【招商电子】富士达(835640.BJ)深度报告:国内射频连接器领先厂商,扩充产能迎接国产化新机遇
（以下内容从招商证券《【招商电子】富士达(835640.BJ)深度报告:国内射频连接器领先厂商,扩充产能迎接国产化新机遇》研报附件原文摘录）
富士达是国内射频连接器行业中拥有IEC国际标准最多的领先厂商，与华为/RFS/中国电科/中国航天/航空工业/航天科工等实力雄厚的客户深度合作多年。公司一举打破我国高端射频连接器长期以来依赖进口的局面，募投项目达产后，凭借在认证、技术、客户群和产业配套等方面积累的优势，将开启新一轮增长。 富士达是国内射频连接器领先厂商，客户群实力雄厚。公司深耕射频连接器领域 23年，主要产品为射频同轴连接器和射频同轴电缆组件，应用于通信和防务领域，主导参与制定十一项IEC国际标准，是我国射频连接器行业拥有IEC国际标准最多的企业。公司的客户群实力雄厚，拥有华为/RFS等全球知名通信设备厂商和中国电科/中国航天/航空工业/航天科工等大型军工集团下属公司和科研院所等客户。5G基站建设、防务装备更新迭代及国家大力发展航天领域推动公司19年后营收的快速增长，19/20/21H1营收5.2/5.4/2.9亿元，同比+35.0%/4.5/14.8%，17-20年公司归母净利润从967.8万元增长至6848.0万元，CAGR约92%，21H1归母净利润高达4952.3万元，同比+114%，盈利能力优秀，主因5G时代射频连接器升级换代和公司产品结构优化。 连接器：5G/国防建设推动细分市场增长，国内厂商有望打破海外垄断。全球连接器市场稳步增长，Bishop&Associates预计23年市场规模将超900亿美元，CAGR约13%；中国市场增速显著高于全球同期水平，已成为全球最大市场（20年规模202亿美元，市场占比32.2%）。5G快速发展推动射频连接器量价齐升，预计25年全球通信连接器市场规模将达215亿美元，20-25年CAGR约14%；而国防支出增长驱动军用连接器市场持续增长，18年国内市场规模为100亿元，14-18年CAGR约26%。在政策扶持下连接器国产趋势明显，本土厂商近年发展迅速，未来有望打破海外厂商细分领域垄断格局。 国产化替代浪潮下，公司产能扩建强化优势护城河。我国高端连接器制造领域部分核心技术存在被国外厂商“卡脖子”的现状，而富士达是国内唯一一家取得航天五院认证的低损耗稳相电缆供应商，作为5G新基建配套射频连接器的核心供应商及重点防务配套企业，打破了我国高端射频连接器长期以来依赖进口的局面。未来随着扩产项目逐步落地，产能瓶颈得到缓解后，凭借在认证、技术、客户群和产业配套等方面的优势，公司将迎来新一轮增长。 风险提示：技术更新换代风险、原材料价格波动风险、5G建设不及预期风险、客户集中度较高风险。 一、富士达：国内射频连接器领先厂商 1、历史变革：深耕射频连接器领域廿余载，积累大量头部客户 中航富士达深耕射频连接器领域23年，是国内射频连接器行业领先厂商。1998年西安富士达正式成立，2002年完成股份制改革，2013年中航光电收购西安富士达，改名为“中航富士达”，2016年新三板挂牌上市，2020年 在精选层挂牌，2021年成为全国首批北交所上市公司。公司作为5G新基建配套射频连接器核心供应商及重点防务配套企业，打破了我国高端射频连接器长期以来依赖进口的局面，现在已经成为国内最大的射频同轴连接器企业。公司主导参与制定十一项IEC国际标准，是我国射频连接器行业拥有IEC标准最多的企业，并且为国内唯一一家取得航天五院认证的低损耗稳相电缆供应商，向卫星通讯、载人航天、外太空探测等领域提供配套，是航天互连产品配套主力供应商。 公司积累了大量实力雄厚的细分领域头部客户，具有多年的深度合作关系。通信领域主要客户为华为、RFS等全球知名通信设备厂商。华为是全球通信行业龙头企业，公司早在2009年就取得了华为公司“一级供应商”认证，与华为、中国移动联合开发的MQ4、MQ5系列多通道射频同轴连接器，被NGMN选为5G多通道连接器方案。防务领域主要客户为中国电科、中国航天、航空工业、航天科工等大型军工集团下属公司和科研院所。中国航天是全球航天领域领航企业，中国航天长征系列运载火箭2020年完成34次发射，居世界宇航企业第一。 2、主营业务：以射频同轴连接器为核心，通信和防务领域协同并进 公司主要产品包括射频同轴连接器、射频同轴电缆组件和微波无源器件，其中 微波无源器并非主要产品，仅为满足客户少量需求，以增加客户粘性。公司产品广泛应用于通信和防务（军工和航天）领域。 ① 射频同轴连接器类产品 射频同轴连接器是装接在电缆上或安装在仪器设备上的一种元件，作为传输线电气连接或分离的元件，属于机电一体化产品。公司射频同轴连接器种类多样，产品包括多通道射频同轴连接器、振子天线/相控阵天线辐射阵列、毫米波系列、板对板系列、射频板间PogoPin、小型化微型化射频同轴连接器系列、标准型射频同轴连接器系列、低互调连接器系列。 ② 射频同轴电缆组件类产品 射频同轴电缆组件 射频同轴电缆组件由连接器与相配接的电缆组成，主要应用于通讯基站、雷达等通讯设备中。公司电缆组件包括射频连接/转接模块、宇航用射频同轴电缆组件、高性能低损稳相射频同轴电缆组件、高性能射频同轴测试电缆组件、射频大功率电缆组件及天馈射频同轴电缆组件等。 射频同轴电缆 射频同轴电缆是由内导体、绝缘介质、外导体、护套组成，高性能射频同轴电缆的主要指标为幅度、相位稳定性，是局域网中最常见的传输介质之一，可以在相对长的无中继器的线路上支持高带宽通信。公司电缆产品主要包括宇航射频电缆、低损耗稳相电缆、FMF系列高性能软电缆、FSF系列半柔电缆、FGN超高温电缆等。 ③ 微波无源器件 微波无源器件是公司子公司富士达微波的主要产品，包括：射频同轴大功率负载、功率分配器、双工器、滤波器、射频同轴防雷器、衰减器等。基于客户对微波无源器件的需求，公司会向富士达微波采购后向客户销售。 3、股权结构和管理团队：实际控制人为航空工业，背靠国资委，管理团队经验丰富 公司实际控制人为航空工业，背靠国资委。截止2021H1，中航光电为公司直接控股股东，持股比例46.64%。而中航科工为中航光电控股股东（持股38.67%），中航科工为中国航空工业旗下的控股子公司，航空工业是国资委控股的全资子公司，因此公司实际控制人为航空工业，背靠国资委。高管持股方面，总经理武向文先生持有公司4.58%股权，副总经理周东升先生持公司4.58%股权。 公司核心管理团队稳定，行业经验丰富。公司核心管理团队从事射频连接器行业工作时间均在10年以上。高管团队共5人，总经理武向文先生行业经验丰富，加入公司长达20年以上，历任国营第八五三厂仪表科技术员、设计所设计师、设计所副所长，2018年受聘成为中央军委装备发展部第一届电子元器件专业组成员。 4、财务情况：5G通信和防务需求带动业绩快速增长，产品结构走向高端化 5G基站建设和防务装备国产替代带动下，19年后营收迎来新一轮增长。2018年营收小幅下滑，因当时国内4G市场需求降速，新建4G基站数量较少，公司通信产品主要用于通信基站建设，受影响较大。而随着5G通信的逐步推广，基站建设迎来新一轮增长，叠加国家防务通信、装备更新迭代以及大力发展航天领域，推动公司2019营收同比+32.0%至5.2亿元。