再见2021:美债复盘——2021年债市复盘系列之五【华创固收丨周冠南团队】
（以下内容从华创证券《再见2021:美债复盘——2021年债市复盘系列之五【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
如需2021债市回顾系列报告及数据，请在公众号内回复“再见2021” 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047 报告导读 2021年海外经济增长从疫情影响中修复，但变异毒株使其进程一波三折，通胀压力逐步抬升，货币政策正式进入退出阶段，美债收益率整体震荡上行。1月至3月，财政计划和疫苗接种提振经济前景，美债收益率大幅上升；4月至5月，通胀压力大幅上升，但货币政策维持宽松，美债收益率维持高位；6月至7月，财政政策推进受阻，德尔塔毒株加速传播，市场避险情绪升温，美债市场走牛；8月至10月，受通胀上行压力加大、财政计划取得进展、货币政策立场转鹰影响，美债收益率反弹；11月至12月，政策面继续利空美债，但奥密克戎毒株快速扩散提供边际利好，美债收益率宽幅震荡。 2021年的最后一个交易日，希望为投资者记录美债市场的行情： （1）第一阶段：财政刺激加码，收益率升至年内高点 1月，民主党横扫国会，拜登财政刺激计划推行阻力下降，但疫情恶化压制风险偏好，美债收益率先上后下（0.93%-1.15%）。 2月，经济复苏叠加通胀预期升温，美债收益率大幅上行（1.09%-1.54%）。 3月，新冠纾困法案落地，经济复苏预期持续升温，美联储未采用利率控制，市场预期落空，美债收益率快速上行（1.42%-1.74%）。 （2）第二阶段：经济复苏与货币政策偏鸽影响下，收益率高位震荡 4月，美联储通胀预期保持稳定，货币政策立场维持宽松，美债收益率缓慢下行，但拜登家庭计划公布，美债收益率小幅反弹（1.56%-1.73%）。 5月，市场对通胀风险担忧加剧，美联储官员积极安抚市场，美债收益率先上后下（1.56%-1.69%）。 （3）第三阶段：财政刺激衰退叠加德尔塔风险上升，美债进入小牛市 6月，短端利率大幅上行，主要受年内通胀压力上升、美联储加息预期提前影响，长端利率小幅回落，与长期通胀预期稳定有关，收益率曲线走平，10年期美债收益率震荡回落（1.63%-1.45%）。 7月，短端利率仍受年内通胀压力支撑，长端利率大幅回落，主要受德尔塔毒株造成的疫情恐慌和经济复苏预期回落影响，收益率曲线继续走平，10年期美债收益率下行（1.48%-1.19%）。 （4）第四阶段：财政与货币政策双重利空，美债涨幅回吐 8月，taper预期发酵与经济高景气度见顶担忧影响交织，10年期美债收益率震荡小幅上行（1.19%-1.36%）。 9月，消费偏弱、通胀高位的特征仍在，货币政策和财政政策的双重利空，导致10年期美债收益率大幅上行（1.28%-1.55%）。 10月，通胀“暂时论”逐渐证伪，市场担忧货币政策紧缩速度落后于基本面，导致美债市场继续走熊，短端利率上行快于长端利率，月末拜登增税计划预期引发美债收益率小幅回落（1.48%-1.68%）。 （5）第五阶段：奥密克戎风险激增，taper加码落地，收益率宽幅震荡 11月，美联储控通胀诉求上升，taper提速预期升温，美债收益率震荡上升，但奥密克戎变异株引发避险情绪再次再起，美债收益率回落（1.67%-1.43%）。 12月，疫情风险压制下，疫苗和特效药消息，仅带动长端利率区间内小幅反弹，美联储taper力度加码，短端利率上行加快，收益率曲线进一步平坦化，10年期美债收益率宽幅震荡（1.35%-1.55%）。 风险提示：国会对财政政策分歧加大，美联储货币紧缩力度超预期。 正文 一、全年总结：通胀压力与疫情风险博弈下，美债市场走熊 2021年海外经济增长从疫情影响中修复，但变异毒株使其进程一波三折，通胀压力逐步抬升，货币政策正式进入退出阶段，美债收益率整体震荡上行。美国债市在经历了2019年以来的牛市行情后，2021年美债收益率转为震荡上行走势。