【华创首席“创”谈|第3期】对话王薇娜:初心旧路,永远学习:管窥消费服务研究
（以下内容从华创证券《【华创首席“创”谈|第3期】对话王薇娜:初心旧路,永远学习:管窥消费服务研究》研报附件原文摘录）
通过微信形式制作的本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，请勿对本资料进行任何形式的转发；若您并非华创证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或使用本订阅号中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合！ 前言： 本次对话访谈的主要目的，是通过深层次的探讨，深挖观点背后的形成逻辑与体系，提供研究的全方面参考。过去很多路演汇报，都以观点提炼为主，但观点形成的背后，研究方法论和投研思考同样重要。 授人以鱼，不如授人以渔，我们希望通过对话的形式，让投资者和产业界朋友了解研究员的进阶之路，也更能了解研究过程中的框架性理解和思考。作为卖方研究员，涉及到产业端和资本端的衔接，最好的模式是成为资本端的产业专家，同时成为产业端的资本专家，能够为两端进行赋能。以产业深度研究立足，具备全行业洞察视角，在持续跟踪和细化研究中验证和迭代，发现并把握产业大的趋势。 本次访谈的主题，主要基于三个方面： 一、商贸零售&社会服务行业研究心得 二、卖方研究心得：从买方、卖方不同视角审视行业 三、商贸社服投资观点：龙头穿越周期，突破不可复制性 访谈正文 一、商贸零售&社会服务行业研究心得 “ 董广阳：投资人都对你的研究不吝赞美，你认为你的研究为什么让人喜欢？ 王薇娜：我觉得如果能得到这样的谬赞，大概有两个原因：一是有一定的差异化，能在自己选择的差异化领域做深；二是能提炼和表述，并且直陈观点，不太受立场的约束。 打个比方说，我刚入行在买方，看的是中游，后来又加了一点点上游，对世界有了一点点挂一漏万的粗浅认识，但很肤浅。一个是因为没经历过完整的有起伏的周期，复盘和亲身经历是完全不同的感受；一个是因为没看过下游，对于比较夯实的、可预测的模型没有理解，对于商业模式的认知更是少得可怜。入行到第三年，别人跟我说对研究员来说，消费是非常可贵的行业，我还理解不了为什么，资质鲁钝可见一斑。刚接社服/旅游的时候，感觉焕然一新，这竟然是一个现金流量表能和利润表对上的行业！ 2017年在旅游基础上开始看餐饮，回头看这并不是一个很价值的典型消费行业，因为模型还是不能线性外推，非常脆，有点周期属性，但我也很满足了，因为这在现金流和利润表匹配的基础上，竟然还可以复制扩张！等到顺着餐饮看了一些供餐饮使用的调味料，感觉精神世界都被洗礼了，竟然还有这样任凭风吹雨打，我自岿然不动的报表。 因为视角是不断增加的，对好的东西没有习以为常，在不断反思为什么好，好在哪里，出了什么变量会让它不好，于是会多思考一笔，多比对一组。好就是好，坏就是坏，卖方行业研究员固然只有这一亩三分地，有固定的利益要维护，但一不能狭隘，坐井观天；二不能昧良心，强行自夸，要理解投资者的选股需求。 我们始终认为没有观点的数据展示是第一维的研究，基于对数据的理解、对现象的复盘，和不断和市场观点的碰撞，找到每个阶段的主导因素，能判断好和坏，能提炼框架，不和稀泥。研究员要有一点锋芒，体现在观点上。 “ 董广阳：你研究的领域里哪些赛道好,哪些赛道不好，为什么？现在重点看什么？ 王薇娜：个人而言，喜欢模式稳定性强的。所以比起高毛利高费用的服务业，更喜欢产品模式变现的公司。我自己的研究领域偏向消费服务，但其中最好的公司仍然是在服务业树立品牌，然后以产品方式变现的（餐饮衍生的食品公司），或者牌照经营下卖品牌的（免税）。 另外，我们覆盖的行业里，因为特殊的历史发展时期和线上化红利，化妆品也是一个很好的行业，机会很多，牛股辈出，品牌有α，制造和代运营有β，从制造到渠道到品牌到代运营，全产业链都有机会。这些也是我们重点覆盖的领域。 “ 董广阳：餐饮领域经历了哪些变迁，孕育出哪些机会，未来能持续吗？ 王薇娜：我看的领域里，美股能有大市值公司（以300亿美金为下限）无外乎：OTA（线上旅行社）、酒店、化妆品和餐饮。 餐饮产生过两家千亿美金以上市值的企业，都在美股，一个是西快（麦当劳），一个是门店饮料（星巴克），前者9成以上是加盟，加上半数以上的经营利润来源于租价差额，其实是地产+品牌管理输出型企业，多于自营餐厅；后者是非常标准的成熟期消费品公司，利润能精确地拆分为开店、同店（sssg）、利润率提升和回购四个部分，品牌屹立不倒，其稳定性在美股一直有溢价。 中餐当中，目前市值最大的企业是海底捞。全球来看，成瘾性最强的品类是咖啡因，在我国咖啡因面临茶叶和廉价可乐的分流，咖啡饮用习惯没有充分挖掘出来，最好的赛道是辣，其次是甜。中餐的标准化程度很低，非常长尾，目前上市公司集中在火锅和快餐。 海底捞就绕开了南方，向北方发展，用服务立足，最后把聚会场景做得比餐厅本身更有代表性，加上有一套非常行云流水的基础建设，从食材供应链、调味料到餐厅装修、人力招聘，是管理方式最特殊、建制最完整的企业，我们对这个企业的长远发展有充分的信心。 另外，我们非常看好依托核心商圈发展的休闲餐，尤其看好这当中能够标准化的、有大单品的、供应链相对简单并且能“类火锅”的赛道。我们此前曾经按照产品、后厨模型、供应链三个维度做过一个否定式名单，比如产品端，口味的成瘾性和记忆性作为一对指标，成瘾性弱而味觉记忆强的单品就淘汰掉；口味能通过复合调味料实现对内一致，同时又能和外部竞品形成差异的作为另一对指标，把口味无法统一的、依赖大厨的、或者口味无法和竞品形成差异而不适合做品牌的品类（比如蒸海鲜，核心在供应链上而不在口味上，拌沙拉也是）淘汰掉，通过这个很复杂的否定，我们筛选出了一组比较看好的餐饮细分，包括以猪肚鸡椰子鸡为代表的有锅底内容物的火锅，以酸菜鱼、冷锅串串为代表的类火锅。我们觉得这类产品会有比较长远的机会。目前在这类品牌里面，我们很看好大单品、短菜单、低单价、小业态、少服务触点（人力成本低），用做快餐的模型去做休闲餐的价格带，很舒服，品牌老化之前看不到开店的天花板。 “ 董广阳：化妆品领域经历了哪些变迁，孕育出哪些机会，未来能持续吗？国产品牌如何突围？ 王薇娜：化妆品如果只看海外3大集团 ，会发现投资框架不能照搬到A股。 化妆品最初是个轻奢领域。欧洲奢侈品一半来源于欧仁妮皇后的御用匠人，LV集团旗下的品牌大多数都和这位传奇皇后有关系，说白了奢侈品的意义就是让中产用上贵族品牌，产生贵族的感觉；化妆品因为是低单价的，affordable luxury，是轻奢，覆盖面就更广一些。这个属性决定了化妆品是个高毛行业，是收入端指标（客单价、毛利率）导向的。 但行业制造端非常小，我们把它和体育用品鞋服做一个对比，护肤品比较像体育用品，彩妆比较像时装（非标、有库存压力、没复购、只能叠加）；相似当中又有非常体现内核的不同，同样是全球化程度非常高、极其扁平、并购发展的红海行业，体育用品是大集团、大的单一品牌，化妆品是大集团、多品牌，这个差异半来源于露出机会的多寡，半来源于价格带的差异是否大到了方便进行完全价格歧视；另外，化妆品的制造端很小，无限偏向于品牌，但体育用品有一定的制造端，制造端有大公司，且制造端的效率是有意义的。 国产品当前处在一个比较特殊的历史时期。 一是主力消费人群的民族自信心提升，这个相信大家都有感知，95后是没那么崇拜洋品牌的； 二是线上化红利，国牌是淘系的原住民，转线上化很快，大多数都是自己运营（TP公司最早是为海外品牌服务的）；而国牌多从CS渠道起家，价格带又比较适合做线上数字化的效果广告，不管是代言人、直播还是1+1+1的小鲜肉带货，能很灵活的找到有效的提升ROI的办法，从线下（经销）转线上（直营）的过程中，会经历一个毛利率提升，投放效率边际提升的过程； 三是品牌仍然在不断分散，消费者的需求在细分，比如2016年后，我国成长起来很多“成分党”，这和我国的基础教育水平比较突出（消费者自认为可以理解一些基本的理化生知识），同时消费能力相对有限有关，国牌最先抓到这个机会，去做一些和海外大牌差异化竞争的品类，比如原液、次抛、安瓶、冻干粉、精油、酸之类的品类，没有直接竞品，甚至省略了配方研发，专注于放大某一个成分，收割特定诉求的消费者。