2020年受疫情影响增速有所放缓，全年实现营收5.4亿元，同比+4.5%。2021年前三季度营收达4.5亿元，同比+15.5%，主要由防务领域产品收入增长拉动。 业务结构方面，射频同轴连接器以及射频同轴电缆组件业务为公司主要收入来源，均呈增长趋势。射频同轴连接器2017-2020年营收分别为2.2亿元、1.8亿元、2.6亿元和2.5亿元，整体营收呈增长趋势；营收占比分别为53.8%、47.0%、49.3%和46.1%，营收占比略有下滑。2021H1营收1.5亿元，同比增长25.9%，营收占比扩大至52.9%。射频同轴电缆组件业务营收增长显著，2017-2020年营收从1.4亿增长至2.5亿，CAGR约22%；2021H1营收达1.2亿元，同比增长15.0%，营收占比43.5%。微波元器件营收占比有所减少，从2017年的11.8%降至2021年上半年的3.2%，2021H1营收917.6万元，同比-48.97%。 公司近年盈利水平持续提升，主要受益于射频同轴连接器升级换代和产品组合优化。2017-2020年归母净利润从967.8万元增长至6848.0万元，CAGR约92%；2021前三季度归母净利润达7284.9万元，同比+54.0%，已超过去年全年净利润水平。盈利能力受益于公司产品结构转向高毛利产品而持续优化。2017-2021H1毛利率和净利率提升显著，毛利率从23.7%提升至41.8%，净利率从2.3%提升至17.2%。 分业务来看毛利率情况，1）射频同轴连接器：毛利率从2017年的23.2%上升至2021H1的54.3%，主因系随着5G通信技术不断推广，行业对射频同轴连接器的技术要求持续提高，公司对部分射频连接器产品升级换代，带动毛利率上升。分领域来看，面向防务领域的产品毛利率高于通信领域，2017-2019年防务产品毛利率在40-50%左右，通信产品毛利率在20-30%左右。2）射频同轴电缆组件：2017-2018年毛利率较低是因为4G技术相关组件毛利率下降；后随着射频连接器迭代升级带动，电缆组件业务毛利率有所上升，从2018年的24.5% 提升至2020年的33.6%，21H1有所小幅回落。分领域来看， 2017-2019年防务产品毛利率有所下降，毛利率分别为35.8%、35.0%和33.9%；通信产品毛利率略有波动，分别为17.4%、13.9%和18.2%。3）微波元器件：2017-2021H1毛利率较为波动，整体下降，从19.6%降至10.5%。 公司研发费用率呈上升趋势，三费整体把控良好。研发费用率从2017年的6.9%上升至2021H1的8.6%。财务费用率控制在1%以内，并且不断下降，2021H1下降至0.3%。公司不断开拓市场，销售人员薪酬上升，但销售费用率保持逐年下降，2021H1下降至3.0%。管理费用率小幅波动，近一年半小幅上升，主因母公司实施限制性股票激励计划，以及产销规模上升，管理人员薪酬增加。 二、连接器：5G/国防建设推动细分市场增长，国内厂商有望打破海外垄断 1、行业规模：下游应用广泛，技术创新推动市场规模持续增长 连接器是电子系统设备之间电流或光信号等传输与交换的必备电子部件。连接器作为节点，通过独立或与线缆一起，为器件、组件、设备、子系统之间传输电流或光信号，并且保持各系统之间不发生信号失真和能量损失，是构成完整系统连接所必须的基础元件。按照传输介质的不同，连接器分为射频连接器、电连接器、光连接器和流体连接器。 全球连接器市场规模不断上升，2023年市场规模将超900亿美元。据Bishop&Associates数据，全球连接器市场规模已从 2011年的489亿美元增长至2020年的627亿美元。下游通信、汽车、军工防务等应用领域的强劲需求以及产品技术的持续迭代将推动全球连接器市场规模不断扩大，Bishop&Associates预计2023年全球连接器市场规模将会超过900亿美元，CAGR约13%。 按应用领域划分，汽车和通信领域为连接器前两大应用市场。据Bishop&Associates数据，2020年全球连接器在汽车、通信、消费电子、工业、交通、军工和航天等应用领域的占比分别为22.6%/23.1%/13.3%/12.3%/6.9%/6.0%。公司产品主要用于通信和军工航天领域，从2019年和2020年全球连接器下游的应用情况来看，通信和军工应用领域占比均有所提升。 按地区划分，中国市场增速显著高于全球同期，已成为全球最大连接器市场。全球连接器市场主要分布在北美、欧洲、日本、中国、亚太（除中国和日本）五大区域，占据了全球连接器市场95%以上的份额。近年北美、欧洲和日本连接器市场增长缓慢，甚至出现下滑趋势，而以中国为代表的新兴市场成为推动全球连接器市场增长的主要驱动力。在中国经济迅速发展的背景下，通信、汽车、消费电子等下游需求推动中国连接器市场高速增长，中国连接器市场规模从2011年的113.0亿美元增长至2020年的201.8亿美元，CAGR约7%，明显高于全球同期的2.8%，市场规模占比从2011年的23.1%提高至2020年的32.2%，为全球最大的连接器市场。 （1）通信领域：5G快速发展推动射频连接器量价齐升 通信领域连接器产品需要满足特性阻抗、插入损耗、电压驻波比等电气指标，需要实现低信号损耗、低驻波比、微波泄漏少等功能要求，主要应用产品包括射频连接器、电连接器、光连接器，且多为定制化产品，产品技术迭代快。 5G对通道功能和传输速率要求大幅增加，射频连接器需求大增。5G网络的覆盖半径较小，故同等覆盖情况下，5G基站的建设数量将大幅高于4G基站。此外，为缩减基站体积和上塔设备重量，天线形态亦发生较大改变，天线和射频单元由4G 分布式变为5G一体化集成有源天线单元（AAU），由4G时期的2/4/8通道进行发射和接收信号改为5G时期64通道（MASSIVE MIMO），从而使得连接器产品的使用数量呈几何式增长。 5G对接口速率的要求较4G时代更高，射频连接器价值量提升。由于全球5G的频段范围不同，连接器还需要适应多种频率范围。国内5G频段集中在Sub-6 GHz，而在美国、欧洲、韩国等国家/地区除了Sub-6 GHz，还使用了部分26GHz、28GHz频段（又称毫米波）作为5G频段，而毫米波射频连接器价值量更高。根据中国电子元件行业协会信息中心数据，2019年中国射频同轴连接器市场规模达到100亿元，到2024年将达到150亿元，CAGR约8.4%。 5G发展迅速，后续几年仍处建设高峰期，政策支持和资本注入双轮驱动5G基站建设，未来通信领域连接器市场规模将达千亿级。 政策层面，国家扶持5G建设，未来发展规划明确。2021年7月，工信部等十部委联合印发《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》，明确到2023年，我国5G应用发展水平将显著提升，实现重点领域5G应用深度和广度双突破的总体规划。计划指出，到2023年5G个人用户普及率超40%，用户数超5.6亿；5G网络接入流量占比超50%，5G物联网终端用户数年均增长率超200%；建成超3000个5G行业虚拟专网；大型工业企业的5G应用渗透率超35%。 从资本开支角度来看，全球运营商不断扩大资本投入，推动5G网络快速普及，未来移动通信资本支出80%将用于5G网络。