1月至3月，财政计划和疫苗接种提振经济前景，美债收益率大幅上升；4月至5月，通胀压力大幅上升，但货币政策维持宽松，美债收益率维持高位；6月至7月，财政政策推进受阻，德尔塔毒株加速传播，市场避险情绪升温，美债市场走牛；8月至10月，受通胀上行压力加大、财政计划取得进展、货币政策立场转鹰影响，美债收益率反弹；11月至12月，政策面继续利空美债，但奥密克戎毒株快速扩散提供边际利好，美债收益率宽幅震荡。 二、阶段复盘：美债收益率震荡上行 （一）第一阶段：财政刺激加码，收益率升至年内高点 第一阶段（1月-3月）：财政刺激加码，经济复苏向好，通胀预期走高，美债收益率上行。2021年1月，民主党意外取得参议院控制权，财政政策加速落地预期升温与疫情死亡人数大幅上升的多空因素博弈下，10年期美债收益率震荡上行。2月至3月，大宗商品价格大幅上涨，推升通胀上行压力，叠加拜登1.9万亿新冠纾困计划落地，耐用品消费回暖，经济复苏预期升温，10年期美债收益率从1月初0.93%升至3月末1.74%的全年高位，上行幅度超80bp。 1月，民主党横扫国会，拜登财政刺激计划推行阻力下降，但疫情恶化压制风险偏好，美债收益率先上后下（0.93%-1.15%）。1月上旬，佐治亚州参议院选举，此前民调显示共和党支持率领先，但随着两党候选人支持率差距收窄，反转预期不断强化，最终民主党以微弱优势取得参议院控制权横扫国会，市场对财政刺激预期升温，带动风险偏好上升，10年期美债收益率大幅上行0.15%至1.08%；1月中旬，美联储披露的12月议息会议纪要中，部分官员发表关于退出量化宽松讨论，进一步推动美债上行至1.15%，期间因美国众议院长提议二次弹劾案影响，风险偏好短暂回落，带动美债收益率小幅回调；1月下旬，美国疫情死亡人数突破40万人，疫情恶化进一步压制风险偏好，叠加美国推迟实施财政救助计划的可能性有所增加，10年期美债收益率有所回落。 2月，经济复苏叠加通胀预期升温，美债收益率大幅上行（1.09%-1.54%）。2月上旬，民主党决定通过“预算调节方案”，参议院可以在不需要共和党同意的情况下通过法案，经济复苏预期升温；2月中旬和下旬，美国疫情有所回落、疫苗接种推进、经济数据明显回暖，进一步强化经济复苏预期，同时国际油价及铜等大宗商品价格上涨，推升市场通胀预期，带动10年期美债收益率快速上行突破1.35%；随后公布的耐用品销售数据超预期向好，10年美债收益率继续上行达到1.54%；2月末，受美国空袭叙利亚以及股市大跌影响，避险情绪有所升温，美债收益率回调至1.44%。 3月，新冠纾困法案落地，经济复苏预期持续升温，美联储未采用利率控制，市场预期落空，美债收益率快速上行（1.42%-1.74%）。3月上旬，市场预期美联储可能采取收益率曲线控制（YCC）或扭曲操作（OT），以抑制利率上行速度过快带来负面影响，但随后鲍威尔表示利率定价取决于经济复苏进程，暗示美联储或不会采取行动，10年期美债收益率大幅上行至1.59%；3月中旬，1.9万亿美元新冠纾困法案落地生效，个人补贴快速发放，支撑美国消费和通胀继续走高，10年期美债收益率上行至1.64%；3月下旬，美联储议息会议按兵不动，随后宣布不会对SLR豁免进行延期，10年期美债收益率快速上行至年内高点1.74%。 （二）第二阶段：经济复苏与货币政策偏鸽影响下，收益率高位震荡 第二阶段（4月-5月）：经济继续修复，货币政策维持宽松，美债收益率高位震荡。随着财政刺激与疫苗效果继续显现，拜登家庭计划细节公开，经济复苏前景向好，通胀数据快速上行，支撑10年期美债收益率维持高位。然而，美联储政策框架采取平均通胀目标，多数官员认为通胀上行因素或偏暂时性，长期通胀预期稳定在2%，若货币政策过早退出宽松状态或损害就业修复动能，美联储政策立场整体偏鸽，10年期美债收益率上行压力有所缓解，并转为高位震荡走势，整体于1.64%上下波动9bp左右。 4月，美联储通胀预期保持稳定，货币政策立场维持宽松，美债收益率缓慢下行，但拜登家庭计划公布，美债收益率小幅反弹（1.56%-1.73%）。4月上中旬，美国CPI同比与核心CPI同比继续上升，明显超过2%的政策目标，市场担忧美联储货币政策提前转向治理通胀，但美联储强调长期通胀预期稳定，未大幅偏离平均通胀目标，叠加就业缺口依然较大，劳动力市场结构性问题突出，仍需货币政策支持进一步修复，货币政策态度整体偏鸽，市场担忧情绪有所回落，带动10年期美债收益率缓慢下行至1.6%以下；4月下旬，拜登公布1.8万亿美元家庭法案计划，刺激市场经济复苏预期及通胀上行预期再次升温，10年期美债收益率反弹至1.65%。 