这方面海外大牌的转型会比较缓慢犹豫，很多大牌会迟疑，因为他们的研发贵在配方上，生产贵在工艺上，这些投入不好量化，不能简单粗暴向“成分党”打爆一个概念，反而是大集团的中低端品牌在这个大趋势里比较灵活，抓住了上台阶的机会。 我们未来看好几类A股化妆品公司： 一是特定赛道里的龙头，比如药妆，走医院和OTC特渠起家，抓住线上化红利，已经在和洋牌的竞争中证明了自己。 二是平台型公司，有非常强的数据运营能力，有战略眼光，老板有行业触觉和格局，买的是人力组织能力。 三是有产品的公司，原料药业务起家，在一两个基础成分上做到全行业最好，转C端足够坚决，带着医美院线的信用背书，快速在线上进行C端突破。 四是制造端的集中度提升，买制造端的龙头。很多人觉得科玛做到韩国第一，收入几倍于国内第一的代工厂，也才10亿美金市值啊，制造端能长大吗？认真研究，就会发现历史阶段不一样，竞争格局也不一样 董广阳：感觉你说成分党这块，国内还是个比较新生的、野蛮生长、大家挣第一桶金的时代？消费还没有完全理性。 王薇娜：对，其实这三四年，淘宝成长出了好几个超过20亿的化妆品品牌，最大的共同点是，创始人都来自营销领域——有些是快消品巨头做投放的，有些是代运营出身。行业的营销端非常大，重营销，营销能力突出，会有各种概念收割市场的机会。 “ 董广阳：零售商贸领域变化巨大，有没有一些独特看法？ 王薇娜：电商没有击穿的最后一道防线是生鲜电商，尤其是蔬菜，电商做了十年也不挣钱；东亚特殊的饮食结构（绿叶子蔬菜种类繁多）和民生保障体系决定了卖菜是最难挣钱的，反规模效应，利在周转而不在毛利，行业自发组织的效率已经很高了，没法做帕累托优化；与此同时，这个行业的流量入口价值又很大，因为高频、刚需、对人群进行了全覆盖。互联网公司花了很多钱去建设非标供应链，最后发现这是个偏公共事业型的行业。我们看好这个行业里有护城河的大企业找到新的价值锚。 线下的业态最后是通过租金效率决定的。对品牌方来说，线上线下的成本在趋同，但绝不是完全一致的意思，因为线下的成本多是刚性的，很难缩减，而商城里本身只有“聚客流”和“吃客流”两种业态，产品足够强，能聚客流，就能在线下胜出。 二、卖方研究心得：从买方、卖方不同视角审视行业 “ 董广阳：你也经常思考卖方和买方职业，你感觉做消费卖方分析师有哪些乐趣？ 王薇娜：我自己是从买方转到卖方的，在买方最早是看中游行业的，所以算都接触过一些。自己觉得做卖方主要的优点是能见到不同的人，倾听不同的观点，成为一个信息沟通的平台，然后自己给不同因素赋权，这个过程会比做单一的小买方更接近定价，能看到定价形成的全过程，知道市场是如何有效运行的。比自己闭门造车的反思要有效率，更结果导向。 三、商贸社服投资观点：龙头穿越周期，突破不可复制性 “ 董广阳：对当下所覆盖领域的投资机会有什么看法？ 王薇娜：我所看的行业很分散，但有不少值得研究的明星公司：旅游的复制是个大问题，却成长出了免税这种因势利导、每个阶段逻辑都不一样的超级大牛股；中餐的复制是大问题，却成长出了用服务穿越周期，用基础建设在每个环节里赢在前面的明星股；零售的价值非常分散，也一直在受各种外部因素的冲击，但平台型公司逐步跑出来，专业零售也有不可取代的价值。我个人认为，随着行业规范化+明星公司的资产证券化，化妆品、餐饮将会有持续不断的机会；免税这一轮的机遇是历史性的，不能囿于短期的估值业绩去看待，龙头公司的市值仍然有成长空间。 董广阳：如何突破不可复制是一个有意思的话题，以后可以有一些跨行业合作的报告可以探讨。 “ 王薇娜：最后我来向董老师提个问题。我们曾经写过一个关于奢侈品如何形成的报告，探讨10倍以上加价率的行业和消费者的情感联结。写的时候感觉到除了白酒，国内好像没有其他符合这种特征的行业。 我们还有做高价品牌的机会吗？董老师怎么看待做品牌应该有的资源禀赋？