全球各国均将5G视为数字经济战略的优先发展领域5G网络在全球范围内正在加速发展，据全球移动设备供应商协会（GSA）统计，截至2020年末，全球已经有131个国家/地区的412家运营商正在启动或进行相关的5G试验，其中59个国家的140家运营商已经宣布推出5G商用。GSMA预测2025年5G将占全球连接的20％，届时移动网络用户将达到50亿，物联网连接数亦将由目前的120亿增加至246亿。GSMA预计2020-2025年全球运营商将在移动通信资本支出约1.1万亿美元（其中约80%将用于5G网络）以支持网络技术的更新迭代。 5G时代国内三大运营商资本开支持续上升。2019年6月，工信部向三大运营商发放5G牌照，5G投资周期开启。根据运营商年报披露，2019年三大运营商用于5G的资本开支约400亿元，建成超过10万站5G基站；截至2020年底，三大运营商5G建设累计投资1757亿元，建成77万个5G基站，5G套餐用户量突破3亿；2021年仍是5G投资建设高峰期，三大运营商资本开支预算合计达3406亿元，其中5G投资1847亿元，同比增长5%。根据《5G经济社会影响白皮书》预测，2020-2025 年期间我国运营商在网络设备的投资约为1.6万亿元。 从5G基站建设来看，未来2-3年全球及中国5G基站数量将迎来建设高峰。据Fortune Business Insight数据及预计，2020年全球5G基站建设数量为119万台，预计到2023年全球5G基站年建设数量将逐年增加至210万个；而中国2020年共建设58万台5G基站，今年预计建设90万台，同比增长55.2%，预计到2022年将突破百万台达110万台。根据工信部11月16日在“十四五”信息通信行业发展规划新闻发布会上的信息，目前我国已建成5G基站超过115万个，占全球70%以上，拥有全球规模最大、技术最先进的5G独立组网网络，全国所有地级市城区、超过97%的县城城区和40%的乡镇镇区实现5G网络覆盖；5G终端用户达到4.5亿户，占全球80%以上。工信部预计到2025年将累计建成367万个5G基站。 在5G基站建设带动下，未来通信领域连接器市场规模将不断扩大。全球通信连接器市场增长迅速，2020年市场规模达144.8亿美元，2014-2020年CAGR约5%，高于同期全球连接器总市场规模的增速。5G基站建设将继续推动连接器市场发展，Bishop&Associates预测2025年全球通信连接器市场规模将高达215亿美元。 中国5G基站仍处于建设高峰期，助力中国通信领域连接器市场未来发展。从2G到4G时代，中国始终扮演着陪跑者的角色。5G时代，中国走在世界前列，5G覆盖率不断扩大。原有2G和3G基站未来将逐步升级为4G和5G基站，通信连接器作为通信设备的关键部件，为通信连接器行业带来存量升级的替换需求。根据Bishop&Associates数据，中国通信连接器2019年市场规模为62.67亿美元，预计2025年将达到95亿美元，CAGR达11%。 （2）防务领域：国防预算支出稳步上升驱动军用连接器市场未来持续增长 军用连接器是侦察机、导弹、智能炸弹等新式高性能军用装备的必备元器件，与民用连接器相比，军用连接器的批量相对较小，具有高成本、高度定制化、高附加值的特点。 国内国防预算支出稳步上升，推动军用设备升级换代。2010-2021年，我国国防预算支出不断上升。2021年3月两会期间公布了2021年国防开支预算为13553亿元，同比增长6.8%。增加的国防费用主要用于保障军队建设“十四五”规划布局的重大工程和重点项目启动实施。 中国军用连接器市场已突破百亿元，防务装备升级换代带动未来中国军用连接器市场发展。据中国产业信息网数据，中国军用连接器市场规模从2010年的40.15亿元增长至2018年的100.25亿元。在国产替代战略和2035年基本实现国防和军队现代化目标的大背景下，国防支出将稳步增长，带动中国军用连接器市场发展。 2、竞争格局：美国厂商主导，中国细分领域头部厂商初现，政策扶持有望打破垄断 从全球竞争格局来看，市场集中度高，美国厂商主导市场，中国仅两家厂商进入前十。全球Top 10连接器厂商市场份额占比不断攀升，市占率从1980年的38.0%增长至2019年的60.2%。具体来看，1）美国为连接器标准的主要制定者，在专利、基础技术、设计、应用、市场占有率等方面处于全球领导地位。全球Top3连接器厂商泰科电子、安费诺、莫仕均为美国公司，2019年3家厂商全球连接器市场占有率达35%以上，应用范围广泛覆盖通信、汽车、军工航天、消费电子、交运、工业等各大领域。2）欧洲和日本在铜合金和塑料等基础材料上具有领先优势，应用场景以射频、电气类产品和汽车市场为主。3）中国连接器厂商数量众多但规模普遍较小，且多集中于中低端领域，在高端市场发力不足。中国仅两家厂商进入前十，市占率合计9.5%，立讯精密为唯一一家进入前十的中国大陆厂商，本土企业份额占比与中国连接市场规模占比严重错位。 政策扶持下，连接器国产化趋势明显，本土厂商近年发展迅速，未来有望打破欧美日垄断格局。国家政策鼓励电子元器件发展，从《产业技术创新能力发展规划（2016-2020 年）》到《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年）》，连接器为重点发展的电子元器件产品，连接器国产化趋势明显。国内企业以通信领域技术迭代、国内新能源造车新势力崛起为契机，逐渐打破国外连接器厂商的垄断，成功切入了全球主要通信设备集成商和知名整车厂商的供应链体系。例如在通信领域，中国厂商2019年份额较2014年提升显著，2019年大陆厂商中立讯精密、中航光电已位居全球前十，未来有望继续提升份额。 从中国竞争格局来看，市场集中度逐年攀升，未来市场份额继续向头部企业集中。中国连接器厂商约上千家，但市场集中度不断提升，2019年Top5厂商立讯精密、长盈精密、中航光电、得润电子和航天电器的市场份额提升至42.8%，预计未来国内连接器市场份额将继续向头部企业集中。 从射频连接器市场来看，长期以来，高端射频同轴连接器的关键技术被欧美龙头厂商掌握，其设计、生产、技术趋于完善，不仅拥有完整的标准体系，而且原材料、测试系统、装配工具等也已标准化，并进行专业化规模生产。 全球射频连接器厂商主要有美国安费诺、美国泰科电子和德国罗森博格等。安费诺和泰科电子产品线广，连接器产品种类齐全，应用于通信、航空、防务、汽车、消费电子、交运、工业等领域。罗森博格1967年开始射频同轴连接器的研发和生产，目前己成为世界领先的射频同轴连接器制造商之一。 安费诺、罗森博格、泰科电子和富士达为中国射频同轴连接器市场主要供应商。国内射频连接器的主要供应商除了富士达与陕西华达以外，均为国际射频连接器巨头在中国设立的子公司或合资公司。据富士达招股书披露，2018年中国射频同轴连接器市场中，海外厂商安费诺、罗森博格、泰科电子在中国市场销售额分别为9.3、9.0、4.1亿元，富士达内销额约3.4亿元；其他海内外厂商在中国市场也有一定份额。 三、国产化趋势下，产能扩建强化优势护城河 我国高端连接器制造领域部分核心技术存在被国外厂商“卡脖子”的现状，政策扶持下国产化趋势有望推动我国连接器市场快速发展。