5月，市场对通胀风险担忧加剧，美联储官员积极安抚市场，美债收益率先上后下（1.56%-1.69%）。5月上中旬，通胀数据大幅上升超市场预期，市场对通胀担忧再次升温，同时美联储公布的4月会议纪要中显示，部分官员预计未来美联储会议中将开始讨论缩减购债计划，市场担忧未来流动性可能收紧，进一步推升10年期美债收益率上行至1.68%；5月下旬，美联储多位官员表态对通胀预期降温，市场对货币政策提前收紧的担忧有所缓解，10年期美债收益率小幅回落至1.58%。 （三）第三阶段：财政计划缓慢叠加德尔塔风险上升，美债进入小牛市 第三阶段（6月-7月）：年内通胀预期上升，短端利率维持高位，但拜登财政刺激计划推进缓慢，德尔塔疫情引发市场担忧，美债市场进入小牛市，收益率曲线走平。美联储政策态度转鹰，但对taper讨论尚在初期阶段，宽松货币环境持续；由于年内通胀上行预期升温，短端利率小幅抬升；随着财政补贴效应逐渐衰退，基建计划和家庭计划推进缓慢，虽然非农就业人数增长较快，但仍不及市场月增百万人的预期，叠加德尔塔变异株快速传播，市场避险情绪升温，长端利率回落，10年期美债收益率下行近40bp至1.2%左右，期限利差收窄。 6月，短端利率大幅上行，主要受年内通胀压力上升、美联储加息预期提前影响，长端利率小幅回落，与长期通胀预期稳定有关，收益率曲线走平，10年期美债收益率震荡回落（1.63%-1.45%）。6月上中旬，非农就业人数再次不及预期、美联储对通胀容忍度上升、CPI大幅上升等因素，导致10年期美债收益率先下后上；6月下旬，美联储议息会议意外释放鹰派信号，大幅上调2021年核心PCE预期，且利率点阵图显示支持2022年和2023年加息官员人数明显增加，导致1-5年期短端利率大幅上行。但由于美联储2022-2023年通胀预期稳定在政策目标附近，重申长期通胀终将回落，市场恐慌情绪得到安抚，长端利率回落，10年期美债收益率下行至1.45%，收益率曲线趋于平坦化。 7月，短端利率仍受年内通胀压力支撑，长端利率大幅回落，主要受德尔塔毒株造成的疫情恐慌和经济复苏预期回落影响，收益率曲线继续走平，10年期美债收益率下行（1.48%-1.19%）。7月上中旬，美国通胀上行再超预期，美联储半年度货政报告指出通胀风险较大，支撑短端收益率全月维持高位；长端则受美联储缩减QE讨论进度不及预期、基建计划难产、德尔塔变异毒株在高接种率国家中加速传播、居民高储蓄率未如期转化为消费等因素影响，大幅下行，中间因基建计划细节公布的消息小幅反弹，但整体行情仍处于risk-off模式。 （四）第四阶段：财政与货币政策双重利空，美债涨幅回吐 第四阶段（8月-10月）：财政政策推进取得进展，货币政策鹰派信号强化，美债收益率再次上行。参议院在夏季休会前，通过1.2万亿基建计划和财政预算框架，标志着拜登财政政策距离正式落地再进一步，市场预期将为经济增长提供更多动能；同时通胀暂时论逐渐证伪，美联储taper讨论加快并预告年内开始减码，政策面双重利空导致美债涨幅回吐，短端上行速度加快，10年期美债收益率触及年内次高点，达到1.7%左右；随后因拜登增税计划压制风险偏好，美债收益率小幅回落。 8月，taper预期发酵与经济高景气度见顶担忧影响交织，10年期美债收益率震荡小幅上行（1.19%-1.36%）。8月上旬，非农就业数据超预期走强，基建计划和预算法案框架获参议院投票通过，10年期美债收益率反弹至1.36%；8月中旬，通胀压力出现边际缓解的迹象，市场认为或是印证美联储通胀暂时性的观点，叠加消费者信心意外大幅走弱，推动10年期美债收益率下行突破至1.3%以下；8月下旬，受多位鹰派官员密集发言影响，市场预期鲍威尔可能会再杰克森霍尔全球央行年会上，对taper路径作出更多指引，10年期美债收益率小幅走高至1.35%；但鲍威尔实际发言基本符合预期，暗示年内taper的概率较大，同时强调疫情反弹对经济构成的风险仍在，与近期多项经济数据边际走弱的趋势相互呼应，小幅缓解美债收益率上行压力。 9月，消费偏弱、通胀高位的特征仍在，货币政策和财政政策的双重利空，导致10年期美债收益率大幅上行（1.28%-1.55%）。