司，公司资产负债率处于较高位置，我们认为主要原因是公司成立时间较短，正处于快速发展时期，短期借款与经营性往来款随着规模扩张快速增加，我们认为随着公司经营逐步稳定，资产负债率将向可比公司平均水平回归。 公司致力于研发创新，研发投入占比较高。公司坚信技术研发是高速成长的源动力，近年持续扩大研发投入规模，2020年实现研发费用21.11亿元，占营业收入比例高达195.31%，对比同业竞争对手，公司研发投入占比存在显著优势，技术研发将持续推动公司产品进步，助推公司发展。 1.3. 募集资金助力公司未来发展 公司募集资金播种技术研发，静待未来花开。公司拟首次公开发行不低于 4,183.01 万股人民币普通股（A 股），所募集资金扣除发行费用后，将投资于包括新型通信芯片设计、智能IPC芯片设计项目、研发中心建设项目等，关键技术项目的研发将推动公司未来持续发展，技术投入奠基未来发展。 2. 国产替代芯片需求火热，市场空间广阔 我国集成电路行业快速发展。近年来，我国集成电路行业随着政策的扶持，技术的提升等因素实现快速发展，根据中国半导体行业协会数据，2020年我国集成电路销售额已达到8848亿元，同比增长率为17%。中国集成电路行业持续保持15%以上增速，行业整体欣欣向荣，持续快速发展。 市场结构分化态势持续，设计业占比较高：我国集成电路设计业呈现快速发展态势，2020年达到3778.4亿元，占集成电路行业规模比例为42.7%。目前我国半导体产业结构变化趋势明显且持续，封装测试已从2012年占据近半市场持续缩减至2020年28%。而设计业与制造业份额则持续提升，其中设计业提升更为明显。 通信芯片市场来看，根据Strategy Analytics 的数据，2020年全球蜂窝基带芯片市场规模为266亿美元，2012-2020年间的复合增长率为5.45%，保持持续增长。WiFi芯片方面，根据 Markets and Markets，2020年，WiFi芯片市场规模已达到197亿美元；LoRa芯片方面，根据物联传媒，2019年中国LoRa终端芯片市场规模为112.5亿元。其中，蜂窝基带芯片的主要应用领域有移动终端和无线模组两个大类，而中国是这两个领域的主要市场。根据Counterpoint和IoT Analytics的统计，2020年，在全球手机出货量中，国内企业占比约为49%；2020年，在全球无线模组市场结构中，国内企业占比则超过半数达到55%，中国成为基带芯片最主要的应用市场。 2.1. 市场驱动力一：政策刺激 国家政策持续扶持，产业发展具有底层支持。近年我国持续出台关于集成电路行业的相关政策文件以及发展规划以刺激我国集成电路行业的快速发展，并将集成电路作为信息化规划中重要一环，政策的支持将大力促进集成电路产业茁壮成长。 2.2. 市场驱动力二：5G智能手机出货量快速提升提高5G基带芯片需求 5G手机出货量增长快速，趋势持续。根据Statista数据，2019-2020年第一季度间，5G手机出货量整体呈现快速增长，前几大手机厂商纷纷发力5G手机出货，国内厂商5G手机出货同样呈现高增长。以小米为例，2019年5G手机出货量仅为120万台，2020年第一季度增长至250万台，2021年第一季度跃升至1660万台。5G手机出货的增长带动5G基带芯片需求。 2.3. 市场驱动力三：物联网爆发带动芯片需求 物联网连接量快速增长，万物互联时代开启。根据IoT Analytics统计2019年物联网连接数已持平非物联网连接量，预计未来IoT连接量未来以21%的复合增长率快速上量，整体设备连接量增速则约为13%；根据GSMA数据显示，中国物联网连接数2019年为36.3亿，预计2025年达到80.1亿。海量连接保障物联网各应用场景实现，开启万物互联时代。 物联网万亿市场蕴藏丰富机会。物联网目前日渐成熟，随着产业链生态不断完善，下游应用场景持续扩充，物联网市场规模快速增长。根据智研咨询数据，目前中国物联网市场规模已超过2万亿元人民币，同比增速持续维持在20%以上，而根据IDC预测全球物联网市场规模也预计将在2025年达到1.1万亿美元。我们预计未来5G商用普及，物联网下游场景如智慧家庭、车联网等不断丰富，市场规模将继续快速增长。 3. 技术研发形成核心技术，产品优势助力公司腾飞 3.1. 掌握多项核心技术，技术驱动公司成长 坚守技术驱动增长之道，高技术储备实现跨越式增长。公司始终坚信技术研发是高速成长的源动力，2018-2020年三年累计研发投入占累计营业收入比例117.17%，实现技术储备持续扩大，包含2G-5G，GNSS，WiFi等多项技术储备，助力公司业绩实现跨越增长。 