未来5年是我国电子技术和电子产品更新换代的关键时期，国家产业政策支持我国新型元器件的发展，其中连接器是重点发展的项目之一。 我们认为在海外巨头主导连接器市场，国内中低端市场竞争激烈情况下，具备技术、认证标准、客户群、规模生产和专门从事高端连接器研发与制造的公司将有望突破重围。富士达作为5G新基建配套射频连接器核心供应商及重点防务配套企业，打破了我国高端射频连接器长期以来依赖进口的局面。因此，在5G基站建设高峰期和国产化趋势的大背景下，随着新增产能项目逐步落地，产能瓶颈得到缓解后，凭借在认证、技术、客户群和产业配套等方面积累的优势，公司将进入新一轮增长阶段。 1、扩产计划：产能瓶颈缓解后，将带动业务规模新一轮增长 公司积极扩充产能以缓解产能供不应求的局面。根据公司2020年年报，连接器和电缆组件的产能利用率分别高达106.3%和103.1%，显示公司面临较大的产能瓶颈。公司投资中航富士达产业基地建设项目，其中一期项目在2019年10月份开始动工，预计2021年末达产。根据招股说明书，公司募集资金3.07亿元用于二期建设项目，11月19日公司公告二期项目主体工程量完成80%左右，预计到22年5月基建工程可全部完工。该项目主要进行精密连接器、精密电缆组件、微波器件及高端射频电缆等产品的研发制造，项目达产后，将形成年产连接器2500万只、电缆组件1500万套、微波器件200万只、高端射频电缆1万千米的产能，年产值将达10亿元。 直接控股股东中航光电将逐步把射频连接器业务转移至富士达，未来规模化效应将进一步扩大。自公司2013年被中航光电收购时，双方已在协议中约定，控股股东中航光电逐步将射频连接器业务转移至富士达实施，并且在招股说明书出具了避免同业竞争的承诺。未来公司将依托中航光电的强势实力，与各细分领域的优质客户深度合作，进一步强化公司在射频连接器领域的竞争力。 2、核心竞争力：认证壁垒和技术优势明显，下游客户实力雄厚 我们总结公司核心竞争优势如下： 认证壁垒 公司主导参与制定十一项IEC国际标准，是我国射频连接器行业拥有IEC国际标准最多的企业。射频同轴连接器主要应用于高端领域，对安全性和可靠性要求高，各国均将其纳入产品标准认证范围，如国际IEC标准，中国国家军用标准（GJB）、GB规范等。公司是唯一一家取得航天五院认证的低损耗稳相电缆供应商。由于航空航天和国家防务领域对产品有着严格的要求，公司需要取得承研承制单位资格认证和保密认证等，航天领域的供应商还需要具备各航天院所等的质量体系认证。以上认证程序和规范标准严格，认证周期长。 技术优势 公司射频连接器技术居国内先进水平，部分达国际先进水平。2021半年报显示，公司已申请并获得授权专利 262项。射频同轴连接器属于涉及多门学科，以技术创新为导向的技术密集型行业，在设计、工艺、检测检验及表面处理等专业方面的要求较高。公司在射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频同轴电缆、检测方面掌握多项技术，这些技术居国内先进水平，部分达到了国际先进水平。 客户群实力雄厚 公司的客户群实力雄厚，合作关系长期稳定，大客户粘性确保公司跻身国际一流梯队。射频连接器行业的定制化生产模式保证了供应商与客户相对稳定的合作关系，客户一般不会轻易更换供应商。公司与客户保持着良好的合作关系，与华为、RFS等国内外大型通信设备生产厂商以及中国电科、中国航天、航空工业、航天科工等大型军工集团下属公司及科研院所建立了长期稳定的合作关系。 产业配套优势 公司地处西安市高新区，拥有产业配套优势。西安市高新区聚集了多家从事射频连接器研发、生产、销售以及配套的企业，已具备了射频连接器产业集群优势。目前，西安市高新区射频连接器行业相关技术人才、熟练工人相对集中，便于公司在规模扩张中获得人力资源优势。公司生产所需的零部件便于在当地采购，减少供应链沟通、运输成本。此外，西安市高新区射频连接器产业的高度集群也为公司未来整合行业资源和资本运作提供了良好的外部环境。 我们认为公司募投项目达产后，凭借在认证、技术、客户群和产业配套等方面积累的优势，将开启新一轮增长。 四、风险提示 （一）技术更新换代的风险：公司主导产品为射频同轴连接器和射频同轴电缆组件，主要应用于通信行业，属于以技术创新为导向的技术密集型行业。随着通信技术的迭代更新，公司产品也需不断更新换代。若公司未能及时根据市场需求进行技术改造升级，新技术不能达到预期水平或不能满足新产品生产技术要求，某些成熟期的产品面临竞争对手仿效或者开发出更具有竞争力的替代产品时，公司产品将面临被淘汰或被替代的风险，将对公司经营产生不利影响。 （二）原材料价格波动的风险：公司生产所需的主要原材料包括零部件、电缆和材料，其中材料主要为铜材及工程塑料等。2021半年报显示，公司主要产品原材料成本占生产成本的比例超过72.91%。随着生产规模的不断扩大，公司对原材料的需求将持续增加，原材料价格波动会对公司产品毛利率产生一定的影响。 （三）5G建设不及预期的风险：公司主导产品为射频同轴连接器和射频同轴电缆组件，主要应用于通信行业，其市场需求与下游应用领域密切相关。近年来，通信行业整体保持了较快发展，对本公司产品需求也相应持续增加，但如果未来通信行业发展放缓，5G移动通信网络建设速度不达预期或建设规模缩减，导致市场需求不足，将对公司业务带来不利影响，进而影响公司营业收入和盈利的增长 （四）客户集中度较高的风险：2021半年报显示，公司前五名客户合计销售金额占同期营业收入的比例为73.37%，客户集中度较高。客户相对集中给公司经营带来一定风险。若公司客户竞争能力下降，或降低从本公司的采购份额，将对公司生产经营产生不利影响。 团队介绍 （团队亟需有志于硬科技产业研究的优秀人才加入，新招人员将以深圳为主，兼顾上海和北京，如有意向，请准备简历和一份深度研究代表作，通过微信或yanfan@cmschina.com.cn邮箱发送给鄢凡，也欢迎各位业内朋友推荐优秀人才） 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，13年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 张益敏：上海交通大学工学硕士，覆盖PCB，设备，汽车电子，电子周期品等领域。2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 卢志奇：复旦大学电子工程本科、资产评估硕士，3年Synopsys工作经验，2019年在东方阿尔法基金，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 程鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学统计学硕士，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 联系方式 鄢 凡 18601150178 张益敏 15821186637 卢志奇 13662588732 曹 辉 15821937706 王 恬 18588462107 程 鑫 13761361461 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