9月上中旬，新增非农就业人数大幅走弱，通胀数据有所回落但幅度小于预期，高通胀对居民消费抑制作用继续显化，10年期美债收益率呈现1.28%至1.38%区间震荡走势；9月下旬，美联储正式预告年底taper，英央行意外释放加息信号，主要因通胀上行风险较大导致，欧央行在月初便宣布放缓紧急购债步伐，海外主要央行货币政策明确转向，同时众议院加速推动基建计划和财政预算法案落地，虽然预算法案最终规模预期缩水，但国会两党积极弥合财政谈判分歧有效提振经济预期，10年期美债收益率大幅上行至1.52%。 10月，通胀“暂时论”逐渐证伪，市场担忧货币政策紧缩速度落后于基本面，导致美债市场继续走熊，短端利率上行快于长端利率，月末拜登增税计划预期引发美债收益率小幅回落（1.48%-1.68%）。10月上中旬，美国通胀已连续多月维持高位，美联储预期中的通胀暂时性上升并未出现，市场担忧美联储可能低估通胀风险，导致各期限美国国债收益率大幅上升；但对应的通胀保值债券收益率快速回落，显示美债市场隐含预期大幅走高；10月下旬，财政预算法案谈判仍在继续且规模缩水，但法案内的增税措施并未如期大幅削减，市场风险偏好回落，带动10年期美债收益率回落收复部分失地。 （五）第五阶段：奥密克戎风险激增，taper加码落地，收益率宽幅震荡 第五阶段（11月-12月）：宽松货币政策加速退出，但奥密克戎变异株带动避险情绪升温，美债收益率上行疲软，整体呈现宽幅震荡走势，期限利差进一步收窄。11月，拜登基建计划正式落地，叠加美联储taper提速预期升温，导致美债市场小幅走弱，但随后奥密克戎变异株在全球范围内快速扩散，避险情绪再起利好美债。12月，实验数据显示完成疫苗双针接种后，奥密克戎重症率较低，且疫苗加强针和部分特效药对奥密克戎仍然有效，导致市场担忧情绪减弱，叠加美联储taper提速预期落地，全球宽松货币政策加速退出，美债回吐部分涨幅。这一阶段短端利率上行幅度加大，10年期美债收益率于1.51%上下波动16bp。 11月，美联储控通胀诉求上升，taper提速预期升温，美债收益率震荡上升，但奥密克戎变异株引发避险情绪再次再起，美债收益率回落（1.67%-1.43%）。11月上旬，美联储taper落地符合预期，短端利率开启阶梯式上行，但英央行按兵不动超出市场对其提前加息的定价，引发欧洲多国主权债收益率回落，在情绪传导下，10年期美债收益率继续下行至1.45%左右；11月中旬，通胀压力未有缓解，基建计划落地生效，进一步加剧市场对通胀担忧，通胀保值债券收益率回落，与10年期美债收益率反弹走势背离；11月下旬，部分美联储官员暗示支持提前结束缩债并为加息预留窗口，美联储控通胀诉求上升，美债与通胀保值债券走势回归同向波动，10年期美债收益率重回1.6%以上；11月末，具有高传染率的奥密克戎变异毒株爆发，并快速扩散至欧洲及全球多个国家，避险情绪升温，带动10年期美债收益率回落至1.43%。 12月，疫情风险压制下，疫苗和特效药消息，仅带动长端利率区间内小幅反弹，美联储taper力度加码，短端利率上行加快，收益率曲线进一步平坦化，10年期美债收益率宽幅震荡（1.35%-1.55%）。12月上旬，奥密克戎继续压制市场风险偏好，长端利率延续回落趋势，但由于鲍威尔在国会听证会上放弃对通胀暂时性的描述，认为2022年中通胀压力才会有明显缓解，导致短端利率再上一级台阶；随后多款疫苗加强针及部分新冠特效药在实验条件下，对奥密克戎效果仍在，带动市场风险偏好反弹，各期限美债收益率均有所反弹，10年期美债收益率最高升至1.5%以上；12月中下旬，美联储taper提速预期落地，带动短端利率继续走高，而长端美债收益率走势偏震荡，主要因奥密克戎逐渐成为美欧部分地区主要传播毒株，以及财政预算法案年内落地无望，风险情绪仍受压制影响，10年期美债收益率处于1.42%至1.48%区间震荡；12月末，奥密克戎疫情数据继续指向高感染率、低重症率的特征，影响主要集中在未接种疫苗人群，市场担忧情绪有所缓解，导致10年期美债收益率反弹至1.5%以上。 三、风险提示 国会对财政政策分歧加大，美联储货币紧缩力度超预期。 具体内容详见华创证券研究所12月31日发布的报告《再见2021：美债复盘——2021年债市复盘系列之五》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1442篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