有您看好的赛道么？ 董广阳：历史文化积累的特殊资源禀赋是最好的，卖文化最容易十倍的。比如白酒、奢侈品（贵族历史、艺术灵感）；泡泡玛特也是把艺术灵感变成产品的。 然后是特别大的成瘾性（电子烟、烟）；也看好普洱茶这种随着时间，价值会提升的，并且产量有限的东西。过去没有形成品牌，也没用形成大单品，未来有可能做中档化的改造。 总的来说，重要的都是标准化的扩产量，能满足中产的生产。烟草、白酒、化妆品都能扩产能，普洱茶如果能产品化，也可能出品牌。 重要提示：本纪要根据现场交流整理，不构成投资建议，部分数据可能会有细微出入，发言内容仅代表嘉宾个人观点，不代表其所任职的公司或机构，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 特别声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 本资料不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
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2017年在旅游基础上开始看餐饮，回头看这并不是一个很价值的典型消费行业，因为模型还是不能线性外推，非常脆，有点周期属性，但我也很满足了，因为这在现金流和利润表匹配的基础上，竟然还可以复制扩张！等到顺着餐饮看了一些供餐饮使用的调味料，感觉精神世界都被洗礼了，竟然还有这样任凭风吹雨打，我自岿然不动的报表。 因为视角是不断增加的，对好的东西没有习以为常，在不断反思为什么好，好在哪里，出了什么变量会让它不好，于是会多思考一笔，多比对一组。好就是好，坏就是坏，卖方行业研究员固然只有这一亩三分地，有固定的利益要维护，但一不能狭隘，坐井观天；二不能昧良心，强行自夸，要理解投资者的选股需求。 我们始终认为没有观点的数据展示是第一维的研究，基于对数据的理解、对现象的复盘，和不断和市场观点的碰撞，找到每个阶段的主导因素，能判断好和坏，能提炼框架，不和稀泥。研究员要有一点锋芒，体现在观点上。 “ 董广阳：你研究的领域里哪些赛道好,哪些赛道不好，为什么？现在重点看什么？ 王薇娜：个人而言，喜欢模式稳定性强的。所以比起高毛利高费用的服务业，更喜欢产品模式变现的公司。我自己的研究领域偏向消费服务，但其中最好的公司仍然是在服务业树立品牌，然后以产品方式变现的（餐饮衍生的食品公司），或者牌照经营下卖品牌的（免税）。 另外，我们覆盖的行业里，因为特殊的历史发展时期和线上化红利，化妆品也是一个很好的行业，机会很多，牛股辈出，品牌有α，制造和代运营有β，从制造到渠道到品牌到代运营，全产业链都有机会。这些也是我们重点覆盖的领域。 “ 董广阳：餐饮领域经历了哪些变迁，孕育出哪些机会，未来能持续吗？ 王薇娜：我看的领域里，美股能有大市值公司（以300亿美金为下限）无外乎：OTA（线上旅行社）、酒店、化妆品和餐饮。 餐饮产生过两家千亿美金以上市值的企业，都在美股，一个是西快（麦当劳），一个是门店饮料（星巴克），前者9成以上是加盟，加上半数以上的经营利润来源于租价差额，其实是地产+品牌管理输出型企业，多于自营餐厅；后者是非常标准的成熟期消费品公司，利润能精确地拆分为开店、同店（sssg）、利润率提升和回购四个部分，品牌屹立不倒，其稳定性在美股一直有溢价。 中餐当中，目前市值最大的企业是海底捞。全球来看，成瘾性最强的品类是咖啡因，在我国咖啡因面临茶叶和廉价可乐的分流，咖啡饮用习惯没有充分挖掘出来，最好的赛道是辣，其次是甜。中餐的标准化程度很低，非常长尾，目前上市公司集中在火锅和快餐。 海底捞就绕开了南方，向北方发展，用服务立足，最后把聚会场景做得比餐厅本身更有代表性，加上有一套非常行云流水的基础建设，从食材供应链、调味料到餐厅装修、人力招聘，是管理方式最特殊、建制最完整的企业，我们对这个企业的长远发展有充分的信心。 