富士达是国内射频连接器行业中拥有IEC国际标准最多的领先厂商，与华为/RFS/中国电科/中国航天/航空工业/航天科工等实力雄厚的客户深度合作多年。公司一举打破我国高端射频连接器长期以来依赖进口的局面，募投项目达产后，凭借在认证、技术、客户群和产业配套等方面积累的优势，将开启新一轮增长。 富士达是国内射频连接器领先厂商，客户群实力雄厚。公司深耕射频连接器领域 23年，主要产品为射频同轴连接器和射频同轴电缆组件，应用于通信和防务领域，主导参与制定十一项IEC国际标准，是我国射频连接器行业拥有IEC国际标准最多的企业。公司的客户群实力雄厚，拥有华为/RFS等全球知名通信设备厂商和中国电科/中国航天/航空工业/航天科工等大型军工集团下属公司和科研院所等客户。5G基站建设、防务装备更新迭代及国家大力发展航天领域推动公司19年后营收的快速增长，19/20/21H1营收5.2/5.4/2.9亿元，同比+35.0%/4.5/14.8%，17-20年公司归母净利润从967.8万元增长至6848.0万元，CAGR约92%，21H1归母净利润高达4952.3万元，同比+114%，盈利能力优秀，主因5G时代射频连接器升级换代和公司产品结构优化。 连接器：5G/国防建设推动细分市场增长，国内厂商有望打破海外垄断。全球连接器市场稳步增长，Bishop&Associates预计23年市场规模将超900亿美元，CAGR约13%；中国市场增速显著高于全球同期水平，已成为全球最大市场（20年规模202亿美元，市场占比32.2%）。5G快速发展推动射频连接器量价齐升，预计25年全球通信连接器市场规模将达215亿美元，20-25年CAGR约14%；而国防支出增长驱动军用连接器市场持续增长，18年国内市场规模为100亿元，14-18年CAGR约26%。在政策扶持下连接器国产趋势明显，本土厂商近年发展迅速，未来有望打破海外厂商细分领域垄断格局。 国产化替代浪潮下，公司产能扩建强化优势护城河。我国高端连接器制造领域部分核心技术存在被国外厂商“卡脖子”的现状，而富士达是国内唯一一家取得航天五院认证的低损耗稳相电缆供应商，作为5G新基建配套射频连接器的核心供应商及重点防务配套企业，打破了我国高端射频连接器长期以来依赖进口的局面。未来随着扩产项目逐步落地，产能瓶颈得到缓解后，凭借在认证、技术、客户群和产业配套等方面的优势，公司将迎来新一轮增长。 风险提示：技术更新换代风险、原材料价格波动风险、5G建设不及预期风险、客户集中度较高风险。 一、富士达：国内射频连接器领先厂商 1、历史变革：深耕射频连接器领域廿余载，积累大量头部客户 中航富士达深耕射频连接器领域23年，是国内射频连接器行业领先厂商。1998年西安富士达正式成立，2002年完成股份制改革，2013年中航光电收购西安富士达，改名为“中航富士达”，2016年新三板挂牌上市，2020年 在精选层挂牌，2021年成为全国首批北交所上市公司。公司作为5G新基建配套射频连接器核心供应商及重点防务配套企业，打破了我国高端射频连接器长期以来依赖进口的局面，现在已经成为国内最大的射频同轴连接器企业。公司主导参与制定十一项IEC国际标准，是我国射频连接器行业拥有IEC标准最多的企业，并且为国内唯一一家取得航天五院认证的低损耗稳相电缆供应商，向卫星通讯、载人航天、外太空探测等领域提供配套，是航天互连产品配套主力供应商。 公司积累了大量实力雄厚的细分领域头部客户，具有多年的深度合作关系。通信领域主要客户为华为、RFS等全球知名通信设备厂商。华为是全球通信行业龙头企业，公司早在2009年就取得了华为公司“一级供应商”认证，与华为、中国移动联合开发的MQ4、MQ5系列多通道射频同轴连接器，被NGMN选为5G多通道连接器方案。防务领域主要客户为中国电科、中国航天、航空工业、航天科工等大型军工集团下属公司和科研院所。中国航天是全球航天领域领航企业，中国航天长征系列运载火箭2020年完成34次发射，居世界宇航企业第一。 2、主营业务：以射频同轴连接器为核心，通信和防务领域协同并进 公司主要产品包括射频同轴连接器、射频同轴电缆组件和微波无源器件，其中 微波无源器并非主要产品，仅为满足客户少量需求，以增加客户粘性。公司产品广泛应用于通信和防务（军工和航天）领域。 ① 射频同轴连接器类产品 射频同轴连接器是装接在电缆上或安装在仪器设备上的一种元件，作为传输线电气连接或分离的元件，属于机电一体化产品。公司射频同轴连接器种类多样，产品包括多通道射频同轴连接器、振子天线/相控阵天线辐射阵列、毫米波系列、板对板系列、射频板间PogoPin、小型化微型化射频同轴连接器系列、标准型射频同轴连接器系列、低互调连接器系列。 ② 射频同轴电缆组件类产品 射频同轴电缆组件 射频同轴电缆组件由连接器与相配接的电缆组成，主要应用于通讯基站、雷达等通讯设备中。公司电缆组件包括射频连接/转接模块、宇航用射频同轴电缆组件、高性能低损稳相射频同轴电缆组件、高性能射频同轴测试电缆组件、射频大功率电缆组件及天馈射频同轴电缆组件等。 射频同轴电缆 射频同轴电缆是由内导体、绝缘介质、外导体、护套组成，高性能射频同轴电缆的主要指标为幅度、相位稳定性，是局域网中最常见的传输介质之一，可以在相对长的无中继器的线路上支持高带宽通信。公司电缆产品主要包括宇航射频电缆、低损耗稳相电缆、FMF系列高性能软电缆、FSF系列半柔电缆、FGN超高温电缆等。 ③ 微波无源器件 微波无源器件是公司子公司富士达微波的主要产品，包括：射频同轴大功率负载、功率分配器、双工器、滤波器、射频同轴防雷器、衰减器等。基于客户对微波无源器件的需求，公司会向富士达微波采购后向客户销售。 3、股权结构和管理团队：实际控制人为航空工业，背靠国资委，管理团队经验丰富 公司实际控制人为航空工业，背靠国资委。截止2021H1，中航光电为公司直接控股股东，持股比例46.64%。而中航科工为中航光电控股股东（持股38.67%），中航科工为中国航空工业旗下的控股子公司，航空工业是国资委控股的全资子公司，因此公司实际控制人为航空工业，背靠国资委。高管持股方面，总经理武向文先生持有公司4.58%股权，副总经理周东升先生持公司4.58%股权。 公司核心管理团队稳定，行业经验丰富。公司核心管理团队从事射频连接器行业工作时间均在10年以上。高管团队共5人，总经理武向文先生行业经验丰富，加入公司长达20年以上，历任国营第八五三厂仪表科技术员、设计所设计师、设计所副所长，2018年受聘成为中央军委装备发展部第一届电子元器件专业组成员。 4、财务情况：5G通信和防务需求带动业绩快速增长，产品结构走向高端化 5G基站建设和防务装备国产替代带动下，19年后营收迎来新一轮增长。2018年营收小幅下滑，因当时国内4G市场需求降速，新建4G基站数量较少，公司通信产品主要用于通信基站建设，受影响较大。而随着5G通信的逐步推广，基站建设迎来新一轮增长，叠加国家防务通信、装备更新迭代以及大力发展航天领域，推动公司2019营收同比+32.0%至5.2亿元。2020年受疫情影响增速有所放缓，全年实现营收5.4亿元，同比+4.5%。2021年前三季度营收达4.5亿元，同比+15.5%，主要由防务领域产品收入增长拉动。 