如需2021债市回顾系列报告及数据，请在公众号内回复“再见2021” 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047 报告导读 2021年海外经济增长从疫情影响中修复，但变异毒株使其进程一波三折，通胀压力逐步抬升，货币政策正式进入退出阶段，美债收益率整体震荡上行。1月至3月，财政计划和疫苗接种提振经济前景，美债收益率大幅上升；4月至5月，通胀压力大幅上升，但货币政策维持宽松，美债收益率维持高位；6月至7月，财政政策推进受阻，德尔塔毒株加速传播，市场避险情绪升温，美债市场走牛；8月至10月，受通胀上行压力加大、财政计划取得进展、货币政策立场转鹰影响，美债收益率反弹；11月至12月，政策面继续利空美债，但奥密克戎毒株快速扩散提供边际利好，美债收益率宽幅震荡。 2021年的最后一个交易日，希望为投资者记录美债市场的行情： （1）第一阶段：财政刺激加码，收益率升至年内高点 1月，民主党横扫国会，拜登财政刺激计划推行阻力下降，但疫情恶化压制风险偏好，美债收益率先上后下（0.93%-1.15%）。 2月，经济复苏叠加通胀预期升温，美债收益率大幅上行（1.09%-1.54%）。 3月，新冠纾困法案落地，经济复苏预期持续升温，美联储未采用利率控制，市场预期落空，美债收益率快速上行（1.42%-1.74%）。 （2）第二阶段：经济复苏与货币政策偏鸽影响下，收益率高位震荡 4月，美联储通胀预期保持稳定，货币政策立场维持宽松，美债收益率缓慢下行，但拜登家庭计划公布，美债收益率小幅反弹（1.56%-1.73%）。 5月，市场对通胀风险担忧加剧，美联储官员积极安抚市场，美债收益率先上后下（1.56%-1.69%）。 （3）第三阶段：财政刺激衰退叠加德尔塔风险上升，美债进入小牛市 6月，短端利率大幅上行，主要受年内通胀压力上升、美联储加息预期提前影响，长端利率小幅回落，与长期通胀预期稳定有关，收益率曲线走平，10年期美债收益率震荡回落（1.63%-1.45%）。 7月，短端利率仍受年内通胀压力支撑，长端利率大幅回落，主要受德尔塔毒株造成的疫情恐慌和经济复苏预期回落影响，收益率曲线继续走平，10年期美债收益率下行（1.48%-1.19%）。 （4）第四阶段：财政与货币政策双重利空，美债涨幅回吐 8月，taper预期发酵与经济高景气度见顶担忧影响交织，10年期美债收益率震荡小幅上行（1.19%-1.36%）。 9月，消费偏弱、通胀高位的特征仍在，货币政策和财政政策的双重利空，导致10年期美债收益率大幅上行（1.28%-1.55%）。 10月，通胀“暂时论”逐渐证伪，市场担忧货币政策紧缩速度落后于基本面，导致美债市场继续走熊，短端利率上行快于长端利率，月末拜登增税计划预期引发美债收益率小幅回落（1.48%-1.68%）。 （5）第五阶段：奥密克戎风险激增，taper加码落地，收益率宽幅震荡 11月，美联储控通胀诉求上升，taper提速预期升温，美债收益率震荡上升，但奥密克戎变异株引发避险情绪再次再起，美债收益率回落（1.67%-1.43%）。 12月，疫情风险压制下，疫苗和特效药消息，仅带动长端利率区间内小幅反弹，美联储taper力度加码，短端利率上行加快，收益率曲线进一步平坦化，10年期美债收益率宽幅震荡（1.35%-1.55%）。 风险提示：国会对财政政策分歧加大，美联储货币紧缩力度超预期。 正文 一、全年总结：通胀压力与疫情风险博弈下，美债市场走熊 2021年海外经济增长从疫情影响中修复，但变异毒株使其进程一波三折，通胀压力逐步抬升，货币政策正式进入退出阶段，美债收益率整体震荡上行。美国债市在经历了2019年以来的牛市行情后，2021年美债收益率转为震荡上行走势。1月至3月，财政计划和疫苗接种提振经济前景，美债收益率大幅上升；4月至5月，通胀压力大幅上升，但货币政策维持宽松，美债收益率维持高位；6月至7月，财政政策推进受阻，德尔塔毒株加速传播，市场避险情绪升温，美债市场走牛；8月至10月，受通胀上行压力加大、财政计划取得进展、货币政策立场转鹰影响，美债收益率反弹；11月至12月，政策面继续利空美债，但奥密克戎毒株快速扩散提供边际利好，美债收益率宽幅震荡。 