另外，我们非常看好依托核心商圈发展的休闲餐，尤其看好这当中能够标准化的、有大单品的、供应链相对简单并且能“类火锅”的赛道。我们此前曾经按照产品、后厨模型、供应链三个维度做过一个否定式名单，比如产品端，口味的成瘾性和记忆性作为一对指标，成瘾性弱而味觉记忆强的单品就淘汰掉；口味能通过复合调味料实现对内一致，同时又能和外部竞品形成差异的作为另一对指标，把口味无法统一的、依赖大厨的、或者口味无法和竞品形成差异而不适合做品牌的品类（比如蒸海鲜，核心在供应链上而不在口味上，拌沙拉也是）淘汰掉，通过这个很复杂的否定，我们筛选出了一组比较看好的餐饮细分，包括以猪肚鸡椰子鸡为代表的有锅底内容物的火锅，以酸菜鱼、冷锅串串为代表的类火锅。我们觉得这类产品会有比较长远的机会。目前在这类品牌里面，我们很看好大单品、短菜单、低单价、小业态、少服务触点（人力成本低），用做快餐的模型去做休闲餐的价格带，很舒服，品牌老化之前看不到开店的天花板。 “ 董广阳：化妆品领域经历了哪些变迁，孕育出哪些机会，未来能持续吗？国产品牌如何突围？ 王薇娜：化妆品如果只看海外3大集团 ，会发现投资框架不能照搬到A股。 化妆品最初是个轻奢领域。欧洲奢侈品一半来源于欧仁妮皇后的御用匠人，LV集团旗下的品牌大多数都和这位传奇皇后有关系，说白了奢侈品的意义就是让中产用上贵族品牌，产生贵族的感觉；化妆品因为是低单价的，affordable luxury，是轻奢，覆盖面就更广一些。这个属性决定了化妆品是个高毛行业，是收入端指标（客单价、毛利率）导向的。 但行业制造端非常小，我们把它和体育用品鞋服做一个对比，护肤品比较像体育用品，彩妆比较像时装（非标、有库存压力、没复购、只能叠加）；相似当中又有非常体现内核的不同，同样是全球化程度非常高、极其扁平、并购发展的红海行业，体育用品是大集团、大的单一品牌，化妆品是大集团、多品牌，这个差异半来源于露出机会的多寡，半来源于价格带的差异是否大到了方便进行完全价格歧视；另外，化妆品的制造端很小，无限偏向于品牌，但体育用品有一定的制造端，制造端有大公司，且制造端的效率是有意义的。 国产品当前处在一个比较特殊的历史时期。 一是主力消费人群的民族自信心提升，这个相信大家都有感知，95后是没那么崇拜洋品牌的； 二是线上化红利，国牌是淘系的原住民，转线上化很快，大多数都是自己运营（TP公司最早是为海外品牌服务的）；而国牌多从CS渠道起家，价格带又比较适合做线上数字化的效果广告，不管是代言人、直播还是1+1+1的小鲜肉带货，能很灵活的找到有效的提升ROI的办法，从线下（经销）转线上（直营）的过程中，会经历一个毛利率提升，投放效率边际提升的过程； 三是品牌仍然在不断分散，消费者的需求在细分，比如2016年后，我国成长起来很多“成分党”，这和我国的基础教育水平比较突出（消费者自认为可以理解一些基本的理化生知识），同时消费能力相对有限有关，国牌最先抓到这个机会，去做一些和海外大牌差异化竞争的品类，比如原液、次抛、安瓶、冻干粉、精油、酸之类的品类，没有直接竞品，甚至省略了配方研发，专注于放大某一个成分，收割特定诉求的消费者。这方面海外大牌的转型会比较缓慢犹豫，很多大牌会迟疑，因为他们的研发贵在配方上，生产贵在工艺上，这些投入不好量化，不能简单粗暴向“成分党”打爆一个概念，反而是大集团的中低端品牌在这个大趋势里比较灵活，抓住了上台阶的机会。 我们未来看好几类A股化妆品公司： 一是特定赛道里的龙头，比如药妆，走医院和OTC特渠起家，抓住线上化红利，已经在和洋牌的竞争中证明了自己。 二是平台型公司，有非常强的数据运营能力，有战略眼光，老板有行业触觉和格局，买的是人力组织能力。 三是有产品的公司，原料药业务起家，在一两个基础成分上做到全行业最好，转C端足够坚决，带着医美院线的信用背书，快速在线上进行C端突破。 四是制造端的集中度提升，买制造端的龙头。很多人觉得科玛做到韩国第一，收入几倍于国内第一的代工厂，也才10亿美金市值啊，制造端能长大吗？认真研究，就会发现历史阶段不一样，竞争格局也不一样 董广阳：感觉你说成分党这块，国内还是个比较新生的、野蛮生长、大家挣第一桶金的时代？