业务结构方面，射频同轴连接器以及射频同轴电缆组件业务为公司主要收入来源，均呈增长趋势。射频同轴连接器2017-2020年营收分别为2.2亿元、1.8亿元、2.6亿元和2.5亿元，整体营收呈增长趋势；营收占比分别为53.8%、47.0%、49.3%和46.1%，营收占比略有下滑。2021H1营收1.5亿元，同比增长25.9%，营收占比扩大至52.9%。射频同轴电缆组件业务营收增长显著，2017-2020年营收从1.4亿增长至2.5亿，CAGR约22%；2021H1营收达1.2亿元，同比增长15.0%，营收占比43.5%。微波元器件营收占比有所减少，从2017年的11.8%降至2021年上半年的3.2%，2021H1营收917.6万元，同比-48.97%。 公司近年盈利水平持续提升，主要受益于射频同轴连接器升级换代和产品组合优化。2017-2020年归母净利润从967.8万元增长至6848.0万元，CAGR约92%；2021前三季度归母净利润达7284.9万元，同比+54.0%，已超过去年全年净利润水平。盈利能力受益于公司产品结构转向高毛利产品而持续优化。2017-2021H1毛利率和净利率提升显著，毛利率从23.7%提升至41.8%，净利率从2.3%提升至17.2%。 分业务来看毛利率情况，1）射频同轴连接器：毛利率从2017年的23.2%上升至2021H1的54.3%，主因系随着5G通信技术不断推广，行业对射频同轴连接器的技术要求持续提高，公司对部分射频连接器产品升级换代，带动毛利率上升。分领域来看，面向防务领域的产品毛利率高于通信领域，2017-2019年防务产品毛利率在40-50%左右，通信产品毛利率在20-30%左右。2）射频同轴电缆组件：2017-2018年毛利率较低是因为4G技术相关组件毛利率下降；后随着射频连接器迭代升级带动，电缆组件业务毛利率有所上升，从2018年的24.5% 提升至2020年的33.6%，21H1有所小幅回落。分领域来看， 2017-2019年防务产品毛利率有所下降，毛利率分别为35.8%、35.0%和33.9%；通信产品毛利率略有波动，分别为17.4%、13.9%和18.2%。3）微波元器件：2017-2021H1毛利率较为波动，整体下降，从19.6%降至10.5%。 公司研发费用率呈上升趋势，三费整体把控良好。研发费用率从2017年的6.9%上升至2021H1的8.6%。财务费用率控制在1%以内，并且不断下降，2021H1下降至0.3%。公司不断开拓市场，销售人员薪酬上升，但销售费用率保持逐年下降，2021H1下降至3.0%。管理费用率小幅波动，近一年半小幅上升，主因母公司实施限制性股票激励计划，以及产销规模上升，管理人员薪酬增加。 二、连接器：5G/国防建设推动细分市场增长，国内厂商有望打破海外垄断 1、行业规模：下游应用广泛，技术创新推动市场规模持续增长 连接器是电子系统设备之间电流或光信号等传输与交换的必备电子部件。连接器作为节点，通过独立或与线缆一起，为器件、组件、设备、子系统之间传输电流或光信号，并且保持各系统之间不发生信号失真和能量损失，是构成完整系统连接所必须的基础元件。按照传输介质的不同，连接器分为射频连接器、电连接器、光连接器和流体连接器。 全球连接器市场规模不断上升，2023年市场规模将超900亿美元。据Bishop&Associates数据，全球连接器市场规模已从 2011年的489亿美元增长至2020年的627亿美元。下游通信、汽车、军工防务等应用领域的强劲需求以及产品技术的持续迭代将推动全球连接器市场规模不断扩大，Bishop&Associates预计2023年全球连接器市场规模将会超过900亿美元，CAGR约13%。 按应用领域划分，汽车和通信领域为连接器前两大应用市场。据Bishop&Associates数据，2020年全球连接器在汽车、通信、消费电子、工业、交通、军工和航天等应用领域的占比分别为22.6%/23.1%/13.3%/12.3%/6.9%/6.0%。公司产品主要用于通信和军工航天领域，从2019年和2020年全球连接器下游的应用情况来看，通信和军工应用领域占比均有所提升。 按地区划分，中国市场增速显著高于全球同期，已成为全球最大连接器市场。全球连接器市场主要分布在北美、欧洲、日本、中国、亚太（除中国和日本）五大区域，占据了全球连接器市场95%以上的份额。近年北美、欧洲和日本连接器市场增长缓慢，甚至出现下滑趋势，而以中国为代表的新兴市场成为推动全球连接器市场增长的主要驱动力。在中国经济迅速发展的背景下，通信、汽车、消费电子等下游需求推动中国连接器市场高速增长，中国连接器市场规模从2011年的113.0亿美元增长至2020年的201.8亿美元，CAGR约7%，明显高于全球同期的2.8%，市场规模占比从2011年的23.1%提高至2020年的32.2%，为全球最大的连接器市场。 （1）通信领域：5G快速发展推动射频连接器量价齐升 通信领域连接器产品需要满足特性阻抗、插入损耗、电压驻波比等电气指标，需要实现低信号损耗、低驻波比、微波泄漏少等功能要求，主要应用产品包括射频连接器、电连接器、光连接器，且多为定制化产品，产品技术迭代快。 5G对通道功能和传输速率要求大幅增加，射频连接器需求大增。5G网络的覆盖半径较小，故同等覆盖情况下，5G基站的建设数量将大幅高于4G基站。此外，为缩减基站体积和上塔设备重量，天线形态亦发生较大改变，天线和射频单元由4G 分布式变为5G一体化集成有源天线单元（AAU），由4G时期的2/4/8通道进行发射和接收信号改为5G时期64通道（MASSIVE MIMO），从而使得连接器产品的使用数量呈几何式增长。 5G对接口速率的要求较4G时代更高，射频连接器价值量提升。由于全球5G的频段范围不同，连接器还需要适应多种频率范围。国内5G频段集中在Sub-6 GHz，而在美国、欧洲、韩国等国家/地区除了Sub-6 GHz，还使用了部分26GHz、28GHz频段（又称毫米波）作为5G频段，而毫米波射频连接器价值量更高。根据中国电子元件行业协会信息中心数据，2019年中国射频同轴连接器市场规模达到100亿元，到2024年将达到150亿元，CAGR约8.4%。 5G发展迅速，后续几年仍处建设高峰期，政策支持和资本注入双轮驱动5G基站建设，未来通信领域连接器市场规模将达千亿级。 政策层面，国家扶持5G建设，未来发展规划明确。2021年7月，工信部等十部委联合印发《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》，明确到2023年，我国5G应用发展水平将显著提升，实现重点领域5G应用深度和广度双突破的总体规划。计划指出，到2023年5G个人用户普及率超40%，用户数超5.6亿；5G网络接入流量占比超50%，5G物联网终端用户数年均增长率超200%；建成超3000个5G行业虚拟专网；大型工业企业的5G应用渗透率超35%。 从资本开支角度来看，全球运营商不断扩大资本投入，推动5G网络快速普及，未来移动通信资本支出80%将用于5G网络。全球各国均将5G视为数字经济战略的优先发展领域5G网络在全球范围内正在加速发展，据全球移动设备供应商协会（GSA）统计，截至2020年末，全球已经有131个国家/地区的412家运营商正在启动或进行相关的5G试验，其中59个国家的140家运营商已经宣布推出5G商用。