二、阶段复盘：美债收益率震荡上行 （一）第一阶段：财政刺激加码，收益率升至年内高点 第一阶段（1月-3月）：财政刺激加码，经济复苏向好，通胀预期走高，美债收益率上行。2021年1月，民主党意外取得参议院控制权，财政政策加速落地预期升温与疫情死亡人数大幅上升的多空因素博弈下，10年期美债收益率震荡上行。2月至3月，大宗商品价格大幅上涨，推升通胀上行压力，叠加拜登1.9万亿新冠纾困计划落地，耐用品消费回暖，经济复苏预期升温，10年期美债收益率从1月初0.93%升至3月末1.74%的全年高位，上行幅度超80bp。 1月，民主党横扫国会，拜登财政刺激计划推行阻力下降，但疫情恶化压制风险偏好，美债收益率先上后下（0.93%-1.15%）。1月上旬，佐治亚州参议院选举，此前民调显示共和党支持率领先，但随着两党候选人支持率差距收窄，反转预期不断强化，最终民主党以微弱优势取得参议院控制权横扫国会，市场对财政刺激预期升温，带动风险偏好上升，10年期美债收益率大幅上行0.15%至1.08%；1月中旬，美联储披露的12月议息会议纪要中，部分官员发表关于退出量化宽松讨论，进一步推动美债上行至1.15%，期间因美国众议院长提议二次弹劾案影响，风险偏好短暂回落，带动美债收益率小幅回调；1月下旬，美国疫情死亡人数突破40万人，疫情恶化进一步压制风险偏好，叠加美国推迟实施财政救助计划的可能性有所增加，10年期美债收益率有所回落。 2月，经济复苏叠加通胀预期升温，美债收益率大幅上行（1.09%-1.54%）。2月上旬，民主党决定通过“预算调节方案”，参议院可以在不需要共和党同意的情况下通过法案，经济复苏预期升温；2月中旬和下旬，美国疫情有所回落、疫苗接种推进、经济数据明显回暖，进一步强化经济复苏预期，同时国际油价及铜等大宗商品价格上涨，推升市场通胀预期，带动10年期美债收益率快速上行突破1.35%；随后公布的耐用品销售数据超预期向好，10年美债收益率继续上行达到1.54%；2月末，受美国空袭叙利亚以及股市大跌影响，避险情绪有所升温，美债收益率回调至1.44%。 3月，新冠纾困法案落地，经济复苏预期持续升温，美联储未采用利率控制，市场预期落空，美债收益率快速上行（1.42%-1.74%）。3月上旬，市场预期美联储可能采取收益率曲线控制（YCC）或扭曲操作（OT），以抑制利率上行速度过快带来负面影响，但随后鲍威尔表示利率定价取决于经济复苏进程，暗示美联储或不会采取行动，10年期美债收益率大幅上行至1.59%；3月中旬，1.9万亿美元新冠纾困法案落地生效，个人补贴快速发放，支撑美国消费和通胀继续走高，10年期美债收益率上行至1.64%；3月下旬，美联储议息会议按兵不动，随后宣布不会对SLR豁免进行延期，10年期美债收益率快速上行至年内高点1.74%。 （二）第二阶段：经济复苏与货币政策偏鸽影响下，收益率高位震荡 第二阶段（4月-5月）：经济继续修复，货币政策维持宽松，美债收益率高位震荡。随着财政刺激与疫苗效果继续显现，拜登家庭计划细节公开，经济复苏前景向好，通胀数据快速上行，支撑10年期美债收益率维持高位。然而，美联储政策框架采取平均通胀目标，多数官员认为通胀上行因素或偏暂时性，长期通胀预期稳定在2%，若货币政策过早退出宽松状态或损害就业修复动能，美联储政策立场整体偏鸽，10年期美债收益率上行压力有所缓解，并转为高位震荡走势，整体于1.64%上下波动9bp左右。 4月，美联储通胀预期保持稳定，货币政策立场维持宽松，美债收益率缓慢下行，但拜登家庭计划公布，美债收益率小幅反弹（1.56%-1.73%）。4月上中旬，美国CPI同比与核心CPI同比继续上升，明显超过2%的政策目标，市场担忧美联储货币政策提前转向治理通胀，但美联储强调长期通胀预期稳定，未大幅偏离平均通胀目标，叠加就业缺口依然较大，劳动力市场结构性问题突出，仍需货币政策支持进一步修复，货币政策态度整体偏鸽，市场担忧情绪有所回落，带动10年期美债收益率缓慢下行至1.6%以下；4月下旬，拜登公布1.8万亿美元家庭法案计划，刺激市场经济复苏预期及通胀上行预期再次升温，10年期美债收益率反弹至1.65%。 5月，市场对通胀风险担忧加剧，美联储官员积极安抚市场，美债收益率先上后下（1.56%-1.69%）。