消费还没有完全理性。 王薇娜：对，其实这三四年，淘宝成长出了好几个超过20亿的化妆品品牌，最大的共同点是，创始人都来自营销领域——有些是快消品巨头做投放的，有些是代运营出身。行业的营销端非常大，重营销，营销能力突出，会有各种概念收割市场的机会。 “ 董广阳：零售商贸领域变化巨大，有没有一些独特看法？ 王薇娜：电商没有击穿的最后一道防线是生鲜电商，尤其是蔬菜，电商做了十年也不挣钱；东亚特殊的饮食结构（绿叶子蔬菜种类繁多）和民生保障体系决定了卖菜是最难挣钱的，反规模效应，利在周转而不在毛利，行业自发组织的效率已经很高了，没法做帕累托优化；与此同时，这个行业的流量入口价值又很大，因为高频、刚需、对人群进行了全覆盖。互联网公司花了很多钱去建设非标供应链，最后发现这是个偏公共事业型的行业。我们看好这个行业里有护城河的大企业找到新的价值锚。 线下的业态最后是通过租金效率决定的。对品牌方来说，线上线下的成本在趋同，但绝不是完全一致的意思，因为线下的成本多是刚性的，很难缩减，而商城里本身只有“聚客流”和“吃客流”两种业态，产品足够强，能聚客流，就能在线下胜出。 二、卖方研究心得：从买方、卖方不同视角审视行业 “ 董广阳：你也经常思考卖方和买方职业，你感觉做消费卖方分析师有哪些乐趣？ 王薇娜：我自己是从买方转到卖方的，在买方最早是看中游行业的，所以算都接触过一些。自己觉得做卖方主要的优点是能见到不同的人，倾听不同的观点，成为一个信息沟通的平台，然后自己给不同因素赋权，这个过程会比做单一的小买方更接近定价，能看到定价形成的全过程，知道市场是如何有效运行的。比自己闭门造车的反思要有效率，更结果导向。 三、商贸社服投资观点：龙头穿越周期，突破不可复制性 “ 董广阳：对当下所覆盖领域的投资机会有什么看法？ 王薇娜：我所看的行业很分散，但有不少值得研究的明星公司：旅游的复制是个大问题，却成长出了免税这种因势利导、每个阶段逻辑都不一样的超级大牛股；中餐的复制是大问题，却成长出了用服务穿越周期，用基础建设在每个环节里赢在前面的明星股；零售的价值非常分散，也一直在受各种外部因素的冲击，但平台型公司逐步跑出来，专业零售也有不可取代的价值。我个人认为，随着行业规范化+明星公司的资产证券化，化妆品、餐饮将会有持续不断的机会；免税这一轮的机遇是历史性的，不能囿于短期的估值业绩去看待，龙头公司的市值仍然有成长空间。 董广阳：如何突破不可复制是一个有意思的话题，以后可以有一些跨行业合作的报告可以探讨。 “ 王薇娜：最后我来向董老师提个问题。我们曾经写过一个关于奢侈品如何形成的报告，探讨10倍以上加价率的行业和消费者的情感联结。写的时候感觉到除了白酒，国内好像没有其他符合这种特征的行业。 我们还有做高价品牌的机会吗？董老师怎么看待做品牌应该有的资源禀赋？有您看好的赛道么？ 董广阳：历史文化积累的特殊资源禀赋是最好的，卖文化最容易十倍的。比如白酒、奢侈品（贵族历史、艺术灵感）；泡泡玛特也是把艺术灵感变成产品的。 然后是特别大的成瘾性（电子烟、烟）；也看好普洱茶这种随着时间，价值会提升的，并且产量有限的东西。过去没有形成品牌，也没用形成大单品，未来有可能做中档化的改造。 总的来说，重要的都是标准化的扩产量，能满足中产的生产。烟草、白酒、化妆品都能扩产能，普洱茶如果能产品化，也可能出品牌。 重要提示：本纪要根据现场交流整理，不构成投资建议，部分数据可能会有细微出入，发言内容仅代表嘉宾个人观点，不代表其所任职的公司或机构，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 特别声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 本资料不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
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