掌握核心技术，赋能产品研制。公司掌握多项核心技术，是全球少数掌握2G/3G/4G/5G全制式蜂窝基带芯片设计能力的企业之一，也是国内少数同时在“5G+AI”领域完成技术和产品突破的芯片设计企业之一。核心技术赋能公司进行产品研制，推出业内领先产品。 3.2. 产品性能优异助力产品推广应用 公司产品性能优异，对标竞品具备优势，助力产品的推广应用。 基带通信产品功耗低，晶粒面积小，可替代境外领先厂商产品。公司基带通信芯片ASR1802S与ASR1803均为LTE Cat4速率，与高通应用于物联网领域的Cat4芯片9X07具有可比性。在多参数对比下，公司ASR1802S产品在性能与国际领先厂商高通的同领域产品不存在重大差异，已可在 4G 领域完成对境外领先厂商产品的替代。 移动智能终端芯片Cat1产品具备优势。对比翱捷科技与同行业竞争对手的Cat.1产品，翱捷科技产品在操作系统灵活选择、集成度、晶粒大小、封装尺寸方面较竞品具备优势，公司Cat.1产品推出时间较晚，但存在性能优势，是公司开拓Cat.1产品市场的有力保障。 此外，在高集成度WiFi芯片方面，公司产品对比乐鑫科技ESP8266 系列及 ESP32-S2芯片在适配的电压、连接安全及部分射频性能指标上存在比较优势；在低功耗LoRa系统芯片方面，公司集成MCU的LoRa产品以及未集成MCU的射频收发模组分别对比台湾群登科技S76S与S62F，均在关键指标上具备优势；全球导航定位芯片方面，对比泰斗微电子的TD1030以及芯星通科技的UC6226，公司产品在支持模式/频段、冷启动捕获灵敏度、热启动捕获灵敏度、跟踪灵敏度、定位精度等定位导航基本性能指标都均优于竞品。 综上所述，公司在物联网领域提供的芯片产品在关键性能上已展现出优于竞品的成绩，公司产品具备强大市场竞争力。 3.3. 合作伙伴实力强劲，下游受益于模组东升西落趋势 公司具备实力强劲的合作伙伴，为品牌推广助力。公司合作伙伴包括白电领域的美的，模组厂商移远、日海智能，IoT/可穿戴设备领域的小米、OPPO等厂商，合作伙伴的强劲实力将帮助公司树立品牌形象，助力向更多业内厂商推广。 下游模组行业东升西落，利好公司基带芯片产品出货。目前模组厂商整体呈现东升西落的竞争格局，国内模组厂商市场份额持续增长，公司目前4G基带芯片已突破国内模组领先企业如移远通信、高新兴、美格智能等。 3.4. 规模效应逐步形成，采购成本下滑助力公司盈利能力提升 采购量增加导致规模效应，供应商提供优惠支持。翱捷科技主要原材料采购单价呈现下降趋势，主要原因系公司产品结构发生变化以及公司采购量逐渐增加，供应商给予公司一定的价格优惠。 4. 风险提示 1、上游原材料持续维持高价风险：目前全球晶圆供应仍较为紧张，存在上游原材料价格继续维持高价的风险，影响公司采购成本。 2、5G基带产品研制不及预期：公司5G基带芯片目前已流片，距离量产还需进行产品验证，存在5G基带产品推出市场进程不及预期的风险。 3、新技术研发不及预期：芯片产业快速迭代，需要对技术不断进行研发更迭，公司募集资金用于多个新技术项目以及研发中心建设，存在新技术研发不及预期从而在市场中出现掉队的风险。 4、触发退市风险警示甚至退市条件的风险：如果行业发展低于预期、行业竞争导致毛利率无法提升、供应商产能不能满足公司需求、公司客户开拓不利、未能及时推出具有竞争力的新产品，则公司收入增速可能不及预期，公司上市后未盈利状态可能持续存在。可能触发退市风险警示甚至退市条件。 5、市场竞争的风险：行业内存在几家巨头公司，占据芯片市场较高份额，拥有较为完整的产品线和市场知名度，公司成立时间尚短，导致公司产品在进行市场推广时处于劣势，存在被高通及联发科等成熟厂商利用其先发优势挤压公司市场份额的风险。 6、未来持续亏损的风险：公司近年来净利润持续为负，公司若不能在未来持续扩大收入规模并控制费用支出，存在持续亏损的风险。 备注 文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《翱捷科技：基带芯片攀峰者，潜力无限！》 对外发布时间：2022年1月3日 报告发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 唐海清 SAC 执业证书编号：S1110517030002 王奕红 SAC 执业证书编号：S1110517090004

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