5月上中旬，通胀数据大幅上升超市场预期，市场对通胀担忧再次升温，同时美联储公布的4月会议纪要中显示，部分官员预计未来美联储会议中将开始讨论缩减购债计划，市场担忧未来流动性可能收紧，进一步推升10年期美债收益率上行至1.68%；5月下旬，美联储多位官员表态对通胀预期降温，市场对货币政策提前收紧的担忧有所缓解，10年期美债收益率小幅回落至1.58%。 （三）第三阶段：财政计划缓慢叠加德尔塔风险上升，美债进入小牛市 第三阶段（6月-7月）：年内通胀预期上升，短端利率维持高位，但拜登财政刺激计划推进缓慢，德尔塔疫情引发市场担忧，美债市场进入小牛市，收益率曲线走平。美联储政策态度转鹰，但对taper讨论尚在初期阶段，宽松货币环境持续；由于年内通胀上行预期升温，短端利率小幅抬升；随着财政补贴效应逐渐衰退，基建计划和家庭计划推进缓慢，虽然非农就业人数增长较快，但仍不及市场月增百万人的预期，叠加德尔塔变异株快速传播，市场避险情绪升温，长端利率回落，10年期美债收益率下行近40bp至1.2%左右，期限利差收窄。 6月，短端利率大幅上行，主要受年内通胀压力上升、美联储加息预期提前影响，长端利率小幅回落，与长期通胀预期稳定有关，收益率曲线走平，10年期美债收益率震荡回落（1.63%-1.45%）。6月上中旬，非农就业人数再次不及预期、美联储对通胀容忍度上升、CPI大幅上升等因素，导致10年期美债收益率先下后上；6月下旬，美联储议息会议意外释放鹰派信号，大幅上调2021年核心PCE预期，且利率点阵图显示支持2022年和2023年加息官员人数明显增加，导致1-5年期短端利率大幅上行。但由于美联储2022-2023年通胀预期稳定在政策目标附近，重申长期通胀终将回落，市场恐慌情绪得到安抚，长端利率回落，10年期美债收益率下行至1.45%，收益率曲线趋于平坦化。 7月，短端利率仍受年内通胀压力支撑，长端利率大幅回落，主要受德尔塔毒株造成的疫情恐慌和经济复苏预期回落影响，收益率曲线继续走平，10年期美债收益率下行（1.48%-1.19%）。7月上中旬，美国通胀上行再超预期，美联储半年度货政报告指出通胀风险较大，支撑短端收益率全月维持高位；长端则受美联储缩减QE讨论进度不及预期、基建计划难产、德尔塔变异毒株在高接种率国家中加速传播、居民高储蓄率未如期转化为消费等因素影响，大幅下行，中间因基建计划细节公布的消息小幅反弹，但整体行情仍处于risk-off模式。 （四）第四阶段：财政与货币政策双重利空，美债涨幅回吐 第四阶段（8月-10月）：财政政策推进取得进展，货币政策鹰派信号强化，美债收益率再次上行。参议院在夏季休会前，通过1.2万亿基建计划和财政预算框架，标志着拜登财政政策距离正式落地再进一步，市场预期将为经济增长提供更多动能；同时通胀暂时论逐渐证伪，美联储taper讨论加快并预告年内开始减码，政策面双重利空导致美债涨幅回吐，短端上行速度加快，10年期美债收益率触及年内次高点，达到1.7%左右；随后因拜登增税计划压制风险偏好，美债收益率小幅回落。 8月，taper预期发酵与经济高景气度见顶担忧影响交织，10年期美债收益率震荡小幅上行（1.19%-1.36%）。8月上旬，非农就业数据超预期走强，基建计划和预算法案框架获参议院投票通过，10年期美债收益率反弹至1.36%；8月中旬，通胀压力出现边际缓解的迹象，市场认为或是印证美联储通胀暂时性的观点，叠加消费者信心意外大幅走弱，推动10年期美债收益率下行突破至1.3%以下；8月下旬，受多位鹰派官员密集发言影响，市场预期鲍威尔可能会再杰克森霍尔全球央行年会上，对taper路径作出更多指引，10年期美债收益率小幅走高至1.35%；但鲍威尔实际发言基本符合预期，暗示年内taper的概率较大，同时强调疫情反弹对经济构成的风险仍在，与近期多项经济数据边际走弱的趋势相互呼应，小幅缓解美债收益率上行压力。 9月，消费偏弱、通胀高位的特征仍在，货币政策和财政政策的双重利空，导致10年期美债收益率大幅上行（1.28%-1.55%）。