GSMA预测2025年5G将占全球连接的20％，届时移动网络用户将达到50亿，物联网连接数亦将由目前的120亿增加至246亿。GSMA预计2020-2025年全球运营商将在移动通信资本支出约1.1万亿美元（其中约80%将用于5G网络）以支持网络技术的更新迭代。 5G时代国内三大运营商资本开支持续上升。2019年6月，工信部向三大运营商发放5G牌照，5G投资周期开启。根据运营商年报披露，2019年三大运营商用于5G的资本开支约400亿元，建成超过10万站5G基站；截至2020年底，三大运营商5G建设累计投资1757亿元，建成77万个5G基站，5G套餐用户量突破3亿；2021年仍是5G投资建设高峰期，三大运营商资本开支预算合计达3406亿元，其中5G投资1847亿元，同比增长5%。根据《5G经济社会影响白皮书》预测，2020-2025 年期间我国运营商在网络设备的投资约为1.6万亿元。 从5G基站建设来看，未来2-3年全球及中国5G基站数量将迎来建设高峰。据Fortune Business Insight数据及预计，2020年全球5G基站建设数量为119万台，预计到2023年全球5G基站年建设数量将逐年增加至210万个；而中国2020年共建设58万台5G基站，今年预计建设90万台，同比增长55.2%，预计到2022年将突破百万台达110万台。根据工信部11月16日在“十四五”信息通信行业发展规划新闻发布会上的信息，目前我国已建成5G基站超过115万个，占全球70%以上，拥有全球规模最大、技术最先进的5G独立组网网络，全国所有地级市城区、超过97%的县城城区和40%的乡镇镇区实现5G网络覆盖；5G终端用户达到4.5亿户，占全球80%以上。工信部预计到2025年将累计建成367万个5G基站。 在5G基站建设带动下，未来通信领域连接器市场规模将不断扩大。全球通信连接器市场增长迅速，2020年市场规模达144.8亿美元，2014-2020年CAGR约5%，高于同期全球连接器总市场规模的增速。5G基站建设将继续推动连接器市场发展，Bishop&Associates预测2025年全球通信连接器市场规模将高达215亿美元。 中国5G基站仍处于建设高峰期，助力中国通信领域连接器市场未来发展。从2G到4G时代，中国始终扮演着陪跑者的角色。5G时代，中国走在世界前列，5G覆盖率不断扩大。原有2G和3G基站未来将逐步升级为4G和5G基站，通信连接器作为通信设备的关键部件，为通信连接器行业带来存量升级的替换需求。根据Bishop&Associates数据，中国通信连接器2019年市场规模为62.67亿美元，预计2025年将达到95亿美元，CAGR达11%。 （2）防务领域：国防预算支出稳步上升驱动军用连接器市场未来持续增长 军用连接器是侦察机、导弹、智能炸弹等新式高性能军用装备的必备元器件，与民用连接器相比，军用连接器的批量相对较小，具有高成本、高度定制化、高附加值的特点。 国内国防预算支出稳步上升，推动军用设备升级换代。2010-2021年，我国国防预算支出不断上升。2021年3月两会期间公布了2021年国防开支预算为13553亿元，同比增长6.8%。增加的国防费用主要用于保障军队建设“十四五”规划布局的重大工程和重点项目启动实施。 中国军用连接器市场已突破百亿元，防务装备升级换代带动未来中国军用连接器市场发展。据中国产业信息网数据，中国军用连接器市场规模从2010年的40.15亿元增长至2018年的100.25亿元。在国产替代战略和2035年基本实现国防和军队现代化目标的大背景下，国防支出将稳步增长，带动中国军用连接器市场发展。 2、竞争格局：美国厂商主导，中国细分领域头部厂商初现，政策扶持有望打破垄断 从全球竞争格局来看，市场集中度高，美国厂商主导市场，中国仅两家厂商进入前十。全球Top 10连接器厂商市场份额占比不断攀升，市占率从1980年的38.0%增长至2019年的60.2%。具体来看，1）美国为连接器标准的主要制定者，在专利、基础技术、设计、应用、市场占有率等方面处于全球领导地位。全球Top3连接器厂商泰科电子、安费诺、莫仕均为美国公司，2019年3家厂商全球连接器市场占有率达35%以上，应用范围广泛覆盖通信、汽车、军工航天、消费电子、交运、工业等各大领域。2）欧洲和日本在铜合金和塑料等基础材料上具有领先优势，应用场景以射频、电气类产品和汽车市场为主。3）中国连接器厂商数量众多但规模普遍较小，且多集中于中低端领域，在高端市场发力不足。中国仅两家厂商进入前十，市占率合计9.5%，立讯精密为唯一一家进入前十的中国大陆厂商，本土企业份额占比与中国连接市场规模占比严重错位。 政策扶持下，连接器国产化趋势明显，本土厂商近年发展迅速，未来有望打破欧美日垄断格局。国家政策鼓励电子元器件发展，从《产业技术创新能力发展规划（2016-2020 年）》到《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年）》，连接器为重点发展的电子元器件产品，连接器国产化趋势明显。国内企业以通信领域技术迭代、国内新能源造车新势力崛起为契机，逐渐打破国外连接器厂商的垄断，成功切入了全球主要通信设备集成商和知名整车厂商的供应链体系。例如在通信领域，中国厂商2019年份额较2014年提升显著，2019年大陆厂商中立讯精密、中航光电已位居全球前十，未来有望继续提升份额。 从中国竞争格局来看，市场集中度逐年攀升，未来市场份额继续向头部企业集中。中国连接器厂商约上千家，但市场集中度不断提升，2019年Top5厂商立讯精密、长盈精密、中航光电、得润电子和航天电器的市场份额提升至42.8%，预计未来国内连接器市场份额将继续向头部企业集中。 从射频连接器市场来看，长期以来，高端射频同轴连接器的关键技术被欧美龙头厂商掌握，其设计、生产、技术趋于完善，不仅拥有完整的标准体系，而且原材料、测试系统、装配工具等也已标准化，并进行专业化规模生产。 全球射频连接器厂商主要有美国安费诺、美国泰科电子和德国罗森博格等。安费诺和泰科电子产品线广，连接器产品种类齐全，应用于通信、航空、防务、汽车、消费电子、交运、工业等领域。罗森博格1967年开始射频同轴连接器的研发和生产，目前己成为世界领先的射频同轴连接器制造商之一。 安费诺、罗森博格、泰科电子和富士达为中国射频同轴连接器市场主要供应商。国内射频连接器的主要供应商除了富士达与陕西华达以外，均为国际射频连接器巨头在中国设立的子公司或合资公司。据富士达招股书披露，2018年中国射频同轴连接器市场中，海外厂商安费诺、罗森博格、泰科电子在中国市场销售额分别为9.3、9.0、4.1亿元，富士达内销额约3.4亿元；其他海内外厂商在中国市场也有一定份额。 三、国产化趋势下，产能扩建强化优势护城河 我国高端连接器制造领域部分核心技术存在被国外厂商“卡脖子”的现状，政策扶持下国产化趋势有望推动我国连接器市场快速发展。未来5年是我国电子技术和电子产品更新换代的关键时期，国家产业政策支持我国新型元器件的发展，其中连接器是重点发展的项目之一。 