9月上中旬，新增非农就业人数大幅走弱，通胀数据有所回落但幅度小于预期，高通胀对居民消费抑制作用继续显化，10年期美债收益率呈现1.28%至1.38%区间震荡走势；9月下旬，美联储正式预告年底taper，英央行意外释放加息信号，主要因通胀上行风险较大导致，欧央行在月初便宣布放缓紧急购债步伐，海外主要央行货币政策明确转向，同时众议院加速推动基建计划和财政预算法案落地，虽然预算法案最终规模预期缩水，但国会两党积极弥合财政谈判分歧有效提振经济预期，10年期美债收益率大幅上行至1.52%。 10月，通胀“暂时论”逐渐证伪，市场担忧货币政策紧缩速度落后于基本面，导致美债市场继续走熊，短端利率上行快于长端利率，月末拜登增税计划预期引发美债收益率小幅回落（1.48%-1.68%）。10月上中旬，美国通胀已连续多月维持高位，美联储预期中的通胀暂时性上升并未出现，市场担忧美联储可能低估通胀风险，导致各期限美国国债收益率大幅上升；但对应的通胀保值债券收益率快速回落，显示美债市场隐含预期大幅走高；10月下旬，财政预算法案谈判仍在继续且规模缩水，但法案内的增税措施并未如期大幅削减，市场风险偏好回落，带动10年期美债收益率回落收复部分失地。 （五）第五阶段：奥密克戎风险激增，taper加码落地，收益率宽幅震荡 第五阶段（11月-12月）：宽松货币政策加速退出，但奥密克戎变异株带动避险情绪升温，美债收益率上行疲软，整体呈现宽幅震荡走势，期限利差进一步收窄。11月，拜登基建计划正式落地，叠加美联储taper提速预期升温，导致美债市场小幅走弱，但随后奥密克戎变异株在全球范围内快速扩散，避险情绪再起利好美债。12月，实验数据显示完成疫苗双针接种后，奥密克戎重症率较低，且疫苗加强针和部分特效药对奥密克戎仍然有效，导致市场担忧情绪减弱，叠加美联储taper提速预期落地，全球宽松货币政策加速退出，美债回吐部分涨幅。这一阶段短端利率上行幅度加大，10年期美债收益率于1.51%上下波动16bp。 11月，美联储控通胀诉求上升，taper提速预期升温，美债收益率震荡上升，但奥密克戎变异株引发避险情绪再次再起，美债收益率回落（1.67%-1.43%）。11月上旬，美联储taper落地符合预期，短端利率开启阶梯式上行，但英央行按兵不动超出市场对其提前加息的定价，引发欧洲多国主权债收益率回落，在情绪传导下，10年期美债收益率继续下行至1.45%左右；11月中旬，通胀压力未有缓解，基建计划落地生效，进一步加剧市场对通胀担忧，通胀保值债券收益率回落，与10年期美债收益率反弹走势背离；11月下旬，部分美联储官员暗示支持提前结束缩债并为加息预留窗口，美联储控通胀诉求上升，美债与通胀保值债券走势回归同向波动，10年期美债收益率重回1.6%以上；11月末，具有高传染率的奥密克戎变异毒株爆发，并快速扩散至欧洲及全球多个国家，避险情绪升温，带动10年期美债收益率回落至1.43%。 12月，疫情风险压制下，疫苗和特效药消息，仅带动长端利率区间内小幅反弹，美联储taper力度加码，短端利率上行加快，收益率曲线进一步平坦化，10年期美债收益率宽幅震荡（1.35%-1.55%）。12月上旬，奥密克戎继续压制市场风险偏好，长端利率延续回落趋势，但由于鲍威尔在国会听证会上放弃对通胀暂时性的描述，认为2022年中通胀压力才会有明显缓解，导致短端利率再上一级台阶；随后多款疫苗加强针及部分新冠特效药在实验条件下，对奥密克戎效果仍在，带动市场风险偏好反弹，各期限美债收益率均有所反弹，10年期美债收益率最高升至1.5%以上；12月中下旬，美联储taper提速预期落地，带动短端利率继续走高，而长端美债收益率走势偏震荡，主要因奥密克戎逐渐成为美欧部分地区主要传播毒株，以及财政预算法案年内落地无望，风险情绪仍受压制影响，10年期美债收益率处于1.42%至1.48%区间震荡；12月末，奥密克戎疫情数据继续指向高感染率、低重症率的特征，影响主要集中在未接种疫苗人群，市场担忧情绪有所缓解，导致10年期美债收益率反弹至1.5%以上。 三、风险提示 国会对财政政策分歧加大，美联储货币紧缩力度超预期。 具体内容详见华创证券研究所12月31日发布的报告《再见2021：美债复盘——2021年债市复盘系列之五》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1442篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
- 最新研报
- 微信研报
- 行产报告