我们认为在海外巨头主导连接器市场，国内中低端市场竞争激烈情况下，具备技术、认证标准、客户群、规模生产和专门从事高端连接器研发与制造的公司将有望突破重围。富士达作为5G新基建配套射频连接器核心供应商及重点防务配套企业，打破了我国高端射频连接器长期以来依赖进口的局面。因此，在5G基站建设高峰期和国产化趋势的大背景下，随着新增产能项目逐步落地，产能瓶颈得到缓解后，凭借在认证、技术、客户群和产业配套等方面积累的优势，公司将进入新一轮增长阶段。 1、扩产计划：产能瓶颈缓解后，将带动业务规模新一轮增长 公司积极扩充产能以缓解产能供不应求的局面。根据公司2020年年报，连接器和电缆组件的产能利用率分别高达106.3%和103.1%，显示公司面临较大的产能瓶颈。公司投资中航富士达产业基地建设项目，其中一期项目在2019年10月份开始动工，预计2021年末达产。根据招股说明书，公司募集资金3.07亿元用于二期建设项目，11月19日公司公告二期项目主体工程量完成80%左右，预计到22年5月基建工程可全部完工。该项目主要进行精密连接器、精密电缆组件、微波器件及高端射频电缆等产品的研发制造，项目达产后，将形成年产连接器2500万只、电缆组件1500万套、微波器件200万只、高端射频电缆1万千米的产能，年产值将达10亿元。 直接控股股东中航光电将逐步把射频连接器业务转移至富士达，未来规模化效应将进一步扩大。自公司2013年被中航光电收购时，双方已在协议中约定，控股股东中航光电逐步将射频连接器业务转移至富士达实施，并且在招股说明书出具了避免同业竞争的承诺。未来公司将依托中航光电的强势实力，与各细分领域的优质客户深度合作，进一步强化公司在射频连接器领域的竞争力。 2、核心竞争力：认证壁垒和技术优势明显，下游客户实力雄厚 我们总结公司核心竞争优势如下： 认证壁垒 公司主导参与制定十一项IEC国际标准，是我国射频连接器行业拥有IEC国际标准最多的企业。射频同轴连接器主要应用于高端领域，对安全性和可靠性要求高，各国均将其纳入产品标准认证范围，如国际IEC标准，中国国家军用标准（GJB）、GB规范等。公司是唯一一家取得航天五院认证的低损耗稳相电缆供应商。由于航空航天和国家防务领域对产品有着严格的要求，公司需要取得承研承制单位资格认证和保密认证等，航天领域的供应商还需要具备各航天院所等的质量体系认证。以上认证程序和规范标准严格，认证周期长。 技术优势 公司射频连接器技术居国内先进水平，部分达国际先进水平。2021半年报显示，公司已申请并获得授权专利 262项。射频同轴连接器属于涉及多门学科，以技术创新为导向的技术密集型行业，在设计、工艺、检测检验及表面处理等专业方面的要求较高。公司在射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频同轴电缆、检测方面掌握多项技术，这些技术居国内先进水平，部分达到了国际先进水平。 客户群实力雄厚 公司的客户群实力雄厚，合作关系长期稳定，大客户粘性确保公司跻身国际一流梯队。射频连接器行业的定制化生产模式保证了供应商与客户相对稳定的合作关系，客户一般不会轻易更换供应商。公司与客户保持着良好的合作关系，与华为、RFS等国内外大型通信设备生产厂商以及中国电科、中国航天、航空工业、航天科工等大型军工集团下属公司及科研院所建立了长期稳定的合作关系。 产业配套优势 公司地处西安市高新区，拥有产业配套优势。西安市高新区聚集了多家从事射频连接器研发、生产、销售以及配套的企业，已具备了射频连接器产业集群优势。目前，西安市高新区射频连接器行业相关技术人才、熟练工人相对集中，便于公司在规模扩张中获得人力资源优势。公司生产所需的零部件便于在当地采购，减少供应链沟通、运输成本。此外，西安市高新区射频连接器产业的高度集群也为公司未来整合行业资源和资本运作提供了良好的外部环境。 我们认为公司募投项目达产后，凭借在认证、技术、客户群和产业配套等方面积累的优势，将开启新一轮增长。 四、风险提示 （一）技术更新换代的风险：公司主导产品为射频同轴连接器和射频同轴电缆组件，主要应用于通信行业，属于以技术创新为导向的技术密集型行业。随着通信技术的迭代更新，公司产品也需不断更新换代。若公司未能及时根据市场需求进行技术改造升级，新技术不能达到预期水平或不能满足新产品生产技术要求，某些成熟期的产品面临竞争对手仿效或者开发出更具有竞争力的替代产品时，公司产品将面临被淘汰或被替代的风险，将对公司经营产生不利影响。 （二）原材料价格波动的风险：公司生产所需的主要原材料包括零部件、电缆和材料，其中材料主要为铜材及工程塑料等。2021半年报显示，公司主要产品原材料成本占生产成本的比例超过72.91%。随着生产规模的不断扩大，公司对原材料的需求将持续增加，原材料价格波动会对公司产品毛利率产生一定的影响。 （三）5G建设不及预期的风险：公司主导产品为射频同轴连接器和射频同轴电缆组件，主要应用于通信行业，其市场需求与下游应用领域密切相关。近年来，通信行业整体保持了较快发展，对本公司产品需求也相应持续增加，但如果未来通信行业发展放缓，5G移动通信网络建设速度不达预期或建设规模缩减，导致市场需求不足，将对公司业务带来不利影响，进而影响公司营业收入和盈利的增长 （四）客户集中度较高的风险：2021半年报显示，公司前五名客户合计销售金额占同期营业收入的比例为73.37%，客户集中度较高。客户相对集中给公司经营带来一定风险。若公司客户竞争能力下降，或降低从本公司的采购份额，将对公司生产经营产生不利影响。 团队介绍 （团队亟需有志于硬科技产业研究的优秀人才加入，新招人员将以深圳为主，兼顾上海和北京，如有意向，请准备简历和一份深度研究代表作，通过微信或yanfan@cmschina.com.cn邮箱发送给鄢凡，也欢迎各位业内朋友推荐优秀人才） 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，13年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 张益敏：上海交通大学工学硕士，覆盖PCB，设备，汽车电子，电子周期品等领域。2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 卢志奇：复旦大学电子工程本科、资产评估硕士，3年Synopsys工作经验，2019年在东方阿尔法基金，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 程鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学统计学硕士，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 联系方式 鄢 凡 18601150178 张益敏 15821186637 卢志奇 13662588732 曹 辉 15821937706 王 恬 18588462107 程 鑫 13761361461 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
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